Perspectives
    Perspectives - 11 juillet 2018
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    Les hypothèses de croissance restent favorables pour 2018 grâce aux créations d’emplois, au développement du crédit, à la faiblesse des taux d’intérêt. Pourtant, les risques augmentent. Ils sont de nature politique et commerciale. Si tous ne se matérialisent pas, ils font naître un climat d’incertitude qui, à la longue, peut freiner la consommation des ménages, l’investissement des entreprises et les échanges mondiaux.
    La guerre commerciale voulue par le président américain Donald Trump prend un tour concret. Invoquant leur sécurité nationale, les Etats-Unis appliquent, depuis juin et vis-à-vis de leurs principaux partenaires, une surtaxe sur l’aluminium et l’acier ; et parce qu’ils subissent des rétorsions, ils menacent d’aller plus loin. Le risque d’escalade n’a jamais paru aussi grand et le climat, favorable, qui entourait jusqu’ici les échanges mondiaux commence à s’assombrir. Les marchés d’actions ou d’obligations d’entreprises, qui avaient applaudi les baisses d’impôts du président Trump, goûtent moins la dérive protectionniste de ce dernier. Si l’économie des Etats-Unis conserve de l’élan, les récents indicateurs de la conjoncture sont moins euphoriques.
    Le ralentissement de la croissance en zone euro paraît conforme à l’évolution attendue du cycle économique. Après une phase de reprise durant laquelle l’activité se rapproche de son potentiel, il n’est pas surprenant d’observer une baisse de rythme et un alignement sur les fondamentaux. La normalisation de la conjoncture appelle celle de la politique monétaire. Cette dernière devrait toutefois prendre du temps. La BCE a d’ores et déjà annoncé ne pas prévoir de hausse de taux avant l’été 2019. Le mouvement de convergence de l’inflation vers sa cible demande encore un soutien monétaire important.
    L’activité économique a ralenti au premier semestre de cette année. Les indicateurs conjoncturels, en recul depuis la fin de 2017, ont montré des signes de stabilisation dernièrement. Ils continuent cependant de refléter une croissance relativement robuste, portée par des politiques monétaire et budgétaire plutôt accommodantes. Les contraintes de capacité, en particulier dans le bâtiment, sont toutefois manifestes. Enfin, l’inflation devrait progressivement augmenter avec les coûts de production.
    Au début de l’année 2018 et jusqu’à l’approche de l’été, la croissance française a été pénalisée par un certain nombre de facteurs ponctuels (fiscalité, grèves dans les transports) ou impondérables (tensions sur les prix du pétrole). Au second semestre, elle devrait accélérer de nouveau grâce aux facteurs internes de soutien qui reprendraient le dessus (amélioration du marché du travail, baisses d’impôts, conditions de financement et politique économique favorables). Le maintien d’une demande mondiale dynamique est aussi une hypothèse centrale mais plus incertaine, entourant d’un risque baissier notre prévision de 2% de croissance en moyenne cette année.
    L’économie italienne n’a pas été aussi dynamique qu’attendu début 2018, notamment sur le front des exportations et de l’investissement. La consommation des ménages, en revanche, a rebondi, et l'emploi est revenu à ses niveaux d'avant-crise. Les finances publiques ont continué de s’améliorer, en ligne avec la bonne trajectoire des dernières années. Celle-ci serait-elle désormais  compromise ? Le nouveau gouvernement veut simplifier la fiscalité et le système des retraites et introduire un revenu universel. Le nouveau ministre des Finances affirme néanmoins que ces mesures doivent être financées et sont compatibles avec l'objectif de réduction du ratio dette publique sur PIB.
    Les perspectives sont bonnes. Même si elle n’accélère plus, la croissance de l’activité reste vive et alimente la décrue du chômage. La lenteur de la consolidation budgétaire est la seule ombre au tableau. Cela résulte moins d’une volonté délibérée que des difficultés liées à l’exercice de gouvernements minoritaires depuis fin 2016. Porté au pouvoir par une majorité hétérogène, le gouvernement de Pedro Sanchez pourrait toutefois rencontrer au moins autant de difficultés à mener son action politique que le précédent. Dans ce climat, la probabilité de la tenue d’élections générales anticipées avant l’échéance de 2020 est assez élevée.
    Pékin s’inquiète du ralentissement de la croissance économique et de ses effets sur la santé financière des entreprises. La demande interne fléchit et l’environnement externe se dégrade, principalement du fait des mesures protectionnistes américaines. Les autorités ajustent leur politique économique en conséquence. Elles ont légèrement assoupli les conditions monétaires, sans pour autant revenir sur leurs objectifs d’assainissement des institutions financières et des entreprises publiques. Elles ont également laissé le yuan perdre 5% contre le dollar depuis trois mois. Il est maintenant essentiel que la dépréciation du yuan reste sous contrôle, pour ne pas entraîner de dynamique dangereuse de sorties de capitaux et de nouvelles pressions sur la monnaie, comme en 2015-2016.
    L’Inde n’a pas été épargnée par la défiance des investisseurs internationaux depuis le mois d’avril en dépit d’une forte accélération de sa croissance. Dans un contexte de hausse des pressions inflationnistes, la banque centrale a relevé ses taux d’intérêt en juin pour la première fois depuis 2014. Ce durcissement monétaire associé aux difficultés enregistrées par les banques publiques pourrait peser sur la reprise de l’investissement des entreprises dont la situation financière s’est redressée. En revanche, les pertes financières des banques ont atteint plus de USD 9 mds avec le changement des règles de classification des risques de crédit. Ces pertes représentent près de 75% du montant injecté par le gouvernement dans le secteur bancaire au cours de l’exercice 2017/2018.
    La récession est terminée même si la reprise montre des signes d’essoufflement. La crise financière a pu être évitée mais la situation budgétaire reste très préoccupante. Alors que la crise politique, sociale voire morale perdure, les élections générales se profilent en octobre. Dans un contexte de tensions sur les marchés émergents depuis mars, les investisseurs internationaux s’inquiètent d’une éventuelle remise en cause de l’agenda des réformes par la future administration brésilienne. Point positif, le Brésil a résorbé ses déséquilibres macroéconomiques autres que budgétaires, les banques sont solides et les agents privés se sont désendettés.
    L’activité économique a rebondi au premier trimestre 2018 et les perspectives de croissance restent bien orientées. La consommation des ménages devrait soutenir l’activité au second semestre, favorisée par la hausse des revenus réels. Toutefois, les pressions inflationnistes pourraient se renforcer conjointement à la dépréciation du rouble et aux perspectives de hausse de la TVA de deux points de pourcentage en janvier 2019. Le relèvement progressif de l’âge de départ à la retraite, à partir de 2019, devrait permettre de palier une partie des contraintes structurelles qui pèsent sur la croissance potentielle en augmentant la part de la population active dans l’économie et en réduisant les dépenses consacrées au financement du déficit du fonds de retraites.
    La croissance de l’activité, qui a pâti d’un hiver rigoureux en début d’année, pourrait bénéficier d’un léger effet de rattrapage au deuxième trimestre. La perspective d’un affrontement commercial avec les Etats-Unis, comme les incertitudes liées au Brexit, exposent toutefois la croissance britannique à un risque baissier. En effet, le Royaume-Uni peine toujours à traduire en termes concrets et juridiques l’accord de principe sur les conditions de sa sortie de l’Union européenne. Dans ce contexte, il est très difficile d’anticiper une date précise pour la hausse des taux à venir, malgré une inflation élevée et un taux de chômage très bas.
    L’embellie économique se poursuit, même si le pays a enregistré son pic de croissance en 2017, au plus haut depuis 15 ans. Encore supérieure à son potentiel, la croissance pourrait se maintenir au-dessus de 2% en 2018. Le marché du travail est très bien orienté, même si l’ampleur des créations reflète aussi la faiblesse des gains de productivité. La situation du secteur bancaire s’améliore progressivement, de même que celle des finances publiques. Dans ce contexte, le pays a progressivement retrouvé la faveur des principales agences de notation, et, par rapport aux premiers mois de 2017, la détente des taux souverains est spectaculaire.
    Perspectives - 13 avril 2018
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    Niveau de confiance élevé, redressement de l’activité mondiale, prudence des banques centrales, créations d’emplois et hausse des investissements des entreprises : les conditions semblent réunies pour envisager les perspectives de croissance avec sérénité. Pourtant un certain inconfort se fait sentir depuis peu. Le ralentissement des indicateurs de confiance interroge sur ce qui nous attend. L’aplatissement de la courbe des taux aux États-Unis annonce-t-elle du mauvais temps? Faut-il voir une analogie entre le reflux de valeurs technologiques et la chute des TMT (Technologies, Médias et Télécommunication) en 2000 ? L’inflation américaine dépassera-t-elle l’objectif fixé par la Réserve fédérale ? Enfin et surtout, jusqu’où ira l’escalade des différends commerciaux ?
    La politique commerciale des Etats-Unis se durcit et s’écarte de plus en plus des règles de l’Organisation mondiale du commerce. Les marchés d’actions, qui avaient applaudi aux baisses d’impôts du président Trump, goûtent moins les velléités protectionnistes de ce dernier. Compte tenu de l’imbrication transnationale des échanges, leur contraction est peu probable ; mais l’atmosphère devient, à coup sûr, plus conflictuelle. Pour l’heure, l’économie américaine poursuit sur sa lancée. Avec 3% de croissance attendu en 2018, elle entre dans sa neuvième année d’expansion. Elle manifeste aussi quelques signes de tensions, de quoi inciter la Réserve fédérale à poursuivre le resserrement graduel de sa politique monétaire.
    La reprise devrait se poursuivre à un rythme soutenu en 2018. C’est en tout cas ce qu’indiquent les récentes enquêtes de confiance et plus fondamentalement l’absence de tensions inflationnistes, qui suggère la présence de ressources encore inemployées dans l’économie. Le maintien d’une croissance robuste alimente les débats autour du niveau véritable de l'écart de production et du rythme de la croissance potentielle. Cette double incertitude explique pourquoi la patience, la persévérance et la prudence restent les mots d’ordre de la BCE malgré les bonnes performances de croissance.
    Malgré la forte reprise en cours, la nouvelle grande coalition a entériné une politique budgétaire expansionniste. Son programme prévoit une intensification des investissements en infrastructures et un renforcement de l’aide aux familles et aux retraités. Sur l’Europe, l’appui au pacte de stabilité et de croissance est réitéré. Mais dans une économie qui fonctionne déjà à plein régime, les effets macroéconomiques de ce programme devraient être limités à court terme. A long terme, l’économie devrait profiter des investissements dans les infrastructures. Néanmoins, les entreprises pourraient hésiter à investir dans une Allemagne desservie par un marché du travail tendu, des accords salariaux généreux et une fiscalité des entreprises élevée.
    En 2017, la croissance française  est passée à la vitesse supérieure : en moyenne annuelle, elle a atteint 2%, après 1,1% en 2016, et a terminé l’année en accélérant, sur un rythme proche de 3% l’an. 2018 serait encore une année de croissance vigoureuse (2,3%, en moyenne annuelle, d’après nos prévisions) mais selon une dynamique trimestrielle et une composition différentes. Trimestre après trimestre, la croissance plafonnerait voire décélèrerait légèrement. C’est d’ailleurs le message renvoyé par les enquêtes de confiance sur les premiers mois de l’année. Au niveau de ses moteurs, la croissance, en moyenne annuelle, serait portée par l’accélération de la consommation des ménages et des exportations qui prendrait le relais de l’investissement privé.
    Portée par le rebond de la demande intérieure et des exportations nettes redevenues positives, la reprise est désormais plus auto-entretenue. En 2017, le PIB réel a progressé de 1,5 %. La situation du marché du travail s’est encore améliorée, soutenant les dépenses des ménages. Les dépenses en biens d’équipement et en technologies numériques de pointe ont continué à bénéficier de conditions de financement favorables ainsi que des mesures d’incitation fiscales. En 2017, le nombre de transactions immobilières a augmenté pour la quatrième année d’affilée, mais à un rythme moins soutenu qu’auparavant. Selon plusieurs indicateurs, on peut s’attendre à une légère amélioration des conditions générales dans le secteur immobilier au cours des prochains mois.
    Sept ans après Fukushima, le Japon enregistre un regain d’activité qui doit beaucoup à l’environnement international, mais aussi à la politique expansionniste de son premier ministre, Shinzo Abe. Le moteur exportateur tourne à plein régime, le chômage se réduit à une portion marginale de la population active, la Bourse tutoie les sommets. Derrière l’embellie conjoncturelle, la toile de fond change pourtant peu. Déficits publics lourds et récurrents, dette imposante, faible productivité des petites et moyennes entreprises, mauvaise allocation des ressources, dualité du marché du travail, faible inclusion des femmes… Alors que le vieillissement s’accélère, les facteurs qui entravent l’économie japonaise restent nombreux.
    Malgré la reprise économique en cours et un environnement international toujours favorable, l’espoir d’une consolidation budgétaire pérenne demeure prématuré. La dégradation des finances publiques restera un stigmate des errements de la politique budgétaire de ces dernières années. L’administration, qui prendra ses fonctions début 2019, aura la lourde tâche de répondre à des attentes sociales fortes tout en fixant un cap fiscal qui rassure les investisseurs. Elle devra relancer les réformes structurelles, dont celle des retraites mise sous le boisseau par le gouvernement Temer. A défaut, la trajectoire des finances publiques pourrait devenir insoutenable à moyen-long terme.
    Les fondamentaux se sont consolidés en 2017. La croissance a atteint +1,5% après s’être contractée de 0,2% en 2016. Le déficit budgétaire a sensiblement diminué à 1,4% du PIB, reflet de la hausse des recettes pétrolières et gazières mais aussi de la baisse des dépenses. Par ailleurs, la banque centrale a prouvé sa capacité à faire face à la hausse des risques de crédit et aux difficultés des banques. La création d’une « bad bank » devrait permettre d’assainir davantage le secteur bancaire. Ainsi, même si les contraintes à une accélération de la croissance restent fortes, l’agence de notation Standard & Poor’s a amélioré la note du souverain russe à BBB. En revanche, le renforcement des sanctions à l’égard des oligarques russes devrait peser sur la croissance à court et moyen terme.
    D’un point de vue positif, la croissance a fortement accéléré et devrait retrouver des niveaux proches de son potentiel dès l’exercice 2018/2019. En outre, les investissements privés semblent enfin connaître une reprise durable. Par ailleurs, dans le cadre de leur recapitalisation, les banques publiques, dont la qualité des actifs s’est encore détériorée, ont reçu près de USD 14 mds en mars, ce qui devrait permettre d’alléger les pressions sur les plus fragiles d’entre elles et soutenir la reprise des investissements. D’un point de vue négatif, le gouvernement a marqué une pause dans la consolidation de ses finances. De plus, le déficit courant s’est légèrement creusé, reflet d’une détérioration des termes de l’échange mais aussi des parts de marché.
    Les tensions montent entre la Chine et les Etats-Unis. La Chine jouit d’une position financière extérieure toujours très solide et les exportations destinées au marché américain ne représentent que 4% de son PIB. Les hausses des droits de douane annoncées par les Etats-Unis ne devraient donc avoir qu’un effet direct très modeste sur sa performance macroéconomique. Les mesures protectionnistes pourraient néanmoins peser sur la progression des exportations et sur les efforts de l’industrie pour poursuivre sa montée en gamme, à un moment où la Chine commence à perdre des parts de marché. En outre, une croissance moins forte que prévu des exportations et du PIB pourrait ébranler la détermination des autorités à ralentir la progression de la dette interne.
    La Grèce s’apprête à sortir du programme d’ajustement et de financement européen. La reprise s’installe lentement, portée par un environnement économique favorable et le regain de confiance qu’apportent le bon déroulement du programme et la perspective de son achèvement. Le redressement économique du pays doit maintenant s’amorcer. L’État dégage désormais un excédent budgétaire élevé avant le paiement des intérêts de la dette, et prépare son retour sur les marchés de capitaux. La dette publique est considérable (180% du PIB), mais ne devra être refinancée que très progressivement. Les négociations en cours à Bruxelles doivent encore renforcer sa soutenabilité.
    La croissance de l’activité devrait légèrement accélérer en 2018. La Norvège devrait en effet bénéficier d’une conjoncture favorable chez ses principaux partenaires commerciaux. L’investissement devrait à son tour soutenir l’activité grâce aux perspectives de croissance et à des conditions de financement toujours avantageuses. Les créations d’emplois et la progression des salaires devraient favoriser la consommation des ménages, tandis que le gouvernement profitera de ces vents porteurs pour mener une politique budgétaire moins expansionniste.

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