Les Etats-Unis

Le Sénat et la Chambre des Représentants ont adopté une loi (« continuing resolution ») évitant la fermeture de services publics, avant la date limite du
27 mars. Cette législation prolonge la capacité de dépense du gouvernement fédéral jusqu’à la fin de l’exercice budgétaire qui s’achève en septembre. La prochaine étape importante est le18 mai, une hausse du plafond de la dette devra alors être adoptée. Cela ne devrait pas s’accompagner de mesures budgétaires significatives. Les « mid term elections » s’approchent, les Démocrates s’opposent à des coupes supplé-mentaires dans les dépenses si celles-ci ne sont pas accompagnées de hausses des prélèvements fiscaux, lesquelles rencontrent une opposition catégorique des Républicains.

La croissance du dernier trimestre 2012 a été de nouveau révisée en hausse à 0,4% en rythme annualisé, en raison notamment d’une poussée des investissements plus forte que dans les estimations antérieures. La faiblesse de la croissance à la fin de l’an dernier est imputable à un repli considérable de la dépense fédérale, notamment en matériel militaire, et à la correction des stocks qui a ôté 1,5 point à la croissance. Le commerce extérieur a apporté une contribution de 0,3 point à l’activité. La consommation est restée solide (1,8%), l’investissement a été très dynamique, tant pour les biens d’équipement (11,8%) que pour le bâtiment non résidentiel (16,7%) et l’immobilier (17,5%). Les profits, qui n’augmentaient que modestement, ont connu une forte accélération au dernier trimestre (9,5% en rythme annuel contre 1,4% en moyenne sur les trois premiers trimestres).

Le secteur immobilier a poursuivi son relèvement dans les derniers mois, les données relatives aux mises en chantier en décembre et janvier ont été révisées à la hausse, elles ont progressé de 0,8% en février. Les stocks de logements mis en vente sont toujours très bas et le redressement des prix se poursuit et touche l’ensemble des régions. Ainsi l’indice S&P/Case Shiller pour les vingt premières agglomérations affiche une hausse de 8,1% en janvier après 6,8% et 5,4% les mois précédents.

La production manufacturière qui s’était repliée de 0,3% en janvier après une hausse de 1,3% en décembre a rebondi à 0,8% en février. La production n’est plus qu’à 1% en deçà de son point haut de la fin 2007.

Les commandes de biens d’équipement (hors avions et matériel de défense) ont reculé de 2,7% en février après une hausse de 6,7% le mois précédent, les livraisons qui s’étaient repliées de 0,7% en janvier ont, en revanche, progressé de 1,9%. Le taux d’utilisation des capacités de production à 79,4% s’est rapproché de sa moyenne de long terme. Ces données plaident pour le maintien d’un investissement soutenu en ce début d’année.

Les ventes au détail ont augmenté de 1,1% en février après 0,2%, hors éléments volatils (véhicules, matériaux de construction et carburants) la progression est de 0,4%, ceci constitue une bonne nouvelle pour la consommation.

Si le « fiscal cliff » partiel (hausse des impôts pour les plus hauts revenus, fin des allègements de 2 points des cotisations sociales) pèse sur le revenu disponible, l’effet de richesse lié à la reprise des prix de l’immobilier et à la bonne tenue de la Bourse a débouché sur une baisse du taux d’épargne tombé à 2% en début d’année (4,6% au dernier trimestre 2012). Par ailleurs, la politique monétaire accommodante conjuguée au désendettement a contribué à comprimer les charges d’intérêts (à hauteur de 1,8 point du revenu disponible depuis 2007). [1]

Enfin, si la hausse des salaires horaires (1,8% en glissement annuel en mars après 2,2% en février) ne dégage pas de gains de pouvoir d’achat, les ménages ont bénéficié de la reprise de l’emploi (+212 000 en moyenne mensuelle de décembre à février).

Ces données conjoncturelles conduisent à anticiper un vif rebond de la croissance au premier trimestre, qui pourrait dépasser les 3% en rythme annualisé.

Un tassement sensible doit cependant être envisagé au second trimestre, pour une part sous l’effet des coupes dans les dépenses budgétaires (les réductions de dépenses n’ayant pris effet que cinq mois après le début de l’exercice budgétaire, et étant en partie reportées sur l’an prochain, elles ne devraient se monter qu’à USD 42 milliards cette année, soit 0,3 point de PIB). Les indicateurs rendus publics dans les dernières semaines ont de fait marqué une pause dans l’embellie. C’est le cas, en particulier, pour les indices ISM. L’ISM manufacturier est revenu d’un plus haut sur deux ans de 56 à 54,4 en mars, l’ISM non manufacturier s’est replié de 56 à 54,4. Le rapport emploi a fait état de 88 000 créations de postes (268 000 en février), nettement moins que les attentes. Le recul du taux de chômage de 7,7% à 7,6% est totalement imputable à la poursuite du tassement du taux d’activité (population active/ population en âge de travailler), revenu de 63,5% à 63,3%. Il s’agit sans doute là de l’effet d’une correction : la progression de l’emploi sur le quatrième trimestre ayant été soutenue alors que la croissance se tassait.

La confiance des ménages mesurée par l’indicateur du Conference Board s’est repliée après sa poussée de février, l’indice revenant de 68 à 59,7, le recul, confirmé par l’enquête mensuelle de l’université du Michigan, touche la perception de la situation présente (57,9 contre 61,4) et plus encore les anticipations (66 contre 72,4). Le solde de réponses relatives à la situation du marché du travail (« jobs plentiful –jobs hard to get ») demeurant inchangé, à -26,8, a déçu.

L’inflation et la politique monétaire

La hausse de l’indice de prix à la consommation a atteint 0,7% en février sous l’effet d’un rebond des prix de l’énergie, un point haut depuis trois ans et demi, le glissement annuel passant de 1,6% à 2%. L’inflation sous-jacente, après une hausse de 0,2% sur un mois est passée de 1,9 à 2%. Les anticipations tirées de l’enquête de l’université du Michigan sont restées bien ancrées (cf. graphique 1).

A l’issue de la réunion du FOMC le 20 mars, la Fed a laissé inchangé son QE3, USD 40 milliards de MBS et USD 45 milliards de titres longs du Trésor sont achetés chaque mois. A ce rythme l’encours de titres adossés à des crédits hypothécaires atteindrait USD 1 440 milliards fin 2013 (908 mi-2011), celui des Treasuries atteindrait USD 2 200 milliards (1 677 mi-2011) ; la modification de ce rythme, que nous n’anticipons pas avant l’an prochain, est conditionnée par une amélioration substantielle des conditions du marché du travail. Lors de sa présentation au Congrès fin février, B. Bernanke a souligné que les avantages de la stratégie actuelle de la Fed l'emportaient sur les risques, considérés comme à la fois modérés et gérables (cf. graphiques 2 et 3). Du côté des avantages, la Fed met en avant un effet favorable sur la charge des intérêts hypothécaires et donc sur le pouvoir d’achat, l’incitation au refinancement (malgré le niveau élevé des « loan to value » (LTV) qui peut en freiner l’accès) (cf. graphiques 4 et 5), l’effet de richesse lié à la hausse des cours boursiers et des prix de l’immobilier (cf. graphique 6)[2]. La Fed ne décèle pas de bulle évidente (les primes de risque action restent fortes (de l’ordre de 7%) et les spreads sur les obligations high yield restent sensiblement plus élevées qu’avant la crise. Les transferts de profit de la Fed vers le Trésor (remittances), l’équivalent de 3,5 points de PIB l’an dernier) sont appelés à se modérer à terme même en l’absence de pertes, avec la seule réduction de la taille du bilan de la banque centrale. La politique de taux restera inchangée tant que l’inflation restera en dessous d’un demi-point de l’objectif de 2% et tant que le taux de chômage dépassera 6,5%. Il a été précisé que ces données doivent être considérées comme des points de repère et aucunement comme des seuils de déclenchement automatiques.

Ces précisions apportées en décembre dernier ont rendu la communication de le Fed plus transparente. Dans un premier temps, la forward guidance avait consisté à préciser que les taux resteraient excep-tionnellement bas pour une période prolongée (mars 2009), ensuite des échéances ont été indiquées (août 2011) : mi 2013, reportée plusieurs fois jusqu’à mi-2015, avec pout limite l’absence de clarté sur les motifs des changements (s’agissait-t-il d’une modification du jugement sur les conditions économiques ?).

J. Yellen, la vice-présidente de la Fed, dans une communication à la National Association of Business Economists, début mars, a souligné le caractère imparfait du taux de chômage qui a tendance à évoluer par paliers comme indicateur des conditions du marché du travail. Il convient de faire également référence aux statistiques de l’évolution de l’emploi (malgré les révisions significatives dont elles font l’objet) mais aussi

à l’évolution des flux de licenciements (revenus à leur niveau antérieur à la crise), des démissions, un indicateur de confiance quant à la facilité de retrouver un emploi (elles ne se sont guère redressées depuis le début de la reprise) et aux embauches qui restent timides à ce stade de la reprise et qui débouchent ainsi sur une durée élevée des périodes de chômage) (cf. graphique 7). L’examen de l’écart entre taux de chômage observé et taux de chômage structurel (dans l’hypothèse centrale de 6%)[3] montre la persistance d’un
sous-emploi considérable. Il faut y ajouter l’écart entre le taux d’activité observé corrigé des influences de la démographie que nous obtenons par un lissage sur cinq ans et le taux d’activité observé. Celui-ci donne une mesure du potentiel de redressement conjoncturel du taux d’activité qui témoigne de la présence de disponibilités en main-d’œuvre au-delà même de l’unemployment gap (cf. graphiques 8, 9 et 10).

Ces conditions du marché du travail conduisent à anticiper la poursuite de la politique ultra accommodante dans ses modalités actuelles au moins jusqu’en fin d’année.

Les modalités de sortie de la politique accommodante ont été tracées mi 2011, elles consistent, dans un premier temps, à mettre progressivement fin aux achats de titres, (qui à elle seule débouche à terme sur une contraction du bilan de la banque centrale), ensuite à relever le taux de rémunération des réserves et éventuellement recourir à des reverse repos ou à des term deposits, à relever le taux objectif des fed funds et enfin à procéder à des cessions de titres. Compte tenu de l’évolution de la taille et de la composition de son bilan, la Fed va procéder à une actualisation de ce dispositif envisagé d’ici mi 2013.

Le taux effectif des fed funds s’’inscrit en deçà du taux de rémunération des réserves du fait de la présence sur le marché d’entités (les GSEs, Fannie Mae, Freddy Mac…) qui n’ont pas accès à la rémunération des réserves.

Encadré

Les reprises qui font suite à une récession consécutive à un boom du crédit et accompagnées d’une crise bancaire sont plus modestes que les reprises qui succèdent à une récession classique et se caractérisent, en général, par une croissance sans reprise du crédit. A. Abiad & al (2011) à  partir de l’examen de 48 pays, pour moitié avancés et pour moitié émergents, identifient 388 épisodes de reprise entre 1964 et 2004, 20% d’entre elles sont qualifiables de « creditless recoveries », elles se caractérisent par une absence de redressement du crédit dans les trois premières années qui suivent la récession. La hausse du PIB ressort en moyenne à 4,3% contre 6,3% pour les reprises normales. Par ailleurs dans ces reprises sans crédit, les secteurs les moins dépendants des financements externes sont favorisés, ce qui n’est pas sans effet sur l’allocation des ressources[4].

L’efficacité des politiques monétaires accommodantes apparaît plus limitée à la fois pour modérer l’ampleur des récessions et pour soutenir les reprises, lorsque les récessions s’accompagnent de crises financières. M. Bech & al (2012) à partir d’un échantillon de 24 pays observés depuis 1960 identifient 73 épisodes de récession dont 29 accompagnés de crise financière. Les premiers se caractérisent par des pertes de PIB de 2,7% dans la phase baissière contre 5,8% pour les seconds. Les contractions durent plus longtemps en présence de crise financière (2,72 contre 2,32 années dans les autres cas). La relation entre la croissance et le taux d’intérêt réel à court terme sur le cycle montre qu’en l’absence de crise financière le coefficient reliant la croissance au taux d’intérêt  ressort à -0,2557 (t = -3,65), il est réduit de moitié dans le cas de cycles accompagnés de crises financières (-0,1128, t = -3,97). Pour les seules périodes de reprise, le coefficient reliant la croissance au taux d’intérêt réel moyen pendant la période de contraction ressort à -0,5574 (t = -2,72) en l’absence de crise financière, mais devient positif (mais non significatif) après qu’une crise ait éclaté. Sur la base d’une analyse économétrique fine, les auteurs estiment qu’une baisse de 1 point du taux d’intérêt réel en phase de récession débouche sur un supplément de croissance moyenne de 0,6 point en phase de reprise normale, mais devient légèrement positif mais non significatif après l’éclatement d’une crise.

Le rôle du deleveraging est très contrasté selon le type de récession. Dans les récessions classiques, la hausse du crédit réel (déflaté des prix) ou encore la hausse du ratio de la dette privée au PIB a un effet positif sur la croissance. En revanche, à l’issue de  récessions associées à une crise financière, c’est la baisse de l’endettement qui favorise la reprise. Un recul de 10 points du taux d’endettement privé par rapport au PIB au cours de la récession entraîne un supplément du taux de croissance de 0,6% pendant la reprise. Les politiques qui retardent l’ajustement des bilans apparaissent  préjudiciables au retour de la croissance[5].

Le Japon

La récession qui touchait l’économie japonaise s’est interrompue fin 2012. Les anticipations d’un chan-gement de gouvernement ont stimulé les dépenses des ménages (aidé par les gains en capital) (cf. graphique 11). La politique expansionniste mise en œuvre par le nouveau gouvernement conduit par S. Abe devrait déboucher sur une progression du PIB de l’ordre de 1% cette année.

La dernière enquête trimestrielle de la Banque du Japon auprès des entreprises (Tankan) a plutôt déçu. Si les grandes entreprises industrielles ont fait état d’une amélioration avec un indice de diffusion passant de -12 en décembre à -8 en mars et anticipé à -1 en juin, de même que leurs homologues du secteur des services (4 en décembre, 6 en mars, 9 attendu en juin), il n’en a pas été de même, loin s’en faut, pour les petites entreprises. Le jugement relatif aux perspectives de profit pour l’exercice 2013 s’est nettement redressé (6,4% en glissement annuel après -0,6%), les perspectives de dépenses en capital, en revanche, ont été décevantes
(-2% en glissement annuel pour les grandes entités et
-12,1% pour les petites).

Les indicateurs des conditions économiques récentes établis par le Cabinet Office ont continué à s’améliorer en février, toutefois, les indices portant sur les conditions futures se sont nettement redressés (97,5 contre 92,8 fin 2012). L’indice « Economy Watchers Survey » fait de même (57,3 en mars après 53,2 et 49,5 les mois précédents).

La consommation a augmenté, le Cabinet Office a fait état d’une hausse de 0,6% en janvier et de 0,4% en février, ouvrant la voie à une progression de l’ordre de 3%, voire plus, en rythme annuel au premier trimestre. Cette embellie, intervenue en dépit d’une masse salariale qui n’évolue guère (la reprise de l’emploi en hausse de 0,6% en rythme annuel sur les trois derniers mois contrebalance à peine un recul de 0,7% des salaires par tête), ne peut s’expliquer que par l’effet de richesse lié au redressement de la Bourse et, plus géné­ralement, par un regain de confiance des ménages.

La stratégie du gouvernement Abe repose sur trois volets : le soutien budgétaire[6], la mise en œuvre d’une politique monétaire très agressive visant à extirper la déflation (en février, les prix à la consommation affichaient un repli de 0,6% en glissement annuel et l’inflation hors alimentation et énergie un recul de 0,9%) (cf. graphique 12) et, enfin, des réformes propres à renforcer la concurrence et la croissance potentielle. Des interrogations persistent à cet égard, la mise en œuvre de réformes structurelles se heurtant de façon récurrente à une forte opposition de groupes d’intérêt qui, par ailleurs, appuient le gouvernement actuel.

Sur le plan de la politique monétaire, qui vise à porter l’inflation à 2% « aussi vite que possible », le nouveau gouverneur de la Banque du Japon, H. Kuroda a surpris par l’annonce de mesures plus ambitieuses encore que celles qui étaient attendues.

La BoJ a modifié la cible de ses opérations sur le marché monétaire. A un taux au jour le jour quasi nul, elle a substitué une cible de base monétaire (la monnaie Banque centrale) (cf. graphique 13). Celle-ci devrait progresser de 60-70 TR de yens chaque année pour atteindre 270 TR yens fin 2014 (55% du PIB). Pour ce faire, la BoJ a suspendu la règle, qu’elle s’est elle-même imposée, qui plafonnait les avoirs en titres longs en deçà de l’encours de la monnaie fiduciaire. La banque centrale procèdera à des achats d’obligations du Trésor (JGBs), dont elle devrait détenir d’ici à fin 2014 quelque 20% de l’encours existant (12% actuellement). Ses achats porteront sur des titres allant jusqu’à 40 ans de maturité, ce qui aura pour effet d’allonger la maturité moyenne de ses avoirs de moins de trois ans à sept ans (en ligne avec la maturité de l’ensemble du stock existant). Elle augmentera, par ailleurs, ses achats d’actifs à risque, fonds indiciels cotés (ETF) et produits immobiliers (REITs). Cette politique est appelée à se poursuivre autant que nécessaire pour assurer le maintien de l’inflation à un niveau en ligne avec l’objectif de 2% dans la durée.

En s’efforçant de relever les anticipations inflationnistes, cette politique devrait déboucher sur une baisse des taux réels, sur un tassement des taux longs (déjà ceux-ci sont revenus à 0,51% le 5 mars, soit moitié moins qu’il y a un an), un effet de richesse boursière et une dépréciation du yen. Sur ces derniers aspects, l’anticipation de la mise en place d’une politique beaucoup plus accommodante a déjà eu des effets notables (cf. graphique 14).

Conjuguée à des mesures budgétaires expansionnistes, dans un contexte où les marges de capacité de production inutilisées sont limitées (le taux de chômage de 4,2% n’est pas éloigné de son niveau structurel estimé à 3,5%), cette politique paraît propre à déboucher sur des pressions inflationnistes liées à la résorption d’un écart de production négatif et à une hausse des prix à l’importation consécutive à la dépréciation du yen.

A terme, la question de l’exit ne manquera pas de se poser. Les risques sont multiples. Dans l’hypothèse d’un taux d’intérêt réel d’équilibre de 1% et d’anticipations inflationnistes devenant solidement ancrées à 2%, des pressions haussières sur les taux longs devraient se manifester, avec le risque de voir les taux augmenter au-delà de 3% (taux réel d’équilibre + inflation anticipée + prime de risque inflationniste). La hausse des taux serait de nature à fragiliser la situation du secteur financier, les banques, les fonds de pension et les compagnies d’assurance étant de gros détenteurs d’obligations. Selon la Japanese Bank Association, les avoirs obligataires au 31 mars 2012 représentaient 25% des actifs des City Banks et 23% des actifs des banques régionales. Avec une duration moyenne de 2,5 ans pour les premières et de près de 4 ans pour les secondes, une hausse des taux de 100 points de base déboucherait sur une baisse de 2,3% des actifs bruts des City Banks et de 3,8% des actifs bruts des banques régionales[7]. La banque centrale pourrait alors être conduite à poursuivre ses achats de titres du Trésor, et une pression pourrait être exercée sur  les  banques afin de les amener à accroître leurs avoirs en JGBs (ce que l’on appelle la répression financière). La politique budgétaire est appelée à devenir plus restrictive, compte tenu des augmentations prévues de taux de TVA (de 5 à 8% en 2014 et de 8 à 10% en 2015), il n’est pas exclu que des mesures de soutien destinées à contrebalancer les effets de ce prélèvements accrus soient prises, la monétisation des déficit étant traditionnellement une invitation à relâcher la discipline budgétaire. Plus la situation des finances publiques sera fragile et plus l’exit sera délicat à mettre en place, la perception d’une priorité donnée à la situation des finances publiques par rapport au souci d’éviter un dérapage inflationniste ne manquerait pas d’affecter le marché obligataire.

Des politiques structurelles visant à redresser la croissance potentielle et le taux réel d’équilibre redonneraient des marges de manœuvre à la politique monétaire, l’inflation s’accélérant progressivement parallèlement à une amélioration de l’écart de production. De telles mesures prennent du temps et restent de toute façon très hypothétiques.

La zone euro

L’actualité récente a été marquée par une nouvelle vague d’incertitudes avec l’incapacité de l’Italie à former un nouveau gouvernement et avec les errements qui ont accompagné la mise en place d’un plan de sauvetage pour Chypre[8]. Après cinq trimestres consécutifs de repli, l’activité économique de la zone euro continue à se détériorer, la production industrielle s’est repliée de 5% par rapport à son niveau de l’été 2011, les ventes au détail de 7% par rapport à leur sommet de 2008.

Après le fort recul de la fin 2012, le PIB pour l’ensemble de l’année s’est replié de 0,5%. Le léger redressement des indicateurs conjoncturels au tournant 2012-2013 laissait espérer une transmission de l’amélioration des conditions financières, liée à l’adoption de l’OMT, au secteur réel, elle ne s’est pas confirmée. Le double dip est là. Le PMI composite s’est contracté en mars (46,5 contre 447,9 en février), le recul touche le secteur manufacturier (46,8 contre 447,4) mais aussi les services (46,4 après 47,9). (Cf. graphique  15). Toute la zone est touchée, les PMI manufacturiers sont en territoire de contraction en Allemagne, en Autriche, aux Pays-Bas. Dans ce paysage inquiétant, le PMI français est tombé en dessous de celui de l’Espagne ou encore de l’Italie. Compte tenu de ce mauvais début d’année, nous anticipons une nouvelle baisse du PIB, comparable à celle de l’an dernier, de l’ordre de 0,5%. Dans ces conditions, le taux de chômage, de 12%, est appelé à s’orienter vers les 13% d’ici à la fin 2013.

L’inflation, qui avait atteint 2,6% en août dernier, est passée à 1,7%. La BCE anticipe un taux d’inflation revenant à 1,3% l’an prochain. La fin des effets de la hausse de la TVA de septembre dernier sur l’indice des prix espagnol et, plus fondamentalement, les pressions désinflationnistes liées à la modération des salaires, à l’affaiblissement des cours de matières premières et à une devise européenne qui reste forte, en sont les principaux moteurs.

En avril, la BCE a laissé son taux refi inchangé. Elle avait antérieurement mis en avant une amélioration des conditions de financement et des flux de dépôts vers la périphérie. Ce jugement n’est plus justifié avec la poursuite de la récession et l’absence de tout risque inflationniste, avec une anticipation de hausse des prix à un rythme bien en deçà de la cible, une dégradation conjoncturelle ne touche plus seulement les pays de la
 

périphérie. Un assouplissement de la politique monétaire est justifié. Une baisse du taux directeur a fait l’objet d’une intense discussion en avril, elle paraît vraisemblable à un terme rapproché. Le président Draghi a employé un langage qui, dans le passé, avait été suivi d’une détente : un examen approfondi (« monitoring closely ») des nouvelles données dans les semaines à venir et a indiqué que l’éventualité d’une baisse de taux avait fait l’objet d’une ample discussion. La baisse du taux refi est sans doute un instrument imparfait, dont l’efficacité est en elle-même limitée, mais c’est la mesure qui paraît la moins susceptible d’être contestée par le Comité des gouverneurs. Celui-ci allège les conditions de financement des institutions devant accéder à la liquidité BCE. Un rétrécissement de l’écart entre le taux refi et le taux de rémunération des réserves (aujourd’hui nul) réduirait la pénalité liée au fait d’emprunter à la BCE pour constituer des réserves. Compte tenu de la désinflation, l’absence de réduction du taux d’intérêt induirait une hausse des taux réels. Le canal du crédit ne fonctionne pas. Sans doute dans une situation de désendettement, la demande est-elle faible mais, dans le même temps, la poursuite de la récession conduit, dans les pays de la « périphérie », à une progression des créances douteuses qui pèse sur les conditions de crédit (cf. graphiques 16, 17 et 18). L’évolution du  crédit aux entreprises non financières, notamment les PME, est un obstacle à la reprise. C’est pour cette raison que la BCE a indiqué envisager les options disponibles « à 360 degrés » pour autant qu’elles restent compatibles avec son mandat. L’importance de l’intermédiation bancaire en Europe conduit à envisager des mesures passant par la liquidité, l’assouplissement des exigences en collatéral. L’accep-tation de prêts aux PME en collatéral peut être envisagée, par ailleurs, l’achat de titres adossés à des crédits aux PME est une piste possible en théorie, la BCE est-elle disposée à s’engager dans cette voie ?

Achevé de rédiger le 12 avril 2013

philippe.darvisenet@bnpparibas.com