Perspectives
    Perspectives - 24 avril 2017
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    Au printemps 2017, les indicateurs économiques restent assez bien orientés. Proche de 2% par an, la croissance en zone euro est plus dynamique. Elle est aussi mieux répartie, les cycles conjoncturels des Dix-Neuf tendant à s'harmoniser. Les Etats-Unis enregistrent une reprise des activités liées au pétrole et au gaz de schiste. L'investissement des entreprises devrait, notamment, y avoir rebondi en début d'année. L’inflation accélère, sous l’effet du renchérissement du pétrole ; elle dépasse la cible officielle des 2% aux Etats-Unis, et s’en rapproche en zone euro. Les banques centrales ne s’affolent pas pour autant.
    Il apparaît de plus en plus clairement qu’il n’y aura pas de « relance » budgétaire, du moins en 2017. L’attention se reporte sur les évolutions intrinsèques de l’économie. Les données d’enquêtes et d’offre sont plutôt bien orientées, alors que la consommation des ménages ralentit. En mars, l’emploi a connu un coup de frein. Il est trop tôt pour s’en inquiéter réellement, mais, en conjonction avec une inflation qui n’accélère plus, on peut y voir une justification, pour la Fed, de faire une pause. Reste que le processus de normalisation monétaire est ainsi pensé que chaque opportunité sera utilisée : si en juin prix et emploi ont conservé quelque dynamisme, la Fed remontera de nouveau les taux, dans l’espoir de pouvoir décider d’une troisième hausse d’ici la fin de l’année.
    La situation économique continue de s’améliorer en zone euro : les enquêtes sont très bien orientées même si les dernières données « dures » d’activité invitent à tempérer quelque peu l’optimisme ambiant. Comparées à fin 2016, nos prévisions de croissance ont été relevées à la hausse. Reste que le retard de production accumulé depuis 2008 est conséquent malgré l’embellie conjoncturelle. Il se traduit par un niveau d’inflation toujours très faible dès lors que l’on exclut de sa mesure les éléments les plus volatils. Sur cette base nous continuons de prévoir une politique monétaire durablement accommodante, caractérisée par un retrait extrêmement graduel des mesures non conventionnelles à partir de janvier 2018. 
    L’économie allemande affiche de très bons résultats. En 2017 et 2018, la croissance devrait se maintenir à un niveau proche de 1,8%. La surperformance de l’Allemagne vis-à-vis de la zone euro est souvent attribuée au programme de réformes de l’Agenda 2010. Cependant, la chute du chômage s’est accompagnée d’un accroissement du nombre de travailleurs pauvres. Le Parti social-démocrate allemand souhaite corriger certaines réformes qui ont conduit à un accroissement des emplois précaires et mal payés. Les questions de justice sociale et d’équité pourraient ainsi figurer au cœur du débat.
    L’accélération attendue de la croissance en 2016 n’a pas été au rendez-vous : les espoirs se reportent sur 2017. 2016 s’est tout de même terminé sur un chiffre de croissance robuste qui permet à 2017 de bien démarrer. Les enquêtes de confiance sont par ailleurs bien orientées au premier trimestre mais ce signal positif est contrebalancé par des données mensuelles d’activité médiocres. Le tableau général est celui d’une croissance française un peu plus solide, à la faveur notamment de l’amélioration du marché du travail. Mais la croissance attendue en 2017 ne serait pas beaucoup plus élevée qu’en 2016 (1,3% en moyenne annuelle après 1,1%), freinée dans son accélération par la remontée de l’inflation.
    En 2016, la croissance est ressortie à près de 1%, portée par la demande intérieure. Les exportations nettes ont continué de peser. La formation brute de capital fixe a progressé d’environ 3%, les dépenses en machines-outils et en équipements gagnant près de 4%. Au cours des trois dernières années, l’investissement des sociétés non financières a progressé de EUR 11 mds, tandis que l’investissement public reculait, de EUR 45 mds en 2011 à EUR 35 mds en 2016. Les prix de l’immobilier ont progressé au quatrième trimestre 2016. Aussi modérée soit-elle, cette hausse n’en est pas moins la première en cinq ans. Les données restent bien orientées. Selon l’Agenzia delle Entrate, plus de 528 000 logements ont été vendus en 2016, près de 20% de plus qu’en 2015.
    Après trois années de reprise, l’économie espagnole va enfin retrouver dans les prochains mois le niveau d’activité qui était le sien au début de la crise. Il n’est pas seulement question de rattrapage, dans la mesure où l’économie s’est profondément transformée.  La reprise va se poursuivre, mais sera un peu moins vigoureuse que par le passé. Maintenant que la situation politique est clarifiée, l’exécutif espagnol va devoir accentuer ses efforts d’ajustement budgétaire. Toute la difficulté pour le gouvernement minoritaire de Mariano Rajoy sera de trouver le bon dosage.
    L’activité économique a continué de décevoir fin 2016, portant la contraction du PIB à 3,6% en moyenne sur l’année. Mais des signaux de sortie de récession se sont multipliés récemment, accréditant l’hypothèse d’un rebond très graduel de l’activité économique au cours des prochains trimestres. Contrainte ces dernières années par les tensions inflationnistes et la dérive budgétaire, la banque centrale a désormais les coudées franches pour assouplir les conditions monétaires (« good cop » : « bon flic »). Le renforcement du real, la rapide désinflation et la baisse espérée des taux d’intérêt réels sont des facteurs favorables à la reprise économique, contrairement à l’austérité budgétaire (« bad cop » : « mauvais flic »), toutefois essentielle pour la crédibilité du policy mix.
    La situation macroéconomique en Russie s’est consolidée. Après deux années de récession, l’économie russe a renoué avec une croissance positive au quatrième trimestre 2016 ; les pressions inflationnistes ont fortement diminué, permettant à la banque centrale d’assouplir sa politique monétaire ; le rouble s’est apprécié significativement au cours des douze derniers mois et le gouvernement a mis en place un important programme de consolidation de ses finances publiques. Dans un tel environnement, l’agence de notation Standard & Poors a mis un outlook positif sur la note du souverain russe laissant envisager qu’il pourrait retrouver son investment grade si la situation macroéconomique du pays continuait à se renforcer.
    Le retrait des billets de 500 et 1000 roupies semble avoir eu peu d’effet sur l’activité économique et sur la popularité de Narendra Modi. Son parti a remporté une large victoire aux élections législatives dans l’Uttar Pradesh, l’Etat le plus peuplé d’Inde. Même si cela reste insuffisant pour lui assurer une majorité à la Chambre haute du Parlement, cette victoire permet néanmoins au Premier ministre d’asseoir son pouvoir en contrôlant désormais dix-sept Etats et deux Territoires Unis. En dépit de la démonétisation, la croissance du PIB a atteint +7% en g.a. au T3-FY17, soutenue par le dynamisme de la demande intérieure. Néanmoins, le financement des investissements des entreprises semble être toujours pénalisé par les difficultés des banques publiques.
    La croissance s’est légèrement redressée au cours des deux derniers trimestres, soutenue par la politique de relance des autorités. L’accélération au T1 2017 a cette fois été tirée par le rebond de l’activité industrielle, qui bénéficie du renforcement de la demande interne et, enfin, du redressement des exportations. Cette amélioration conjoncturelle a permis à la banque centrale de commencer à resserrer prudemment sa politique monétaire, en réponse à l’aggravation continue des risques de crédit et de stress sur la liquidité dans le secteur financier. Cependant, les risques baissiers sur les perspectives de croissance restent élevés, et la détermination des autorités à contenir les risques financiers pourrait rapidement être testée en cas de nouveau ralentissement de l’activité.
    Le Brexit n’a pas eu lieu, mais le compte à rebours est lancé. Le Royaume-Uni et l’UE à 27 ont deux ans pour dénouer une relation plus étroite et complexe que les Britanniques n’en avaient conscience lors du référendum de juin 2016. La balle est dans le camp européen, et les appels à l’union de la Commission ont été entendus par le Parlement. Un Conseil exceptionnel doit se réunir le 29 avril, et les négociations pourront alors commencer. L’inextricabilité de la relation britannico-européenne est chaque jour plus flagrante, et le gouvernement britannique semble se résigner aux inévitables sacrifices. Des négociations complexes sur fond de ralentissement de l’activité, la dépréciation de la livre pesant sur le pouvoir d’achat des ménages et donc de leurs dépenses…
    La croissance accélère, alimentée par la demande intérieure. Emploi et confiance des ménages nourrissent la consommation, appelée à rester l’un des principaux moteurs de la croissance. Les problèmes structurels du marché du travail (taux d’activité des seniors et des travailleurs non-européens) n’ont pas disparu pour autant. Des excédents d’exploitation élevés, des taux d’intérêt faibles et des taux d’utilisation en hausse stimulent la croissance du crédit. Les incertitudes liées au Brexit constituent le principal risque à la baisse. La dette publique est toujours aussi élevée. L’assouplissement de la rigueur budgétaire, intervenu l’année dernière, n’est pas de bon augure pour ceux qui espéraient une réduction prochaine de la dette.
    Perspectives - 24 janvier 2017
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    L'élection de Donald Trump à la présidence des États-Unis ouvre un vaste champ des possibles, y compris celui de voir à court terme l'activité s’animer. Nous révisons, de fait, en hausse, nos prévisions de croissance, d'inflation et de taux d'intérêt américains à horizon 2017 et 2018. Les baisses d’impôts à venir, dont l’ampleur reste à connaître, interviendront dans un contexte de quasi plein emploi ; les tensions sur les salaires et les prix devraient donc s’accentuer. L’inflation repasserait au-dessus de la cible officielle de 2%, de quoi inciter la Réserve fédérale (Fed) à relever un peu plus vite ses taux directeurs. Le dollar s’en trouverait renforcé, notamment vis-à-vis de l’euro, dont le prix bas reste largement le fait de la Banque centrale européenne.
    Après un trou d’air de trois trimestres, la croissance américaine semble repartir depuis la mi-2016, alors que le marché du travail envoie des signaux positifs. La Fed est plus confiante dans les perspectives d’inflation, qui pourrait revenir vers sa cible à moyen terme. La normalisation de la politique monétaire peut donc suivre son cours. Le rythme de cette normalisation dépendra des perspectives budgétaires. Au-delà du niveau des taux, se pose la question de la taille du bilan de la Fed. Ici, les grandes lignes ont été tracées et confirmées à plusieurs reprises. C’est le non réinvestissement des titres arrivant à échéance qui sera le premier instrument ; le premier annoncé mais aussi le principal.
    La reprise se poursuit. Tout indique que la croissance accélérait fin 2016 et que l’année 2017 a été entamée sur une note favorable. Elle pourrait se tasser un peu par la suite, en lien notamment avec le redressement marqué de l’inflation totale qui, sous l’impulsion de sa composante énergie, et malgré une hausse de un point au cours des six derniers mois de 2016, n’est pas achevé. Le QE a été étendu dans le temps, au prix d’une réduction du volume mensuel des achats à compter d’avril 2017. Déjà aux prises avec un environnement où la faiblesse de l’euro et le rebond des prix de l’énergie occultent l’atonie de l’inflation sous-jacente, la BCE doit en effet maintenant composer avec le risque de remontée des taux d’intérêt créé par l’élection de Donald Trump aux Etats-Unis.
    En 2016, l'économie allemande a connu sa plus forte croissance en cinq ans. L’activité devrait rester robuste au cours des prochaines années. Même si les prix à la consommation n’augmentent que légèrement, l’orientation de la politique monétaire est jugée trop accommodante par certains. Le débat tient, notamment, aux conséquences distributionnelles de la politique monétaire. Bien que l'écart de production soit positif, certains organismes internationaux demandent à l’Allemagne de délier les cordons de la bourse pour stimuler la croissance dans la zone euro. Il est peu probable que le gouvernement suive ce conseil avant les élections générales de septembre.
    Malgré l’accélération estimée de la croissance fin 2016, nous restons prudents quant aux perspectives d’activité pour 2017. La remontée des prix du pétrole devrait se traduire par des pertes de pouvoir d’achat et un ralentissement de la consommation des ménages. Dans un contexte de faible demande et d’incertitudes politiques nombreuses, l’investissement risque également de décevoir. La croissance des exportations devrait accélérer mais la contribution du commerce extérieur restera vraisemblablement négative, quoique de façon beaucoup moins marquée qu’en 2016. Au-delà, beaucoup dépendra de la future politique économique de l’équipe dirigeante qui sortira des urnes mi-2017.
    La reprise accélère, avec une croissance de 0,3% au T3 2016. La demande intérieure en est le principal moteur. Les ménages demeurent prudents malgré l’amélioration des perspectives économiques et une situation financière toujours robuste : la propension à épargner est en hausse. Le secteur résidentiel a été sévèrement touché et la crise se prolonge. Le prix des logements continue de baisser, mais les transactions sont plus nombreuses. Même si elle est inégale, cette reprise est généralisée et, selon certaines estimations, l’investissement résidentiel pourrait avoir connu un rebond marqué en 2016. Il en faudra pourtant davantage : les logements sont anciens et ont été, pour bon nombre d’entre eux, construits avant les normes parasismiques de 1974.
    L’Espagne pâtira de vents un peu moins porteurs au cours des prochains mois. La remontée de l’inflation, conséquence de la progression des prix de l’énergie, pèsera par exemple sur le pouvoir d’achat des ménages. En outre, l’Espagne, qui dispose enfin d’un gouvernement, devrait resserrer sa politique budgétaire. Toutefois, le pays devrait parvenir, cette année encore, à se démarquer de la plupart de ses partenaires de la zone euro en affichant une croissance du PIB voisine de 2,4%. La poursuite des créations d’emplois et le recul progressif du taux de chômage devraient en effet soutenir la consommation des ménages.
    Les marchés financiers ont « acheté » le programme de réformes du nouveau président Temer et semblent faire preuve de patience, face à un marasme persistant de l’activité économique malgré quelques signaux positifs avant l’été. Certaines conditions sont néanmoins réunies pour une reprise graduelle de la croissance économique : renforcement du real, désinflation et assouplissement de la politique monétaire. Mais les espoirs d’un rétablissement franc et rapide de l’économie brésilienne sont fragiles. L’austérité budgétaire et les réformes impopulaires, ainsi que le marché du travail dégradé, vont continuer de peser sur la consommation au premier semestre 2017.
    L’économie russe sort progressivement de récession. Sur les neuf premiers mois de 2016, l’activité a affiché un recul de seulement 0,7% alors qu’elle se contractait de 3,7% un an plus tôt. Au T3 la croissance est redevenue légèrement positive. La baisse des pressions inflationnistes et la hausse des salaires réels devraient progressivement se traduire par une hausse des revenus réels, et donc par une reprise de la consommation des ménages en 2017. Par ailleurs, contrairement au budget prévisionnel, le gouvernement pourrait décider de soutenir la croissance car les prix du pétrole devraient excéder ses hypothèses budgétaires. Néanmoins, il serait préférable que les recettes excédentaires soient allouées au fonds de réserves qui sera épuisé au courant de l’année 2017.
    Au premier semestre de l’exercice budgétaire 2016/2017 la croissance économique indienne a atteint 7,2%, soutenue par le dynamisme de la consommation des ménages dans un environnement désinflationniste. Néanmoins, sur la deuxième partie de l’année, l’activité devrait ralentir sensiblement en raison du choc induit par la démonétisation. Le manque de liquidités a occasionné une chute marquée des ventes automobiles et les indices PMI ont atteint des niveaux qui prévalaient en mai 2013. Ce choc devrait toutefois rester temporaire et l’activité devrait rebondir dès l’exercice 2017/2018 favorisée, notamment, par la consolidation de la situation des entreprises, même si les difficultés des banques publiques pourraient peser sur la distribution du crédit.
    La détermination des autorités à maintenir "la stabilité" jusqu'au 19ème Congrès du Parti de l'automne 2017 ne fait aucun doute. Néanmoins, les risques baissiers sur les perspectives de croissance à court terme sont élevés, ne serait-ce qu'à cause de la possibilité d'un nouveau retournement du marché immobilier ou d'une montée des tensions commerciales avec les Etats-Unis. La dynamique des comptes externes pourrait aussi générer de l'instabilité. Les pressions sur le yuan et les sorties de capitaux se sont accrues depuis quelques mois, et devraient persister à court terme. La baisse des réserves de change et la dépréciation du yuan devraient alors se poursuivre. Pour les limiter, les autorités n'hésiteront pas à introduire d'autres mesures de contrôle des capitaux.
    Bien qu’ils soient parvenus à redresser l’économie néerlandaise, les partis de la coalition se dirigent vers une défaite cuisante lors des élections législatives du mois de mars. La prochaine assemblée sera plus eurosceptique, mais un référendum sur l'UE est très improbable. L’éclatement du paysage politique compliquera la formation d’un nouveau gouvernement. Or, si celle-ci venait à trop tarder, l’économie néerlandaise pourrait en être très affectée à un moment où de nombreuses entreprises internationales recherchent une nouvelle base en Europe, Brexit oblige.
    Beaucoup de chemin a été parcouru depuis le printemps 2015. Une reprise économique se dessine à nouveau, qui devrait gagner en vigueur. Des cibles budgétaires trop ambitieuses, en particulier en 2018 et au-delà du programme de financement actuel, constituent le principal risque baissier. Le Mécanisme européen de stabilité va mettre en œuvre une série de mesures de faible ampleur destinées à lisser les besoins de financements des prochaines années et à réduire le coût de la dette à moyen terme. Mais les véritables négociations sont repoussées jusqu’à la fin du programme, alors même que le pays doit préparer son retour sur les marchés de capitaux dès cette année.

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