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EcoTV - Edition spéciale : Politique monétaire 12/04/2017

TRANSCRIPT // EcoTV - Edition spéciale : Politique monétaire : avril 2017

François Doux : Bonjour à tous, bienvenue dans ce nouveau numéro d’Eco TV avril 2017, un numéro spécial « Politique monétaire ». A l’heure où l’on parle beaucoup des élections, l’incertitude règne sur les politiques budgétaires et les politiques fiscales. Les politiques monétaires apparaissent comme un pôle de stabilité pour soutenir la croissance. William de Vijlder, bonjour. Quelle est la place aujourd’hui des politiques monétaires dans le policy mix de manière globale ?

William de Vijlder : La politique monétaire a toujours joué un rôle extrêmement important. C’est assez normal dans le sens où il y a eu une grande cyclicité de la croissance économique qui se reflète aussi dans la cyclicité du comportement des taux d’intérêt. Typiquement, quand la croissance est à son apogée les taux sont élevés. Donc, sans surprise, les taux seront abaissés significativement quand la croissance plongera. A cela il faut ajouter que l’absence de marge de manœuvre sur le plan de la politique budgétaire implique aussi que les banques centrales interviennent pour soutenir la croissance.

François Doux : Au sommaire de cette émission, nous ferons un tour d’horizon de ces politiques monétaires. On va commencer par les Etats-Unis avec Alexandra Estiot. Puis, la zone euro avec Thibault Mercier. Et enfin, la Chine avec Christine Peltier. William de Vijlder, on vous retrouve pour une conclusion. Bonne émission à tous.

François Doux : On commence à présent ce tour d’horizon des politiques monétaires avec les Etats-Unis. Alexandra Estiot, quels sont les objectifs de la Réserve fédérale américaine ?

Alexandra Estiot : Les objectifs de la Fed ont été fixés par le Congrès, dans le « Federal Reserve act » de 1913. Il lui faut assurer le plein emploi, la stabilité des prix et la faiblesse des taux d’intérêt. On oublie souvent ce dernier objectif, comme on oublie également celui fixé par Dodd Frank : la stabilité financière.

François Doux : Pourquoi cet objectif ?

Alexandra Estiot : Il s’agit d’assurer une stabilité de la croissance de l’activité. De faire en sorte qu’il n’y ait ni sous-régime, ni surchauffe. L’un se payant par des pertes d’emplois, l’autre par des pertes de pouvoir d’achat via les poussées inflationnistes.

François Doux : On parle à présent de la politique monétaire en zone euro. Thibault Mercier, la particularité de la BCE, c’est qu’elle n’a qu’un objectif.

Thibault Mercier : C’est la stabilité des prix. Ce qui correspond pour la Banque centrale européenne à une inflation légèrement en deçà de 2% à moyen terme. Donc il y a deux éléments : 2% et à moyen terme.  

François Doux : Dans le contexte actuel, qu’est-ce que cela veut dire ?

Thibault Mercier : Justement, c’est intéressant de mettre l’accent sur le moyen terme, puisque aujourd’hui l’inflation est à 2%, mais essentiellement du fait d’éléments temporaires. C’est-à-dire la hausse ou la remontée des prix du pétrole et de certains prix de l’alimentation. Cela pousse mécaniquement l’inflation à la hausse vers 2%, mais ce ne sera pas valable à moyen terme. C’est la raison pour laquelle aujourd’hui ce que l’on regarde le plus, c’est l’inflation sous-jacente. C’est-à-dire l’inflation des prix des services et des biens industriels hors énergie. Et cette inflation-là, la plus importante dans une perspective de moyen terme, est encore très faible : elle est inférieure à 1%.

François Doux : Si on part de l’autre côté de la planète, en Chine, les objectifs de la Banque centrale de Chine sont légèrement différents.

Christine Peltier : La Banque populaire de Chine a des objectifs multiples. Elle doit, entre autres, assurer la stabilité des prix, soutenir la croissance et le marché de l’emploi, promouvoir les réformes financières. Sur la période récente et pour 2017, la banque centrale a mis en avant deux grands objectifs, qui peuvent l’amener à conduire des actions contradictoires. Premier grand objectif : elle souhaite soutenir la croissance. La croissance chinoise ralentit progressivement depuis 2010, pour des raisons structurelles. Or, pour éviter un ralentissement trop prononcé, la banque centrale a mené une politique monétaire expansionniste en 2015 et jusqu’au troisième trimestre 2016. Deuxième grand objectif : la stabilité financière. Cet objectif requiert de contenir les risques de crédit et les risques de bulles sur les marchés d’actifs. Or ces risques sont élevés en Chine, ne serait-ce que parce que la Chine est dans une situation d’excès de dette, avec une dette interne du secteur non financier supérieure à 200% du PIB. Donc, depuis quelques mois, la banque centrale a commencé à resserrer sa politique monétaire pour contenir ces risques financiers. Pour 2017, elle a annoncé une politique « neutre et prudente ».

François Doux : Parlons à présent des actions de ces banques centrales. Du côté de la Réserve fédérale américaine, que se passe-t-il en 2017 ?

Alexandra Estiot : En mars, la Fed a relevé ses taux de 25 points de base et les anticipations des membres du FOMC, qui sont illustrées par ce graphique, montrent deux voire trois hausses de taux supplémentaires cette année. L’économie américaine est proche du plein emploi. Les pressions à la baisse sur les prix sont en train de se dissiper. Les perspectives de croissance sont bonnes, donc il faut continuer de normaliser la politique monétaire. Mais il s’agit d’être tout de même prudent, puisqu’il y a des incertitudes sur la persistance d’un déficit de production, l’existence d’un output gap négatif et par ailleurs, le niveau de neutralité pour les taux est très faible.

François Doux : Du côté de la zone euro, les actions de la Banque centrale européenne sont déjà bien engagées.

Thibault Mercier : La Banque centrale européenne, depuis mi 2014, a adopté une politique que l’on qualifie de non-conventionnelle. Elle est caractérisée par trois politiques : des taux d’intérêts négatifs, des opérations de refinancement des banques à long terme et le QE, c’est-à-dire l’achat direct d’actifs, notamment des dettes publiques, par la banque centrale.   

François Doux : Alors en 2017, qu’est-ce qui devrait se passer ?

Thibault Mercier : En 2017, on s’attend grosso modo à un maintien de cette politique. Il pourrait y avoir quelques ajustements techniques, notamment en ce qui concerne les taux négatifs. Mais dans l’ensemble, une stabilité de la politique monétaire qui restera donc très accommodante.

François Doux : Parlons à présent des actions de cette Banque centrale de Chine, quelles sont-elles ?

Christine Peltier : La banque centrale a d’abord recours aux taux d’intérêt de référence sur les prêts et les dépôts. Il n’existe plus de contrôle sur les taux d’intérêt en Chine depuis octobre 2015, mais elle continue de publier ces taux de référence parce que les banques commerciales les utilisent pour déterminer les taux qu’elles proposent à leurs propres clients. Or, ces taux de référence n’ont pas été changés, ils sont restés stables depuis fin 2015. Par contre, la banque centrale a resserré sa politique monétaire via ses opérations de gestion de la liquidité dans le secteur financier. On a vu les taux repo remonter depuis le dernier trimestre 2016. La banque centrale a également augmenté les taux utilisés sur ce qu’on appelle les facilités de financement, qui permettent de fournir de la liquidité à certaines institutions bien ciblées.

Donc on voit bien là la prudence de la banque centrale qui, d’une part, ne monte pas les taux sur les crédits aux ménages et aux entreprises, pour ne pas peser sur la croissance. Mais d’autre part, la banque centrale augmente les taux utilisés sur le marché interbancaire, parce qu’elle veut contenir le recours à ces financements interbancaires, qui ont fortement augmenté depuis 2/3 ans. Ils sont notamment utilisés par les petites institutions financières, bancaires et non-bancaires, et tendent à aggraver les risques financiers.

François Doux : Pour terminer, la question qui se pose est celle de l’efficacité de cette politique monétaire ? Aux Etats-Unis, la Fed fait-elle plutôt bien ou mal son travail ?

Alexandra Estiot : Ça marche très bien. Le principal problème pour la politique monétaire, ce qui vaut pour la Fed, mais aussi pour les autres banques centrales, est le décalage temporel. Les décisions sont prises aujourd’hui sur la base de données qui illustrent la situation qui prévalait hier, des décisions qui n’auront d’effet que demain. Parfois, et c’est arrivé assez souvent malheureusement, la Fed peut procéder à la hausse de taux de trop, celle qui va ralentir l’économie voire la plonger dans la récession. La Fed sera particulièrement prudente pour une raison très simple : je vous parlais de la faiblesse des taux neutres, mais il y a aussi la faiblesse des taux effectifs. Cette faiblesse fait que si jamais l’économie avait besoin d’un soutien de la part de la politique monétaire, la Fed n’est pas vraiment à même de le fournir. Il lui faut vraiment aller doucement, graduellement et surtout ne pas faire de mal.

François Doux : Du côté de la Banque centrale européenne, est-ce que cette politique monétaire marche?

Thibault Mercier : C’est assez compliqué : premièrement, il faut être patient. La politique monétaire agit avec retard sur l’économie et l’inflation est un processus assez inerte. Il y a des éléments volatils, on l’a vu, mais la banque centrale ne les prend pas vraiment en compte. La dynamique des prix, fondamentalement, est assez inerte. Donc il faut être patient. Comment on mesure l’efficacité ? On pourrait se demander ce qui se serait passé si la banque centrale n’avait pas mené une telle politique. Les choses seraient probablement allées moins bien. Il faut noter qu’aujourd’hui la reprise dans la zone euro est plutôt bien ancrée ; elle se renforce même. Et cela va dans le sens d’une normalisation de l’inflation. Donc pour l’instant, je dirais que l’action de la banque centrale est efficace, mais qu’il faut être patient et si nous voulons que cela aille plus vite, d’autres politiques doivent prendre le relais, notamment la politique budgétaire.  

François Doux : Pour terminer sur la Chine, est-ce que cette politique monétaire est efficace ?

Christine Peltier : Est-ce que la croissance a été stabilisée? Oui, depuis le deuxième trimestre 2016, la croissance s’est stabilisée à 6,7/6,8%. Cependant, l’efficacité de la politique monétaire est fortement dégradée par rapport à il y a quelques années, c’est-à-dire que le supplément de dette nécessaire pour générer un point de PIB s’est fortement accru.

Et les risques de crédit en Chine continuent d’augmenter. Le ratio de dette sur PIB a encore augmenté en 2016. Cette augmentation est notamment tirée par les crédits offerts par des institutions du « shadow banking ». Et donc sur ce plan-là, on peut dire que la banque centrale a encore un problème à régler.

Depuis quelques temps, elle complète ses actions de politique monétaire par des mesures macro-prudentielles, qui doivent permettre aux autorités et aux institutions financières de mieux gérer les risques. Nous pouvons donc espérer que la qualité des nouveaux crédits pourra s’améliorer si, évidemment, la banque centrale persiste dans cette voie.

François Doux : Merci, dans un instant la conclusion de William de Vijlder.

François Doux : Pour conclure, nous retrouvons donc le chef économiste William de Vijlder. Après ce tour d’horizon des politiques monétaires dans le monde, je vais vous poser une question un petit peu iconoclaste : quel est le métier le plus compliqué ? Celui d’économiste, qui fait des prévisions, comme vous, ou celui de banquier central dont on vient de parler qui, lui, prend des décisions ?

William de Vijlder : Excellente question. Devinez ma réponse. Je pense qu’un banquier central a un gros avantage par rapport à un économiste : il sait ce qu’il va décider demain. Un économiste passe pas mal de temps à essayer de comprendre les messages parfois très implicites des banquiers centraux, afin de deviner quel va être le prochain mouvement des taux. En même temps, les banquiers centraux et les économistes sont face à un monde en transformation profonde. Et cette transformation trouve son origine dans plusieurs facteurs : de nouveaux modèles d’offre dans l’économie, de distribution, la transformation technologique, le vieillissement de la population, la globalisation, etc. Tous ces éléments font que les relations comportementales ont beaucoup évolué. Par exemple, la relation entre croissance et inflation. Du coup, le travail d’un prévisionniste est tout de même devenu nettement plus difficile que par le passé.  

François Doux : Oui, et l’autre avantage est que le banquier central peut lire toute la recherche, y compris la vôtre.

William de Vijlder : J’espère qu’ils la lisent effectivement.

François Doux : Merci beaucoup William de Vijlder. On se retrouve dans un mois pour un nouveau numéro d’EcoTV.

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