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    23 octobre 2017
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    Les réserves de change des pays émergents (hors Chine) ont fortement progressé depuis la fin de 2015. Pour les pays exportateurs de matières premières, elles se sont reconstituées même si elles n’ont pas encore retrouvé leur record du début de 2013. Pour les pays importateurs, la tendance haussière depuis le début de l’année a connu un second souffle. Pour autant, cette consolidation d’ensemble masque, comme toujours, quelques maillons faibles.
    La récession est techniquement terminée. Après huit trimestres de contraction, le PIB réel a rebondi au premier semestre 2017. La situation financière des ménages s’est améliorée, mais les entreprises et le secteur public sont toujours en difficulté. La reprise économique n’est pas encore solidement installée, une situation qui, ajoutée à la désinflation, devrait encourager la banque centrale à poursuivre l’assouplissement de sa politique monétaire. En prenant pour hypothèse l’absence d’escalade de la crise politique et le bon déroulement des élections l’an prochain, la poursuite des réformes, une politique monétaire et un environnement international favorables, nous prévoyons une accélération graduelle de la croissance du PIB, portée par la consommation et les exportations.
    La consolidation de l’économie s’est poursuivie au T2 2017. La croissance économique a accéléré significativement, les pressions inflationnistes ont sensiblement diminué, permettant à la banque centrale d’abaisser ses taux directeurs de 150 pb depuis le début de l’année. Même si la situation dans le secteur bancaire reste fragile, son assainissement s’est poursuivi au S1 2017. La part des actifs risqués a baissé, l’offre de nouveaux crédits a accéléré et la profitabilité des banques s’est améliorée. Dans le même temps, le gouvernement reste déterminé à consolider ses finances publiques comme en témoigne la baisse du déficit budgétaire (y compris hors recettes de pétrole et gaz). Dans un tel environnement, Fitch a mis la note du souverain russe en perspective positive.  
    L’activité économique a fortement ralenti depuis le mois de janvier. Cette décélération résulte de l’accumulation de deux chocs temporaires : la démonétisation et la mise en place de la TVA. Néanmoins, elle reflète aussi la baisse des investissements qui restent pénalisés par des surcapacités de production dans l’industrie manufacturière et les difficultés croissantes des banques publiques. Les marges de manœuvre du gouvernement pour relancer l’activité et soutenir ses banques restent limitées s’il ne veut pas fragiliser ses finances. Sur les cinq premiers mois de l’exercice 2018, son déficit atteignait déjà 96% de sa cible annuelle. Par ailleurs, les finances des Etats pourraient être fortement fragilisées par l’annulation des dettes des fermiers. 
    Les autorités ont actionné tous les leviers pour stabiliser l’économie en 2017 en préparation du 19e Congrès du Parti Communiste du mois d’octobre. La croissance a légèrement accéléré au premier semestre. Dans le système financier, le resserrement monétaire et réglementaire a enclenché un mouvement de désendettement des institutions bancaires et non bancaires, qui devrait conduire à une réduction de certaines des activités les plus risquées. En outre, alors que la dette des ménages continue d’augmenter, mais reste encore modérée, la progression de celle des entreprises s’est infléchie. Enfin, les autorités sont parvenues à réduire les sorties de capitaux et enrayer la chute des réserves de change, et le renminbi s’est réapprécié contre le dollar depuis le début de l’année.
    La crise politique marque une pause : la succession du roi s’est déroulée dans le calme, la nouvelle constitution a été promulguée en avril dernier et les élections se tiendront probablement à la fin de l’année 2018. Cette stabilité apparente ne préfigure pourtant pas un retour à la démocratie en Thaïlande. Les conflits politiques et sociaux ont été étouffés plutôt que résolus et la perspective d’une nouvelle période d’instabilité politique ne doit pas être écartée. Sur le plan économique, la croissance du PIB profite de la reprise du commerce mondial, mais la demande interne demeure affaiblie et l’ampleur du rebond reste limitée, compte tenu des défis structurels auxquels le pays doit faire face.
    La croissance économique a rebondi depuis la mi-2016 et devrait atteindre en 2017 son taux le plus élevé depuis sept ans. Elle a notamment bénéficié du redressement des échanges commerciaux et du retour des touristes chinois. En outre, la progression du crédit est repartie à la hausse et le marché immobilier a rebondi après une courte période de correction. L’activité devrait pourtant fléchir à court terme, car la croissance chinoise devrait ralentir et les conditions de crédit devenir plus restrictives. De plus, le gouvernement devrait adopter des mesures visant à freiner l’activité sur le marché immobilier et améliorer l’accessibilité au logement. Celle-ci s’est en effet fortement dégradée au cours des dernières années.
    La République Tchèque affiche des performances solides depuis 2014 avec une croissance très équilibrée entre consommation et investissement. L’économie est au plein emploi : le taux de chômage est à son plus bas historique, poussant les salaires à la hausse ; leur augmentation est toutefois moindre que celle des pays voisins. Les paris spéculatifs sur la couronne n’ont pas payé autant qu’espéré ; compte tenu des montants en jeu, le dénouement de ces positions compliquerait l’action de la banque centrale. Le budget et le compte courant sont en excédent. Le contexte régional reste porteur, soutenu par les fonds structurels de l’Union européenne.
    Le pays affiche une croissance record au sein de l’Union européenne. La consommation en est le premier moteur. L’investissement privé affiche également une solide progression. A contrario, les projets publics sont à l’arrêt, malgré la disponibilité des fonds européens. Les salaires sont en hausse, poussés par les augmentations dans le secteur public. La politique budgétaire privilégie de fait le soutien à la consommation à travers les hausses des salaires, au détriment des dépenses d’investissement. Le gouvernement va devoir adopter une posture plus restrictive à l’avenir pour éviter le risque de déstabilisation macroéconomique.
    Les relations avec les Etats-Unis demeurent tendues et l’issue des négociations de l’ALENA reste inconnue. Ce climat d’incertitudes est renforcé par l’approche des élections au Mexique. Dans le même temps, les fondamentaux macroéconomiques sont relativement sains et l’activité économique a plutôt bien résisté au 1er semestre 2017, soutenue par le dynamisme des exportations et la bonne tenue de la consommation des ménages, corrélée à un regain de confiance des agents économiques. Le second semestre s’annonce plus difficile et en 2018 la croissance devrait pâtir d’un faible acquis fin 2017, de la hausse des taux d’intérêt et de l’attentisme des investisseurs en quête de visibilité économique et politique.
    Après un fort ralentissement en 2016, l’économie saoudienne sera très probablement en récession en 2017. La chute de l’investissement public provoquée par la baisse des revenus pétroliers est la principale cause de cette mauvaise conjoncture. A court terme, les perspectives d’activité du secteur non pétrolier restent mitigées. Le processus de réforme budgétaire devrait ralentir tandis que les entreprises et le secteur bancaire subissent les conséquences de ce ralentissement. La nécessité de poursuivre l’assainissement budgétaire et la lenteur du processus de diversification économique devraient continuer de peser sur l’activité économique à moyen terme.
    Les fondamentaux de l’économie marocaine restent satisfaisants. Quelques signes de tensions sont apparus sur la balance des paiements, mais la stabilité extérieure n’est pas menacée. Le ralentissement en cours des importations devrait permettre une stabilisation du déficit courant, alors que la pression sur les réserves de change s’est nettement réduite depuis le report de la réforme sur le régime de change. Les perspectives budgétaires sont également mieux orientées après la contre-performance de 2016, et l’économie bénéficie d’une amélioration de la conjoncture extérieure et du rebond de la production agricole. Néanmoins, la progression de l’activité hors agriculture reste encore trop timide.
    La décision sans précédent, prise par la Cour suprême, d’annuler les résultats de l’élection présidentielle a été saluée comme un triomphe de la démocratie. Mais aujourd’hui, le retrait de M. Odinga de la course à l’investiture et les amendements controversés apportés à la loi électorale ont plutôt le goût amer d’une crise politique. L’incertitude politique va peser sur les perspectives de croissance et les finances publiques du pays. La croissance avait déjà fortement ralenti au premier semestre et il y a fort à craindre que l’économie soit tombée en récession depuis le scrutin début août. L’introduction d’un plafonnement des taux d’intérêt risque d’avoir engendré un cercle vicieux entre l’accroissement des prêts non performants et la plus grande frilosité des banques.
    04 juillet 2017
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    La reprise de la croissance dans les pays émergents s’affirme grâce à la stabilisation économique en Chine, à la reprise du commerce extérieur et à des conditions de financement externe qui se sont normalisées après les turbulences consécutives à l’élection de Donald Trump. Les deux principaux risques globaux - les menaces protectionnistes et le risque d’un durcissement monétaire accéléré de la Fed - semblent moins élevés qu’à la fin de 2016. Mais il existe d’autres risques spécifiques sur lesquels les institutions financières internationales continuent d’attirer l’attention et qui incitent à la prudence.
    Le feuilleton politico-judiciaire qui secoue le pays depuis trois ans n’en finit pas de repousser la « normalisation » de l’environnement institutionnel. Les accusations à l’encontre du président ne devraient pas l’empêcher de finir son mandat et la réaction des marchés financiers a été moins virulente que lors des épisodes précédents. Mais la bonne marche des réformes structurelles et la confiance des agents économiques et des investisseurs sont indispensables à une reprise économique pérenne et solide. Face à cette nouvelle montée de l’incertitude, la banque centrale maintient le cap de l’assouplissement monétaire dans un environnement toujours désinflationniste.
    La situation macroéconomique de la Russie s’est sensiblement consolidée au cours des derniers mois. La croissance économique a accéléré à +0,5% en g.a. au T1 2017 et les derniers indicateurs d’activité font état d’une reprise de la consommation des ménages au début du T2 2017. La stabilisation de la situation dans le secteur bancaire depuis la fin d’année devrait permettre de soutenir la reprise au S2 2017. Par ailleurs, sur les cinq premiers mois de l’exercice budgétaire 2017, le déficit a sensiblement diminué grâce à la fois à la hausse des revenus du pétrole et du gaz et à la baisse des dépenses. Dans le même temps, les autorités russes ont commencé à renflouer le fonds de réserve en utilisant les excès de recettes budgétaires, sans que cela ne pèse sur le rouble.
    L’activité économique a ralenti au dernier trimestre de l’exercice 2016/2017. Ce ralentissement n’est qu’en partie induit par le processus de démonétisation. La décélération des investissements et la baisse de la production de biens d’équipement ont débuté dès le mois de septembre. Indépendamment des difficultés des entreprises, la détérioration de la qualité des actifs bancaires pèse lourdement sur la distribution du crédit. Dans un tel environnement, le gouvernement a adopté une nouvelle ordonnance afin d’accroître le rôle de la banque centrale dans la gestion des créances douteuses. Même si une telle mesure devrait accélérer le processus de résolution des créances, elle ne permet pas de pallier les importants besoins en capitaux des banques publiques.
    Le resserrement monétaire et le renforcement du cadre prudentiel et réglementaire du secteur financier devraient, en toute logique, freiner la progression des crédits à l’économie en 2017. Pour le moment, les conséquences sont surtout visibles dans le ralentissement des financements interbancaires, la correction sur le marché obligataire et la moindre expansion de certaines activités du shadow banking. En revanche, les prêts des banques commerciales n’ont pas encore véritablement fléchi. Le tassement de l’activité observé ces derniers mois dans l’immobilier pourrait s’étendre à d’autres secteurs dépendants du crédit, et la croissance économique devrait à nouveau ralentir au cours des prochains trimestres.
    Le président Duterte, en fonction depuis un an, a opté pour un style brutal et des méthodes radicales dans sa lutte contre la drogue, la criminalité et la corruption. L’environnement politique devient moins prévisible. Les performances sur le plan économique restent quant à elles solides. Le gouvernement envisage de réformer la fiscalité et d’accroître les dépenses pour combler le manque d’infrastructures et réduire la pauvreté. Les déficits budgétaires vont se creuser, ce qui devrait être gérable compte tenu des niveaux actuellement modérés des déséquilibres budgétaires et de la dette publique. Les autorités devront néanmoins veiller à ne pas mettre à mal la crédibilité de la politique économique qui s’est construite progressivement depuis le début des années 2000.
    Le chiffre trois, symbole d’unité, jalonne l’histoire de la Turquie et revêt un caractère cardinal pour l’économie contemporaine du pays. Plus prosaïquement, malgré des soubresauts (géo)politiques et financiers l’économie turque demeure relativement dynamique. Toutefois, la substitution de la dépense publique à la dépense privée soulève la question de la soutenabilité de la croissance dans un contexte de ralentissement du PIB potentiel et de déséquilibres macroéconomiques chroniques, ainsi que celle de la qualité du « policy mix ». La prédominance des problématiques politiques et géopolitiques ont relégué les réformes économiques essentielles au second plan, tandis que la relation avec l’Europe est devenue tumultueuse.
    L’économie polonaise est entrée dans une phase d’accélération cyclique. L’output gap s’est refermé et l’inflation est redevenue positive tout en restant faible. Le chômage a atteint un point bas et le détachement de la main d’œuvre exacerbe les tensions sur le marché du travail. Les salaires réels augmentent ainsi plus que la productivité. La politique budgétaire prend une orientation procyclique, les hausses des dépenses publiques venant stimuler une demande intérieure déjà dynamique. Les afflux de fonds devraient se renforcer en 2017, stimulant d’autant la croissance et l’investissement. Tout concourt pour un début de durcissement monétaire dès le deuxième semestre de cette année.
    Après une grave crise politique et économique, le pays renoue avec la croissance. La stabilisation du taux de change précède une baisse de l’inflation. La banque centrale entame un assouplissement monétaire, sans effet pour le moment sur le crédit qui continue à se contracter. Le programme du FMI prend de nouveau du retard : l’adoption de la réforme des retraites, sa condition préalable, ne se fera pas avant l’automne. La reprise est trop modeste pour créer de l’emploi et bon nombre de travailleurs ukrainiens partent vers les pays voisins. Les exportations reprennent et seront désormais davantage soutenues par l’UE. La situation toujours compliquée dans l’Est du pays (embargo et conflit armé) empêche une véritable reprise industrielle.
    L’économie algérienne a été lourdement frappée par la chute des cours du pétrole. Le processus d’ajustement a été tardif mais les premières mesures ont commencé à porter leurs fruits. Le déficit budgétaire, bien que toujours abyssal, s’est contracté en 2016 et les autorités se sont fixées comme objectif un retour à l’équilibre d’ici à 2019. La feuille de route apparaît très ambitieuse, pour ne pas dire trop. Des coupes significatives dans les dépenses publiques constituent une menace pour une économie qui montre déjà des signes de faiblesse. Certes, il existe encore des marges de manœuvre. La position extérieure est solide, malgré la chute rapide des réserves de change, et l’endettement public est modéré. En revanche, des incertitudes demeurent sur le plan de financement.
    L’activité économique du Nigéria a sévèrement pâti de la baisse des prix du pétrole et des troubles qui ont pesé sur l’exploitation pétrolière. Le PIB s’est contracté de 1,5% en 2016 et la récession a continué au premier trimestre 2017. Le retour à la croissance, permis par une hausse des prix du brut et de la production pétrolière, sera poussif. Les contraintes sur la liquidité externe continuent de peser sur l’activité industrielle et fragilisent le taux de change. Les problèmes de santé du président Buhari, le risque d’attaques terroristes et de sabotages des installations pétrolières sont autant de menaces sur l’activité économique.  
    Le flottement de la livre depuis novembre 2016 et la mise en place de réformes budgétaires ont sensiblement amélioré la situation macroéconomique, notamment les réserves de change. La forte dépréciation de la livre a propulsé l’inflation à un plus haut depuis 30 ans, soulignant la sensibilité des prix aux variations du change. D’autres facteurs sont déterminants, tels que le contrôle exercé sur les prix par les entreprises du secteur des biens de consommation, en raison notamment des particularités des circuits de distribution. La politique budgétaire contribue aussi à la hausse des prix, mais d’une manière plus limitée. La réduction de l’inflation risque d’être lente, et à court terme les autorités disposent de moyens limités pour y faire face.
    Les conséquences de l’embargo saoudien et émirati sur l’économie du Qatar dépendront de la durée de la crise et de l’évolution de l’intensité des sanctions. La croissance économique devrait ralentir mais rester positive et l’inflation accélérer. De même, les finances publiques ne devraient qu’être modérément affectées. La principale menace serait une extension des sanctions au secteur financier. Le Qatar est très dépendant des financements extérieurs et une partie des ressources du fonds souverain n’est pas facilement mobilisable en cas de besoin. Néanmoins, le gouvernement devrait confirmer son soutien au secteur bancaire en cas de détérioration de la situation des banques.  
    26 avril 2017
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    Depuis le début de l’année, le redressement des prix du pétrole et des métaux s’est interrompu. Or, selon toute vraisemblance, la croissance mondiale a accéléré. Les raisons sont à chercher du côté de l’offre. Elles sont a priori temporaires pour les métaux mais probablement durables pour le pétrole. Le rebond des prix en 2016 a redonné un peu d’air aux pays émergents exportateurs de matières premières, mais pour les plus fragiles, il doit se poursuivre pour véritablement restaurer leur liquidité extérieure.
    L’activité économique a continué de décevoir fin 2016, portant la contraction du PIB à 3,6% en moyenne sur l’année. Mais des signaux de sortie de récession se sont multipliés récemment, accréditant l’hypothèse d’un rebond très graduel de l’activité économique au cours des prochains trimestres. Contrainte ces dernières années par les tensions inflationnistes et la dérive budgétaire, la banque centrale a désormais les coudées franches pour assouplir les conditions monétaires (« good cop » : « bon flic »). Le renforcement du real, la rapide désinflation et la baisse espérée des taux d’intérêt réels sont des facteurs favorables à la reprise économique, contrairement à l’austérité budgétaire (« bad cop » : « mauvais flic »), toutefois essentielle pour la crédibilité du policy mix.
    La situation macroéconomique en Russie s’est consolidée. Après deux années de récession, l’économie russe a renoué avec une croissance positive au quatrième trimestre 2016 ; les pressions inflationnistes ont fortement diminué, permettant à la banque centrale d’assouplir sa politique monétaire ; le rouble s’est apprécié significativement au cours des douze derniers mois et le gouvernement a mis en place un important programme de consolidation de ses finances publiques. Dans un tel environnement, l’agence de notation Standard & Poors a mis un outlook positif sur la note du souverain russe laissant envisager qu’il pourrait retrouver son investment grade si la situation macroéconomique du pays continuait à se renforcer.
    Le retrait des billets de 500 et 1000 roupies semble avoir eu peu d’effet sur l’activité économique et sur la popularité de Narendra Modi. Son parti a remporté une large victoire aux élections législatives dans l’Uttar Pradesh, l’Etat le plus peuplé d’Inde. Même si cela reste insuffisant pour lui assurer une majorité à la Chambre haute du Parlement, cette victoire permet néanmoins au Premier ministre d’asseoir son pouvoir en contrôlant désormais dix-sept Etats et deux Territoires Unis. En dépit de la démonétisation, la croissance du PIB a atteint +7% en g.a. au T3-FY17, soutenue par le dynamisme de la demande intérieure. Néanmoins, le financement des investissements des entreprises semble être toujours pénalisé par les difficultés des banques publiques.
    La croissance s’est légèrement redressée au cours des deux derniers trimestres, soutenue par la politique de relance des autorités. L’accélération au T1 2017 a cette fois été tirée par le rebond de l’activité industrielle, qui bénéficie du renforcement de la demande interne et, enfin, du redressement des exportations. Cette amélioration conjoncturelle a permis à la banque centrale de commencer à resserrer prudemment sa politique monétaire, en réponse à l’aggravation continue des risques de crédit et de stress sur la liquidité dans le secteur financier. Cependant, les risques baissiers sur les perspectives de croissance restent élevés, et la détermination des autorités à contenir les risques financiers pourrait rapidement être testée en cas de nouveau ralentissement de l’activité.
    Depuis 2014, la Colombie subit de plein fouet l’effondrement des cours mondiaux des matières premières, notamment du pétrole. Ses fondamentaux macroéconomiques se sont considérablement détériorés jusque début 2016 (creusement des déficits jumeaux, forte dépréciation du peso et pressions inflationnistes) mais la croissance économique a résisté, tirée par la consommation. L’ajustement macroéconomique devrait se poursuivre. Deux avancées politiques majeures sont intervenues fin 2016 : la signature d’un accord de paix avec les FARC et l’adoption d’une réforme fiscale. Elles ouvrent la voie à une amélioration des perspectives macroéconomiques à moyen terme, tandis que la croissance économique ne devrait pas accélérer à court terme.
    Depuis plus d’un an, Mauricio Macri mène de profondes réformes économiques : retour sur les marchés internationaux, suppression de nombreuses taxes, libéralisation des prix de l’énergie et du taux de change, amélioration de la qualité des statistiques… Ces réformes menées tambour battant ont d’abord fait plonger le pays en récession et accélérer l’inflation. Mais les gains attendus des réformes se matérialisent enfin : la confiance des investisseurs internationaux facilite le financement de l’Etat, la croissance décolle et l’inflation commence à décélérer.
    Les débuts de la cohabitation entre les sociaux-démocrates (centre-gauche), arrivés largement en tête des législatives de décembre 2016, et le parti présidentiel (centre-droit) ont été mouvementés. Les manifestations anti-corruption affaiblissent la nouvelle majorité, la poussant à accroître les dépenses publiques. Mais l’économie se porte bien, et la hausse des dépenses budgétaires n’aura qu’un effet pro-cyclique. Les déficits budgétaires sont aujourd’hui modérés, mais à terme, un populisme excessif pourrait endommager la stabilité macroéconomique. La discipline imposée par l’Union européenne devrait néanmoins permettre d’éviter les dérives excessives.
    Les législatives anticipées, organisées à la suite des élections présidentielles remportées par le socialiste Rumen Radev, renforcent la position de son parti mais ne lui permettent pas de former un gouvernement. Celui-ci sera dirigé par l’ancien Premier ministre Boyko Borissov, le leader de la droite libérale et pro-européenne. Les politiques macroéconomiques devraient donc rester dans la continuité. La situation économique s’est nettement améliorée depuis deux ans, avec une accélération de la croissance et une amélioration des comptes extérieurs. Le secteur bancaire profite de cette amélioration pour poursuivre sa restructuration.
    L’année 2016 s’est clôturée par la tenue d’élections présidentielles et la victoire de l’opposition. Si l’alternance s’est déroulée sans heurts, l’état de grâce de la nouvelle équipe au pouvoir sera de courte durée. L’annonce d’une dérive budgétaire massive menace en effet de fragiliser une économie qui commençait tout juste à relever la tête. La perspective d’un « boom » pétrolier n’y changera rien. Pour rassurer les investisseurs, il faudra reprendre le programme de consolidation des finances publiques en collaboration avec le FMI. Le budget présenté en mars va dans le bon sens. Mais les sources de tensions demeurent nombreuses.
    L’économie tunisienne sort de deux années difficiles et les perspectives s’annoncent tout aussi délicates, du moins à court terme. Si la croissance devrait quelque peu repartir à la faveur d’un redressement du secteur du tourisme, cela restera encore nettement insuffisant pour endiguer un taux de chômage très élevé. La progression soutenue de la dette du gouvernement et la persistance de déséquilibres extérieurs significatifs inquiètent également. Heureusement, le pays devrait continuer d’être soutenu financièrement, à condition que l’exécution du programme FMI ne connaisse pas de nouveaux ratés.
    L’Égypte ambitionne de devenir un hub énergétique régional suite aux importantes découvertes de gaz offshore en Méditerranée orientale. Ce projet est d’une importance cruciale, le secteur de l’énergie étant la principale composante de la balance des paiements du pays. L’évolution récente du secteur montre que l’Égypte dispose d’un avantage compétitif significatif lui permettant de devenir un centre énergétique régional pour le négoce et l’exportation de gaz naturel en particulier. Encore faudra-t-il surmonter les risques géopolitiques, financiers et réglementaires pour que ce projet de hub devienne réalité.
    30 janvier 2017
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    Le Trump tantrum a laissé peu de traces sur les conditions financières des pays émergents exception faite du Mexique et de la Turquie. Malgré l’augmentation des taux longs américains, le coût de financement en dollar des entreprises est même à un plus bas historique. Les cours du pétrole et des métaux ont continué de se redresser et les échanges extérieurs retrouvent des couleurs. Pour autant, le FMI et la Banque mondiale ont encore révisé à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2017 et insistent sur les risques baissiers plus que sur l’effet d’entraînement du stimulus budgétaire aux Etats-Unis. Serait-ce un excès de prudence après des années de révisions systématiques à la baisse ? Pas si sûr au regard de la mosaïque des risques potentiels.
    Les marchés financiers ont « acheté » le programme de réformes du nouveau président Temer et semblent faire preuve de patience, face à un marasme persistant de l’activité économique malgré quelques signaux positifs avant l’été. Certaines conditions sont néanmoins réunies pour une reprise graduelle de la croissance économique : renforcement du real, désinflation et assouplissement de la politique monétaire. Mais les espoirs d’un rétablissement franc et rapide de l’économie brésilienne sont fragiles. L’austérité budgétaire et les réformes impopulaires, ainsi que le marché du travail dégradé, vont continuer de peser sur la consommation au premier semestre 2017.
    L’économie russe sort progressivement de récession. Sur les neuf premiers mois de 2016, l’activité a affiché un recul de seulement 0,7% alors qu’elle se contractait de 3,7% un an plus tôt. Au T3 la croissance est redevenue légèrement positive. La baisse des pressions inflationnistes et la hausse des salaires réels devraient progressivement se traduire par une hausse des revenus réels, et donc par une reprise de la consommation des ménages en 2017. Par ailleurs, contrairement au budget prévisionnel, le gouvernement pourrait décider de soutenir la croissance car les prix du pétrole devraient excéder ses hypothèses budgétaires. Néanmoins, il serait préférable que les recettes excédentaires soient allouées au fonds de réserves qui sera épuisé au courant de l’année 2017.
    Au premier semestre de l’exercice budgétaire 2016/2017 la croissance économique indienne a atteint 7,2%, soutenue par le dynamisme de la consommation des ménages dans un environnement désinflationniste. Néanmoins, sur la deuxième partie de l’année, l’activité devrait ralentir sensiblement en raison du choc induit par la démonétisation. Le manque de liquidités a occasionné une chute marquée des ventes automobiles et les indices PMI ont atteint des niveaux qui prévalaient en mai 2013. Ce choc devrait toutefois rester temporaire et l’activité devrait rebondir dès l’exercice 2017/2018 favorisée, notamment, par la consolidation de la situation des entreprises, même si les difficultés des banques publiques pourraient peser sur la distribution du crédit.  
    La détermination des autorités à maintenir "la stabilité" jusqu'au 19ème Congrès du Parti de l'automne 2017 ne fait aucun doute. Néanmoins, les risques baissiers sur les perspectives de croissance à court terme sont élevés, ne serait-ce qu'à cause de la possibilité d'un nouveau retournement du marché immobilier ou d'une montée des tensions commerciales avec les Etats-Unis. La dynamique des comptes externes pourrait aussi générer de l'instabilité. Les pressions sur le yuan et les sorties de capitaux se sont accrues depuis quelques mois, et devraient persister à court terme. La baisse des réserves de change et la dépréciation du yuan devraient alors se poursuivre. Pour les limiter, les autorités n'hésiteront pas à introduire d'autres mesures de contrôle des capitaux.
      La croissance économique est restée supérieure à 6% en 2016, soutenue par le secteur manufacturier exportateur et les secteurs tournés vers la demande interne tels que la construction et les services. A court terme, la base d’exportations devrait continuer à se développer grâce aux investissements étrangers, et la consommation privée devrait ré-accélérer notamment grâce à une meilleure performance du secteur agricole. Les perspectives de croissance restent donc bonnes, mais néanmoins assombries par la montée du risque protectionniste. En outre, les autorités seront certainement amenées à resserrer leur politique monétaire en 2017 et à accroître leurs efforts de consolidation budgétaire pour contenir les risques d’instabilité macroéconomique.
    Après plusieurs mois de crise politique, le parlement a voté la destitution de la présidente Park au début du mois de décembre. Dans l’attente de la validation du Conseil constitutionnel, permettant la tenue de nouvelles élections, le Premier ministre a été nommé président par intérim. Le flou politique des prochains mois pèsera sur la croissance, mais le soutien limité de la politique économique et le manque de vigueur du secteur exportateur contribueront davantage au ralentissement attendu en 2017. A moyen terme, les défis sont nombreux mais la très faible vulnérabilité externe, la bonne tenue des finances publiques et la solidité du secteur bancaire devraient permettre à la Corée de se réformer sans augmenter sa vulnérabilité de manière significative.
    Après une année 2015 difficile, la situation macroéconomique de l’Indonésie s’est redressée en 2016. La croissance économique a légèrement accéléré sous l’impulsion d’une forte augmentation des dépenses publiques au premier semestre 2016 mais les finances publiques se sont malgré cela redressées, la vulnérabilité extérieure a diminué et les entreprises ont consolidé leurs bilans. Dans le même temps, les réformes ont accéléré et l’environnement des affaires s’est amélioré. Par ailleurs, même si les risques de crédit ont continué d’augmenter en dépit du redressement des prix des matières premières, le secteur bancaire dispose de ressources suffisantes pour y faire face. 
    Un mot d’ordre : révisions. Celles des comptes nationaux, de la constitution et de la politique diplomatique. La première indique qu’en 2012-2015 la Turquie aurait été un tigre économique qui s’ignorait, alors que tout corroborait un ralentissement tendanciel renforcé par la dégradation du contexte politique. Toutefois, la réécriture du récit économique national n’efface pas la vulnérabilité externe et le manque de crédibilité de la politique monétaire. La seconde renforçant les prérogatives présidentielles est en marche et la troisième répond à une vision géostratégique mouvante. Les inquiétudes politiques et sécuritaires devraient continuer de peser sur la confiance des agents économiques et des investisseurs, la livre turque et l’activité économique en 2017.  
    La croissance ralentit. La consommation continue son accélération, soutenue par l’embellie du marché de l’emploi et la hausse des salaires. L’investissement se contracte sous l’effet du coup de frein aux transferts budgétaires européens en 2016, mais devrait repartir en 2017. L’inflation revient modestement en territoire positif, mais ne nécessite pas de durcissement monétaire. Avec une baisse de l’impôt sur les sociétés et une réduction des cotisations sociales, le gouvernement entend soutenir l’activité et améliorer l’attractivité du pays pour les investisseurs. L’effet d’éviction perd en intensité et laisse entrevoir une reprise du crédit au secteur privé.  
    L’année 2016/2017 pourrait marquer l’arrêt de la dégradation de l’économie égyptienne. Les réformes budgétaires en cours, le flottement de la monnaie, un soutien extérieur massif et des perspectives énergétiques favorables devraient permettre une réduction des déficits budgétaire et courant. Cependant, cette amélioration sera lente et vulnérable à des facteurs économiques et politiques extérieurs. Surtout, la forte hausse des prix introduit un risque de mécontentement social à court terme. C’est la capacité des autorités à restaurer la confiance auprès des investisseurs locaux et étrangers qui permettra le retour d’une croissance forte et durable.
    Portée par des vents favorables et le démarrage d’un programme d’infrastructures ambitieux, l’activité économique redémarre. La consolidation des finances publiques se poursuit convenablement et la dette publique devrait commencer à décroître à partir de 2017. Cependant, les marges de manœuvre sont étroites. Le niveau élevé de la dette publique ne permet pas de relâchement de la discipline budgétaire. En plus des contraintes financières, les autorités devront s’engager dans un vaste chantier de réformes pour solidifier les bases de la croissance. En revanche, en tant que membre de l’UEMOA, le Sénégal peut compter sur les mécanismes stabilisateurs de la zone franc CFA, dont la soutenabilité n’est pas encore en danger malgré la persistance de vulnérabilités.
    En Angola, l’ajustement à la nouvelle donne pétrolière a été particulièrement douloureux du fait de l’absence de diversification de l’économie. La croissance s’est fortement infléchie dans un contexte de rationnement des devises et de réduction drastique des dépenses publiques. Le rééquilibrage en cours sur le marché pétrolier devrait avoir un effet favorable mais ne semble pas suffisant pour permettre un réel desserrement des contraintes externes et budgétaires. Dans ce contexte, la question de la soutenabilité de la dette publique et de la dette externe reste posée, en particulier à moyen terme.
    20 octobre 2016
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    Le ralentissement de la croissance dans les pays émergents s'est enfin interrompu au premier semestre 2016, les indices de confiance dans l'industrie sont plutôt bien orientés et les conditions de financement extérieur sont redevenues favorables. L'ensemble reste néanmoins fragile et disparate. Hormis la sortie de récession au Brésil et en Russie, les perspectives resteraient notamment contraintes par l'affaiblissement structurel du commerce mondial, ainsi que par le désendettement très progressif des entreprises.    
    Malgré les incertitudes quant à la concrétisation du programme de réformes du nouveau gouvernement, les marchés et les investisseurs ont réagi positivement aux évolutions politiques des derniers mois. Ce n’est pas le cas de la population qui craint le virage libéral en germe et les conséquences des réformes, alors qu’elle subit depuis deux ans les affres de la crise politique et économique. Entre marché du travail déprimé, pouvoir d’achat rogné par l’inflation et difficultés à faire face à un endettement élevé, les ménages, à travers la consommation, ne devraient pas contribuer à la reprise économique avant encore plusieurs mois. L’activité économique pourrait toutefois bénéficier d’un rebond graduel de l’investissement privé.
    L’économie russe va un peu mieux. Au deuxième trimestre la croissance ne s’est contractée que de 0,6% et l’activité dans l’industrie manufacturière a accéléré. Par ailleurs, les entreprises ont commencé à reconstituer leurs stocks et les résultats d’enquête sont favorables. Néanmoins la reprise est fragile. La consommation des ménages reste déprimée par la baisse des salaires réels et le gouvernement n’a pas les marges de manœuvre budgétaires nécessaires au soutien de son économie. La consolidation de ses finances est devenue sa priorité. Pour cela, il est prêt à geler ses dépenses pour les trois prochaines années. Il espère ainsi réduire son déficit budgétaire de 1 point chaque année afin qu’il n’excède pas 1,2% du PIB en 2019.
    Deux ans après son arrivée au pouvoir, le gouvernement de Narendra Modi est parvenu à faire adopter la loi sur la TVA unique. Même s’il faudra quelques années avant que les effets positifs de cette réforme se concrétisent, une telle loi constitue une avancée majeure. Le gouvernement estime le gain de croissance potentielle entre 0,9 et 1,7 point. Par ailleurs, même si les fragilités structurelles du pays restent fortes, l’environnement des affaires s’améliore. D’après le dernier rapport sur la compétitivité, l’Inde a gagné seize places l’année dernière, devançant désormais l’Indonésie. Les agences de notation sont restées sourdes, pour l’instant, à ces changements. Le niveau élevé de la dette publique reste un point de blocage à une amélioration de la note souveraine indienne.
    Le ralentissement de la croissance économique s’est interrompu depuis le deuxième trimestre 2016 sous l’effet des mesures de relance des autorités. La stabilisation dans l’industrie, le redressement du marché immobilier et l’assouplissement monétaire pourraient apporter un peu d’air aux entreprises et aux collectivités locales en allégeant leurs contraintes de liquidité à très court terme. En revanche, leur solvabilité ne s’améliore pas, leur excès de dette s’est encore aggravé au cours de l’année passée et leur capacité à rembourser leurs crédits reste dégradée. Dans ce contexte, les risques de crédit dans l’ensemble du secteur financier continuent de croître et la performance des banques commerciales se dégrade progressivement.
    La victoire du DPP aux élections présidentielles et générales de janvier 2016 est venue sanctionner la mauvaise performance de l’économie de ces dernières années, même si un redressement de la croissance est attendu à court terme grâce au rebond du cycle électronique mondial et à la stabilisation de la croissance chinoise. Elle traduit également la résistance de la population à un rapprochement trop important avec la Chine. Or les tensions avec le grand voisin pourraient gêner les autorités dans la négociation d’accords commerciaux avec de nouveaux partenaires, ou même ralentir le développement de secteurs à très forte valeur ajoutée, alors que le pays doit faire face à une baisse de son potentiel de croissance et réduire sa dépendance à la demande chinoise.
    Le vote en faveur de la constitution proposée par les militaires au pouvoir depuis mai 2014 n’est pas une bonne nouvelle. Le conflit politique et social n’est pas résolu et les éléments antidémocratiques contenus dans le texte proposé laissent penser que cette nouvelle constitution ne durera pas plus longtemps que les précédentes. L’instabilité politique, certainement exacerbée par la récente disparition du roi, devrait se prolonger encore plusieurs années. Pendant ce temps, la croissance se redresse timidement, soutenue par les recettes du tourisme et les dépenses publiques. Mais la compétitivité et l’attractivité de la Thaïlande continuent de diminuer et la concurrence des autres pays de la région pèse de plus en plus sur les entrées d’IDE.
    La situation économique de la Malaisie s’est dégradée. La croissance ralentit, l’excédent courant diminue et le scandale lié au financement du fonds 1MDB a engendré une perte de confiance des investisseurs internationaux et une crise politique interne. La situation politique pourrait rester floue au cours de l’année à venir. Pourtant, à moyen terme, les perspectives de la Malaisie restent favorables. Si le pays parvient à stabiliser la situation politique et améliorer son climat des affaires, son intégration dans l’économie régionale et sa montée en gamme dans les chaînes de valeur mondiales pourraient en faire l’un des principaux bénéficiaires du nouvel accord commercial Transpacifique.
    Point culminant d’une série de chocs (géo)politiques depuis 2013, la tentative avortée de coup d’Etat du 15 juillet dernier a suscité un élan spontané d’unité nationale autour du président Erdogan. Cependant, l’ampleur de la répression au sein des institutions et du secteur privé soulève une certaine inquiétude. Si la réaction des marchés financiers a été relativement modérée, les tensions politiques ont pesé significativement sur la croissance économique au T3. Le ralentissement était déjà marqué au T2, avec un recul de la consommation. Des facteurs de soutien devraient permettre d’éviter un effondrement de l’activité économique, mais certaines interrogations se font jour quant à la détérioration à moyen terme des finances publiques, actuellement plutôt saines.
    L’investissement ralentit sous l’effet de la réduction des transferts européens. La consommation résiste, soutenue par les dépenses publiques, et permet un atterrissage en douceur. Les exportations se portent bien, ramenant le solde courant en territoire positif pour la première fois depuis 20 ans. La hausse des dépenses publiques ne relance pas l’inflation. Avec le lancement du programme d’allocations familiales, le gouvernement s’attèle à relancer la natalité, espérant accroître le potentiel de croissance à long terme. Les coûts de ces politiques seront supportés par les banques, la grande distribution et des entreprises publiques du secteur de l’énergie. Mais la tentation d’accroître l’endettement dans la période actuelle de taux très bas est forte.
    La dévaluation annoncée de la livre égyptienne est rendue nécessaire par la dégradation de la compétitivité des exportations du pays et de sa liquidité en devises. Les épisodes précédents de dépréciation de la livre ou l’exemple argentin soulignent la nécessité de disposer d’un « bouclier » de liquidités suffisant pour garder le contrôle du marché des changes et rappellent que l’amélioration des comptes extérieurs dépend de nombreux éléments non directement liés au niveau du taux de change. Grâce au soutien extérieur, la Banque centrale d’Egypte (BCE) devrait disposer de liquidités suffisantes pour mener à bien une dévaluation. Par contre, l’amélioration des comptes extérieurs ne devrait pas se réaliser avant la résorption du déficit énergétique, prévue en 2018.
    L’économie souffre mais ne fléchit pas, ou du moins pas encore. D’ici à la fin de l’année, les réserves accumulées dans le fonds de stabilisation seront sans doute épuisées alors que la remontée des cours du pétrole, si elle venait à se confirmer, sera insuffisante pour rééquilibrer les comptes publics. Le faible endettement public laisse encore quelques marges de manœuvre. Mais les inquiétudes demeurent sur la capacité future d’investissement de l’Etat. Les réformes avancent sans pour autant convaincre totalement. Dans un contexte de choc durable, il faudra en faire plus pour lever les contraintes sur le développement du secteur privé. En outre, la stabilité du système financier n’est pas menacée mais la liquidité est plus tendue.  
    Le rebond de la croissance au T2 semble devoir rester sans lendemain tant l’économie manque toujours d’un moteur pérenne. Les récentes tensions politiques pourraient, du reste, se traduire par un regain de volatilité sur les marchés financiers et entraîner une réduction de la disponibilité des financements externes, en particulier si la note souveraine en devise était dégradée en deçà de la catégorie « investment grade ». L’impact sur la croissance serait d’autant plus négatif que le pays affiche des besoins de financements substantiels et que les mécanismes d’ajustement semblent limités.
    12 juillet 2016
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    Dans les pays exportateurs de matières premières, la situation financière de certains Etats soulève de réelles inquiétudes. Malgré le rebond des prix depuis février, il reste une marge de correction à la baisse des cours des matières premières, et les digues financières (réserves de change et actifs des fonds souverains rapidement fongibles en devises) se dégradent bien plus vite que ce que l’on pouvait escompter.
    Deux années de turbulences économiques et politiques ont exacerbé la grogne sociale et la lassitude de la population. Au-delà du périmètre du gouvernement central, les engagements conditionnels et les autres entités (para)publiques doivent être surveillés de près. Les bilans d’un grand nombre de sociétés et de ménages sont dans le rouge. Dans ce contexte, le nouveau gouvernement doit relever un défi majeur : préserver la cohésion nationale tout en mettant en œuvre des réformes structurelles à grande échelle. Même si des incertitudes subsistent, les marchés et les investisseurs ont réagi positivement aux évolutions politiques récentes. L’économie pourrait être sur le point de se stabiliser et le système bancaire demeure relativement solide.
    L’économie russe pourrait sortir de la récession au second semestre. Au premier trimestre 2016 la croissance économique ne s’est contractée que de 1,2% et l’industrie a enregistré des signes de reprise au cours des derniers mois. Néanmoins, l’économie n’est pas encore tirée d’affaires. Le gouvernement russe doit parvenir à « inventer » un nouveau modèle de croissance afin de s’adapter à un environnement où les prix des matières premières resteraient relativement bas ; sans quoi, sa croissance pourrait ne pas dépasser 1% voire 1,5% à moyen terme. Or, les marges de manœuvre du gouvernement pour transformer son économie sont extrêmement faibles et pourraient le rester tant que les sanctions internationales ne seront pas levées.
    Sur l’exercice 2015/16 la croissance économique a officiellement atteint 7,6%. Elle pourrait avoir en réalité été plus modeste, au regard des autres indicateurs d’activité. Les entreprises et les banques continuent de mener une stratégie de consolidation de leurs positions et les investissements privés restent atones. En effet, même si, globalement, la situation des entreprises semble s’améliorer, certains secteurs restent particulièrement fragiles et les banques font face à une hausse sensible de leurs créances douteuses alors que les contraintes réglementaires se renforcent. Dans le même temps, lors des dernières élections de mai-juin, le parti de N. Modi n’est parvenu à s’imposer que dans un Etat sur les cinq qui votaient.
    La politique expansionniste des autorités a tout juste permis une stabilisation de la croissance au cours du printemps, en particulier grâce au redressement de l’investissement dans les projets d’infrastructure publique et le secteur immobilier. En revanche, les composantes « traditionnelles » de la croissance (investissement manufacturier, exportations) restent déprimées et les « nouveaux » moteurs (consommation privée, services) semblent caler depuis le début de l’année. Les perspectives de moyen terme deviennent un peu plus incertaines, assombries par le difficile rééquilibrage des sources de la croissance, ainsi que par l’aggravation des risques de crédit dans le secteur financier et les contraintes multiples qui pèsent sur la gestion des politiques économiques.
    L’économie hongkongaise traverse une passe difficile. La croissance ralentit fortement sous l’effet d’un affaiblissement de l’ensemble de ses composantes. Les exportations de biens et services, les ventes au détail et les prix immobiliers reculent. A court terme, Hong Kong devrait rester très vulnérable au ralentissement de la demande chinoise et à l’affaiblissement des échanges commerciaux dans la région. En outre, ses conditions monétaires et de crédit devraient progressivement se durcir lorsque les taux d’intérêt américains remonteront. Pour tenter de soutenir l’activité, le gouvernement mise sur des mesures de relance budgétaires. Ses marges de manœuvre sont particulièrement confortables.  
    La croissance devrait de nouveau ralentir en 2016. L’impulsion donnée par le plan de soutien récemment annoncé ne sera probablement pas suffisante pour relancer durablement l’activité. Plus fondamentalement, les réformes entreprises ces trois dernières années pour rééquilibrer le modèle de croissance n’ont pas abouti. Le pays reste trop dépendant de son secteur exportateur, donc vulnérable aux fluctuations de la demande mondiale, et le niveau élevé de la dette des ménages contraint la politique monétaire. La Corée dispose pourtant de marges de manœuvre budgétaires importantes, qu’elle ne semble pas prête à  utiliser.
    La croissance devrait se tasser légèrement suite au ralentissement prévu des transferts européens après l’année record de 2015. Mais les conditions macroéconomiques sont bonnes et les taux d’intérêt faibles stimulent le crédit et réduisent le coût de la dette. Les gouvernements doivent désormais affronter les problèmes structurels, démographiques notamment. L’équilibre est délicat à trouver : les politiques natalistes ont un coût, mais si le problème n’est pas résolu la situation pourrait devenir insoutenable sur le long terme. Bien que le chômage se réduise dans les deux pays, son niveau en Slovaquie est plus que deux fois supérieur à celui de son voisin tchèque. 
    En 2015, la situation économique des Balkans de l’ouest s’est améliorée. L’activité a accéléré, dans un environnement faiblement inflationniste, et les indicateurs macroéconomiques se sont renforcés. Dans l’ensemble, cette tendance devrait se poursuivre en 2016 malgré la dégradation des perspectives de croissance en Europe. Néanmoins, des sources de vulnérabilité demeurent : des tensions politiques importantes, la fragilité des finances publiques de certains pays dans un contexte de rythme de réformes lent, et la dépendance aux investissements étrangers. La situation slovène est la plus saine, les évolutions en Croatie et en Serbie sont encourageantes, les vulnérabilités restent importantes en Macédoine, au Monténégro et en Bosnie-Herzégovine.
    A rebours de nombreux pays développés et émergents en proie à des difficultés économiques et budgétaires remettant en cause le poids et le rôle de l’Etat dans l’économie, le Chili tente de se doter d’un Etat providence jusqu’ici défaillant. Loué à raison pour sa stabilité macroéconomique, le modèle libéral chilien n’a en effet pas permis une redistribution équitable des fruits de la croissance. Le développement économique se caractérise encore par de fortes inégalités, enjeu des réformes amorcées par le gouvernement depuis 2014 pour préserver la cohésion sociale. Mais ces réformes se mettent en place lentement, non sans opposition, notamment des milieux d’affaires, dans un contexte économique, domestique comme international, difficile.
    Les conséquences de la chute des revenus pétroliers sur l’activité devraient être très sensibles en 2016. La réduction des dépenses publiques et des difficultés de gestion de trésorerie du gouvernement se traduisent d’ores et déjà par un recul de l’activité. Par ailleurs, l’apparition de tensions sur la liquidité bancaire devrait avoir un effet sur le crédit au secteur privé. La liquidité et la solvabilité externes du pays, et par conséquent celles de l’Etat devraient rester solides, sauf à envisager un effondrement des prix du pétrole. Les perspectives de l’économie saoudienne résident dans la capacité du gouvernement à mettre en place les réformes annoncées dont l’objectif principal est de diversifier l’économie.
    L’économie tunisienne continue de souffrir. Après une croissance de seulement 0,8% en 2015, les perspectives de redressement sont faibles. Le secteur du tourisme peine à se remettre des attentats survenus en 2015, l’activité manufacturière est à l’arrêt et le secteur agricole se contracte. En plus des menaces sécuritaires et de l’agitation sociale, les investisseurs souffrent d’un manque de visibilité. Les tensions politiques se sont multipliées alors que l’économie a plus que jamais besoin de réformes pour être redynamisée. En outre, les fragilités macroéconomiques s’accumulent malgré le soutien financier de la communauté internationale et le secteur bancaire reste vulnérable.
    Malgré un léger redressement depuis le mois de février, la faiblesse des cours du pétrole continue de pénaliser sérieusement l’activité économique, les comptes extérieurs et les finances publiques du Nigeria. L’économie a également pâti de la chute de la production pétrolière de ces derniers mois et pourrait s’être contractée au premier semestre 2016. Les autorités ont dû procéder à d’importants ajustements en réponse à la baisse des recettes pétrolières et à la détérioration des équilibres macroéconomiques. Le 20 juin, elles ont introduit un régime de change plus flexible, qui a entraîné une dévaluation immédiate de 30% du naira face au dollar. Les tensions politiques et sociales restent fortes, alimentées par la dégradation du revenu réel des ménages et les troubles dans la région du delta du Niger.
    11 avril 2016
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    Remontée des prix du pétrole, réappréciation des taux de change et réduction des primes de risque, la défiance envers les économies émergentes semble s’atténuer. Pourtant, les craintes sur la croissance chinoise restent inchangées et les risques  politiques, sociaux et sécuritaires augmentent. L’Argentine, auréolée de l’accord enfin conclu avec ses créanciers récalcitrants, devrait massivement emprunter sur les marchés internationaux. C’est effectivement le bon moment mais le prix à payer est élevé.
    Le « Jeitinho Brasileiro » ou « façon brésilienne de faire les choses » est un mécanisme social ancré culturellement. Il peut flirter avec la corruption, au cœur de la crise politique actuelle. Mais il caractérise aussi, dans une acception plus positive, la capacité des Brésiliens à s’adapter à un contexte difficile et contraignant, nécessaire au milieu de la pire récession économique de l’histoire moderne du pays. L’issue de la crise passe d’abord par un changement politique qui serait un premier signal positif pour stabiliser l’économie. Dans un second temps, des réformes structurelles doivent être annoncées pour redonner une crédibilité à la politique économique, surtout budgétaire, et consolider la confiance et le potentiel de croissance à moyen terme.
    La faiblesse des prix du pétrole compromet tout espoir de reprise pour 2016. L’économie devrait demeurer en récession pour la deuxième année consécutive. Dans un tel environnement les risques sur les finances publiques, considérées jusqu’à présent comme « solides », sont en forte hausse. Le gouvernement ne devrait pas parvenir à contenir le dérapage de son déficit. En 2016, il pourra être financé via le fonds de réserve. En 2017, le gouvernement n’aura d’autre choix que d’émettre de la dette. Il devra donc impérativement avoir accès aux marchés internationaux. La seule bonne nouvelle vient du côté de la balance des paiements qui s’est redressée, grâce à la hausse de l’excédent courant et à la baisse des sorties nettes de capitaux.
    Les fondamentaux macroéconomiques de l’Inde se sont améliorés en 2015/16. La croissance a accéléré, les pressions inflationnistes ont diminué, les finances publiques et la position extérieure se sont renforcées. Néanmoins, plusieurs zones d’ombre demeurent. Le gouvernement n’est pas parvenu à faire adopter la taxe sur les biens et services qu’il s’était pourtant engagé à mettre en place dès avril 2016. L’absence de majorité à la Chambre haute du Parlement entrave le processus de réformes. C’est pourquoi, lors de l’annonce du budget 2016/17, le ministre des Finances a mis l’accent sur la priorité donnée au développement dans les zones rurales. Il espère ainsi influencer les votes des élections parlementaires qui auront lieu dans six Etats en mai prochain.
    En réponse au ralentissement prononcé de la croissance et à cause de marges de manœuvre monétaires de plus en plus limitées, les autorités élargissent leur champ d’actions sur le plan budgétaire. L’investissement public dans les infrastructures devrait se redresser à court terme, et une série d’allégements fiscaux est envisagée pour stimuler la demande des entreprises et des ménages. Les finances publiques se détériorent lentement, du fait de la moindre progression des recettes budgétaires, de l’augmentation des dépenses et de l’endettement excessif des collectivités locales et des entreprises publiques. A ceci s’ajoute la montée des coûts « contingents » liés aux risques de crédit dans le secteur financier.
    Malgré une série de chocs négatifs, la croissance a affiché une assez bonne tenue jusqu’à présent, notamment grâce à un « policy mix » plutôt accommodant. Dès lors que la réduction du déficit du compte courant se poursuit et que la demande intérieure ne flanche pas, on peut être raisonnablement optimiste sur la trajectoire macroéconomique du pays dans les deux années à venir. A cet égard, deux facteurs nous semblent préoccupants dans la mesure où ils pourraient faire dérailler l’économie turque : 1/ les tensions géopolitiques et l’isolement d’Ankara, et 2/ l’interdépendance de la géopolitique et de la politique intérieure sur la question cruciale des Kurdes.
    Le programme d’ajustement mis en place en 2013 se termine sur une note positive. La croissance est de retour et l’emploi repart. Les finances publiques ont été réformées en profondeur, ce qui devrait permettre un désendettement graduel à moyen terme. Le traitement de choc du secteur bancaire a été un succès : l’expérience chypriote de résolution de la crise bancaire est désormais une référence pour l’UE. Si la phase aigüe de la crise bancaire est bien derrière nous, sa convalescence devrait prendre encore quelques années. La résolution du problème des créances douteuses, notamment hypothécaires, pourrait nécessiter des efforts supplémentaires de la part du gouvernement.
    Après près de deux ans de crise et de croissance molle, l'environnement politique s'est stabilisé depuis les élections législatives de fin 2014, et l'économie s'est redressée. Le gouvernement de centre-droit, dirigé par Boïko Borissov, a tiré profit de ce cadre plus favorable pour faire adopter quelques réformes structurelles ainsi qu'un programme d'ajustement des finances publiques. Après une hausse exceptionnelle en 2014 dans un contexte de crise sociale et de panique bancaire, le déficit budgétaire est repassé sous la barre des 3% dès 2015. Dans le secteur bancaire, le cadre réglementaire est amélioré et une revue de la qualité des actifs est prévue en 2016. Les banques restent encombrées d'importantes créances douteuses, et le crédit ne devrait pas se redresser à court terme.
    La transformation de l’économie entreprise depuis 2010 porte ses fruits. La croissance est robuste, les finances publiques sont en cours de consolidation, la vulnérabilité externe est réduite et le cadre institutionnel s’améliore. Par ailleurs, une demande interne très dynamique, la moindre exposition à la demande chinoise et la moindre dépendance aux exportations de biens manufacturés ont permis aux Philippines de maintenir en 2015 un taux de croissance nettement supérieur à celui des autres pays de l’ASEAN. Si le prochain gouvernement, qui sera élu en mai, poursuit les réformes économiques mises en œuvre depuis plusieurs années, le potentiel de croissance de l’économie pourrait rester durablement élevé.
    Les perspectives de croissance économique sont assombries par le contexte international (prix du pétrole et demande intérieure aux États-Unis révisés à la baisse) et un « policy mix » plutôt restrictif. Les autorités ont annoncé en février 2016 des mesures budgétaires et monétaires coordonnées : baisse des dépenses publiques (notamment à Pemex, compagnie pétrolière publique),  relèvement des taux d’intérêt et refonte du programme d’interventions sur le marché des changes. Malgré des recettes pétrolières en baisse, les déficits jumeaux devraient rester maîtrisés. Grâce aux réformes en cours, la croissance potentielle à moyen terme pourrait augmenter d’au moins 1 pp au-dessus de 3,5 %. Toutefois, la barre des 4% apparaît difficilement franchissable.
    La Banque Centrale d’Egypte (BCE) a dévalué la livre en raison de tensions sur le marché des changes devenues insoutenables et favorisant le développement du marché noir. Cette décision s’est accompagnée d’une hausse des taux d’intérêt sur la livre afin d’attirer les dépôts dans le système bancaire officiel. C’est une première étape dans la stabilisation du marché des changes : la reconstitution des réserves de change de la BCE et une nouvelle dépréciation en sont des conditions nécessaires. A court terme, la hausse des taux d’intérêt pèsera assez peu. En revanche, la situation des comptes courants restera dégradée malgré la dévaluation. Le maintien du cap des réformes et un soutien extérieur sont indispensables.
    Le Maroc se démarque favorablement dans sa région. Les fondamentaux macroéconomiques sont solides et en nette amélioration grâce à la chute des cours du pétrole. Le pays n’a jamais autant attiré d’investissements étrangers, en particulier industriels, et de nouvelles filières à fort potentiel sont en train d’émerger. Mais une autre réalité s’impose. L’activité non agricole accuse un net fléchissement depuis 2013 et les perspectives de rebond restent limitées, du moins à court terme. Outre les fragilités liées au contexte international, le développement économique du pays butte sur plusieurs obstacles structurels.
    L’économie angolaise paie lourdement le prix de son manque de diversification économique et commerciale. Les recettes d’exportation et les finances publiques sont sévèrement fragilisées par la faiblesse des cours du pétrole. L’économie fait face à une pénurie de liquidité en dollars et à une rapide dépréciation du kwanza. Cette dernière alimente de fortes pressions inflationnistes et oblige les autorités à poursuivre le resserrement de la politique monétaire au détriment de la croissance. Le manque de liquidité en devises et le ralentissement économique pèsent aussi sur le système bancaire, et dégradent fortement le climat politique sur fond de mécontentement accru de la population.
    21 janvier 2016
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    En Chine, l’année 2016 a débuté sur une nouvelle correction boursière. Dans le même temps, les comptables nationaux ont confirmé à la fois la résistance de la croissance et le rééquilibrage entre industries et services. Ceci n’est pas nécessairement une bonne nouvelle car la croissance dans les services a été très largement stimulée par l’activité dans le secteur financier.
    Les années se suivent et pourraient se ressembler. Après une année 2015 cauchemardesque, 2016 ne s’annonce pas sous de meilleurs auspices. La profonde crise politico-institutionnelle pourrait encore peser sur la confiance des agents économiques, moteur essentiel d’une hypothétique reprise économique, sur fond de contexte international difficile. Le nombre clé (mais pas magique) est 10% : c’est le niveau de la cote de popularité de la présidente, de l’inflation, du déficit public, de l’augmentation de la dette publique en un an, bientôt du taux de chômage, ainsi que du recul de l’industrie depuis 2013. Après l’échec d’une économie rentière et des politiques de relance par la demande, le salut passe par l’ouverture et un choc d’offre.
    Depuis juillet, la situation économique a cessé de se détériorer. Néanmoins, les risques sur la croissance sont extrêmement élevés au vu de l’évolution récente des prix du pétrole. A ce jour, un « léger mieux », en particulier du côté des entreprises, est à signaler. La situation des ménages reste, quant à elle, extrêmement fragile. A court terme l’économie russe pourra faire face à ses engagements. A l’inverse, dès 2017, le financement du déficit budgétaire pourrait devenir problématique : le fonds de réserve sera alors insuffisant pour financer l’intégralité du déficit, à moins que le gouvernement ne réduise très sensiblement ses dépenses. Cette échéance pourrait être avancée en l’absence de rebond des prix du pétrole.
    La situation économique en Inde continue de s’améliorer. Les perspectives de croissance sont bien orientées et les entreprises commencent à reconstituer leurs profits. Néanmoins, plusieurs zones d’ombre doivent être soulignées. Les risques de crédit dans le secteur bancaire continuent d’augmenter et les banques publiques ont besoin de capitaux pour respecter les ratios de solvabilité. Le gouvernement ne pourra pas couvrir tous leurs besoins. Elles devront donc impérativement parvenir à redresser leurs comptes avant de tenter de lever des fonds sur les marchés. Dans le même temps, le gouvernement n’est toujours pas parvenu à faire adopter la réforme sur la taxe des biens et services lors de la dernière session parlementaire de décembre.
    La panique qui a secoué les bourses chinoises dès les premiers jours de janvier est révélatrice des fortes inquiétudes qui persistent au sujet du ralentissement de la croissance et de l’efficacité des actions de politique économique. Elle illustre aussi les difficultés auxquelles sont confrontées les autorités dans leur gestion des réformes structurelles. Face aux risques baissiers qui pèsent sur les perspectives de croissance à court terme, les autorités vont multiplier les mesures de relance. Alors que la progression du crédit peine à se redresser malgré l’assouplissement de la politique monétaire, le gouvernement compte sur l’investissement public et des allégements fiscaux pour soutenir la demande intérieure.
    Alors que ses fondamentaux macroéconomiques sont encore solides, la Malaisie a subi les effets de la baisse des prix des matières premières et du ralentissement chinois, dans un contexte de crise politique et de fléchissement de la demande interne. L’ensemble de ces facteurs a rendu le pays vulnérable à la montée de l’aversion au risque de la part des investisseurs. En 2015, la monnaie s’est fortement dépréciée et la croissance du PIB a ralenti. Ces fragilités devraient persister à court terme. Le gouvernement devra rassurer les investisseurs, notamment en respectant ses engagements de réduction de la dette publique. A plus longue échéance, renforcer la compétitivité du pays afin de bénéficier de la transformation du modèle de croissance chinois sera nécessaire.
    Sur le plan économique, la Pologne et la Hongrie affichent des performances de croissance meilleures que la moyenne de l’UE malgré une inflation à zéro, et le chômage est en baisse continue. La situation des secteurs bancaires diffère et pèsera davantage sur les trajectoires de croissance à l’avenir. Sur le plan politique, la Pologne a rejoint la Hongrie, dirigée depuis 2010 par la droite conservatrice. Comme ce fut le cas en Hongrie, ses premières initiatives ont cherché à consolider les positions de la nouvelle majorité. Comme le montre l’exemple hongrois, la menace d’une procédure de suivi par le Conseil de l’Europe devrait permettre de limiter ces dérives, considérées comme des atteintes à la démocratie, sans qu’il y ait besoin d’introduire des sanctions.
    Accusant les autorités d’incompétence et de corruption, la population a poussé le Premier ministre Victor Ponta à la démission en novembre dernier. Le président a nommé un gouvernement de technocrates, qui restera au pouvoir jusqu’aux élections législatives de fin 2016. Sa marge de manœuvre sera limitée, notamment parce qu’il devra maintenir la politique de relance budgétaire mise en œuvre en 2015 pour s’assurer du soutien du parlement. Le dérapage fiscal pourrait éroder la confiance des investisseurs, surtout si les tensions politiques ré-émergent et si l’environnement externe se détériore à nouveau. A court terme, néanmoins, l’économie devrait profiter de la poursuite de l’accélération de sa croissance, tirée par le redressement de la demande interne.
    Après un déficit budgétaire record en 2015, le gouvernement saoudien a annoncé une série de mesures destinées à adapter les finances publiques à une période de prix du pétrole bas. Les marges de manœuvres sont limitées, et les finances publiques devraient continuer de se dégrader à moyen terme. La baisse des actifs nets publics et externes reste soutenable même avec des hypothèses de prix du pétrole conservatrices. Mais le rythme des réformes structurelles destinées à diversifier l’économie et créer de l’emploi pour les nationaux risque de ralentir sous l’effet de la mauvaise conjoncture économique. Le risque politique et social ne peut qu’augmenter.
    Après cinquante années de conflit et plus de trois années de négociations délicates avec les FARC, la Colombie pourrait être sur le point de vivre une réconciliation historique. La signature d’un accord final, attendue pour le mois de mars prochain, et surtout la réussite de sa mise en œuvre, restent clés pour l’amélioration de la cohésion nationale et des perspectives économiques à moyen terme. La conjoncture actuelle est particulièrement défavorable pour ce pays exposé au cours du pétrole. Heureusement, l’orthodoxie de ses politiques économiques et ses fondamentaux plutôt solides (en dépit de l’érosion actuelle) devraient lui permettre d’absorber le choc en cours.
    Le nouveau président Mauricio Macri hérite d’une économie à bout de souffle et de déséquilibres macroéconomiques (inflation structurelle très élevée, dérapage des comptes publics). L’urgence était de lever le contrôle des capitaux afin de reconstituer les réserves de change de la banque centrale qui ont atteint un niveau d’alerte. Au-delà, la nouvelle équipe doit arriver à maîtriser l’inflation pour restaurer la compétitivité et donc générer une croissance mieux équilibrée. Cette stratégie passe aussi par une réduction rapide du déficit budgétaire ainsi que par l’arrêt de son financement très largement monétaire. Les mesures annoncées et mises en place permettent de nourrir de réels espoirs de changement.
    Après une année 2015 extrêmement compliquée, 2016 s’annonce au moins aussi difficile pour l’Afrique du Sud. Le ralentissement économique se poursuit et les tensions inflationnistes se ravivent. Les élections municipales prévues entre mai et août 2016 pourraient définitivement sanctionner l’inefficacité de la gestion économique du président Zuma et affaiblir davantage l’ANC. Le récent remaniement ministériel n’a fait qu’aggraver la défiance des investisseurs, déjà alimentée par le risque de détérioration des finances publiques, dans un contexte économique et social de plus en plus morose.
    La Côte d’Ivoire apparaît aujourd’hui comme l’un des rares pays africains à bénéficier des chocs externes actuels, défavorables à beaucoup d’économies émergentes. Termes de l’échange positifs, soutien de la communauté internationale, puissant effet de rattrapage, ou diminution du risque politique avec la récente réélection sans incidents du Président Ouattara, sont autant d’éléments qui devraient assurer une croissance économique de 8%, au moins sur les deux prochaines années. Mais les défis pour asseoir l’économie sur un sentier de croissance endogène sont nombreux.
    20 octobre 2015
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    Les perspectives de croissance dans les pays émergents ne cessent d’être révisées à la baisse. Pourtant, l’hypothèse pour 2016 reste celle d’un rebond modeste. Cela relève plus du pari que de la conviction. Les effets de contagion du «triple choc» (ralentissement chinois, baisse des prix des matières premières, forte appréciation du dollar) risquent d’être encore sous-estimés. La contagion par les exportations est déjà une réalité, tandis que les effets sur l’investissement des entreprises sont à venir. Le risque de sous-estimation des effets de contagion financière pourrait être aussi élevé.
    La sortie de la crise économique et politique n’est pas envisageable à court terme. Entre récession marquée et perte de légitimité/crédibilité des élites politiques, le chemin est étroit vers la consolidation des finances publiques, qui ne pourra se faire qu’à moyen terme. La solution à la crise actuelle semble avant tout d’ordre politique. Maintenir la cohésion nationale et redonner confiance en les institutions est primordial pour envisager un consensus démocratique autour des réformes économiques, budgétaires, juridiques et réglementaires à mettre en œuvre. Le Brésil a des atouts indéniables qui doivent lui permettre de rebondir. Nous espérons que les JO de Rio à l’été 2016 apporteront quelques premières éclaircies.
    La récession en Russie ne s’aggrave plus depuis l’été. Le déficit budgétaire et l’excédent courant ont bien résisté à l’effondrement des prix des hydrocarbures jusqu’à la mi-2015. Cependant, la reprise est encore loin. L’affaiblissement du rouble, la difficile stabilisation de l’inflation vont continuer de peser sur la consommation privée et la politique budgétaire va se durcir en 2016. Dans un scénario de moyen terme où les prix du pétrole resteraient durablement bas (autour de 50 dollars par baril), les économistes de la banque centrale n’envisagent pas de reprise des financements extérieurs privés même à l’horizon 2018, ce qui valide implicitement l’hypothèse d’une croissance potentielle proche de zéro.
    La croissance en 2015/16 est attendue en léger recul par rapport à 2014/15 mais devrait se maintenir autour de 7%. Nombre de pays pourraient envier un tel dynamisme. Du fait de la structure de son économie (orientée vers les services), l’Inde est épargnée par le ralentissement chinois. Pour autant, elle ne pourra pas se substituer à la Chine comme moteur de croissance en Asie. Le gouvernement ne parvient pas à faire adopter les réformes sur l’acquisition des terres et la TVA qui entravent le développement de son industrie. Les contraintes de financement de l’économie sont fortes et le secteur bancaire est affaibli. Dans un tel contexte, les prochaines élections parlementaires seront déterminantes.
    La modification du régime de change annoncée le 11 août 2015 et la dévaluation de 2% du taux CNY/USD qui l'a accompagnée ont surpris les marchés. Le contexte économique de la réforme a pu effectivement inquiéter, l'été ayant été marqué par l'aggravation du ralentissement, le krach boursier et la persistance de sorties de capitaux et de pressions sur le yuan. Pourtant, bien plus qu’une mesure de soutien aux exportations, la récente réforme est une étape dans la promotion d’un système de détermination du taux de change guidé par les conditions de marché. Le processus d'ouverture du compte de capital et de libéralisation du régime de change s'accompagne de nouvelles vulnérabilités, mais la position financière extérieure de la Chine reste toujours très solide.
    La croissance s’essouffle progressivement depuis cinq ans. Au S1 2015, la bonne performance de la demande interne, soutenue par la hausse des prix boursiers et immobiliers, a compensé en partie les effets de la contraction des exportations, mais la croissance devrait de nouveau ralentir au S2. Hong Kong est très vulnérable au ralentissement chinois, via le canal commercial, le tourisme et le canal financier. En outre, doté d’un Currency Board, Hong Kong subira bientôt un resserrement de ses conditions monétaires. Le ralentissement de l’activité, la hausse des taux d’intérêt et son effet sur le marché immobilier, ainsi que la montée des risques de crédit associés aux contreparties chinoises sont autant de défis que le secteur bancaire devra gérer à court terme.
    Plus d’un an après leur arrivée au pouvoir, les militaires n’ont pas proposé de solution durable aux tensions politiques ni aux problèmes économiques qui se sont accrus au cours des dix dernières années. La crise politique est loin d’être résolue. Sur le plan économique, la reprise sera modérée, soutenue par les mesures de soutien à la demande interne et les recettes liées au tourisme. Près de dix ans d’instabilité politique ont amoindri l’attractivité du pays, ralentissant les entrées d’Investissements Directs et pesant sur la croissance potentielle. Les solides fondamentaux macroéconomiques laissent néanmoins une petite marge de manœuvre aux autorités pour mettre en place les réformes annoncées et pallier les faiblesses structurelles du pays.
    Les tensions (géo)politiques se sont exacerbées aux cours des derniers mois, sur fond de nouvelles élections législatives (1er novembre) suite à l’incapacité à former un gouvernement de coalition. Malgré le ralentissement tendanciel de l’économie depuis 2012, la croissance a bien résisté jusqu’alors. Mais un ralentissement est en cours, dont l’ampleur et la durée dépendront largement de la levée rapide ou non de l’incertitude politique. L’absence de compromis politique post-électoral entamerait davantage la confiance des investisseurs déjà mise à rude épreuve depuis deux ans. Face au risque de détérioration politique, économique et financière, les finances publiques et le système bancaire apparaissent mieux armés que les sociétés non financières.
    Après six années de récession, l’économie croate devrait renouer avec une croissance positive, mais faible, en 2015 et 2016. Par ailleurs, les déséquilibres restent marqués. Les finances publiques se détériorent, la hausse des prêts non-performants se poursuit, le taux de chômage, stabilisé, reste très élevé. Même si la Banque centrale a les capacités financières de maintenir l’ancrage à l’euro à court terme, le pays reste vulnérable à l’environnement financier international en raison de son endettement en devises. La tenue des prochaines élections parlementaires fait peser une incertitude sur le maintien des réformes structurelles.
    La monnaie kazakhe a perdu environ 40% de sa valeur depuis le milieu du mois d’août. La dépréciation du tenge (KZT) a commencé peu de temps après la dévaluation du yuan chinois. Repli des cours du pétrole, ralentissement économique en Chine et récession en Russie, l’économie kazakhe doit faire face à plusieurs chocs en même temps. L’épargne collectée par le Fonds pétrolier pendant la période de cours élevés du brut devrait apporter un soutien non négligeable au budget. Mais le resserrement monétaire, inévitable pour stabiliser le marché des changes, limitera les effets de la politique de relance. La croissance continuera de dépendre dans une large mesure des perspectives des prix du pétrole.
    Les deux attentats en mars et en juin ont considérablement détérioré les perspectives économiques de la Tunisie. Avec un tourisme en crise et une industrie qui peine à retrouver de l’allant après quatre années difficiles, la croissance sera faible en 2015/16. Malgré le soutien financier de la communauté internationale, les fondamentaux macroéconomiques apparaissent de plus en plus fragiles alors que les freins structurels au développement du secteur privé sont toujours présents. Outre l’amélioration de la situation sécuritaire, le principal défi des autorités sera de mener à bien un vaste programme de réformes.
    L’économie nigériane est frappée de plein fouet par la baisse du prix du pétrole et la méfiance des investisseurs. Les pressions sur le taux de change sont très fortes. Malgré la réactivité de la Banque centrale, les réserves de change ont été stabilisées au prix d’un durcissement des contrôles de change. Une nouvelle dévaluation reste probable d’ici la fin d’année, ce qui affaiblirait un peu plus les perspectives de croissance. Dans un contexte de fondamentaux macroéconomiques dégradés et d’incertitudes sur l’évolution du cadre règlementaire dans l’industrie pétrolière, le système bancaire sera confronté à de nombreuses difficultés.
    Le secteur bancaire des émirats doit faire face à des perspectives économiques moins favorables marquées par la baisse des prix du pétrole et la hausse des taux d’intérêt. Le secteur de l’immobilier est en phase de correction, tandis que la dette des conglomérats reste élevée. Cependant, les banques ainsi que les principales entreprises ont notablement renforcé leur situation financière depuis 2011. Globalement, les indicateurs macroéconomiques sont solides et les perspectives de développement sont positivement orientées.
    10 juillet 2015
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    Le millésime 2015 s’annonce un des plus mauvais depuis 2009 pour les pays émergents. La Chine continue de ralentir bridant la croissance des autres pays d’Asie, Inde exceptée. Le Brésil et la Russie sont en récession. Seuls les pays d’Europe centrale tirent leur épingle du jeu. Pour 2016, nous espérons une réaccélération, mais qui restera très fragile car les risques baissiers sont nombreux. Les conséquences d’une crise bancaire en Grèce en sont un ; du moins pour les Balkans. L’exposition des secteurs bancaires de la région aux banques grecques est en effet significative pour la plupart d’entre eux. Mais le risque de contagion devrait être contenu.
    La bonne résistance économique et financière du Brésil lors de la crise de 2008-09 et le boom de confiance qui s’en est suivi ne sont plus qu’un lointain souvenir. Après une année 2014 morose, 2015 s’annonce comme une année noire pour l’économie brésilienne, qui s’enfonce dans la récession sans aucun facteur interne ou externe de soutien à très court terme. Au durcissement monétaire initié en 2013, s’ajoute depuis six mois un choc fiscal imposé par la détérioration des finances publiques et l’inefficacité de la politique budgétaire au cours des dernières années. Toutefois, si les réformes engagées se poursuivent, l’année 2015 pourrait a posteriori être l’année 0 du redressement.
    La récession en Russie se confirme et s’est même aggravée au T2 2015 malgré les effets positifs de la dépréciation du rouble (substitution aux importations et amélioration de la compétitivité à l’exportation de certains produits de base industriels). Mais, parallèlement, les tensions sur les marchés de taux et de change et sur la liquidité extérieure se sont apaisées. L’inflation a nettement ralenti, permettant à la banque centrale de desserrer son étreinte. Jusqu’à présent, les échéances de la dette extérieure des banques et des grandes entreprises ont été respectées et le système bancaire résiste mieux qu’on pouvait le craindre tant en termes de liquidité que de risque de crédit. La situation reste cependant très fragile.
    L’Inde, comme l’Indonésie, n’a pas été épargnée par les fortes sorties de capitaux enregistrées au mois de juin. Les investisseurs étrangers semblent déçus par le manque de réformes mises en place par le gouvernement de N. Modi. Pourtant, son bilan, plus d’un an après son arrivée au pouvoir, est plutôt positif. Les déséquilibres se sont réduits et certaines réformes ont été adoptées. Le gouvernement doit néanmoins poursuivre ses efforts pour lever les contraintes qui pèsent sur l’industrialisation de l’économie. La détérioration des bilans des entreprises est à surveiller car elle pourrait non seulement peser sur la reprise des investissements mais aussi sur la situation des banques.
    Les derniers chiffres de production industrielle, de ventes au détail ou de transactions immobilières signalent un léger redressement de l'activité au printemps. Cependant, l'investissement interne reste déprimé et la performance des exportations est toujours mauvaise. A cela s'ajoute depuis un mois l'effondrement des cours boursiers. Le poids du financement par action dans l'économie reste modéré, mais les autorités, inquiètes des possibles implications sociales du krach boursier, ont multiplié les mesures d'assouplissement monétaire et de soutien direct au marché. Aux objectifs de relance de la demande interne et de poursuite des réformes structurelles s’ajoute donc celui de stabiliser la bourse.
    Alors que la croissance peine à redémarrer dans la "vieille" Europe, les pays d'Europe centrale affichent un très bon dynamisme. Les taux de croissance dépassent les 3% et l’inflation est à zéro. Les économies créent de l’emploi et les soldes budgétaires s’améliorent, enclenchant des dynamiques vertueuses de réduction de dettes. Cette performance s’appuie sur les fonds budgétaires européens dont le taux d’absorption a beaucoup augmenté, soutenant ainsi l’investissement. Les voix se lèvent maintenant pour une meilleure redistribution des fruits de cette croissance. Cela a été le cas en Pologne, où le résultat de l’élection présidentielle annonce une alternance politique.
    La contraction économique s’est accentuée, atteignant 17,2% en glissement annuel au T1 2015. Nous prévoyons un repli du PIB de 13% à 14 % cette année, avant un redressement très progressif en 2016. Malgré une inflation dangereusement élevée, les conditions d’une spirale hyperinflationniste ne sont pas réunies pour le moment. L’effondrement économique n’a fait qu’affaiblir davantage les finances publiques et renforcer la nécessité d’alléger le coût du service de la dette. Malgré plusieurs mois de discussions, les créanciers ont systématiquement rejeté toute mesure de réduction du principal de la dette. La prochaine échéance de remboursement étant en septembre, un accord devra être trouvé dans les deux mois.
    L’environnement macroéconomique et financier international pèse de plus en plus sur l’économie indonésienne. La croissance peine à rebondir et si les prix des matières premières ne se redressent pas, elle devrait rester en deçà de son rythme des cinq dernières années en l’absence d’une accélération des réformes. Les profits des entreprises ont décéléré voire sensiblement diminué, dans les secteurs des matières premières, alors que la charge de la dette tend à augmenter avec la dépréciation de la roupie. Même si ses réserves de change sont suffisantes pour faire face à ses besoins de refinancement à court terme, les risques de sorties de capitaux sont élevés.
    La croissance devrait être inférieure à 3% au cours des deux prochaines années. La faiblesse persistante des exportations sera difficilement compensée par la demande interne, qui progressera sous l’impulsion des politiques publiques de soutien à l’économie. A moyen terme, les réformes proposées par le gouvernement pourraient s’avérer insuffisantes pour apporter les changements structurels dont l’économie a besoin : diminuer son exposition aux chocs externes, améliorer la productivité du secteur des services, réduire la fragilité des PME, et encadrer les conséquences du vieillissement de la population.
    Pays d’Amérique latine en Amérique du nord, le Mexique occupe une place à part sur le continent. Son ancrage économique sur les Etats-Unis, renforcé depuis l’avènement de l’ALENA en 1994, n’a pas permis jusqu’à présent l’accélération de la croissance et de la productivité nécessaire à la convergence économique vis-à-vis du voisin du nord. Le processus de rattrapage a été compliqué par un environnement des affaires difficile et un conservatisme empreint de nationalisme. Les réformes initiées fin 2012, dont celle emblématique de l’énergie, se heurtent désormais à un environnement international moins favorable, repoussant encore le décollage d’une économie dotée d’atouts indéniables.
    La croissance sud-africaine a ralenti en 2014, pénalisée par des contraintes structurelles internes dans un contexte de baisse des cours des matières premières. Malgré l’assainissement en cours de l’entreprise étatique Eskom, les blackouts réguliers pèsent sur la production de l’industrie minière et manufacturière. Le parti au pouvoir est désormais affaibli. Des tensions inflationnistes pourraient conduire à une hausse des taux d’intérêt avant la fin d’année, ce qui pourrait fragiliser davantage la situation financière des entreprises étatiques. Des conflits sociaux et des grèves pourraient aussi peser sur l’investissement, et ainsi freiner la croissance à moyen terme.
    Les difficultés s’accumulent pour l’économie algérienne. La chute des cours mondiaux du pétrole a fait basculer la balance commerciale dans le rouge. L’affaiblissement du dinar contre le dollar US alimente des pressions inflationnistes et l’on s’attend à un déficit budgétaire à deux chiffres en 2015-2016. Pour le moment, la situation n’est pas alarmante car l’Etat dispose de vastes actifs financiers pour continuer de soutenir l’activité économique et la stabilité extérieure n’est clairement pas menacée. Néanmoins, l’érosion rapide des marges de manœuvre dans un contexte international moins porteur appelle à un changement de cap.
    La baisse des prix du pétrole et l’absence de discipline budgétaire se matérialiseront par des déficits budgétaires records en 2015 et 2016. Pour le moment, leur financement est assuré grâce à des réserves budgétaires importantes et à une capacité d’endettement significative. Cependant, cette dynamique n’est pas soutenable à moyen terme. Malgré des progrès en termes de diversification économique, une conjoncture pétrolière moins favorable continue de se traduire par un ralentissement de la croissance du PIB non-pétrolier. Les incertitudes sur le marché du pétrole et la montée du risque géopolitique sont les principaux risques sur l’activité à court terme.
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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