EN BREF

La croissance de l’économie mondiale ne devrait pas s’accélérer cette année. Les dernières projections du FMI font état d’un rythme de 3,3% pour 2013, 0,2 point de moins que ce que l’institution de Washington envisageait à l’automne dernier (3,2% en 2012). Les évolutions attendues sont toujours très contrastées entre les pays émergents (5,3%), d’une part, et les pays avancés (1,2%), d’autre part (Graphique 1). Le dynamisme des exportations, les afflux de capitaux et la compression des spreads entretiennent une activité forte dans les pays émergents. Pour autant, certains risques sont soulignés, en particulier l’expansion très forte du crédit en Chine, notamment dans le secteur informel, ceci dans un contexte d’endettement privé particulièrement élevé (170% du PIB dont 40% de financement émanant du « shadow banking »). Parmi les pays avancés, le contraste est également marqué entre d’un côté les Etats-Unis (1,9%) et le Japon (1,6%) et, de l’autre, la zone euro dont le PIB se contracterait de nouveau (-0,3% après -0,6%) malgré le recul des spreads et un rythme de réduction des déficits budgétaires diminué de moitié par rapport à 2012. Au-delà de la consolidation budgétaire, l’ajustement des bilans du secteur privé exerce des pressions baissières sur l’activité, la réduction des ratios d’endettement dans la zone euro marque un retard sur celle observée aux Etats-Unis. La croissance américaine reste cependant décevante. Le crédit a redémarré, la situation financière des entreprises est très solide et l’immobilier se redresse, mais la conjonction des hausses de prélèvements fiscaux et sociaux du début de l’année et des coupes dans les dépenses (le « sequester ») aurait un coût de plus de 1,5 point pour la croissance.

Les Etats-Unis

L’activité économique

Comme anticipé, la croissance américaine a nettement rebondi au premier trimestre, à 2,5% après 0,4% au quatrième trimestre 2012 (rythme annualisé). Le niveau du PIB dépasse de 3,2% celui observé à la veille de la récession fin 2007. Gonflé par des distributions anticipées de dividendes au dernier trimestre 2012, le revenu disponible réel des ménages a baissé de 5,3% au premier trimestre (rythme annualisé) sous l’effet de la hausse des prélèvements fiscaux et sociaux. La consommation des ménages a été particulièrement soutenue (3,2% après 1,8% et 1,6% les trimestres précédents). Cette poussée a été rendue possible par un repli du taux d’épargne revenu de 4,7% au quatrième trimestre 2012 à 2,6% au premier trimestre 2013.

L’investissement productif a faibli avec un recul de 0,2% pour le bâtiment non résidentiel et une progression limitée à 3% (après 11,8%) pour l’investissement en biens d’équipement et logiciels. Comme attendu, l’effet négatif  du comportement des stocks enregistré fin 2012 a fait place à une correction au premier trimestre avec une contribution d’un point à la croissance. Sans doute une pareille évolution est-elle difficilement extrapolable, il reste, toutefois, que le ratio stocks/ventes demeure à des niveaux très bas.

L’investissement résidentiel est resté très soutenu (12,6% après 17,5%) comme le suggérait la reprise des mises en chantier. 

Le commerce extérieur a amputé la croissance de 0,5 point.

L’économie a donné des signes de modération en mars, annonçant une croissance pour le deuxième trimestre en net retrait sur celle du début d’année. La production manufacturière a baissé de 0,1% après +0,9% en février, confirmant une tendance à la modération (5,1% en rythme annualisé au premier trimestre contre 8% de novembre à janvier). La hausse des ventes au détail de 1% en février a fait place à un repli de 0,4% le mois suivant en partie sous l’effet de la baisse des prix de l’énergie (Graphique 2). La consommation a progressé de 0,2% en ligne avec les revenus. La baisse du taux d’épargne qui a permis le rebond de la consommation en début d’année paraît difficilement extrapolable. Les commandes de biens durables ont chuté de 5,7% sous l’effet d’un recul massif pour le matériel militaire et les avions civils. Les commandes de biens d’équipement hors avions et matériel de défense ont, en revanche, crû de 0,2% après 4,8% en février tandis que la progression des livraisons faisait place à une contraction (-0,3% après +1,2%). Sur les trois derniers mois connus, la hausse des commandes atteint 4,1% en rythme annualisé contre 5,1% au dernier trimestre 2012.

L’indice ISM pour le secteur manufacturier s’est replié en avril à 50,7 contre 51,3 le mois précédent. Le recul a été particulièrement marqué pour la composante emploi (50,2 après 54,2), les composantes nouvelles commandes et production ont, en revanche, été rassurantes, elles enregistrent respectivement des hausses de 0,9 point à 52,3 et 1,3 point à 53,5.

La reprise du secteur immobilier ne s’est pas démentie, les ventes de logements neufs affichent un glissement annuel de 17,6% avec des stocks qui se maintiennent à très bas niveau (4,4 mois de ventes) qui annoncent la poursuite de l’embellie. Dans l’ancien, la vitesse d’écoulement des biens mis en vente est ressortie à 62 jours contre 91 il y a un an. Les mises en chantier ont pour leur part augmenté de 7% en mars. Les prix de l’immobilier ont poursuivi leur redressement. L’indice Case Shiller, pour les vingt premières agglomérations, a progressé de 9,3% en glissement annuel en février. Pour la première fois depuis 2005, la hausse a été générale.

L’inflation et la politique monétaire

La hausse des prix à la consommation s’est fortement modérée en mars, passant en un mois de 2% à 1,5%, pour une grande part sous l’effet du recul des prix de l’énergie. L’inflation sous-jacente est revenue de 2 à 1,9%. Le niveau élevé du chômage pèse sur les salaires horaires (1,8% en glissement annuel) et s’ajoute aux effets de la consolidation budgétaire pour écarter toute tension inflationniste (Graphique 3). Le déflateur de la consommation, la mesure préférée de la Fed, est ressorti à 1,2% en mars, un plus bas depuis le début de la décennie.

A l’issue de la réunion du FOMC le 1^er mai, la Fed a souligné le caractère modéré de la reprise et l’effet restrictif de l’orientation de la politique budgétaire. La Fed qui s’interrogeait encore très récemment sur l’opportunité de réduire le montant de ses achats de titres dans le cadre de son QE3, a indiqué la possibilité de les gonfler au-delà du rythme actuel de USD 85 milliards chaque mois, eu égard à l’évolution de l’inflation et des conditions du marché du travail : « The FOMC is prepared to increase or decrease the pace of its purchases to maintain appropriate policy accommodation as the outlook for the labor market or inflation changes ».

La consolidation budgétaire est bien entamée à mi- chemin de l’exercice budgétaire, les recettes affichant un rythme de hausse de 12,4%, deux points au-dessus des projections du Congressional Budget Office. Le déficit envisagé par le CBO pour l’exercice en cours, de USD 847 milliards, pourrait s’établir en deçà de USD 800 milliards. Les facteurs qui plaident en faveur d’une contraction du déficit l’an prochain sont en place. Les coupes dans la dépense, de USD 42 milliards cette année, devraient atteindre USD 89,4 milliards l’an prochain sous l’effet des délais dans la mise en œuvre des économies de dépense et de l’arrivée à son terme de l’extension de l’indemnisation du chômage (environ USD 20 milliards). Le chemin est ouvert pour un retour du déficit vers les 3% du PIB en 2015-2016, le déficit primaire (6% en 2009) pourrait alors faire place à un léger excédent. Le ratio de la dette détenue par le public plafonnerait en deçà de 80% (plus du double du niveau de 2007), l’inversion de la tendance appellerait, toutefois des mesures de consolidation supplémentaires.  

La zone euro

Dans la zone euro, les conditions financières ont poursuivi leur détente dans les dernières semaines. Le 29 avril, les taux à 10 ans ressortaient à 3,6% en Irlande (-58 points de base en un mois), à 3,93% en Italie
(-84pb), à 4,18% en Espagne (-85pb) et à 5,87% au Portugal (-88pb). La situation politique italienne s’est débloquée avec la réélection de M. Napolitano au poste de Président de la République et la constitution d’un nouveau gouvernement mené par M. Letta. La recherche de rendement a stimulé l’appétit pour les titres souverains de la zone.

Pour autant, la détente des conditions financières ne s’est toujours pas traduite par une amélioration des perspectives d‘activité. L’indicateur de sentiment économique de la Commission européenne est passé de 90,1 en mars à 88,6 en avril, une baisse qui l’inscrit en deçà des attentes du consensus (89,3). L’indice flash PMI composite, à 46,5 en avril, est resté stable à un niveau très déprimé, la composante manufacturière s’est repliée de 46,8 à 46,5 (47,1 en moyenne au premier trimestre), la composante des services s’est légèrement redressée, de 0,2, à 46,6 mais reste en deçà du niveau moyen observé au premier trimestre (47,6). La composante des nouvelles commandes pour le secteur manufacturier (44,9 contre 45,3 en mars) ne conduit pas à anticiper une embellie rapide. La composante pour l’emploi recule de nouveau, tant dans le secteur manufacturier (46,9 contre 47,5) que dans les services (47,4 contre 47,9). Ce qui conduit à anticiper des conditions du marché du travail toujours très déprimées. La détérioration des indicateurs conjoncturels touche l’Allemagne comme en témoignent à la fois le PMI composite entré en territoire de contraction (48,8 après 50,6) et l’indice IFO revenu de 106,7 à 104,4 un repli qui touche tant le jugement sur la situation présente (107,2 contre 109,9 et 10,2 les mois précédents) que les perspectives (101,6 après 103,6 et 104,7).

Le taux de chômage de la zone euro, en hausse depuis début 2008, a atteint 12,1% en mars contre 11% il y a un an. Il est de 27,2% en Grèce, de 26,7% en Espagne, de 11% en France (après 10,8% en février), il est stable à 6,9% en Allemagne. Le taux de chômage des jeunes, de 24% pour l’ensemble de la zone, dépasse désormais nettement les 50% en Grèce (59,1%) et en Espagne (55,9%).

Les conditions du marché du travail en Allemagne, marqué par un taux de chômage historiquement bas et l’ouverture de la campagne électorale, sont favorables à une poursuite de l’accélération de la hausse des salaires (2,7% en 2012 contre 2% en 2011). Conjuguée à la faiblesse de l’inflation, cela constitue un point positif pour le pouvoir d’achat et la demande interne. Les négociations qui viennent de s’ouvrir concernent 12,5 millions de salariés. Les revendications s‘inscrivent dans une fourchette de 5 à 7% de hausse des salaires. Les premiers accords débouchent sur des augmentations sensiblement plus marquées que dans les dernières années : 3,2% dans la construction, 2,65% en 2013 et 2,95% en 2014 pour les Lander, 2,8% et 1,8% dans l’énergie. En outre, la décrue du recours au travail à temps partiel et la progression des heures supplémentaires sont de nature à soutenir les revenus.

L’inflation a connu une très nette décélération, plus marquée qu’attendu, passant de 1,7% en mars à 1,2% en avril, pour une part sous l’effet de la détente des prix de l’énergie. La hausse des prix s’inscrit ainsi bien en deçà de l’objectif de la BCE (Graphique 4). 

L’examen des agrégats monétaires de la zone euro fait état d’une légère augmentation du crédit (EUR 3,5 milliards en mars après 7,1 en février et -9,9 en janvier). Son glissement annuel ressort à -1,3% après
-1,4% en février. Si l’on note une progression en Allemagne et en France (respectivement 0,5% et 1,3% en glissement annuel), la baisse s’accentue en revanche en Espagne (-8,5% après -8,1%). A l’inverse, les dépôts donnent des signes de stabilisation dans les pays de la périphérie. L’enquête trimestrielle de la BCE (Bank Lending Survey) a déçu en dépit de la détente des conditions financières. Certes, le solde net des établissements faisant état d’un resserrement des critères d’octroi de crédit se replie par rapport à la fin 2012 (4 contre 18 pour les prêts immobiliers, 4 après 15 pour le crédit aux grandes entreprises et 7 contre 12 pour les PME), mais cela ne doit pas masquer les divergences entre pays : un assouplissement en Allemagne (-9 contre +6) et en France (0 après 13), mais toujours une détérioration en Espagne et en Italie, en lien avec la hausse des mauvaises créances. La baisse de la demande de crédit demeure très marquée (le solde des réponses est de -24 après -26  et -28 pour les crédits immobiliers et de -26 après -11 pour les entreprises).

Sans surprise, compte tenu de son message du mois d’avril, du caractère toujours très détérioré des perspectives économiques et du comportement récent de l’inflation, la BCE a abaissé son taux repo de 25 points de base à 0,50% le 2 mai, tout en maintenant inchangé le taux de rémunération de sa facilité de dépôt à 0%. Le corridor qui encadre le taux repo est ainsi réduit, la BCE ayant écarté une rémunération négative des réserves.

L’éventualité d’une baisse supplémentaire n’a pas été écartée, M. Draghi ayant affirmé que la BCE restait « prête à agir » : 0,50% n’est pas un plancher infranchissable pour le taux repo.

La décision est bienvenue pour les banques des pays de la « périphérie » qui restent très dépendantes de l’apport de liquidité de la BCE. L’incidence sur la structure des taux (la courbe) est moins nette, le taux de la facilité de dépôt étant devenu le taux phare de la politique monétaire avec le régime d’approvisionnement en liquidité sans limite et à taux fixe (full allotment at fixed rates). La BCE a indiqué que ce régime serait maintenu jusqu’à la fin du deuxième trimestre 2014, montrant sa volonté d’écarter tout problème de liquidité pour les banques.

La banque centrale a, par ailleurs, annoncé qu’elle examinait le recours aux ABS adossés aux prêts aux entreprises pour stimuler l’offre de crédit. Pour autant cela ne peut résoudre les problèmes liés à la montée des mauvaises créances consécutive au marasme économique et à la faiblesse de la demande de crédit. La BCE n’a pas épuisé ses munitions. Elle peut réduire encore son taux repo, dispenser plus d’information sur le sentier futur de ses taux (forward guidance), par opposition à son attitude traditionnelle d’absence d’engagement (never precommits). Elle pourrait aussi  faire passer le taux de rémunération des réserves en territoire négatif (M. Draghi a précisé que la BCE y était techniquement prête). Cela déboucherait sur un taux au jour le jour (eonia) négatif et pousserait les taux de marché à la baisse. Pour l’heure, les inconvénients l’ont emporté (coûts pour le secteur bancaire, réduction de la liquidité sur le marché interbancaire).

Le Japon

Après l’annonce de la nouvelle politique du gouvernement en trois volets (soutien budgétaire, élimination de la déflation et réformes structurelles, voir « en bref » de février et avril 2013), la conjoncture japonaise donne des signes tangibles de redressement. La production industrielle a crû, pour le quatrième mois consécutif : +0,2% en mars après 0,6% en février, 0,3% et 2,4% les mois précédents. Le ratio stocks/livraisons recule mois après mois (-1,1% en février après -3,2% et -0,6%) (Graphique 5). Les exportations ont augmenté de 2,8% en mars, leur progression en rythme annualisé sur trois mois ressort à 6%.

La consommation a affiché une hausse de 5,2% en glissement annuel en mars. La confiance des ménages s’améliore (44,8 en mars après 44,2 et 43,2) (Graphique 6). Elle est stimulée par les conditions favorables du marché du travail avec un indice de diffusion à 48,4 au plus haut depuis cinq ans et un taux de chômage passé de 4,3% à 4,1% en mars, au plus bas depuis fin 2008. Les intentions d’achats de biens durables se redressent (46,1 en mars contre 44,9 en janvier), pour partie la conséquence du jeu de l’effet de richesse lié à la montée de la Bourse japonaise.

Les mises en chantier augmentent depuis sept mois d’affilée. Leur hausse, en glissement annuel, atteint 7,3%.

La confiance des entreprises suit la même voie, l’indice Reuters Tankan vient de connaître cinq mois consécutifs de hausse, il ressort à -4 contre -19 en novembre (Graphique 7). La Banque du Japon fait état d’une nette embellie de la demande de crédit, notamment pour les petites entreprises (3 contre 0 le trimestre précédent) et pour les prêts hypothécaires (16 contre 9).

La BoJ a laissé sa politique inchangée après sa réunion du 26 avril, la base monétaire va continuer à augmenter de 60 à 70 trillons de yens chaque année. 71,8% des ménages anticipent un redressement des prix à horizon des douze prochains mois (59% en décembre). L’amélioration de la situation conjoncturelle qui conditionne la hausse de la TVA prévue pour avril prochain rend celle- ci plus probable. Son anticipation devrait stimuler la consommation au tournant 2013-2014.

Le 26 avril, la BoJ a fait état de ses nouvelles anticipations d’inflation et de croissance. L’inflation serait de 0,7% sur l’exercice budgétaire 2013 (0,4% envisagé en janvier dernier), de 1,4% en 2014 (0,9% en janvier) et 1,9% en 2015. Le PIB  augmenterait cette année budgétaire de 2,9% (2,3% anticipé en janvier) et de 1,4% l’année budgétaire suivante (0,8% en janvier).

Pour l’heure, la déflation persiste. En mars, l’indice des prix sous-jacents (hors produits frais) affichait un recul de 0,5% en glissement annuel (-0,3% en février). La hausse des tarifs de l’électricité en juin devrait l’amener vers zéro. La baisse du yen est de nature à pousser les prix à l’importation, ce qui avait permis de déboucher sur une nette progression de l’indice à l’été 2008), mais la détente des cours des matières premières, notamment de l’énergie, pourrait bien contrecarrer l’effet de la dépréciation de la devise. L’objectif de 2% d’inflation est encore loin.

La Chine

La croissance s’est légèrement tassée en début d’année, son glissement annuel revenant à 7,7% au premier trimestre 2013 après 7,9 au quatrième trimestre 2012. Les investissements sont restés solides (20,9%), ils sont stimulés par l’abondance du crédit et la mise en œuvre des programmes d’infrastructures. La hausse des ventes au détail, en revanche, s’est repliée de 14,9% à 12,4% d’un trimestre à l’autre (Graphiques 8 et 9). En avril, le PMI a cédé 1,1 point à 50,5, les composantes production, nouvelles commandes et exportations affichent toutes un retrait (respectivement 51,1 contre 53, 51,7 contre 53,3 et 48,6 contre 50,5). Si la modération de la croissance a pu décevoir les attentes des marchés, elle est cohérente avec la stratégie du nouveau gouvernement qui met l’accent sur la soutenabilité et la qualité avec la recherche d’un meilleur équilibre entre demande interne et exportations.

L’épuisement du « dividende » démographique, dont témoigne l’existence de nombreuses poches de rareté de main-d’œuvre, a vraisemblablement ramené le rythme de croissance potentielle légèrement en deçà de 8%.

L’inflation devrait demeurer en deçà de l’objectif de la PBOC (3,5%) dans les prochains trimestres (Graphique 10). La modération du cours des matières premières et de l’activité contient les pressions inflationnistes. L’orientation accommodante de la politique monétaire pourrait, tout au plus, faire place à la neutralité.

Les sources de risque demeurent. Il en va ainsi du gonflement très rapide du financement issu du secteur bancaire parallèle (shadow banking) qui a conduit à l’annonce, fin mars, d’un resserrement réglementaire touchant les « produits d’asset management » mais son efficacité reste à tester. Il en va ainsi également de la montée rapide de l’endettement des collectivités locales. Son ampleur manque de transparence (30 à 40 points de PIB). Cela ne pourrait pas être indifférent pour la croissance, étant donné que ces collectivités prennent en charge une bonne part des transferts sociaux
(santé…..). Pour autant, cela ne paraît aucunement
devoir conduire à une crise, sachant que le taux d’endettement de l’Etat central n’est que d’environ 15%.

L’Inde

En Inde, l’activité économique a été décevante. La croissance aurait été de l’ordre de 5% au cours de l’exercice budgétaire qui s’est achevé en mars, au plus bas depuis une dizaine d’années (Graphique 11). La consommation des ménages a décéléré à 4,1% contre 8% en moyenne les cinq années précédentes, la hausse de l’investissement privé ne dépassant pas 1,5%. Les services tirent cependant leur épingle du jeu (+7,2% en glissement annuel), mais la faiblesse de l’offre industrielle est une source majeure de fragilité, notamment pour les comptes extérieurs.

S’il se maintenait, le recul des cours du pétrole mais aussi des prix de l’or serait de nature à limiter la dérive du déficit de la balance courante. Pour autant, les contraintes du côté de l’offre, qui se traduisent entre autres par une forte poussée des importations (notamment de charbon), persistent à jouer défavorablement. Le volume des exportations a crû moins vite que celui des importations (de l’ordre de 6,5% contre 7%). De plus, les termes de l’échange se détériorent. L’augmentation des rapatriements de bénéfices dégagés par les investissements directs étrangers s’y ajoute pour creuser le déficit de la balance courante (près de 5 points de PIB pour l’exercice 2012-2013, après 4,2 pour l’exercice précédent et juste 1,3 en 2007-2008).

L’inflation, mesurée par l’indice des prix de gros, s’est récemment modérée, revenant à 6% en mars, au plus bas sur plus de trois ans. Elle était de 6,8% en février et de 8,1% en septembre dernier. L’inflation sous-jacente s’est elle aussi assagie (3,5% contre 3,8% en février et 5,8% dans le courant de l’été 2012) (Graphique 12). Le déficit budgétaire de l’Etat central, une source de fragilité récurrente, a baissé de 0,5 point de PIB à 5,3% pour l’exercice qui vient de s’achever. Dans ce contexte, la politique monétaire s’est assouplie, le taux repo a été réduit de 25 points de base en janvier puis, de nouveau, mi-mars pour revenir à 7,5%. En janvier, le coefficient des réserves obligatoires avait été amputé de 25 points de base à 4%. L’assouplissement est appelé à se poursuivre mais, vraisemblablement, de façon très progressive, compte tenu des tensions sur les prix alimentaires et du niveau du déficit courant.

Le Brésil

La croissance brésilienne est revenue de 2,7% en 2011 à 0,9% l’an dernier. Si la consommation est restée dynamique (3,1%), l’investissement, en revanche, a reculé de 4%. Des signes de reprise sont apparus début 2013 : le PMI pour mars s’est établi à 51,8, le crédit reste dynamique (16,2% en glissement annuel en février) (Graphique 13). La politique budgétaire paraît de nature expansionniste. L’objectif d’excédent primaire de 3,1% du PIB pourrait fort bien ne pas être atteint si les collectivités dépensent plus avant les élections de l’année prochaine. L’excédent primaire s’orienterait alors vers 2%. Dans un contexte de faibles gains de productivité et d’un taux de chômage (5,7%) qui reste proche de ses points bas historiques et conduit à des hausses soutenues des salaires et avec, par ailleurs, des contraintes sur l’offre, l’inflation s’est accélérée pour atteindre 6,6% en mars, dépassant ainsi le plafond de la fourchette objectif de la banque centrale (4,5% +ou-2) (Graphique 14). Le déficit de la balance courante est facilement couvert par les entrées d’IDE et les investissements de portefeuille mais il s’élargit. En données cumulées sur douze mois, il est passé de 2,6 à 2,9 points de PIB depuis le début de l’année. Dans ce contexte, la banque centrale vient de relever son taux selic à 7,5% en avril. Le taux avait été progressivement ramené de 12,5% en août 2011 à 7,25% en octobre dernier (Graphique 15). Le gouverneur de la Banque du Brésil a indiqué que les situations économiques restaient suivies avec « attention » tandis que les minutes publiées en avril faisait état de « vigilance ». Rétablir la crédibilité des autorités monétaires et mettre un terme aux pressions inflationnistes justifieraient un resserrement de la politique monétaire mené avec plus d’agressivité, le selic pourrait, dans ces conditions, approcher les 9% au tournant 2013-2014.

Achevé de rédiger le 2 mai 2013

philippe.darvisenet@bnpparibas.com