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    18 octobre 2017
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    La croissance économique accélère dans différents endroits du monde (Europe, Amérique, Asie...), un regain d’activité qui profite au commerce international et aux marchés financiers. La reprise n’en est plus au stade des balbutiements, y compris en zone euro, où elle se renforce avec la consommation et le crédit. Les pressions inflationnistes restent toutefois contenues, sauf, dans une certaine mesure, en Allemagne. Dans ce contexte, la normalisation des politiques monétaires - celle de la Réserve fédérale américaine, qui réduit la taille de son bilan, et celle de la Banque centrale européenne, qui en limite l’accroissement - est prudente. La pression haussière exercée sur les rendements obligataires devrait être limitée.
    L’activité conserve un rythme modéré de progression et le chômage recule. Les ouragans ont entraîné des perturbations mensuelles (recul de la production industrielle et des effectifs salariés, rebond artificiel des salaires, poussée du prix des carburants) mais ils ne devraient pas avoir affecté les tendances de fond de l’économie. L’une des principales est l’absence de tensions sur les prix et les salaires, évolutions difficilement réconciliables avec la fermeture de l’output gap. La Fed semble adopter le point de vue relativement consensuel d’une suspension temporaire de la relation qui lie chômage et prix. Elle continue d’anticiper un retour en validité de cette relation mais choisit tout de même la prudence et le gradualisme dans le processus de normalisation de sa politique.
    La reprise se poursuit à un rythme rapide eu égard aux estimations courantes de croissance potentielle. La zone euro rattrape le terrain perdu durant la crise, ce qui devrait en principe se traduire par une remontée de l’inflation vers sa cible. Reste que jusqu’ici les salaires et les prix ne réagissent que faiblement à l’embellie conjoncturelle. Des facteurs structurels sont probablement en jeu (mondialisation, innovations technologiques, etc.) mais la BCE continue d’y voir le signe d’un sous-emploi persistant. En conséquence, sa politique restera accommandante l’an prochain même si le soutien sera recalibré en tenant compte des bonnes performances conjoncturelles.
    La CDU/CSU demeure la principale formation politique à l’issue des élections législatives de septembre dernier. Le SPD ayant exclu toute participation à une grande coalition, la CDU/CSU devra se tourner vers le FDP et les Verts. Les termes d’un accord entre les trois partis seront difficiles à trouver en raison de divergences profondes en matière d’immigration, d’Europe et de changement climatique. Malgré les incertitudes politiques, les indicateurs conjoncturels restent bien orientés. La croissance économique devrait rester forte, grâce au dynamisme de la demande intérieure et extérieure. Les tensions sur les prix se renforcent néanmoins suite aux pénuries de plus en plus manifestes de main-d’œuvre et de capacités.
    Le bilan des indicateurs conjoncturels publiés ces derniers mois est globalement positif (poursuite de l’amélioration du climat des affaires, dynamisme de l’emploi, nouvelle baisse du taux de chômage) et confirme la solidité de la reprise. Les perspectives de croissance à court terme, comme celles à l’horizon 2018, sont à l’avenant malgré quelques écueils sur le chemin, comme la forte réduction annoncée du nombre des contrats aidés et, plus globalement, les mesures de rigueur prévues dans le budget 2018. Mais de nombreuses mesures de soutien à la croissance leur font aussi face, avec un effet net global que l’on estime neutre. Nous maintenons donc inchangées, à 1,7% en moyenne annuelle, nos prévisions de croissance pour 2017 et 2018.
    Au premier semestre de 2017, la demande intérieure est restée le principal moteur d’une reprise qui s’étend à l’ensemble des secteurs et gagne en pérennité. Le moral des consommateurs et des chefs d’entreprises s’est amélioré. Le gouvernement a récemment approuvé le Document économique et financier, tablant sur une croissance du PIB de 1,5% en 2017 et 2018. Le déficit budgétaire devrait, dans ces conditions, être ramené à 1,6% du PIB à la fin de l’année prochaine. En juin 2017, l’emploi s’établissait à 23 millions, renouant quasiment avec les niveaux antérieurs à la crise. La répartition de la population active par tranche d’âge a, quant à elle, connu une nette transformation.
    La croissance économique reste vive, malgré le rebond de l’inflation qui rogne le pouvoir d’achat des ménages. Les perspectives resteraient presque sans nuages si l’un des poumons économiques du pays, la Catalogne, n’était en train de s’enfoncer dans une crise politique majeure. Le problème catalan est en partie un héritage de la crise économique qui a frappé l’Espagne il y a dix ans, même s’il ne se limite pas à cela. Le référendum a été l’occasion d’une radicalisation du conflit. L’heure semble aujourd’hui à la désescalade, mais renouer les fils d’un véritable dialogue entre le pouvoir central et les autorités régionales sera long et difficile.
    La récession est techniquement terminée. Après huit trimestres de contraction, le PIB réel a rebondi au premier semestre 2017. La situation financière des ménages s’est améliorée, mais les entreprises et le secteur public sont toujours en difficulté. La reprise économique n’est pas encore solidement installée, une situation qui, ajoutée à la désinflation, devrait encourager la banque centrale à poursuivre l’assouplissement de sa politique monétaire. En prenant pour hypothèse l’absence d’escalade de la crise politique et le bon déroulement des élections l’an prochain, la poursuite des réformes, une politique monétaire et un environnement international favorables, nous prévoyons une accélération graduelle de la croissance du PIB, portée par la consommation et les exportations.
    La consolidation de l’économie s’est poursuivie au T2 2017. La croissance économique a accéléré significativement, les pressions inflationnistes ont sensiblement diminué, permettant à la banque centrale d’abaisser ses taux directeurs de 150 pb depuis le début de l’année. Même si la situation dans le secteur bancaire reste fragile, son assainissement s’est poursuivi au S1 2017. La part des actifs risqués a baissé, l’offre de nouveaux crédits a accéléré et la profitabilité des banques s’est améliorée. Dans le même temps, le gouvernement reste déterminé à consolider ses finances publiques comme en témoigne la baisse du déficit budgétaire (y compris hors recettes de pétrole et gaz). Dans un tel environnement, Fitch a mis la note du souverain russe en perspective positive.
    L’activité économique a fortement ralenti depuis le mois de janvier. Cette décélération résulte de l’accumulation de deux chocs temporaires : la démonétisation et la mise en place de la TVA. Néanmoins, elle reflète aussi la baisse des investissements qui restent pénalisés par des surcapacités de production dans l’industrie manufacturière et les difficultés croissantes des banques publiques. Les marges de manœuvre du gouvernement pour relancer l’activité et soutenir ses banques restent limitées s’il ne veut pas fragiliser ses finances. Sur les cinq premiers mois de l’exercice 2018, son déficit atteignait déjà 96% de sa cible annuelle. Par ailleurs, les finances des Etats pourraient être fortement fragilisées par l’annulation des dettes des fermiers.  
    Les autorités ont actionné tous les leviers pour stabiliser l’économie en 2017 en préparation du 19e Congrès du Parti Communiste du mois d’octobre. La croissance a légèrement accéléré au premier semestre. Dans le système financier, le resserrement monétaire et réglementaire a enclenché un mouvement de désendettement des institutions bancaires et non bancaires, qui devrait conduire à une réduction de certaines des activités les plus risquées. En outre, alors que la dette des ménages continue d’augmenter, mais reste encore modérée, la progression de celle des entreprises s’est infléchie. Enfin, les autorités sont parvenues à réduire les sorties de capitaux et enrayer la chute des réserves de change, et le renminbi s’est réapprécié contre le dollar depuis le début de l’année.
    Le rebond économique actuel ne bénéficie pas à tout le monde. Malgré le recul du chômage, les travailleurs peu qualifiés ont de plus en plus de mal à trouver un emploi. De plus, leur niveau de revenu relatif se dégrade entraînant une baisse de la cote de popularité de la grande coalition sortante. En faisant campagne sur un programme anti-immigration, l’ÖVP (libéraux-conservateurs) a remporté les élections législatives et va essayer de former une nouvelle coalition avec le FPÖ (droite populiste). S’il y parvient, la nouvelle équipe dirigeante adoptera des politiques plus restrictives en matière d’immigration et réduira les impôts. En 2018, la croissance pourrait se replier à 1,7 %, avec la disparition de l’impact de la réforme fiscale de 2016.
    La solide trajectoire de croissance de l’emploi de ces derniers trimestres s’est maintenue. Jusqu’à présent, 62 000 postes ont été créés depuis le début du gouvernement Michel, et 80 000 autres devraient suivre d’ici à la fin de la législature. Avec l’évolution à la hausse des salaires, l’augmentation du revenu disponible devrait stimuler la consommation privée. Encouragées par des résultats et des contraintes de capacités à leur plus-haut depuis plusieurs années, les sociétés non financières accélèrent leurs investissements. En dépit d’un environnement de taux bas, les investissements publics continuent de marquer le pas et la qualité générale des infrastructures s’en ressent.
    06 juillet 2017
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    Un vent d’optimisme souffle sur l’économie européenne, tout spécialement dans la zone euro, où la croissance accélère autant qu’elle se généralise à l’ensemble des pays. A l’abord de l’été 2017, tous les indices de la conjoncture sont au vert, les créations d’emplois se renforcent, la baisse du chômage s’accentue. L’horizon paraît dégagé… à cela près qu’en Chine, quelques nuages se forment. Pékin s’emploie à nouveau à freiner l’expansion du crédit, ce qui pèsera sur l’activité, notamment immobilière. L’industrie lourde manifeste déjà quelques signes de rechute, les prix mondiaux des matières premières se tassent.
    La croissance a connu son traditionnel ralentissement de début d’année, cette fois imputable à la consommation des ménages. Les perspectives de rebond, bien réelles, sont néanmoins limitées, et 2017 pourrait s’achever sur une performance décevante. Les risques au cours des prochains mois sont concentrés sur le marché de l’immobilier qui donne les premiers signes de réaction à la hausse des taux hypothécaires. Pourtant la Fed continue de normaliser sa politique, ayant annoncé les prochaines étapes sans pour autant préciser un calendrier. Et pour cause : il s’agit de diagnostiquer les causes profondes de l’actuel ralentissement de l’inflation avant de lever davantage le soutien monétaire à la croissance.
    La croissance économique est de plus en plus rapide et… solide. L’accélération des créations d’emplois et le redressement du taux d’investissement augmentent la résistance de la reprise aux chocs extérieurs. La Banque centrale européenne a pris acte de cette embellie, d’abord en abandonnant la référence à des taux d’intérêt directeurs potentiellement plus bas à l’avenir ; ensuite en se disant prête à ajuster sa politique à l’amélioration conjoncturelle. Un optimisme qui n’empêcherait pas une certaine prudence, notamment en regard du sous-emploi des capacités de production, dont l’ampleur est sujette à débat.
    La reprise économique s’est accélérée au début de l’année à la faveur d’une politique monétaire et budgétaire accommodante, du redressement du commerce mondial et de la faiblesse des prix de l’énergie. Ces conditions favorables devraient perdurer dans les trimestres à venir. La croissance devrait rester solide, portée en grande partie par la demande intérieure. Les pénuries de main-d’œuvre qualifiée pourraient s’accentuer, poussant à la hausse les accords salariaux et l’inflation. Cependant, l’environnement de taux bas pourrait créer de nouveaux risques comme le surendettement, une mauvaise allocation des ressources en capital et une surévaluation des prix des actifs.
    La croissance française accélère franchement. En 2017, elle devrait atteindre 1,6% en moyenne annuelle (après 1,1% en 2016), un chiffre révisé en hausse à la faveur d’un bon effet d’acquis et d’une dynamique conjoncturelle solide : nette amélioration des enquêtes de confiance, progression soutenue de l’emploi, taux de chômage en baisse, vigueur du marché immobilier. Les conditions monétaires et financières restent favorables. La croissance mondiale se raffermit. Les exportations et l’investissement s’annoncent comme les moteurs de la croissance en 2017 tandis que la consommation des ménages serait en retrait, ralentie par la remontée de l’inflation. Celle-ci reste néanmoins basse, contenue notamment par les surcapacités encore importantes dans l’économie.  
    Début 2017, la reprise italienne a gagné en ampleur, avec une croissance au plus haut depuis 2011 (1,2%). La consommation a gagné 0,5% d’un trimestre sur l’autre, alors que l’investissement enregistrait un recul surprise, les entreprises restant extrêmement prudentes. La participation des femmes au marché du travail est faible : elles ne représentant que 41,6% de l’emploi. Fin 2016, leur taux d’emploi était inférieur de 12,4 points de pourcentage à la moyenne de la zone euro, écart bien moins important lorsque l’on ne retient que la population la plus éduquée.  
    La reprise s’appuie sur des bases larges et solides. Elle se poursuit à un rythme relativement rapide, et ne donne pour l’instant pas de signes d’essoufflement. L’inflation sous-jacente se redresse lentement. Les créations d’emplois sont vives, mais, compte tenu des spécificités de la crise en Espagne, les défis restent immenses avant de ramener le taux de chômage et sa composante de long terme à des niveaux acceptables. Entraînées par la croissance, les finances publiques se rétablissent lentement. Le déficit sera ramené en deçà de 3% du PIB en 2018, au plus tard.
    Le feuilleton politico-judiciaire qui secoue le pays depuis trois ans n’en finit pas de repousser la « normalisation » de l’environnement institutionnel. Les accusations à l’encontre du président ne devraient pas l’empêcher de finir son mandat et la réaction des marchés financiers a été moins virulente que lors des épisodes précédents. Mais la bonne marche des réformes structurelles et la confiance des agents économiques et des investisseurs sont indispensables à une reprise économique pérenne et solide. Face à cette nouvelle montée de l’incertitude, la banque centrale maintient le cap de l’assouplissement monétaire dans un environnement toujours désinflationniste.
    La situation macroéconomique de la Russie s’est sensiblement consolidée au cours des derniers mois. La croissance économique a accéléré à +0,5% en g.a. au T1 2017 et les derniers indicateurs d’activité font état d’une reprise de la consommation des ménages au début du T2 2017. La stabilisation de la situation dans le secteur bancaire depuis la fin d’année devrait permettre de soutenir la reprise au S2 2017. Par ailleurs, sur les cinq premiers mois de l’exercice budgétaire 2017, le déficit a sensiblement diminué grâce à la fois à la hausse des revenus du pétrole et du gaz et à la baisse des dépenses. Dans le même temps, les autorités russes ont commencé à renflouer le fonds de réserve en utilisant les excès de recettes budgétaires, sans que cela ne pèse sur le rouble.      
    L’activité économique a ralenti au dernier trimestre de l’exercice 2016/2017. Ce ralentissement n’est qu’en partie induit par le processus de démonétisation. La décélération des investissements et la baisse de la production de biens d’équipement ont débuté dès le mois de septembre. Indépendamment des difficultés des entreprises, la détérioration de la qualité des actifs bancaires pèse lourdement sur la distribution du crédit. Dans un tel environnement, le gouvernement a adopté une nouvelle ordonnance afin d’accroître le rôle de la banque centrale dans la gestion des créances douteuses. Même si une telle mesure devrait accélérer le processus de résolution des créances, elle ne permet pas de pallier les importants besoins en capitaux des banques publiques.
    Le resserrement monétaire et le renforcement du cadre prudentiel et réglementaire du secteur financier devraient, en toute logique, freiner la progression des crédits à l’économie en 2017. Pour le moment, les conséquences sont surtout visibles dans le ralentissement des financements interbancaires, la correction sur le marché obligataire et la moindre expansion de certaines activités du shadow banking. En revanche, les prêts des banques commerciales n’ont pas encore véritablement fléchi. Le tassement de l’activité observé ces derniers mois dans l’immobilier pourrait s’étendre à d’autres secteurs dépendants du crédit, et la croissance économique devrait à nouveau ralentir au cours des prochains trimestres.
    La croissance a nettement accéléré au cours des derniers trimestres, et elle atteint pour l’heure un niveau élevé au sein de la zone euro. L’emploi se redresse vivement, ce qui a conduit l’indice de confiance des ménages à un plus haut historique. Signe que l’économie est désormais à même de tirer le plein bénéfice d’un environnement porteur, cet élan devrait faciliter la poursuite des ajustements toujours nécessaires. Les fragilités de l’économie portugaise n’ont pas disparues mais les conditions sont réunies pour les réduire. Sorti récemment de la procédure européenne pour déficit excessif, le pays doit toutefois veiller à mettre son ratio de dette publique sur une trajectoire franchement baissière.  
    L’économie danoise devrait continuer à bénéficier de vents porteurs et croître à un rythme supérieur à son potentiel, et ainsi afficher un accroissement du PIB de près de 2% cette année. Les exportations profiteront vraisemblablement d’une conjoncture internationale favorable, tandis que la hausse des salaires et de l’emploi soutiendront le revenu disponible et la consommation privée. L’économie danoise devrait en outre continuer à profiter d’une politique monétaire accommodante.
    24 avril 2017
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    Au printemps 2017, les indicateurs économiques restent assez bien orientés. Proche de 2% par an, la croissance en zone euro est plus dynamique. Elle est aussi mieux répartie, les cycles conjoncturels des Dix-Neuf tendant à s'harmoniser. Les Etats-Unis enregistrent une reprise des activités liées au pétrole et au gaz de schiste. L'investissement des entreprises devrait, notamment, y avoir rebondi en début d'année. L’inflation accélère, sous l’effet du renchérissement du pétrole ; elle dépasse la cible officielle des 2% aux Etats-Unis, et s’en rapproche en zone euro. Les banques centrales ne s’affolent pas pour autant.
    Il apparaît de plus en plus clairement qu’il n’y aura pas de « relance » budgétaire, du moins en 2017. L’attention se reporte sur les évolutions intrinsèques de l’économie. Les données d’enquêtes et d’offre sont plutôt bien orientées, alors que la consommation des ménages ralentit. En mars, l’emploi a connu un coup de frein. Il est trop tôt pour s’en inquiéter réellement, mais, en conjonction avec une inflation qui n’accélère plus, on peut y voir une justification, pour la Fed, de faire une pause. Reste que le processus de normalisation monétaire est ainsi pensé que chaque opportunité sera utilisée : si en juin prix et emploi ont conservé quelque dynamisme, la Fed remontera de nouveau les taux, dans l’espoir de pouvoir décider d’une troisième hausse d’ici la fin de l’année.
    La situation économique continue de s’améliorer en zone euro : les enquêtes sont très bien orientées même si les dernières données « dures » d’activité invitent à tempérer quelque peu l’optimisme ambiant. Comparées à fin 2016, nos prévisions de croissance ont été relevées à la hausse. Reste que le retard de production accumulé depuis 2008 est conséquent malgré l’embellie conjoncturelle. Il se traduit par un niveau d’inflation toujours très faible dès lors que l’on exclut de sa mesure les éléments les plus volatils. Sur cette base nous continuons de prévoir une politique monétaire durablement accommodante, caractérisée par un retrait extrêmement graduel des mesures non conventionnelles à partir de janvier 2018. 
    L’économie allemande affiche de très bons résultats. En 2017 et 2018, la croissance devrait se maintenir à un niveau proche de 1,8%. La surperformance de l’Allemagne vis-à-vis de la zone euro est souvent attribuée au programme de réformes de l’Agenda 2010. Cependant, la chute du chômage s’est accompagnée d’un accroissement du nombre de travailleurs pauvres. Le Parti social-démocrate allemand souhaite corriger certaines réformes qui ont conduit à un accroissement des emplois précaires et mal payés. Les questions de justice sociale et d’équité pourraient ainsi figurer au cœur du débat.
    L’accélération attendue de la croissance en 2016 n’a pas été au rendez-vous : les espoirs se reportent sur 2017. 2016 s’est tout de même terminé sur un chiffre de croissance robuste qui permet à 2017 de bien démarrer. Les enquêtes de confiance sont par ailleurs bien orientées au premier trimestre mais ce signal positif est contrebalancé par des données mensuelles d’activité médiocres. Le tableau général est celui d’une croissance française un peu plus solide, à la faveur notamment de l’amélioration du marché du travail. Mais la croissance attendue en 2017 ne serait pas beaucoup plus élevée qu’en 2016 (1,3% en moyenne annuelle après 1,1%), freinée dans son accélération par la remontée de l’inflation.
    En 2016, la croissance est ressortie à près de 1%, portée par la demande intérieure. Les exportations nettes ont continué de peser. La formation brute de capital fixe a progressé d’environ 3%, les dépenses en machines-outils et en équipements gagnant près de 4%. Au cours des trois dernières années, l’investissement des sociétés non financières a progressé de EUR 11 mds, tandis que l’investissement public reculait, de EUR 45 mds en 2011 à EUR 35 mds en 2016. Les prix de l’immobilier ont progressé au quatrième trimestre 2016. Aussi modérée soit-elle, cette hausse n’en est pas moins la première en cinq ans. Les données restent bien orientées. Selon l’Agenzia delle Entrate, plus de 528 000 logements ont été vendus en 2016, près de 20% de plus qu’en 2015.
    Après trois années de reprise, l’économie espagnole va enfin retrouver dans les prochains mois le niveau d’activité qui était le sien au début de la crise. Il n’est pas seulement question de rattrapage, dans la mesure où l’économie s’est profondément transformée.  La reprise va se poursuivre, mais sera un peu moins vigoureuse que par le passé. Maintenant que la situation politique est clarifiée, l’exécutif espagnol va devoir accentuer ses efforts d’ajustement budgétaire. Toute la difficulté pour le gouvernement minoritaire de Mariano Rajoy sera de trouver le bon dosage.
    L’activité économique a continué de décevoir fin 2016, portant la contraction du PIB à 3,6% en moyenne sur l’année. Mais des signaux de sortie de récession se sont multipliés récemment, accréditant l’hypothèse d’un rebond très graduel de l’activité économique au cours des prochains trimestres. Contrainte ces dernières années par les tensions inflationnistes et la dérive budgétaire, la banque centrale a désormais les coudées franches pour assouplir les conditions monétaires (« good cop » : « bon flic »). Le renforcement du real, la rapide désinflation et la baisse espérée des taux d’intérêt réels sont des facteurs favorables à la reprise économique, contrairement à l’austérité budgétaire (« bad cop » : « mauvais flic »), toutefois essentielle pour la crédibilité du policy mix.
    La situation macroéconomique en Russie s’est consolidée. Après deux années de récession, l’économie russe a renoué avec une croissance positive au quatrième trimestre 2016 ; les pressions inflationnistes ont fortement diminué, permettant à la banque centrale d’assouplir sa politique monétaire ; le rouble s’est apprécié significativement au cours des douze derniers mois et le gouvernement a mis en place un important programme de consolidation de ses finances publiques. Dans un tel environnement, l’agence de notation Standard & Poors a mis un outlook positif sur la note du souverain russe laissant envisager qu’il pourrait retrouver son investment grade si la situation macroéconomique du pays continuait à se renforcer.
    Le retrait des billets de 500 et 1000 roupies semble avoir eu peu d’effet sur l’activité économique et sur la popularité de Narendra Modi. Son parti a remporté une large victoire aux élections législatives dans l’Uttar Pradesh, l’Etat le plus peuplé d’Inde. Même si cela reste insuffisant pour lui assurer une majorité à la Chambre haute du Parlement, cette victoire permet néanmoins au Premier ministre d’asseoir son pouvoir en contrôlant désormais dix-sept Etats et deux Territoires Unis. En dépit de la démonétisation, la croissance du PIB a atteint +7% en g.a. au T3-FY17, soutenue par le dynamisme de la demande intérieure. Néanmoins, le financement des investissements des entreprises semble être toujours pénalisé par les difficultés des banques publiques.
    La croissance s’est légèrement redressée au cours des deux derniers trimestres, soutenue par la politique de relance des autorités. L’accélération au T1 2017 a cette fois été tirée par le rebond de l’activité industrielle, qui bénéficie du renforcement de la demande interne et, enfin, du redressement des exportations. Cette amélioration conjoncturelle a permis à la banque centrale de commencer à resserrer prudemment sa politique monétaire, en réponse à l’aggravation continue des risques de crédit et de stress sur la liquidité dans le secteur financier. Cependant, les risques baissiers sur les perspectives de croissance restent élevés, et la détermination des autorités à contenir les risques financiers pourrait rapidement être testée en cas de nouveau ralentissement de l’activité.
    Le Brexit n’a pas eu lieu, mais le compte à rebours est lancé. Le Royaume-Uni et l’UE à 27 ont deux ans pour dénouer une relation plus étroite et complexe que les Britanniques n’en avaient conscience lors du référendum de juin 2016. La balle est dans le camp européen, et les appels à l’union de la Commission ont été entendus par le Parlement. Un Conseil exceptionnel doit se réunir le 29 avril, et les négociations pourront alors commencer. L’inextricabilité de la relation britannico-européenne est chaque jour plus flagrante, et le gouvernement britannique semble se résigner aux inévitables sacrifices. Des négociations complexes sur fond de ralentissement de l’activité, la dépréciation de la livre pesant sur le pouvoir d’achat des ménages et donc de leurs dépenses…
    La croissance accélère, alimentée par la demande intérieure. Emploi et confiance des ménages nourrissent la consommation, appelée à rester l’un des principaux moteurs de la croissance. Les problèmes structurels du marché du travail (taux d’activité des seniors et des travailleurs non-européens) n’ont pas disparu pour autant. Des excédents d’exploitation élevés, des taux d’intérêt faibles et des taux d’utilisation en hausse stimulent la croissance du crédit. Les incertitudes liées au Brexit constituent le principal risque à la baisse. La dette publique est toujours aussi élevée. L’assouplissement de la rigueur budgétaire, intervenu l’année dernière, n’est pas de bon augure pour ceux qui espéraient une réduction prochaine de la dette.
    24 janvier 2017
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    L'élection de Donald Trump à la présidence des États-Unis ouvre un vaste champ des possibles, y compris celui de voir à court terme l'activité s’animer. Nous révisons, de fait, en hausse, nos prévisions de croissance, d'inflation et de taux d'intérêt américains à horizon 2017 et 2018. Les baisses d’impôts à venir, dont l’ampleur reste à connaître, interviendront dans un contexte de quasi plein emploi ; les tensions sur les salaires et les prix devraient donc s’accentuer. L’inflation repasserait au-dessus de la cible officielle de 2%, de quoi inciter la Réserve fédérale (Fed) à relever un peu plus vite ses taux directeurs. Le dollar s’en trouverait renforcé, notamment vis-à-vis de l’euro, dont le prix bas reste largement le fait de la Banque centrale européenne.
    Après un trou d’air de trois trimestres, la croissance américaine semble repartir depuis la mi-2016, alors que le marché du travail envoie des signaux positifs. La Fed est plus confiante dans les perspectives d’inflation, qui pourrait revenir vers sa cible à moyen terme. La normalisation de la politique monétaire peut donc suivre son cours. Le rythme de cette normalisation dépendra des perspectives budgétaires. Au-delà du niveau des taux, se pose la question de la taille du bilan de la Fed. Ici, les grandes lignes ont été tracées et confirmées à plusieurs reprises. C’est le non réinvestissement des titres arrivant à échéance qui sera le premier instrument ; le premier annoncé mais aussi le principal.
    La reprise se poursuit. Tout indique que la croissance accélérait fin 2016 et que l’année 2017 a été entamée sur une note favorable. Elle pourrait se tasser un peu par la suite, en lien notamment avec le redressement marqué de l’inflation totale qui, sous l’impulsion de sa composante énergie, et malgré une hausse de un point au cours des six derniers mois de 2016, n’est pas achevé. Le QE a été étendu dans le temps, au prix d’une réduction du volume mensuel des achats à compter d’avril 2017. Déjà aux prises avec un environnement où la faiblesse de l’euro et le rebond des prix de l’énergie occultent l’atonie de l’inflation sous-jacente, la BCE doit en effet maintenant composer avec le risque de remontée des taux d’intérêt créé par l’élection de Donald Trump aux Etats-Unis.
    En 2016, l'économie allemande a connu sa plus forte croissance en cinq ans. L’activité devrait rester robuste au cours des prochaines années. Même si les prix à la consommation n’augmentent que légèrement, l’orientation de la politique monétaire est jugée trop accommodante par certains. Le débat tient, notamment, aux conséquences distributionnelles de la politique monétaire. Bien que l'écart de production soit positif, certains organismes internationaux demandent à l’Allemagne de délier les cordons de la bourse pour stimuler la croissance dans la zone euro. Il est peu probable que le gouvernement suive ce conseil avant les élections générales de septembre.
    Malgré l’accélération estimée de la croissance fin 2016, nous restons prudents quant aux perspectives d’activité pour 2017. La remontée des prix du pétrole devrait se traduire par des pertes de pouvoir d’achat et un ralentissement de la consommation des ménages. Dans un contexte de faible demande et d’incertitudes politiques nombreuses, l’investissement risque également de décevoir. La croissance des exportations devrait accélérer mais la contribution du commerce extérieur restera vraisemblablement négative, quoique de façon beaucoup moins marquée qu’en 2016. Au-delà, beaucoup dépendra de la future politique économique de l’équipe dirigeante qui sortira des urnes mi-2017.
    La reprise accélère, avec une croissance de 0,3% au T3 2016. La demande intérieure en est le principal moteur. Les ménages demeurent prudents malgré l’amélioration des perspectives économiques et une situation financière toujours robuste : la propension à épargner est en hausse. Le secteur résidentiel a été sévèrement touché et la crise se prolonge. Le prix des logements continue de baisser, mais les transactions sont plus nombreuses. Même si elle est inégale, cette reprise est généralisée et, selon certaines estimations, l’investissement résidentiel pourrait avoir connu un rebond marqué en 2016. Il en faudra pourtant davantage : les logements sont anciens et ont été, pour bon nombre d’entre eux, construits avant les normes parasismiques de 1974.
    L’Espagne pâtira de vents un peu moins porteurs au cours des prochains mois. La remontée de l’inflation, conséquence de la progression des prix de l’énergie, pèsera par exemple sur le pouvoir d’achat des ménages. En outre, l’Espagne, qui dispose enfin d’un gouvernement, devrait resserrer sa politique budgétaire. Toutefois, le pays devrait parvenir, cette année encore, à se démarquer de la plupart de ses partenaires de la zone euro en affichant une croissance du PIB voisine de 2,4%. La poursuite des créations d’emplois et le recul progressif du taux de chômage devraient en effet soutenir la consommation des ménages.
    Les marchés financiers ont « acheté » le programme de réformes du nouveau président Temer et semblent faire preuve de patience, face à un marasme persistant de l’activité économique malgré quelques signaux positifs avant l’été. Certaines conditions sont néanmoins réunies pour une reprise graduelle de la croissance économique : renforcement du real, désinflation et assouplissement de la politique monétaire. Mais les espoirs d’un rétablissement franc et rapide de l’économie brésilienne sont fragiles. L’austérité budgétaire et les réformes impopulaires, ainsi que le marché du travail dégradé, vont continuer de peser sur la consommation au premier semestre 2017.
    L’économie russe sort progressivement de récession. Sur les neuf premiers mois de 2016, l’activité a affiché un recul de seulement 0,7% alors qu’elle se contractait de 3,7% un an plus tôt. Au T3 la croissance est redevenue légèrement positive. La baisse des pressions inflationnistes et la hausse des salaires réels devraient progressivement se traduire par une hausse des revenus réels, et donc par une reprise de la consommation des ménages en 2017. Par ailleurs, contrairement au budget prévisionnel, le gouvernement pourrait décider de soutenir la croissance car les prix du pétrole devraient excéder ses hypothèses budgétaires. Néanmoins, il serait préférable que les recettes excédentaires soient allouées au fonds de réserves qui sera épuisé au courant de l’année 2017.
    Au premier semestre de l’exercice budgétaire 2016/2017 la croissance économique indienne a atteint 7,2%, soutenue par le dynamisme de la consommation des ménages dans un environnement désinflationniste. Néanmoins, sur la deuxième partie de l’année, l’activité devrait ralentir sensiblement en raison du choc induit par la démonétisation. Le manque de liquidités a occasionné une chute marquée des ventes automobiles et les indices PMI ont atteint des niveaux qui prévalaient en mai 2013. Ce choc devrait toutefois rester temporaire et l’activité devrait rebondir dès l’exercice 2017/2018 favorisée, notamment, par la consolidation de la situation des entreprises, même si les difficultés des banques publiques pourraient peser sur la distribution du crédit.
    La détermination des autorités à maintenir "la stabilité" jusqu'au 19ème Congrès du Parti de l'automne 2017 ne fait aucun doute. Néanmoins, les risques baissiers sur les perspectives de croissance à court terme sont élevés, ne serait-ce qu'à cause de la possibilité d'un nouveau retournement du marché immobilier ou d'une montée des tensions commerciales avec les Etats-Unis. La dynamique des comptes externes pourrait aussi générer de l'instabilité. Les pressions sur le yuan et les sorties de capitaux se sont accrues depuis quelques mois, et devraient persister à court terme. La baisse des réserves de change et la dépréciation du yuan devraient alors se poursuivre. Pour les limiter, les autorités n'hésiteront pas à introduire d'autres mesures de contrôle des capitaux.
    Bien qu’ils soient parvenus à redresser l’économie néerlandaise, les partis de la coalition se dirigent vers une défaite cuisante lors des élections législatives du mois de mars. La prochaine assemblée sera plus eurosceptique, mais un référendum sur l'UE est très improbable. L’éclatement du paysage politique compliquera la formation d’un nouveau gouvernement. Or, si celle-ci venait à trop tarder, l’économie néerlandaise pourrait en être très affectée à un moment où de nombreuses entreprises internationales recherchent une nouvelle base en Europe, Brexit oblige.
    Beaucoup de chemin a été parcouru depuis le printemps 2015. Une reprise économique se dessine à nouveau, qui devrait gagner en vigueur. Des cibles budgétaires trop ambitieuses, en particulier en 2018 et au-delà du programme de financement actuel, constituent le principal risque baissier. Le Mécanisme européen de stabilité va mettre en œuvre une série de mesures de faible ampleur destinées à lisser les besoins de financements des prochaines années et à réduire le coût de la dette à moyen terme. Mais les véritables négociations sont repoussées jusqu’à la fin du programme, alors même que le pays doit préparer son retour sur les marchés de capitaux dès cette année.
    11 octobre 2016
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    Trois mois après, on pourrait être tenté de qualifier le référendum britannique de non-évènement économique. Il est en fait beaucoup trop tôt pour juger de ses effets au-delà des pressions à la baisse sur la livre. L’enjeu pour le Royaume-Uni est de continuer à attirer les investisseurs internationaux alors que le pays risque de perdre l’accès au marché européen. La situation est d’autant plus compliquée que la politique monétaire pèse de tout son poids sur les taux d’intérêt, et que les finances publiques ne manqueront pas de se détériorer. Tout plaide pour une longue dépréciation de la livre, qui ne soutiendrait que marginalement l’activité, tout en pesant sur l’attractivité du pays…
    Après trois trimestres de croissance à 1%, l’économie américaine devrait avoir connu un rebond au T3 2016. Par la suite, la croissance devrait revenir sur une tendance d’environ 2%, et il faudra encore quelques années avant de refermer l’output gap. La normalisation de la politique monétaire sera donc très graduelle. Cet engagement de la Fed n’a pas manqué de susciter de vives critiques à la veille des élections. Le 8 novembre, les Américains choisiront leur nouveau président, renouvelleront la totalité de la Chambre des Représentants et un tiers des sénateurs. Il y a peu d’espoir que le prochain Congrès soit plus productif que les trois précédents, qu’elle que soit l’identité du successeur de Barack Obama. Pourtant les défis sont nombreux…
    Certaines choses ne vont pas si mal dans la zone euro. Le redressement de l’emploi, par exemple, gagne en vigueur, sans toutefois parvenir à compenser totalement l’effet négatif sur le pouvoir d’achat de la remontée des prix de l’énergie. La baisse des taux d’intérêt ranime le crédit et stimule les perspectives d’activité dans la construction, sans que l’on ose toutefois parier sur une accélération pérenne de l’investissement. Le redressement progressif des comptes publics et la flexibilité introduite par l’équipe de Jean-Claude Juncker ont autorisé une politique budgétaire un peu plus favorable sans que cela puisse faire la différence dans les pays où cela est nécessaire. Dès lors, la BCE reste probablement condamnée à faire plus, quoi qu’il en coûte.
    Bien qu’elle ait ralenti depuis le début de l’année, la croissance du PIB allemand devrait atteindre 1,8 % en moyenne en 2016. L’an prochain, la politique budgétaire sera moins accommodante et les prix de l’énergie pourraient repartir à la hausse. Du fait de cet environnement moins porteur, la croissance du PIB devrait marquer sensiblement le pas, à 1,3 %. Des ralentissements très marqués sont à prévoir pour la consommation et l’investissement. Du fait de la forte augmentation des importations et d’une dégradation des termes de l’échange, l’excédent de la balance des paiements courants pourrait reculer à 7,5 % du PIB.
    Depuis 2013, la politique économique se concentre sur l’offre. Il s’agit, en partie, de répondre à l’essoufflement de la croissance potentielle constaté ces dernières décennies et accentué par la crise. Des estimations récentes suggèrent des effets bénéfiques à moyen et long terme. A court terme toutefois, dans une conjoncture dégradée, le risque est de peser davantage sur la demande intérieure. En outre, les effets sur la compétitivité sont amoindris par la conduite de politiques similaires dans les pays voisins.
    L’économie italienne a stagné au deuxième trimestre 2016. Le moral des ménages comme celui des entreprises s’est détérioré. La consommation privée a ralenti malgré l’amélioration du pouvoir d’achat, le taux d’épargne des particuliers ayant grimpé à 9,6 %. L’investissement des entreprises a également marqué le pas tandis que le repli des exportations, observé depuis le début de 2016, s’est accentué. Les échanges avec le reste de l’Union européenne restent assez dynamiques, en particulier avec les membres de la zone euro, mais l’évolution du commerce avec les pays hors UE pèse sur la performance globale des exportations.
    L’Espagne continuera à se démarquer de la plupart de ses partenaires de la zone euro au cours des prochains mois, mais la croissance devrait retrouver un rythme plus modéré. Le ralentissement de la consommation s’ajoutera à celui des exportations, qui resteront toutefois dynamiques. En retour, les entreprises devraient être moins enclines à investir et à créer des emplois. En outre, le prochain gouvernement espagnol devra assainir les finances publiques une fois en place. Il a en effet jusqu’en 2018 pour corriger son déficit excessif après que la Commission européenne lui a accordé un délai supplémentaire en juillet dernier.
    Malgré les incertitudes quant à la concrétisation du programme de réformes du nouveau gouvernement, les marchés et les investisseurs ont réagi positivement aux évolutions politiques des derniers mois. Ce n’est pas le cas de la population qui craint le virage libéral en germe et les conséquences des réformes, alors qu’elle subit depuis deux ans les affres de la crise politique et économique. Entre marché du travail déprimé, pouvoir d’achat rogné par l’inflation et difficultés à faire face à un endettement élevé, les ménages, à travers la consommation, ne devraient pas contribuer à la reprise économique avant encore plusieurs mois. L’activité économique pourrait toutefois bénéficier d’un rebond graduel de l’investissement privé.
    L’économie russe va un peu mieux. Au deuxième trimestre la croissance ne s’est contractée que de 0,6% et l’activité dans l’industrie manufacturière a accéléré. Par ailleurs, les entreprises ont commencé à reconstituer leurs stocks et les résultats d’enquête sont favorables. Néanmoins la reprise est fragile. La consommation des ménages reste déprimée par la baisse des salaires réels et le gouvernement n’a pas les marges de manœuvre budgétaires nécessaires au soutien de son économie. La consolidation de ses finances est devenue sa priorité. Pour cela, il est prêt à geler ses dépenses pour les trois prochaines années. Il espère ainsi réduire son déficit budgétaire de 1 point chaque année afin qu’il n’excède pas 1,2% du PIB en 2019.
    Deux ans après son arrivée au pouvoir, le gouvernement de Narendra Modi est parvenu à faire adopter la loi sur la TVA unique. Même s’il faudra quelques années avant que les effets positifs de cette réforme se concrétisent, une telle loi constitue une avancée majeure. Le gouvernement estime le gain de croissance potentielle entre 0,9 et 1,7 point. Par ailleurs, même si les fragilités structurelles du pays restent fortes, l’environnement des affaires s’améliore. D’après le dernier rapport sur la compétitivité, l’Inde a gagné seize places l’année dernière, devançant désormais l’Indonésie. Les agences de notation sont restées sourdes, pour l’instant, à ces changements. Le niveau élevé de la dette publique reste un point de blocage à une amélioration de la note souveraine indienne.
    Le ralentissement de la croissance économique s’est interrompu depuis le deuxième trimestre 2016 sous l’effet des mesures de relance des autorités. La stabilisation dans l’industrie, le redressement du marché immobilier et l’assouplissement monétaire pourraient apporter un peu d’air aux entreprises et aux collectivités locales en allégeant leurs contraintes de liquidité à très court terme. En revanche, leur solvabilité ne s’améliore pas, leur excès de dette s’est encore aggravé au cours de l’année passée et leur capacité à rembourser leurs crédits reste dégradée. Dans ce contexte, les risques de crédit dans l’ensemble du secteur financier continuent de croître et la performance des banques commerciales se dégrade progressivement.
    Les Abenomics sont une fois de plus étoffés. Le gouvernement annonce de nouvelles dépenses, la Banque du Japon s’engage plus fermement à redresser l’inflation au travers de nouveaux moyens, notamment le contrôle des taux longs et de la pente de la courbe. Gouvernement et autorités monétaires tentent le tout pour le tout pour relever les anticipations d’inflation, en s’engageant à une forme d’« irresponsabilité crédible », selon la formule de Paul Krugman. Le gouvernement annonce, à mots plus ou moins couverts, que l’assainissement des finances publiques peut attendre, alors que la BoJ promet davantage d’inflation. La préférence pour le présent, donc pour la consommation au détriment de l’épargne, devrait s’en trouver renforcée.
    L’économie portugaise pâtira de la faiblesse de la croissance chez certains de ses principaux partenaires commerciaux, en particulier au sein de la zone euro. Les moindres créations d’emplois ainsi que la hausse de l’inflation pèseront sur la consommation des ménages, qui avait été le moteur principal de la croissance à partir du milieu de l’année 2013. Le Portugal, qui devrait afficher une croissance voisine de seulement 1% en 2016 et 2017, doit pourtant relever de nombreux défis, tels la faiblesse de sa croissance potentielle et l’assainissement de ses finances publiques. Le pays est parvenu à réduire sensiblement son déficit public ces dernières années, mais celui-ci reste trop élevé au regard des exigences de la Commission européenne.
    08 juillet 2016
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    La décision du Royaume-Uni de quitter l’Union européenne a pris le monde de court, à commencer par les partisans du Brexit. Le pays traverse une crise aigüe et semble vouloir se donner quelques mois pour élaborer un plan. S’ouvre ainsi un été d’incertitude, au cours duquel on s’intéressera plus que de coutume à la politique britannique. Il est à espérer qu’à la rentrée, le pays aura retrouvé suffisamment d’unité pour ouvrir les négociations avec l’UE. D’ici là, c’est à nouveau aux banques centrales que l’on demande d’assurer la stabilité…
    La Fed finira-t-elle par pouvoir remonter ses taux ? Entre turbulences de marché, trou d’air conjoncturel, ralentissement de l’emploi et Brexit, les raisons changent mais pas la conclusion des réunions de politique monétaire : statu quo. La stabilisation à un niveau toujours très bas des prix du pétrole et le rebond du dollar vont reculer l’horizon du retour à la cible de l’inflation. De telles projections demeurent très dépendantes de l’évolution de l’emploi. Il avait résisté au ralentissement conjoncturel du tournant de l’année mais a marqué le pas au printemps. Rebondira-t-il ? De la réponse à cette question dépendent les perspectives de l’économie américaine et les décisions de la Fed.
    Une fois encore, un choc économique ou politique est venu contrarier le laborieux redressement économique de la zone euro. Les effets directs du vote britannique sur l’activité seront limités mais bien réels, ce qui nous a amené à revoir nos prévisions légèrement en baisse. La BCE devrait réagir en étendant de six mois la durée du programme d’assouplissement quantitatif qui courrait alors jusqu’en septembre 2017. D’un point de vue politique et institutionnel, ce vote est un coup rude, un signal supplémentaire de la perte d’attractivité du projet européen depuis la crise économique et financière. Cela dit, tout choc, même négatif, ouvre des opportunités, le mieux à faire étant alors de s’en saisir.
    La croissance a ralenti au printemps après l’étonnante vigueur du premier trimestre. Elle devrait rester robuste en 2016, portée par la forte progression de l’emploi, la faiblesse de l’inflation et la générosité des accords salariaux. En 2017, la reprise risque de perdre de son élan en partie en raison de l’incertitude engendrée par le « Brexit ». L’inflation devrait accélérer avec la hausse des coûts de production. L’excédent des comptes courants, l’un des principaux déséquilibres macroéconomiques, devrait rester proche des sommets historiques, en raison du niveau élevé de l’épargne et de la morosité des dépenses d’investissement.
    Depuis 2009 l’ajustement budgétaire français a été conséquent : l’amélioration du solde structurel primaire a été la plus prononcée de tous les pays du « cœur » de la zone euro. Le déficit public demeure néanmoins au-dessus du seuil de 3% du PIB et pourrait le rester en 2017 compte tenu du ralentissement probable de la croissance après le vote britannique. La correction du déficit excessif ne constitue du reste qu’une première étape pour respecter les règles budgétaires européennes, significativement renforcées durant la crise. La politique budgétaire française est appelée à demeurer durablement restrictive.
    Portée par la demande intérieure, l’économie poursuit son redressement, malgré une contribution négative du commerce extérieur. Le revenu disponible des ménages a augmenté, soutenu par la hausse des rémunérations, elle-même soutenue par une amélioration, quantitative et qualitative, des conditions du marché du travail. La reprise de l’investissement reste décevante : les entreprises préfèrent renforcer leur matelas de liquidités. L’une des tendances les plus marquantes est la détérioration progressive du revenu des jeunes générations. Entre la fin des années 1980 et le milieu des années 2000, le salaire à l’embauche a reculé d’environ 20 % en termes réels.
    La reprise espagnole devrait faiblir au cours des prochains trimestres en raison d’une conjoncture internationale moins porteuse. L’essoufflement de la croissance dans certaines économies émergentes et la perspective d’un Brexit devraient en effet peser sur les échanges commerciaux. L’Espagne continuera toutefois à se démarquer de la plupart de ses partenaires de la zone euro grâce à la progression de l’emploi et à la bonne tenue de la demande intérieure.
    Deux années de turbulences économiques et politiques ont exacerbé la grogne sociale et la lassitude de la population. Au-delà du périmètre du gouvernement central, les engagements conditionnels et les autres entités publiques et para-publiques doivent être surveillés de près. Les bilans d’un grand nombre de sociétés et de ménages sont dans le rouge. Dans ce contexte, le nouveau gouvernement doit relever un défi majeur : préserver la cohésion nationale tout en mettant en œuvre des réformes structurelles à grande échelle. Même si des incertitudes subsistent, les marchés et les investisseurs ont réagi positivement aux évolutions politiques récentes. L’économie pourrait être sur le point de se stabiliser et le système bancaire demeure relativement solide.
    L’économie russe pourrait sortir de la récession au second semestre. Au premier trimestre 2016 la croissance économique ne s’est contractée que de 1,2% et l’industrie a enregistré des signes de reprise au cours des derniers mois. Néanmoins, l’économie n’est pas encore tirée d’affaires. Le gouvernement russe doit parvenir à « inventer » un nouveau modèle de croissance afin de s’adapter à un environnement où les prix des matières premières resteraient relativement bas ; sans quoi, sa croissance pourrait ne pas dépasser 1% voire 1,5%. Or, les marges de manœuvre du gouvernement pour transformer son économie sont extrêmement faibles et pourraient le rester tant que les sanctions internationales ne seront pas levées.
    Sur l’exercice 2015/16 la croissance économique a officiellement atteint 7,6%. Elle pourrait avoir en réalité été plus modeste, au regard des autres indicateurs d’activité. Les entreprises et les banques continuent de mener une stratégie de consolidation de leurs positions et les investissements privés restent atones. En effet, même si, globalement, la situation des entreprises semble s’améliorer, certains secteurs restent particulièrement fragiles et les banques font face à une hausse sensible de leurs créances douteuses alors que les contraintes réglementaires se renforcent. Dans le même temps, lors des dernières élections de mai-juin, le parti de N. Modi n’est parvenu à s’imposer que dans un Etat sur les cinq qui votaient.
    La politique expansionniste des autorités a tout juste permis une stabilisation de la croissance au cours du printemps, en particulier grâce au redressement de l’investissement dans les projets d’infrastructure publique et le secteur immobilier. En revanche, les composantes « traditionnelles » de la croissance (investissement manufacturier, exportations) restent déprimées et les « nouveaux » moteurs (consommation privée, services) semblent caler depuis le début de l’année. Les perspectives de moyen terme deviennent un peu plus incertaines, assombries par le difficile rééquilibrage des sources de la croissance, ainsi que par l’aggravation des risques de crédit dans le secteur financier et les contraintes multiples qui pèsent sur la gestion des politiques économiques.
    Les résultats du référendum sont sans appel : les Britanniques se sont prononcés pour une sortie de l’Union européenne. Les premières conséquences, liées à l’incertitude des modalités de sortie de l’UE, apparaissent : chute du cours des actions et de la devise, annonces d’embauches et d’investissements gelés. L’incertitude n’est pas prête d’être levée. Si les Européens sont quasi unanimes dans leur volonté de commencer au plus vite les négociations, les Britanniques sont tout autant unanimes dans leur volonté de les retarder. Il s’agit pour eux de préserver l’unité du pays et son accès au marché unique, alors qu’il apparaît que les tenants du Brexit n’étaient pas préparés à leur victoire…
    L’Irlande continue d’enregistrer une croissance supérieure à celle de la zone euro. La reprise est marquée par un recul du chômage et couplée à un assainissement rapide des finances publiques. Malgré cela, certains points noirs, hérités de la crise financière, subsistent : la situation du secteur bancaire s’améliore mais reste fragile et les déséquilibres sur le marché de l’immobilier sont importants. Par ailleurs, les conséquences du Brexit, encore difficiles à estimer précisément, ne manqueront pas d’être négatives pour l’Irlande, tant les liens avec le Royaume-Uni sont étroits.
    07 avril 2016
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    La guerre des monnaies n’aura pas lieu. A défaut de coordination assumée, c’est ce message commun que la BCE et la Fed ont envoyé au début du mois de mars. Cette communication aura permis de nourrir un retour au calme sur les marchés financiers, réduisant d’autant les risques qui y étaient liés, notamment via la valeur du dollar et les prix du pétrole. En revanche, les risques sociaux, politiques et géopolitiques ne cessent d’augmenter. La balle, trop longtemps placée dans le camp des banquiers centraux, revient dans le camp politique.
    La Fed s’inquiète des risques que le ralentissement mondial fait peser sur l’activité américaine. Pourtant, les Etats-Unis sont une économie très fermée, et ce sont généralement des facteurs internes ou exogènes qui initient les épisodes de mauvaise conjoncture. Si la prochaine récession est, par définition, une échéance qui se rapproche tous les jours un peu plus, les excès à purger, qui déterminent l’ampleur et la durée d’une contraction de l’activité, sont, à ce stade, très limités. Mais lorsque les taux sont proches de zéro, les risques deviennent asymétriques, ce qui explique la prudence de la Fed. Nos propres inquiétudes se portent davantage sur la détérioration des perspectives à moyen terme, sous le poids de la démographie et d’un sous-investissement.
    Malgré les craintes, l’effet des secousses du début d’année sur les perspectives de croissance devrait rester contenu. Le tableau reste donc peu ou prou inchangé, tout en n’étant pas très lumineux. Le PIB, qui a progressé de 1,5% en moyenne annuelle en 2015, ne devrait pas faire mieux en 2016. Dans ces conditions, il n’est pas étonnant que l’inflation reste faible, une situation préoccupante qui a poussé la BCE à assouplir de nouveau sa politique en mars. Reste à savoir si cela sera suffisant, ou si les gouvernements européens devront trouver le moyen de soutenir davantage l’action de la Banque centrale.
    Malgré la robustesse de l’activité en début d’année, les indices de confiance des entreprises et des ménages se replient. En 2016, la croissance économique sera essentiellement portée par la consommation grâce à une nette accélération du revenu disponible réel, alors que la faiblesse des taux d’intérêt va soutenir le marché de la construction résidentielle. En revanche, l’investissement productif restera atone sous l’effet conjugué de perspectives incertaines, de la baisse du taux d’utilisation du capital et des pénuries de main-d’œuvre. Les exportations vont probablement connaître un tassement dû au ralentissement des échanges mondiaux, mais elles devraient repartir à la hausse en 2017.
    Depuis 1999, la France accuse les plus importantes pertes de parts de marché à l’exportation de la zone euro. Le faible rapport qualité-prix apparaît déterminant. En 2015, le déficit commercial s’est amélioré de façon significative mais cela tient à des éléments exceptionnels : la chute des cours du pétrole a considérablement allégé la facture énergétique, tandis que la dépréciation de l’euro a soutenu les exportations. S’il est difficile de conclure à un véritable redressement des comptes extérieurs français, la modération des coûts salariaux unitaires est une évolution positive qui mérite d’être soulignée.
    Après trois années de contraction de l’activité et malgré une contribution négative des échanges extérieurs, l’Italie est sortie de récession en 2015. Le redressement doit à la demande intérieure, qui a contribué positivement à la croissance pour la première fois en cinq ans. Les ménages ont bénéficié de la reprise de l’emploi, qui continue d’être portée par des embauches en contrats stables. L’investissement a progressé de 0,8%, à la faveur d’une nouvelle hausse des dépenses en recherche-développement (R&D). Rapportées au PIB, ces dernières restent inférieures au seuil fixé par l’agenda Europe 2020, et, pour encourager ces dépenses, le gouvernement a introduit de nouvelles mesures fiscales, comme le régime de taxation de la propriété intellectuelle ou « Patent box ».
    En 2016, l’Espagne sera affectée par l’essoufflement de certaines économies émergentes. Elle devrait toutefois afficher une croissance bien supérieure à celle de la plupart de ses partenaires de la zone euro. Des conditions de financement avantageuses et la faiblesse des prix des matières premières devraient, compte tenu de la hausse attendue de la demande, se traduire par une hausse de l’investissement. Les créations d’emplois et les gains de pouvoir d’achat soutiendront par ailleurs la consommation des ménages. L’évolution des finances publiques est toutefois incertaine. En effet, un nouveau gouvernement peine à voir le jour plus de trois mois après les élections générales.
    Le « Jeitinho Brasileiro » ou « façon brésilienne de faire les choses » est un mécanisme social ancré culturellement. Il peut flirter avec la corruption, au cœur de la crise politique actuelle. Mais il caractérise aussi, dans une acception plus positive, la capacité des Brésiliens à s’adapter à un contexte difficile et contraignant, nécessaire au milieu de la pire récession économique de l’histoire moderne du pays. L’issue de la crise passe d’abord par un changement politique qui serait un premier signal positif pour stabiliser l’économie. Dans un second temps, des réformes structurelles doivent être annoncées pour redonner une crédibilité à la politique économique, surtout budgétaire, et consolider la confiance et le potentiel de croissance à moyen terme.
    La faiblesse des prix du pétrole compromet tout espoir de reprise pour 2016. L’économie devrait demeurer en récession pour la deuxième année consécutive. Dans un tel environnement les risques sur les finances publiques, considérées jusqu’à présent comme « solides », sont en forte hausse. Le gouvernement ne devrait pas parvenir à contenir le dérapage de son déficit. En 2016, il pourra être financé via le fonds de réserve. En 2017, le gouvernement n’aura d’autre choix que d’émettre de la dette. Il devra donc impérativement avoir accès aux marchés internationaux. La seule bonne nouvelle vient du côté de la balance des paiements qui s’est redressée, grâce à la hausse de l’excédent courant et à la baisse des sorties nettes de capitaux. 
    Les fondamentaux macroéconomiques de l’Inde se sont améliorés en 2015/16. La croissance a accéléré, les pressions inflationnistes ont diminué, les finances publiques et la position extérieure se sont renforcées. Néanmoins, plusieurs zones d’ombre demeurent. Le gouvernement n’est pas parvenu à faire adopter la taxe sur les biens et services qu’il s’était pourtant engagé à mettre en place dès avril 2016. L’absence de majorité à la Chambre haute du Parlement entrave le processus de réformes. C’est pourquoi, lors de l’annonce du budget 2016/17, le ministre des Finances a mis l’accent sur la priorité donnée au développement dans les zones rurales. Il espère ainsi influencer les votes des élections parlementaires qui auront lieu dans six Etats en mai prochain.      
    En réponse au ralentissement prononcé de la croissance et à cause de marges de manœuvre monétaires de plus en plus limitées, les autorités élargissent leur champ d’actions sur le plan budgétaire. L’investissement public dans les infrastructures devrait se redresser à court terme, et une série d’allégements fiscaux est envisagée pour stimuler la demande des entreprises et des ménages. Les finances publiques se détériorent lentement, du fait de la moindre progression des recettes budgétaires, de l’augmentation des dépenses et de l’endettement excessif des collectivités locales et des entreprises publiques. A ceci s’ajoute la montée des coûts « contingents » liés aux risques de crédit dans le secteur financier.
    La crise politique de 2015 a porté un coup d’arrêt à la reprise naissante de l’économie grecque. Un redémarrage est attendu dans la seconde moitié de 2016. D’ici là, la première revue du programme de financement européen, la décision du FMI quant à sa participation à ce programme, les discussions pour une restructuration de la charge de la dette propre à assurer la soutenabilité des finances publiques grecques, concentreront tous les regards. Un parcours encore semé d’embûches, à la fois pour un chef de gouvernement dont la majorité ne tient plus qu’un à fil, et pour le pays tout entier.
    Malgré une série de chocs négatifs, la croissance a affiché une assez bonne tenue jusqu’à présent, notamment grâce à un « policy mix » plutôt accommodant. Dès lors que la réduction du déficit du compte courant se poursuit et que la demande intérieure ne flanche pas, on peut être raisonnablement optimiste sur la trajectoire macroéconomique du pays dans les deux années à venir. A cet égard, deux facteurs nous semblent préoccupants dans la mesure où ils pourraient faire dérailler l’économie turque : 1/ les tensions géopolitiques et l’isolement d’Ankara, et 2/ l’interdépendance de la géopolitique et de la politique intérieure sur la question cruciale des Kurdes.
    19 janvier 2016
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    Au moment de basculer en 2016, l’Europe voit son économie résister plutôt bien au ralentissement de l’activité dans le monde émergent. Monnaie, crédit, et pétrole bon marché lui apportent un soutien, tandis que les flux commerciaux et de capitaux se réorientent au profit du marché unique. Après avoir consacré beaucoup d’efforts à redresser leurs comptes, budgétaire et extérieur, les pays du Sud poursuivent leur rattrapage.
    Bien que proche de 2,5%, la croissance aura été quelque peu décevante en 2015, la faiblesse des prix de l’énergie pesant sur les investissements de l’industrie pétrolière. En 2016, les exportations devraient être le frein principal, dans un contexte de dollar fort et de ralentissement du commerce mondial. Si, pour le secteur industriel, la récession semble inévitable, ce qui la pénalise (le pétrole, le dollar) profite plutôt au reste de l’économie. La consommation pourrait notamment surprendre à la hausse, soutenue par l’emploi, dont le dynamisme ne se dément pas. Sur ce terrain, la Fed respecte (presque) son objectif ; quant à celui de la stabilité des prix, il devrait être atteint à moyen terme. L’économie n’a plus besoin du soutien exceptionnel du taux zéro, et la Fed lance la normalisation…
    La reprise économique européenne se poursuit, un peu à contre-courant du cycle mondial. Le ralentissement du commerce extérieur limite notamment le potentiel d’accélération de l’activité, bien qu’il soit en partie compensé par un renforcement des échanges intra-Union européenne et la faiblesse de l’euro. Le nouveau repli des prix du pétrole bénéficie, quant à lui, au pouvoir d’achat des ménages et aux marges des entreprises. Au final, la situation se redresse, mais trop lentement pour avoir un impact décisif sur l’inflation. La Banque centrale européenne (BCE) a donc décidé, au mois de décembre, d’augmenter son soutien, et pourrait le faire encore à l’avenir si besoin.
    Selon la première estimation annuelle publiée par Destatis, la croissance du PIB a été de 1,5% en 2015 après 1,6% en 2014, soit légèrement supérieure au potentiel de l’économie allemande, estimé à 1,25%. En 2016, le rééquilibrage des moteurs de la croissance au profit de la demande intérieure devrait se poursuivre à la faveur du dynamisme du marché du travail et des gains de pouvoir d’achat, liés à la progression des salaires et à la faiblesse de l’inflation. Parallèlement, l’intégration rapide des réfugiés en âge de travailler sur le marché du travail sera le défi majeur de cette année et constitue une véritable opportunité de renverser la tendance au vieillissement de la population. En outre, la bonne santé des finances publiques devrait permettre de financer cette intégration et de soutenir par là-même l’activité.
    Durant les années de crise, le chômage a moins augmenté en France que dans la plupart des autres pays européens. Le phénomène fait preuve néanmoins d’une persistance préoccupante. Alors qu’une décrue est presque partout constatée, la France voit son taux de chômage continuer d’augmenter : 10,6% de la population active au troisième trimestre 2015, contre 9,1% début 2011 et 7,1% début 2008, dernier point bas. Avec une croissance attendue à 1,4%, 2016 devrait être l’année de la stabilisation plutôt que de la véritable inversion de tendance. L’économie française générerait suffisamment d’emplois pour faire face à l’augmentation de la population active, probablement pas plus.
    Les perspectives s’améliorent. La croissance se poursuit, principalement à la faveur de la demande intérieure et ce, malgré des investissements toujours décevants. La prudence reste de mise chez les ménages ; on observe néanmoins un rebond de la consommation, portée par l’amélioration de l’emploi. Le revenu disponible réel est en hausse grâce au recul de l’inflation. De plus, l’immobilier donne des signes de reprise, avec une hausse des transactions et des prix. Les derniers indicateurs annoncent la poursuite de l’embellie : alors que les exportations pourraient marquer le pas, l’investissement devrait redémarrer, grâce aux mesures d’incitation fiscale récemment adoptées.
    L’économie espagnole devrait pâtir de l’essoufflement de la croissance dans certains pays émergents. Elle conserve cependant de nombreux atouts. La profitabilité record des entreprises, des conditions de financement avantageuses, ainsi que les besoins de renouvellement du stock de capital, devraient soutenir l’investissement. Les créations d’emplois et les gains de pouvoir d’achat devraient, par ailleurs, continuer à soutenir la consommation des ménages. La transformation du paysage politique espagnol à l’issue des élections générales du 20 décembre 2015 suscite cependant certaines interrogations quant à l’orientation de la politique économique du pays.
    Les années se suivent et pourraient se ressembler. Après une année 2015 cauchemardesque, 2016 ne s’annonce pas sous de meilleurs auspices. La profonde crise politico-institutionnelle pourrait encore peser sur la confiance des agents économiques, moteur essentiel d’une hypothétique reprise économique, sur fond de contexte international difficile. Le nombre clé (mais pas magique) est 10% : c’est le niveau de la cote de popularité de la présidente, de l’inflation, du déficit public, de l’augmentation de la dette publique en un an, bientôt du taux de chômage, ainsi que du recul de l’industrie depuis 2013. Après l’échec d’une économie rentière et des politiques de relance par la demande, le salut passe par l’ouverture et un choc d’offre.
    Depuis juillet, la situation économique a cessé de se détériorer. Néanmoins, les risques sur la croissance sont extrêmement élevés au vu de l’évolution récente des prix du pétrole. A ce jour, un « léger mieux », en particulier du côté des entreprises, est à signaler. La situation des ménages reste, quant à elle, extrêmement fragile. A court terme l’économie russe pourra faire face à ses engagements. A l’inverse, dès 2017, le financement du déficit budgétaire pourrait devenir problématique : le fonds de réserve sera alors insuffisant pour financer l’intégralité du déficit, à moins que le gouvernement ne réduise très sensiblement ses dépenses. Cette échéance pourrait être avancée en l’absence de rebond des prix du pétrole.
    La situation économique en Inde continue de s’améliorer. Les perspectives de croissance sont bien orientées et les entreprises commencent à reconstituer leurs profits. Néanmoins, plusieurs zones d’ombre doivent être soulignées. Les risques de crédit dans le secteur bancaire continuent d’augmenter et les banques publiques ont besoin de capitaux pour respecter les ratios de solvabilité. Le gouvernement ne pourra pas couvrir tous leurs besoins. Elles devront donc impérativement parvenir à redresser leurs comptes avant de tenter de lever des fonds sur les marchés. Dans le même temps, le gouvernement n’est toujours pas parvenu à faire adopter la réforme sur la taxe des biens et services lors de la dernière session parlementaire de décembre.
    La panique qui a secoué les bourses chinoises dès les premiers jours de janvier est révélatrice des fortes inquiétudes qui persistent au sujet du ralentissement de la croissance et de l’efficacité des actions de politique économique. Elle illustre aussi les difficultés auxquelles sont confrontées les autorités dans leur gestion des réformes structurelles. Face aux risques baissiers qui pèsent sur les perspectives de croissance à court terme, les autorités vont multiplier les mesures de relance. Alors que la progression du crédit peine à se redresser malgré l’assouplissement de la politique monétaire, le gouvernement compte sur l’investissement public et des allégements fiscaux pour soutenir la demande intérieure.
    Le gouvernement Abe a adopté un programme de réforme « à trois flèches » pour relancer l’économie. La première - une politique monétaire expansionniste - a été une véritable aubaine pour les sociétés exportatrices. Quant aux effets des réformes structurelles, ils devraient se faire davantage sentir dans les années à venir. Un cercle vertueux reliant croissance de l’emploi, des salaires et des prix semble s’enclencher, indiquant que l’économie tourne le dos à la déflation. En 2016, la croissance du PIB devrait se maintenir aux environs de 0,7 %, mais elle pourrait décélérer à 0,4 % en 2017, en cas de relèvement de la TVA.
    L’Irlande a renoué avec un rythme de croissance proche de celui qui a précédé la crise économique et financière initiée en 2008. Toutefois, les fondamentaux apparaissent aujourd’hui plus solides, même si l’endettement du secteur privé demeure très élevé aux regards des standards internationaux. La restructuration du système bancaire suit son court, tout comme l’assainissement des finances publiques. Comme pour toute petite économie très ouverte sur l’extérieur, l’activité irlandaise dépend principalement de ses principaux partenaires commerciaux. A cet égard, l’organisation d’un référendum sur la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne constitue une inconnue majeure en 2016. Le Premier ministre, Enda Kenny, devrait être un intermédiaire incontournable pour l’UE dans les négociations avec David Cameron.
    15 octobre 2015
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    L’atterrissage des économies émergentes, à commencer par celui de la Chine, n’est pas fortuit. Il renvoie pour l’essentiel à l’apurement des excès de capacité et de dette accumulés dans les secteurs qui ont nourri le « miracle » des années 2000. Il nous amène à réviser en baisse nos prévisions de croissance dans les économies développées, qui cesseraient globalement d’accélérer. Les Etats-Unis et la zone euro n’en sont toutefois pas au même stade de leur reprise. Les premiers se rapprochent du plein emploi et voient leur marché immobilier s’animer, ce qui devrait conduire la Réserve fédérale à resserrer sa politique. La seconde marque des progrès mais reste trop fragile pour que les perfusions monétaires lui soient retirées.
    La croissance semble avoir atteint sa vitesse de croisière et, bien que les créations d’emplois aient marqué le pas à la fin de l’été, le taux de chômage se rapproche de son niveau d’équilibre. Le secteur manufacturier pâtit de l’appréciation du dollar et du ralentissement de l’économie mondiale, mais l’activité demeure dynamique dans les services. Le dernier feu – l’accélération des salaires – n’est toujours pas au vert, mais la Fed a été claire sur son intention d’agir de façon préventive. La première hausse de taux est proche, mais quel resserrement l’économie américaine peut-elle endurer ? Autant de questions que de réponses, qui justifient une dépendance des décisions à l’évolution conjoncturelle.
    L’activité dans la zone euro n’a pas pâti de la très forte incertitude qui a entouré l’avenir de la Grèce jusqu’à cet été, signe que les mécanismes mis en place ces dernières années pour éviter la contagion fonctionnent bien. En revanche, le ralentissement de la croissance mondiale, l’appréciation réelle de l’euro vont encore affaiblir une reprise déjà peu vigoureuse. Associé au repli des prix de l’énergie, ce mouvement va encore repousser les perspectives pour un redressement durable de l’inflation, et pousser la BCE à renforcer son action.
    Après un début d’année plutôt modeste, la croissance a marqué le pas au cours de l’été, comme en attestent les données disponibles pour le mois d’août. Par ailleurs, l’aggravation des conflits au Moyen Orient a mis sur les routes des milliers de demandeurs d’asile à la recherche d’une terre d’accueil. L’Allemagne a largement ouvert ses frontières à cette vague sans précédent de réfugiés. Se pose aujourd’hui la question de la nécessaire mais difficile intégration d’une population n’entrant pas dans les critères « classiques » de l’immigration allemande, notamment du point de vue des qualifications ou de la langue.
    Malgré les soutiens à la demande (bas prix du pétrole, cours de l’euro favorable, conditions financières accommodantes), la reprise manque de dynamisme. Cette situation s’explique largement par la faiblesse de la croissance potentielle, qui est aujourd’hui estimée autour de 1% par les principales institutions internationales. Le sous-investissement dans les secteurs recélant les gains de productivité les plus importants est particulièrement problématique. Il s’explique par la faiblesse des marges dans l’industrie qui, au-delà du poids des charges, renvoie à la question de la faible concurrence dans les secteurs abrités, ainsi qu’à la qualification de la main d’œuvre. Dans ces deux domaines, des marges de progression existent.
    L’économie italienne est sortie de la récession, portée par le dynamisme de l’industrie et du tourisme. Avec l’amélioration des conditions du marché du travail, les ménages ont retrouvé la confiance et se remettent peu à peu à consommer. Les réformes des marchés des biens et services, de la fonction publique, de l’éducation, et des systèmes judiciaire et fiscal ont été approuvées ou sont en cours de discussion. Le gouvernement italien poursuit son ambitieux programme de réformes structurelles en vue de remanier les systèmes politiques et économiques, entraînant une orientation à la hausse de la croissance. Dans le secteur du tourisme, l’extraordinaire patrimoine artistique doit être mieux valorisé pour attirer davantage de visiteurs, notamment en provenance des pays émergents.
    La croissance devrait décélérer au cours des prochains trimestres en raison d’une conjoncture mondiale un peu moins favorable. L’économie espagnole bénéficiera cependant d’une demande intérieure robuste. Les créations d’emplois et la progression du revenu disponible devraient en effet soutenir le moral et les dépenses des ménages. L’Espagne, qui pourrait afficher une croissance du PIB de 3,2% cette année et de 2,5% en 2016, continuera donc à distancer ses partenaires de la zone euro. Ces bonnes performances devraient lui permettre de réduire son déficit budgétaire, mais le doute subsiste sur le rythme de l’assainissement à l’approche des élections législatives du 20 décembre prochain.
    La sortie de la crise économique et politique n’est pas envisageable à court terme. Entre récession marquée et perte de légitimité/crédibilité des élites politiques, le chemin est étroit vers la consolidation des finances publiques, qui ne pourra se faire qu’à moyen terme. La solution à la crise actuelle semble avant tout d’ordre politique. Maintenir la cohésion nationale et redonner confiance en les institutions est primordial pour envisager un consensus démocratique autour des réformes économiques, budgétaires, juridiques et réglementaires à mettre en œuvre. Le Brésil a des atouts indéniables qui doivent lui permettre de rebondir. Nous espérons que les JO de Rio à l’été 2016 apporteront quelques premières éclaircies.
    La récession en Russie ne s’aggrave plus depuis l’été. Le déficit budgétaire et l’excédent courant ont bien résisté à l’effondrement des prix des hydrocarbures jusqu’à la mi-2015. Cependant, la reprise est encore loin. L’affaiblissement du rouble, la difficile stabilisation de l’inflation vont continuer de peser sur la consommation privée et la politique budgétaire va se durcir en 2016. Dans un scénario de moyen terme où les prix du pétrole resteraient durablement bas (autour de 50 dollars par baril), les économistes de la banque centrale n’envisagent pas de reprise des financements extérieurs privés même à l’horizon 2018, ce qui valide implicitement l’hypothèse d’une croissance potentielle proche de zéro.
    La croissance en 2015/16 est attendue en léger recul par rapport à 2014/15 mais devrait se maintenir autour de 7%. Nombre de pays pourraient envier un tel dynamisme. Du fait de la structure de son économie (orientée vers les services), l’Inde est épargnée par le ralentissement chinois. Pour autant, elle ne pourra pas se substituer à la Chine comme moteur de croissance en Asie. Le gouvernement ne parvient pas à faire adopter les réformes sur l’acquisition des terres et la TVA qui entravent le développement de son industrie. Les contraintes de financement de l’économie sont fortes et le secteur bancaire est affaibli. Dans un tel contexte, les prochaines élections parlementaires seront déterminantes.
    La modification du régime de change annoncée le 11 août 2015 et la dévaluation de 2% du taux CNY/USD qui l'a accompagnée ont surpris les marchés. Le contexte économique de la réforme a pu effectivement inquiéter, l'été ayant été marqué par l'aggravation du ralentissement, le krach boursier et la persistance de sorties de capitaux et de pressions sur le yuan. Pourtant, bien plus qu’une mesure de soutien aux exportations, la récente réforme est une étape dans la promotion d’un système de détermination du taux de change guidé par les conditions de marché. Le processus d'ouverture du compte de capital et de libéralisation du régime de change s'accompagne de nouvelles vulnérabilités, mais la position financière extérieure de la Chine reste toujours très solide.
    L’économie britannique a connu sur les deux dernières années une accélération marquée. Au-delà des effets d’une politique budgétaire moins restrictive, c’est le dynamisme de l’emploi qui a nourri cette amélioration. Mais il y a le revers de la médaille : la productivité a connu un coup de frein, et les coûts unitaires du travail ont progressé malgré un recul des salaires réels. Une conséquence immédiate s’est faite sentir sur la compétitivité externe du Royaume-Uni dont les comptes extérieurs se sont creusés de façon marquée. Mais, depuis le début de 2015, la croissance s’accompagne d’un rebond de la productivité et d’une réduction des besoins de financement externe. L’essai est accordé, il s’agit maintenant de le transformer.
    Après six mois de crise aigüe, la situation semble à nouveau sous contrôle. Alexis Tsipras dispose d’une coalition stable et d’un mandat clair pour maintenir le pays dans la zone euro et négocier la mise en œuvre du troisième programme de financement. Le reprofilage de la dette contractée auprès des Européens et la recapitalisation du secteur bancaire sont les prochaines étapes, cruciales. Elles devront être menées avec la récession en toile de fond (-1,5% en 2015). Au-delà, l’Etat Grec va devoir continuer à se réformer et renforcer ses finances publiques.
    01 avril 2015
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    Le soutien monétaire apporté à la zone euro a changé de dimension le 22 janvier 2015, lorsque la Banque centrale européenne a finalement opté pour des rachats d’actifs de grande envergure, englobant la dette des Etats. La mise en route d’un véritable « assouplissement quantitatif » ainsi que le succès rencontré par la dernière opération de prêts à long terme se sont traduits, en mars, par une augmentation considérable du débit de la liquidité. De quoi entretenir la pression baissière sur l’euro et conforter le redressement des indicateurs de conjoncture ou du crédit. A l’approche du printemps, l’Union économique et monétaire entrevoit, enfin, la reprise.
    Alors que le marché du travail est plus dynamique que jamais, les données d’activité illustrent un ralentissement au début de 2015. Cette évolution pourrait être liée aux conséquences d’un nouvel hiver rigoureux dans le nord-est alors que des mouvements de grève ont paralysé une partie des ports de la côte ouest. La Fed, tout en notant le ralentissement, ne semble pas inquiète et entame une normalisation de la politique monétaire, qui ne suivra désormais plus de règle préétablie. En révisant à la baisse leurs projections de croissance et d’inflation, les membres du FOMC ont contraint l’appréciation du dollar, dont les effets sur l’activité étaient leur véritable sujet d’inquiétude.
    L’économie se redresse à un rythme modéré, au gré d’une reprise du commerce mondial et du renforcement progressif de la consommation des ménages. Un policy-mix particulièrement accommodant et des prix énergétiques peu élevés sont les deux principaux ressorts de cette reprise. La tendance devrait être à une accélération progressive, ramenant le PIB au-dessus de son potentiel, permettant ainsi à l’inflation d’accélérer. L’objectif de 2% fixé par la BoJ pourrait ainsi être atteint en 2016. Le programme de rachats d’actifs de la BoJ sera quant à lui probablement réduit à partir de l’année prochaine, et destiné alors plus spécifiquement à maintenir sous contrôle les taux d’intérêt à long terme.
    L’issue incertaine des élections générales pourrait peser sur le climat des affaires jusqu’à la fin du printemps, mais l’année 2015 s’annonce sous de bons auspices. L’amélioration des perspectives de croissance au sein de la zone euro, le principal partenaire commercial du Royaume-Uni, devrait soutenir ses exportations au cours des prochains trimestres. La consommation des ménages, soutenue par des gains de pouvoir d’achat, devrait également participer à la dynamique de croissance. Celle-ci ne devrait cependant s’accompagner d’un durcissement de la politique monétaire que début 2016 en raison de la faiblesse de l’inflation.
    Chute du prix du pétrole, dépréciation de l’euro et programme d’assouplissement quantitatif (QE) lancé par la BCE : tous les ingrédients sont réunis pour permettre à la zone euro de sortir du « mauvais équilibre » croissance faible / inflation basse qui est le sien depuis trop longtemps. Nous avons nettement revu en hausse nos prévisions de croissance, à 1,8% en 2015 et 2% en 2016. Le profil d’inflation est également plus favorable avec une accélération à 1,5% au dernier trimestre 2016. Reste que la reprise demeure fragile et dépend encore largement du soutien de la BCE. Aussi celle-ci ne devrait-elle pas mettre un terme à son programme de QE avant le mois de septembre 2016, et encore moins relever ses taux d’intérêt.
    Le début d’année a été marqué par une solide amélioration des données d’activité et d’enquêtes. Dans ces conditions, nous avons sensiblement révisé à la hausse nos prévisions de croissance. En 2015, l’ensemble des composantes de la demande devrait soutenir la reprise économique. La consommation des ménages bénéficie à la fois du plein emploi et du repli des prix à la consommation en lien avec la chute du cours du pétrole. Les exportations profiteront de la baisse de l’euro et de l’amélioration de la compétitivité-prix. Enfin, pour répondre à la reprise de la demande intérieure comme étrangère, l’investissement privé se redressera progressivement.
    Après une année 2014 décevante à de nombreux égards, les perspectives pour 2015 et 2016 s’améliorent. Nous avons rehaussé nos prévisions de croissance à, respectivement, 1,2% et 1,8% en moyenne annuelle, à la faveur de la chute des prix du pétrole, de la dépréciation significative de l’euro et du stimulus monétaire de la BCE. Les risques autour de ce scénario paraissent équilibrés. Toutefois, la reprise française reste caractérisée par son manque d’allant et s’inscrit en retrait de celle de la zone euro. Une forme de langueur largement structurelle.
    La reprise, dont les premiers signes sont d’ores et déjà perceptibles, doit encore se confirmer dans les prochains trimestres. Après un repli de 0,4% en 2014, le PIB italien pourrait progresser de 0,7% en 2015. Le gouvernement de Matteo Renzi a lancé un important programme de réformes structurelles qui commence à porter ses fruits, en particulier sur le marché de l’emploi. Les efforts entrepris pour engager les réformes tant attendues valent à l’Italie un retour en grâce aux yeux de Bruxelles et des marchés financiers. Le pays va en outre bénéficier de la réduction des charges d’intérêt, dont le montant reste élevé, grâce au programme d’assouplissement quantitatif (QE) de la BCE.
    La croissance devrait à nouveau accélérer courant 2015, pour s’établir à 3% sur l’ensemble de l’année. Les effets conjugués de la politique expansionniste de la BCE et de la baisse des prix de l’énergie viendront soutenir une reprise de la demande intérieure déjà en cours. Il s’agit toutefois de ne pas exagérer l’ampleur du rebond espagnol qui reflète largement la force de rappel de l’économie vers son niveau d’équilibre. Les conditions du retour à la prospérité restent nombreuses et exigeantes. Finalement, si les niveaux de vie progressent, ils restent dégradés, une réalité qui s’exprime sur la scène politique.
    La devise nationale «Ordre et Progrès» figurant sur le drapeau auriverde a pris du plomb dans l’aile. Les développements économiques et politico-judiciaires des derniers mois ont sérieusement écorné l’image du pays. Les perspectives sont sombres pour 2015 : les astres sont désormais alignés pour une franche contraction de l’activité économique, sans réduction des pressions inflationnistes. L’ajustement macroéconomique est en marche : le resserrement du policy-mix, notamment de la politique budgétaire, est inévitable afin de préserver le statut «investment grade» du pays et d’espérer repartir sur de meilleures bases en 2016-2017.
    L’économie russe a basculé dans la récession au début de l’année malgré l’augmentation des dépenses militaires. Elle devrait s’accentuer dans les mois à venir même si les prix du pétrole et le rouble se sont un peu repris et que l’inflation a ralenti. La dégradation du marché du travail va peser sur les revenus, le moral et, in fine, la consommation des ménages. Toutefois, la détérioration des enquêtes est pour l’instant bien moins prononcée qu’en 2009 et la politique budgétaire devrait être moins restrictive qu’annoncé. Avec la baisse des prix des matières premières, la hausse de l’endettement en devises met à mal la solvabilité des entreprises. Les canots de sauvetage existent mais tout le monde ne sera pas sauvé.
    L’Inde fait, aujourd’hui, figure de bon élève en Asie. La croissance devrait accélérer à 7,5% en 2014/15, la consolidation budgétaire se poursuit, le déficit courant s’est sensiblement contracté et les réformes progressent. Le gouvernement est enfin parvenu à faire adopter la loi sur les investissements étrangers dans le secteur de l’assurance. Par ailleurs, le pays ne devrait pas être trop exposé à la remontée des taux américains. Néanmoins, des zones d’ombre subsistent. Les entreprises privées restent très endettées, ce qui pèse sur leurs investissements. Enfin, même si dans le budget 2015/16 de réels efforts ont été entrepris pour augmenter les dépenses de capital, ces dernières restent insuffisantes.
    Le ralentissement de la croissance s'est poursuivi au premier trimestre 2015, la politique économique devient de plus en plus accommodante et la tâche des autorités de plus en plus compliquée. Des pressions à la baisse sur le yuan sont apparues suite notamment à la forte appréciation de son taux de change effectif depuis mi-2014, et les sorties nettes de capitaux sont venues compliquer les actions de la banque centrale visant à assouplir les conditions de crédit. Sur le plan budgétaire, la politique expansionniste est gênée par la détérioration des sources de financement des collectivités locales.
    L’arrivée au pouvoir de Syriza et le retour du risque politique ont provoqué une nouvelle chute du PIB alors que le pays était sur le chemin de la reprise. Les fortes contraintes de liquidités asphyxient les banques et vident les caisses de l’Etat. Un accord politique entre la Grèce et ses partenaires européens pour obtenir le déblocage des tranches d’aide est impératif à court terme. Il fait partie de notre scénario central. Néanmoins plusieurs questions majeures restent en suspens et feront l’objet d’âpres discussions à l’avenir, maintenant une forte incertitude autour de nos prévisions.
    Deux ans après le lancement du programme «Funding for growth», la Hongrie tire son épingle du jeu. La croissance a atteint 3,7% en 2014, se situant parmi les plus dynamiques de l’Union européenne. Le chômage continue de baisser alors que l’inflation est négative. Le secteur bancaire est le seul qui peine à bénéficier des fruits de cette croissance. La relance « keynésienne » a bien fonctionné, mais ses effets sont appelés à s’estomper. La poursuite du dynamisme de l’économie hongroise va alors dépendre de la capacité à relancer le crédit ainsi qu’à améliorer son image chez les investisseurs.
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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