Emerging - 24 avril 2018
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    Les rapports du FMI publiés mi-avril insistent une fois de plus sur la vulnérabilité financière extérieure et l’endettement des pays émergents et en développement (PED). Les risques potentiels qui en découlent sont cependant très ciblés sur les PED à faible revenu (PEDFR), surtout s’ils sont exportateurs de matières premières. Ces derniers ont en effet bénéficié d’une manne financière sans que leurs fondamentaux macroéconomiques se soient améliorés. Au sein des grands émergents, l’Argentine, l’Egypte et l’Afrique du Sud présentent des points de faiblesse avec les PEDFR. Les réformes qui ont été menées dans les deux premiers sont encourageantes mais doivent être approfondies. A certains égards, l’Afrique du Sud est plus avancée mais le plus dur reste à faire.
    Malgré la reprise économique en cours et un environnement international toujours favorable, l’espoir d’une consolidation budgétaire pérenne demeure prématuré. La dégradation des finances publiques restera un stigmate des errements de la politique budgétaire de ces dernières années. L’administration, qui prendra ses fonctions début 2019, aura la lourde tâche de répondre à des attentes sociales fortes tout en fixant un cap fiscal qui rassure les investisseurs. Elle devra relancer les réformes structurelles, dont celle des retraites mise sous le boisseau par le gouvernement Temer. A défaut, la trajectoire des finances publiques pourrait devenir insoutenable à moyen-long terme.
    Les fondamentaux se sont consolidés en 2017. La croissance a atteint +1,5% après s’être contractée de 0,2% en 2016. Le déficit budgétaire a sensiblement diminué à 1,4% du PIB, reflet de la hausse des recettes pétrolières et gazières mais aussi de la baisse des dépenses. Par ailleurs, la banque centrale a prouvé sa capacité à faire face à la hausse des risques de crédit et aux difficultés des banques. La création d’une « bad bank » devrait permettre d’assainir davantage le secteur bancaire. Ainsi, même si les contraintes à une accélération de la croissance restent fortes, l’agence de notation Standard & Poor’s a amélioré la note du souverain russe à BBB. En revanche, le renforcement des sanctions à l’égard des oligarques russes devrait peser sur la croissance à court et moyen terme.
    D’un point de vue positif, la croissance a fortement accéléré et devrait retrouver des niveaux proches de son potentiel dès l’exercice 2018/2019. En outre, les investissements privés semblent enfin connaître une reprise durable. Par ailleurs, dans le cadre de leur recapitalisation, les banques publiques, dont la qualité des actifs s’est encore détériorée, ont reçu près de USD 14 mds en mars, ce qui devrait permettre d’alléger les pressions sur les plus fragiles d’entre elles et soutenir la reprise des investissements. D’un point de vue négatif, le gouvernement a marqué une pause dans la consolidation de ses finances. De plus, le déficit courant s’est légèrement creusé, reflet d’une détérioration des termes de l’échange mais aussi des parts de marché.
    Les tensions montent entre la Chine et les Etats-Unis. La Chine jouit d’une position financière extérieure toujours très solide et les exportations destinées au marché américain ne représentent que 4% de son PIB. Les hausses des droits de douane annoncées par les Etats-Unis ne devraient donc avoir qu’un effet direct très modeste sur sa performance macroéconomique. Les mesures protectionnistes pourraient néanmoins peser sur la progression des exportations et sur les efforts de l’industrie pour poursuivre sa montée en gamme, à un moment où la Chine commence à perdre des parts de marché. En outre, une croissance moins forte que prévu des exportations et du PIB pourrait ébranler la détermination des autorités à ralentir la progression de la dette interne.
    La situation s’est améliorée en 2017 : l’élection du président Moon Jae-In a marqué la fin de la crise politique, les relations diplomatiques se sont apaisées et le PIB a rebondi. Les perspectives sont favorables à court terme, mais de nombreuses fragilités demeurent. D’une part, l’absence de majorité à l’assemblée pourrait compliquer l’application des réformes proposées par le gouvernement. En outre, le maintien d’une relation normalisée avec les Etats Unis et la Chine, tout en tenant à distance les menaces nord-coréennes, reste un défi de taille. D’autre part, bien que la position financière externe de la Corée soit solide, l’économie reste dépendante de son secteur exportateur, exposé aux fluctuations du commerce mondial et à la montée du protectionnisme.
    Les indicateurs économiques sont excellents. La croissance est à son pic depuis 2011. La consommation bénéficie de la hausse des salaires réels et de la mise en place des programmes de transferts sociaux. L’investissement accélère grâce à l’afflux des fonds structurels de l’UE et à la reprise du crédit. De plus, le déficit budgétaire est au plus bas depuis 1995. Alors que l’économie est au plein emploi, l’inflation reste en deçà de la cible de la banque centrale. Enfin, un compromis pourrait voir le jour sur l’épineux dossier de la réforme de la justice, qui attise les tensions entre les dirigeants polonais et Bruxelles depuis 2016.
    La croissance de l’économie argentine est restée soutenue au deuxième semestre 2017 et s’est visiblement prolongée au même rythme au T1 2018. En termes de demande, elle devrait être un peu plus équilibrée que l’année passée grâce au redémarrage des exportations. Cependant, des signes d’emballement ou de tensions apparaissent déjà (forte croissance réelle du crédit domestique, creusement du déficit commercial et, surtout, résurgence des tensions inflationnistes). Pour l’instant, la nature du déséquilibre épargne-investissement sous-jacent ne soulève pas d’inquiétude, notamment parce que les objectifs de consolidation budgétaire sont respectés. Mais les autorités sont confrontées à un classique dilemme de politique monétaire pour un pays émergent.
    La politique monétaire de la Banque centrale d’Égypte (BCE) s’est singulièrement durcie après la mise en place du flottement de la livre en novembre 2016. Depuis le T3 2017, l’inflation est en baisse régulière et l’objectif de la BCE devrait être atteint. La masse monétaire continue de progresser à un rythme relativement soutenu grâce aux entrées de capitaux. Le maintien des taux d’intérêt à un niveau élevé est une contrainte importante pour la progression du crédit, et l’assouplissement monétaire amorcé en 2018 se fera de manière graduelle. En effet, la poursuite de la baisse de l’inflation reste vulnérable à la hausse des prix de l’énergie, tandis que la contrainte de financement extérieur reste importante.
    Dans un environnement régional moins porteur et un contexte de consolidation budgétaire, l’activité économique est restée positive malgré un trou d’air en 2017. La hausse modérée des prix du pétrole en 2018 ainsi qu’un stimulus budgétaire devront permettre un retour progressif à une croissance plus soutenue, même si des incertitudes géopolitiques et économiques subsistent. L’équilibre budgétaire reste précaire mais la solvabilité du gouvernement demeure solide. A moyen terme, l’endettement extérieur du secteur public devrait continuer d’augmenter. Les Emirats bénéficient de conditions financières favorables, ce qui aidera à la poursuite de la diversification de l’économie.
    L’année 2017 s’est clôturée avec des déficits jumeaux records, générant de fortes pressions sur le change et l’inflation. Les perspectives de rééquilibrage s’annoncent difficiles avec des marges de manœuvre étroites. Les réserves de change sont tombées en dessous du seuil de trois mois d’importations. La banque centrale a bien durci sa politique monétaire au risque d’accroître la pression sur la liquidité des banques mais les effets sur l’inflation resteront limités tant que le dinar continuera de se déprécier. La consolidation des finances publiques s’annonce également délicate. Entre pression sociale, conditions imposées par le FMI et une dette publique élevée, le gouvernement n’aura d’autres choix que de réduire le déficit budgétaire.
    L’arrivée de Cyril Ramaphosa à la présidence sud-africaine en février 2018 a constitué un choc de confiance positif. La formation du nouveau gouvernement, la présentation du budget pour l’année 2018-2019 et l’annonce de réformes structurelles ont mis fin à une longue période d’incertitude politique, ramené la confiance des investisseurs, permis une réappréciation du rand et ouvert la voie à une amélioration des finances publiques. A court terme, la croissance économique devrait bénéficier de ce regain de confiance. A moyen terme, le redressement ne pourra se poursuivre que si le pays parvient à introduire d’importants changements structurels indispensables à l’élévation de son potentiel de croissance. La tâche de la nouvelle administration, et des suivantes, est immense.
    L'Éthiopie, en pleine mutation économique, enregistre la croissance la plus rapide d’Afrique sub-saharienne grâce à d’importants investissements publics en infrastructures. Mais cette vigueur cache d’importants déséquilibres macroéconomiques et une vulnérabilité aux aléas climatiques et aux prix des matières premières. Malgré la récente dévaluation du birr contre le dollar, le faible niveau des réserves de change et les déficits courants demeurent une source d’inquiétude majeure. Surtout, le climat politique de plus en plus tendu pourrait ralentir le développement économique du pays.
    Emerging - 29 janvier 2018
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    La croissance de l’ensemble des pays émergents ralentit depuis l’été 2017 mais l’environnement extérieur toujours porteur permet d’espérer une consolidation en 2018 et 2019 à condition que le ralentissement américain ne soit pas trop prononcé. A moyen terme, l’hypothèse d’un plafonnement de la croissance autour de 5% par an, si la productivité globale des facteurs ne ré-accélère pas, fait l’objet d’un assez large consensus. Or, le rééquilibrage de l’économie chinoise, la maîtrise de son endettement et de son empreinte carbone impliquent non seulement un ralentissement tendanciel et durable de sa croissance mais également une croissance moins gourmande en énergie fossile. La croissance des pays exportateurs d’hydrocarbures sera la plus affectée.
    Le PIB a enregistré un troisième trimestre consécutif d’expansion au 3e trimestre 2017 après huit trimestres de récession. Nous continuons de privilégier un rebond graduel de l’activité en 2018, porté par la demande intérieure et la demande mondiale. L’inflation est sous contrôle et le cycle d’assouplissement monétaire touche à sa fin. Des réformes en suspens et des élections à suspense pourraient perturber les marchés financiers dans les prochains mois. Malgré l’amélioration du marché du travail en 2017, les stigmates sociaux et psychologiques de la crise économique et politique ont réveillé le spectre d’un vote radical, susceptible de compromettre la difficile consolidation macroéconomique et budgétaire en 2019.
    La croissance économique a décéléré au troisième trimestre et les indicateurs confirment la poursuite du ralentissement au quatrième. L’économie reste soutenue par le dynamisme de la demande intérieure alors que les investissements commencent à marquer le pas en dépit de conditions monétaires plus favorables. La forte baisse des pressions inflationnistes (en deçà de l’objectif fixé par la banque centrale) a permis aux autorités monétaires d’abaisser de 225 points de base leurs taux directeurs. Le gouvernement continue de privilégier la maîtrise de ses dépenses afin de réduire son déficit budgétaire et renflouer son fonds souverain. Il espère pouvoir l’utiliser pour décorréler ses dépenses des revenus du pétrole à compter de 2019.
    Au deuxième trimestre de l’exercice 2017/2018 la croissance économique indienne a légèrement rebondi. Les indicateurs du troisième trimestre confirment cette reprise tirée par le dynamisme de l’industrie. En revanche, la consommation des ménages a ralenti et les investissements privés peinent à redémarrer alors que l’environnement institutionnel et monétaire est beaucoup plus favorable qu’il y a un an. En outre, la hausse des pressions inflationnistes et le risque de dérapage budgétaire pourraient inciter la banque centrale à durcir sa politique monétaire. En dépit du ralentissement économique et d’une hausse des tensions sociales, le parti de coalition au pouvoir (NDA) pourrait obtenir la majorité à la chambre haute du Parlement avant les élections générales de 2019.
    La Chine a enregistré une croissance économique de 6,9% en 2017, contre 6,7% en 2016, selon les chiffres publiés le 18 janvier. Les mesures de relance de la demande interne et le rebond des exportations ont contribué à ce léger redressement, mais la tendance au ralentissement, qui était à l’œuvre depuis 2010, a déjà repris au 2e semestre 2017. Elle devrait se poursuivre en 2018 sous l’effet de facteurs structurels et du resserrement des conditions de crédit. Une croissance « de meilleure qualité », l’assainissement du secteur financier et le désendettement des entreprises doivent être les objectifs prioritaires des autorités. L’incertitude persistera néanmoins encore longtemps sur leur détermination à rendre l’économie moins dépendante au crédit au prix d’une croissance moins rapide.
    L’économie vietnamienne jouit d’une croissance très rapide grâce à un secteur exportateur manufacturier en pleine expansion et à une demande interne soutenue par la hausse des revenus et une politique économique accommodante. Ce dynamisme devrait durer en 2018-2019. La croissance pourrait néanmoins fléchir légèrement si le gouvernement applique son plan d’ajustement budgétaire et si la banque centrale adopte une politique plus prudente pour contenir l’envolée de la dette interne. Ces actions semblent indispensables au maintien de la stabilité macroéconomique et à la poursuite de l’amélioration de la santé du secteur bancaire.
    La page de la crise financière, qui a duré huit ans, se tourne. Le crédit au secteur privé redémarre enfin. La structure du bilan des banques s’est assainie et la qualité des actifs poursuit son embellie. Le crédit vient renforcer la croissance économique hongroise qui accélère fortement après le ralentissement de 2016. La croissance de l’investissement dépasse 20%, grâce au soutien des financements structurels européens, et les hausses de salaires soutiennent la consommation. Les tensions sur l’emploi et les salaires, la hausse des prix immobiliers et une récente augmentation des financements étrangers des banques, qui annoncent un risque de surchauffe, seront à surveiller.
    Sebastian Piñera, du parti de centre droit, a remporté l’élection présidentielle de décembre dernier. En mars prochain, il succèdera à Michelle Bachelet, dont le mandat a été marqué par la mise en place de plusieurs réformes économiques et sociales, ainsi que par le ralentissement de la croissance et une légère dégradation des fondamentaux macroéconomiques. L’ambition du nouveau président est d’enrayer cette dégradation, en donnant la priorité au redressement des comptes publics et de l’investissement. Cependant, la faible représentation parlementaire de son parti et l’absence de coalition « naturelle » forcent le nouveau gouvernement à de nombreux compromis. Un changement radical de politique économique n’est pas attendu à court terme.
    La croissance a ralenti en 2017, marquée par les conséquences du passage d’El Niño et l’instabilité politique. Les perspectives pour 2018 sont favorables. La croissance devrait être tirée par le secteur minier et le plan de relance gouvernemental, sans remettre en cause les solides fondamentaux macroéconomiques du pays. Cependant, la crise politique n’est pas résolue. Depuis l’éclatement, fin 2016, du scandale de corruption lié à l’entreprise brésilienne Odebrecht, les tensions se sont multipliées. Tous les partis politiques ont été touchés par le scandale et le président de la République, directement impliqué, apparaît de plus en plus fragilisé.
    Soutenue par une politique budgétaire expansionniste et une conjoncture internationale porteuse, la croissance du PIB pourrait avoisiner les 7% en 2017, avec pour corollaire des signes de surchauffe. Le dynamisme de la demande interne, la dépréciation de la livre turque sur fond de tensions (géo)politiques et le rebond des prix du pétrole ont alimenté une forte accélération de l’inflation et un creusement du déficit courant. Un ralentissement économique souhaitable est prévu en 2018. Malgré l’inertie de l’inflation et le risque de dépréciation du taux de change face au sentiment des marchés, un « policy mix » mieux coordonné, avec une politique budgétaire plus neutre et une politique monétaire toujours relativement restrictive, devrait favoriser une légère désinflation.
    Le contrôle de l’inflation est l’objectif principal de la Banque centrale d’Israël (BCI). A court terme, l’inflation devrait largement se maintenir à l’intérieur de la zone cible de la BCI, favorisant le maintien d’une politique monétaire accommodante. Des surplus courants récurrents ont porté l’appréciation du shekel, au détriment des parts de marché à l’exportation. La politique d’achat de devises de la BCI permet de limiter cette appréciation bien qu’insuffisamment au regard de son évolution récente. A court terme, la divergence dans l’évolution des taux d’intérêt par rapport aux Etats-Unis devrait favoriser une stabilisation du shekel. Mais à moyen terme, le secteur des hautes technologies et les possibles exportations de gaz resteront des facteurs d’appréciation.
    La Côte d’Ivoire a dû faire face à une multitude de chocs, aussi bien domestiques qu’exogènes, auxquels son économie a bien résisté jusqu’à présent. La croissance est restée soutenue en 2017, à 7,8%, et le FMI entrevoit encore de belles perspectives au moins pour les trois prochaines années. Du retournement des cours du cacao à la détérioration des finances publiques, les sources de fragilité sont néanmoins nombreuses. De nouvelles crispations socio-politiques dans la perspective d’élections en 2020 et 2021 constituent un risque supplémentaire.   
    La transition politique nourrit les attentes mais reste pleine d’inconnues. Le nouveau président, Joao Lourenço, devra relever de nombreux défis dans un contexte de pénurie de dollars. Les perspectives de croissance demeurent limitées malgré la hausse du cours du pétrole, du fait de l’insuffisance de l’investissement et d’un manque chronique de devises. Afin de préserver ses réserves de change, la banque centrale a renoncé à l’arrimage du kwanza au dollar en maintenant le contrôle des changes. Mais le kwanza reste toujours surévalué malgré les récentes dévaluations, ce qui alimente les pressions inflationnistes. Le secteur bancaire, affaibli, se réorganise, mais les créances douteuses s’accumulent.

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