Perspectives
    Perspectives - 24 janvier 2017
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    L'élection de Donald Trump à la présidence des États-Unis ouvre un vaste champ des possibles, y compris celui de voir à court terme l'activité s’animer. Nous révisons, de fait, en hausse, nos prévisions de croissance, d'inflation et de taux d'intérêt américains à horizon 2017 et 2018. Les baisses d’impôts à venir, dont l’ampleur reste à connaître, interviendront dans un contexte de quasi plein emploi ; les tensions sur les salaires et les prix devraient donc s’accentuer. L’inflation repasserait au-dessus de la cible officielle de 2%, de quoi inciter la Réserve fédérale (Fed) à relever un peu plus vite ses taux directeurs. Le dollar s’en trouverait renforcé, notamment vis-à-vis de l’euro, dont le prix bas reste largement le fait de la Banque centrale européenne.
    Après un trou d’air de trois trimestres, la croissance américaine semble repartir depuis la mi-2016, alors que le marché du travail envoie des signaux positifs. La Fed est plus confiante dans les perspectives d’inflation, qui pourrait revenir vers sa cible à moyen terme. La normalisation de la politique monétaire peut donc suivre son cours. Le rythme de cette normalisation dépendra des perspectives budgétaires. Au-delà du niveau des taux, se pose la question de la taille du bilan de la Fed. Ici, les grandes lignes ont été tracées et confirmées à plusieurs reprises. C’est le non réinvestissement des titres arrivant à échéance qui sera le premier instrument ; le premier annoncé mais aussi le principal.
    La reprise se poursuit. Tout indique que la croissance accélérait fin 2016 et que l’année 2017 a été entamée sur une note favorable. Elle pourrait se tasser un peu par la suite, en lien notamment avec le redressement marqué de l’inflation totale qui, sous l’impulsion de sa composante énergie, et malgré une hausse de un point au cours des six derniers mois de 2016, n’est pas achevé. Le QE a été étendu dans le temps, au prix d’une réduction du volume mensuel des achats à compter d’avril 2017. Déjà aux prises avec un environnement où la faiblesse de l’euro et le rebond des prix de l’énergie occultent l’atonie de l’inflation sous-jacente, la BCE doit en effet maintenant composer avec le risque de remontée des taux d’intérêt créé par l’élection de Donald Trump aux Etats-Unis.
    En 2016, l'économie allemande a connu sa plus forte croissance en cinq ans. L’activité devrait rester robuste au cours des prochaines années. Même si les prix à la consommation n’augmentent que légèrement, l’orientation de la politique monétaire est jugée trop accommodante par certains. Le débat tient, notamment, aux conséquences distributionnelles de la politique monétaire. Bien que l'écart de production soit positif, certains organismes internationaux demandent à l’Allemagne de délier les cordons de la bourse pour stimuler la croissance dans la zone euro. Il est peu probable que le gouvernement suive ce conseil avant les élections générales de septembre.
    Malgré l’accélération estimée de la croissance fin 2016, nous restons prudents quant aux perspectives d’activité pour 2017. La remontée des prix du pétrole devrait se traduire par des pertes de pouvoir d’achat et un ralentissement de la consommation des ménages. Dans un contexte de faible demande et d’incertitudes politiques nombreuses, l’investissement risque également de décevoir. La croissance des exportations devrait accélérer mais la contribution du commerce extérieur restera vraisemblablement négative, quoique de façon beaucoup moins marquée qu’en 2016. Au-delà, beaucoup dépendra de la future politique économique de l’équipe dirigeante qui sortira des urnes mi-2017.
    La reprise accélère, avec une croissance de 0,3% au T3 2016. La demande intérieure en est le principal moteur. Les ménages demeurent prudents malgré l’amélioration des perspectives économiques et une situation financière toujours robuste : la propension à épargner est en hausse. Le secteur résidentiel a été sévèrement touché et la crise se prolonge. Le prix des logements continue de baisser, mais les transactions sont plus nombreuses. Même si elle est inégale, cette reprise est généralisée et, selon certaines estimations, l’investissement résidentiel pourrait avoir connu un rebond marqué en 2016. Il en faudra pourtant davantage : les logements sont anciens et ont été, pour bon nombre d’entre eux, construits avant les normes parasismiques de 1974.
    L’Espagne pâtira de vents un peu moins porteurs au cours des prochains mois. La remontée de l’inflation, conséquence de la progression des prix de l’énergie, pèsera par exemple sur le pouvoir d’achat des ménages. En outre, l’Espagne, qui dispose enfin d’un gouvernement, devrait resserrer sa politique budgétaire. Toutefois, le pays devrait parvenir, cette année encore, à se démarquer de la plupart de ses partenaires de la zone euro en affichant une croissance du PIB voisine de 2,4%. La poursuite des créations d’emplois et le recul progressif du taux de chômage devraient en effet soutenir la consommation des ménages.
    Les marchés financiers ont « acheté » le programme de réformes du nouveau président Temer et semblent faire preuve de patience, face à un marasme persistant de l’activité économique malgré quelques signaux positifs avant l’été. Certaines conditions sont néanmoins réunies pour une reprise graduelle de la croissance économique : renforcement du real, désinflation et assouplissement de la politique monétaire. Mais les espoirs d’un rétablissement franc et rapide de l’économie brésilienne sont fragiles. L’austérité budgétaire et les réformes impopulaires, ainsi que le marché du travail dégradé, vont continuer de peser sur la consommation au premier semestre 2017.
    L’économie russe sort progressivement de récession. Sur les neuf premiers mois de 2016, l’activité a affiché un recul de seulement 0,7% alors qu’elle se contractait de 3,7% un an plus tôt. Au T3 la croissance est redevenue légèrement positive. La baisse des pressions inflationnistes et la hausse des salaires réels devraient progressivement se traduire par une hausse des revenus réels, et donc par une reprise de la consommation des ménages en 2017. Par ailleurs, contrairement au budget prévisionnel, le gouvernement pourrait décider de soutenir la croissance car les prix du pétrole devraient excéder ses hypothèses budgétaires. Néanmoins, il serait préférable que les recettes excédentaires soient allouées au fonds de réserves qui sera épuisé au courant de l’année 2017.
    Au premier semestre de l’exercice budgétaire 2016/2017 la croissance économique indienne a atteint 7,2%, soutenue par le dynamisme de la consommation des ménages dans un environnement désinflationniste. Néanmoins, sur la deuxième partie de l’année, l’activité devrait ralentir sensiblement en raison du choc induit par la démonétisation. Le manque de liquidités a occasionné une chute marquée des ventes automobiles et les indices PMI ont atteint des niveaux qui prévalaient en mai 2013. Ce choc devrait toutefois rester temporaire et l’activité devrait rebondir dès l’exercice 2017/2018 favorisée, notamment, par la consolidation de la situation des entreprises, même si les difficultés des banques publiques pourraient peser sur la distribution du crédit.
    La détermination des autorités à maintenir "la stabilité" jusqu'au 19ème Congrès du Parti de l'automne 2017 ne fait aucun doute. Néanmoins, les risques baissiers sur les perspectives de croissance à court terme sont élevés, ne serait-ce qu'à cause de la possibilité d'un nouveau retournement du marché immobilier ou d'une montée des tensions commerciales avec les Etats-Unis. La dynamique des comptes externes pourrait aussi générer de l'instabilité. Les pressions sur le yuan et les sorties de capitaux se sont accrues depuis quelques mois, et devraient persister à court terme. La baisse des réserves de change et la dépréciation du yuan devraient alors se poursuivre. Pour les limiter, les autorités n'hésiteront pas à introduire d'autres mesures de contrôle des capitaux.
    Bien qu’ils soient parvenus à redresser l’économie néerlandaise, les partis de la coalition se dirigent vers une défaite cuisante lors des élections législatives du mois de mars. La prochaine assemblée sera plus eurosceptique, mais un référendum sur l'UE est très improbable. L’éclatement du paysage politique compliquera la formation d’un nouveau gouvernement. Or, si celle-ci venait à trop tarder, l’économie néerlandaise pourrait en être très affectée à un moment où de nombreuses entreprises internationales recherchent une nouvelle base en Europe, Brexit oblige.
    Beaucoup de chemin a été parcouru depuis le printemps 2015. Une reprise économique se dessine à nouveau, qui devrait gagner en vigueur. Des cibles budgétaires trop ambitieuses, en particulier en 2018 et au-delà du programme de financement actuel, constituent le principal risque baissier. Le Mécanisme européen de stabilité va mettre en œuvre une série de mesures de faible ampleur destinées à lisser les besoins de financements des prochaines années et à réduire le coût de la dette à moyen terme. Mais les véritables négociations sont repoussées jusqu’à la fin du programme, alors même que le pays doit préparer son retour sur les marchés de capitaux dès cette année.
    Perspectives - 11 octobre 2016
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    Trois mois après, on pourrait être tenté de qualifier le référendum britannique de non-évènement économique. Il est en fait beaucoup trop tôt pour juger de ses effets au-delà des pressions à la baisse sur la livre. L’enjeu pour le Royaume-Uni est de continuer à attirer les investisseurs internationaux alors que le pays risque de perdre l’accès au marché européen. La situation est d’autant plus compliquée que la politique monétaire pèse de tout son poids sur les taux d’intérêt, et que les finances publiques ne manqueront pas de se détériorer. Tout plaide pour une longue dépréciation de la livre, qui ne soutiendrait que marginalement l’activité, tout en pesant sur l’attractivité du pays…
    Après trois trimestres de croissance à 1%, l’économie américaine devrait avoir connu un rebond au T3 2016. Par la suite, la croissance devrait revenir sur une tendance d’environ 2%, et il faudra encore quelques années avant de refermer l’output gap. La normalisation de la politique monétaire sera donc très graduelle. Cet engagement de la Fed n’a pas manqué de susciter de vives critiques à la veille des élections. Le 8 novembre, les Américains choisiront leur nouveau président, renouvelleront la totalité de la Chambre des Représentants et un tiers des sénateurs. Il y a peu d’espoir que le prochain Congrès soit plus productif que les trois précédents, qu’elle que soit l’identité du successeur de Barack Obama. Pourtant les défis sont nombreux…
    Certaines choses ne vont pas si mal dans la zone euro. Le redressement de l’emploi, par exemple, gagne en vigueur, sans toutefois parvenir à compenser totalement l’effet négatif sur le pouvoir d’achat de la remontée des prix de l’énergie. La baisse des taux d’intérêt ranime le crédit et stimule les perspectives d’activité dans la construction, sans que l’on ose toutefois parier sur une accélération pérenne de l’investissement. Le redressement progressif des comptes publics et la flexibilité introduite par l’équipe de Jean-Claude Juncker ont autorisé une politique budgétaire un peu plus favorable sans que cela puisse faire la différence dans les pays où cela est nécessaire. Dès lors, la BCE reste probablement condamnée à faire plus, quoi qu’il en coûte.
    Bien qu’elle ait ralenti depuis le début de l’année, la croissance du PIB allemand devrait atteindre 1,8 % en moyenne en 2016. L’an prochain, la politique budgétaire sera moins accommodante et les prix de l’énergie pourraient repartir à la hausse. Du fait de cet environnement moins porteur, la croissance du PIB devrait marquer sensiblement le pas, à 1,3 %. Des ralentissements très marqués sont à prévoir pour la consommation et l’investissement. Du fait de la forte augmentation des importations et d’une dégradation des termes de l’échange, l’excédent de la balance des paiements courants pourrait reculer à 7,5 % du PIB.
    Depuis 2013, la politique économique se concentre sur l’offre. Il s’agit, en partie, de répondre à l’essoufflement de la croissance potentielle constaté ces dernières décennies et accentué par la crise. Des estimations récentes suggèrent des effets bénéfiques à moyen et long terme. A court terme toutefois, dans une conjoncture dégradée, le risque est de peser davantage sur la demande intérieure. En outre, les effets sur la compétitivité sont amoindris par la conduite de politiques similaires dans les pays voisins.
    L’économie italienne a stagné au deuxième trimestre 2016. Le moral des ménages comme celui des entreprises s’est détérioré. La consommation privée a ralenti malgré l’amélioration du pouvoir d’achat, le taux d’épargne des particuliers ayant grimpé à 9,6 %. L’investissement des entreprises a également marqué le pas tandis que le repli des exportations, observé depuis le début de 2016, s’est accentué. Les échanges avec le reste de l’Union européenne restent assez dynamiques, en particulier avec les membres de la zone euro, mais l’évolution du commerce avec les pays hors UE pèse sur la performance globale des exportations.
    L’Espagne continuera à se démarquer de la plupart de ses partenaires de la zone euro au cours des prochains mois, mais la croissance devrait retrouver un rythme plus modéré. Le ralentissement de la consommation s’ajoutera à celui des exportations, qui resteront toutefois dynamiques. En retour, les entreprises devraient être moins enclines à investir et à créer des emplois. En outre, le prochain gouvernement espagnol devra assainir les finances publiques une fois en place. Il a en effet jusqu’en 2018 pour corriger son déficit excessif après que la Commission européenne lui a accordé un délai supplémentaire en juillet dernier.
    Malgré les incertitudes quant à la concrétisation du programme de réformes du nouveau gouvernement, les marchés et les investisseurs ont réagi positivement aux évolutions politiques des derniers mois. Ce n’est pas le cas de la population qui craint le virage libéral en germe et les conséquences des réformes, alors qu’elle subit depuis deux ans les affres de la crise politique et économique. Entre marché du travail déprimé, pouvoir d’achat rogné par l’inflation et difficultés à faire face à un endettement élevé, les ménages, à travers la consommation, ne devraient pas contribuer à la reprise économique avant encore plusieurs mois. L’activité économique pourrait toutefois bénéficier d’un rebond graduel de l’investissement privé.
    L’économie russe va un peu mieux. Au deuxième trimestre la croissance ne s’est contractée que de 0,6% et l’activité dans l’industrie manufacturière a accéléré. Par ailleurs, les entreprises ont commencé à reconstituer leurs stocks et les résultats d’enquête sont favorables. Néanmoins la reprise est fragile. La consommation des ménages reste déprimée par la baisse des salaires réels et le gouvernement n’a pas les marges de manœuvre budgétaires nécessaires au soutien de son économie. La consolidation de ses finances est devenue sa priorité. Pour cela, il est prêt à geler ses dépenses pour les trois prochaines années. Il espère ainsi réduire son déficit budgétaire de 1 point chaque année afin qu’il n’excède pas 1,2% du PIB en 2019.
    Deux ans après son arrivée au pouvoir, le gouvernement de Narendra Modi est parvenu à faire adopter la loi sur la TVA unique. Même s’il faudra quelques années avant que les effets positifs de cette réforme se concrétisent, une telle loi constitue une avancée majeure. Le gouvernement estime le gain de croissance potentielle entre 0,9 et 1,7 point. Par ailleurs, même si les fragilités structurelles du pays restent fortes, l’environnement des affaires s’améliore. D’après le dernier rapport sur la compétitivité, l’Inde a gagné seize places l’année dernière, devançant désormais l’Indonésie. Les agences de notation sont restées sourdes, pour l’instant, à ces changements. Le niveau élevé de la dette publique reste un point de blocage à une amélioration de la note souveraine indienne.
    Le ralentissement de la croissance économique s’est interrompu depuis le deuxième trimestre 2016 sous l’effet des mesures de relance des autorités. La stabilisation dans l’industrie, le redressement du marché immobilier et l’assouplissement monétaire pourraient apporter un peu d’air aux entreprises et aux collectivités locales en allégeant leurs contraintes de liquidité à très court terme. En revanche, leur solvabilité ne s’améliore pas, leur excès de dette s’est encore aggravé au cours de l’année passée et leur capacité à rembourser leurs crédits reste dégradée. Dans ce contexte, les risques de crédit dans l’ensemble du secteur financier continuent de croître et la performance des banques commerciales se dégrade progressivement.
    Les Abenomics sont une fois de plus étoffés. Le gouvernement annonce de nouvelles dépenses, la Banque du Japon s’engage plus fermement à redresser l’inflation au travers de nouveaux moyens, notamment le contrôle des taux longs et de la pente de la courbe. Gouvernement et autorités monétaires tentent le tout pour le tout pour relever les anticipations d’inflation, en s’engageant à une forme d’« irresponsabilité crédible », selon la formule de Paul Krugman. Le gouvernement annonce, à mots plus ou moins couverts, que l’assainissement des finances publiques peut attendre, alors que la BoJ promet davantage d’inflation. La préférence pour le présent, donc pour la consommation au détriment de l’épargne, devrait s’en trouver renforcée.
    L’économie portugaise pâtira de la faiblesse de la croissance chez certains de ses principaux partenaires commerciaux, en particulier au sein de la zone euro. Les moindres créations d’emplois ainsi que la hausse de l’inflation pèseront sur la consommation des ménages, qui avait été le moteur principal de la croissance à partir du milieu de l’année 2013. Le Portugal, qui devrait afficher une croissance voisine de seulement 1% en 2016 et 2017, doit pourtant relever de nombreux défis, tels la faiblesse de sa croissance potentielle et l’assainissement de ses finances publiques. Le pays est parvenu à réduire sensiblement son déficit public ces dernières années, mais celui-ci reste trop élevé au regard des exigences de la Commission européenne.

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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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