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EcoPerspectives // 1 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
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018 : l’élan se poursuit  
Nous attendons la poursuite d’une croissance robuste en 2018 : à la reprise cyclique, solide et auto-entretenue, s’ajoute un  
environnement monétaire qui reste particulièrement favorable malgré la réduction des achats de la Banque centrale européenne dans  
le cadre de son assouplissement quantitatif (QE). La faiblesse persistante de l’inflation suggère que la croissance européenne n’est  
pas encore sur le point de buter sur des contraintes d’offre, et justifie le maintien d’une politique monétaire accommodante. Cet  
environnement économique favorable ne doit cependant pas occulter la nécessité pour la zone euro de se renforcer du point de vue  
institutionnel.  
La croissance en zone euro continue de surprendre à la hausse. Au  
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- Croissance et inflation  
T3 2017, le PIB a augmenté de 0,7% t/t (2,8% g.a.), le même  
rythme qu’au T2. Les résultats des enquêtes menées auprès des  
directeurs d’achat (PMI) lors des trois derniers mois de l’année 2017  
suggèrent que la croissance aura également été forte au T4 (la  
première estimation du PIB du T4 sera publiée le 30 janvier).  
Croissance du PIB (%)  
 Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
2.4 2.4  
2
.0  
Dans cet environnement économique favorable, les créations  
d’emplois sont de plus en plus dynamiques. En supposant une  
hausse au T4 équivalente à celle enregistrée en moyenne au cours  
des trois premiers trimestres de l’année (+0,45%), près de 2,8  
millions d’emplois auront été créés en 2017, une hausse de 36%  
par rapport à 2016. Au total, depuis mi-2013, plus de 8 millions  
d’emplois auront été créés en zone euro.  
1.8  
1.8  
1
.7  
1.6  
1
.5  
0
.2  
0.0  
1
5
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19  
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16  
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18  
19  
Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
Soulignons qu’à la différence des années dites de « sortie de crise »  
(
2014-2015), l’embellie conjoncturelle se répartit plutôt  
2- Créations nettes d’emplois  
harmonieusement au sein de la zone. En 2017, tous les pays de  
l’Union économique et monétaire (UEM) auront affiché une  
progression de leur niveau d’activité et la dispersion des rythmes de  
croissance se sera réduite. De même, malgré des écarts encore  
importants, les niveaux de taux de chômage au sein de l’union  
convergent de nouveau progressivement.  
Δt, en milliers  
1000  
500  
0
Qu’attendre, dans ce contexte, de l’année 2018 du point de vue de  
l’activité ? Nous anticipons une poursuite de la croissance au même  
rythme qu’en 2017, à savoir 2,4%. Cette prévision s’appuie sur  
l’hypothèse d’une poursuite du rattrapage (l’output gap, bien que se  
réduisant, demeure négatif, autorisant une croissance supérieure au  
potentiel), d’une politique monétaire toujours accommodante malgré  
la réduction du QE et d’une conjoncture mondiale plutôt favorable.  
-
500  
-
1000  
1500  
-
2007  
2009  
2011  
2013  
2015  
2017  
Une demande intérieure robuste  
Source : Eurostat  
Le maintien d’un rythme soutenu de créations d’emplois devrait  
continuer de profiter au pouvoir d’achat des ménages en 2018, ce  
dernier bénéficiant en outre d’une légère accélération des salaires  
réels. Par ailleurs, l’amélioration des perspectives d’activité pourrait  
permettre une réduction supplémentaire du taux d’épargne (qui  
atteint environ 12% du revenu disponible brut). Dans l’ensemble,  
nous attendons une croissance robuste de la consommation des  
ménages (de l’ordre de 2%).  
nombreux Etats membres demeureront soumis aux exigences du  
volet préventif du Pacte de stabilité, que ce soit en matière de  
réduction du déficit structurel et/ou de baisse de l’endettement  
public. Enfin, l’investissement privé devrait continuer de progresser  
à un rythme élevé (3,5-4%), bénéficiant de conditions de  
financement toujours extrêmement favorables dans un  
environnement porteur. Notons à ce propos que la poursuite de  
l’accumulation du capital devrait permettre un renversement, au  
moins partiel, des effets négatifs de la crise sur l’offre, profitant à la  
croissance potentielle.  
Du côté de la dépense publique, la progression demeurerait  
contenue, proche du rythme constaté en 2017 (1,2%). Malgré  
l’amélioration de la situation des finances publiques dans la plupart  
des pays de l’UEM et les excédents budgétaires allemands, de  
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EcoPerspectives // 1 trimestre 2018  
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Une politique monétaire durablement accommodante  
2- Inflation sous-jacente  
g.a. %  
En octobre, la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé la  
réduction de moitié du volume d’achats mensuels dans le cadre de  
son programme d’assouplissement quantitatif (QE). Depuis janvier,  
la BCE achète donc EUR 30 mds d’actifs par mois sur les marchés  
financiers (principalement des obligations d’Etats et d’entreprises  
notées Investment Grade), et ce jusqu’en septembre 2018 au moins.  
Prudente, la Banque centrale s’efforce de convaincre que cet  
ajustement ne signifie pas un changement d’orientation monétaire  
mais simplement le recalibrage d’une politique restant  
accommodante.  
Série mensuelle  
moyenne mobile 6 mois ,  
moyenne mobile 3 mois  
2
1
1
,0%  
,5%  
,0%  
De fait, dans le cadre de sa forward guidance, la BCE a lié une  
éventuelle hausse de taux d’intérêt à la fin du QE, précisant qu’une  
remontée des taux directeurs n’interviendrait que « bien après » la  
fin des achats nets de titres. Si le terme « bien après » reste  
volontairement vague, l’extension du QE jusqu’en septembre 2018  
signifie à tout le moins qu’il n’y aura pas de hausse des taux  
directeurs avant le deuxième, voire le troisième trimestre de 2019.  
Par ailleurs, si la BCE s’apprête, dans un futur proche, à mettre fin à  
ses achats nets de titres, elle a dans le même temps assuré que le  
réinvestissement des titres qu’elle a déjà acquis depuis le début du  
QE, se prolongerait pendant une période étendue. En d’autres  
termes, en mettant l’accent sur les achats bruts, la BCE a indiqué  
que le ralentissement du rythme d’augmentation de la taille de son  
bilan ne signifie pas qu’elle s’apprête à en entamer la réduction. Un  
scénario « à l’américaine » dans lequel la Banque centrale met  
d’abord fin aux achats nets avant d’entamer un cycle de relèvement  
des taux directeurs, pour ensuite entamer un dégonflement de la  
taille de son bilan, semble se dessiner.  
0,5%  
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005  
2007  
2009  
2011  
2013  
2015  
2017  
Source : Eurostat  
La relance du chantier européen ?2  
La bonne dynamique cyclique de l’économie européenne,  
largement portée par la politique monétaire, ne doit pas faire oublier  
les défis qui restent à relever pour stabiliser définitivement l’UEM, à  
commencer par la gestion de l’hétérogénéité structurelle de ses  
membres. De façon schématique, deux logiques contraires  
semblent à l’œuvre : d’une part celle de la convergence entre Etats  
membres par l’adoption de réformes structurelles communes et  
d’une discipline budgétaire renforcée ; de l’autre celle de la  
solidarité budgétaire et du partage des risques. Dans un cas comme  
dans l’autre, des transferts de souveraineté au niveau  
communautaire sont nécessaires. Tout l’enjeu est de parvenir à une  
synthèse qui conjoindrait ces deux logiques ; elle passe par un  
dépassement des clivages idéologiques et nationaux.  
Malgré ces propos globalement dovish, la divergence des vues au  
sein du Conseil des gouverneurs (qui, bien que se réduisant avec  
l’amélioration économique, demeure marquée) et les bonnes  
performances économiques de l’UEM ont nourrit dernièrement les  
spéculations quant à une normalisation monétaire anticipée. C’est  
un des éléments qui a pu provoquer le renchérissement de l’euro  
2018 sera-t-elle réellement une année de relance des chantiers  
européens ? S’il est sans doute trop tôt pour parier sur les résultats,  
on peut reconnaître que les ambitions sont bien là. Parmi les  
principaux acteurs du jeu européen, le président français Emmanuel  
Macron et le président de la Commission Jean-Claude Juncker ont  
détaillé leur vision et formulé des propositions cet automne. Du côté  
des observateurs et des think-tanks, les contributions ont également  
été nombreuses ces derniers mois. En particulier, les propositions  
visant à compléter, réformer, rendre solide et cohérente  
l’architecture de l’union économique et monétaire se sont  
multipliées. Souvent très précises, elles s’interrogent longuement  
sur les détails opérationnels de telle ou telle réforme. Les sujets  
sont connus et discutés de longue date, en premier lieu : union  
bancaire, budget commun, discipline budgétaire, Mécanisme  
Européen de Stabilité.  
1
ces dernières semaines .  
Un tel scenario gagnerait certainement en crédibilité si les bonnes  
statistiques relatives à l’activité étaient accompagnées de signes  
convaincants de redressement de l’inflation sous-jacente. Or,  
jusqu’ici ce n’est pas le cas : les derniers chiffres d’inflation  
(
décembre 2017) font état d’une stabilité remarquable de la  
croissance des indices de prix dans les services et les biens  
industriels hors énergie. En retenant diverses mesures de la  
dynamique sous-jacente (moyenne mobile sur 3 ou 6 mois par  
exemple), aucune tension inflationniste durable ne se dégage. Le  
début de redressement constaté à partir de mai semble avoir fait  
long feu. Dans ces conditions, il est vraisemblable que la BCE  
continue de privilégier la prudence.  
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Entre fin 2017 et mi-janvier 2018, l’euro s’est apprécié d’environ 2% par rapport au  
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dollar.  
Pour une analyse détaillée de cette question, voir F. Cerisier (2018) : Relance du  
chantier européen : quelles voies possibles ?, Conjoncture, Janvier, BNP Paribas  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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