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La banque d’un monde qui change

DIRECTION DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES

L’année 2016 en graphiques

2016 a été une année pleine de surprises sous bien des aspects : Brexit, victoire de Donald Trump, virage de la politique économique avec la perspective d’une approche moins monétaire et davantage budgétaire, accord de l'OPEP, de meilleures données économiques en fin d'année, etc. Sans oublier les fulgurantes fluctuations des marchés actions, obligations, devises et matières premières qui reflètent tout autant une évolution des fondamentaux économiques que le retour de l'appétit pour le risque des investisseurs. Les conséquences économiques de ces phénomènes seront particulièrement visibles en 2017. Nous ne manquerons pas de les décrypter tout au long de l'année dans nos diverses publications. Pour patienter, ce numéro spécial d'EcoFlash présente une sélection de graphiques indispensables pour comprendre 2016 mais aussi, bien souvent, pour envisager 2017.

Cartographie des PMI manufacturiers

janv-16

févr-16

mars-16

avr-16

mai-16

juin-16

juil-16

août-16

sept-16

oct-16

nov-16

déc-16

Marchés émergents

56.950.9 49.8 50.9 48.0 48.1 49.1 53.9 43.8 52.7 48.4 46.1 51.1 48.9 51.5

55.552.8 49.3 50.3 48.1 46.8 47.4 54.4 47.8 53.1 48.0 46.4 51.1 48.7 50.3

54.353.8 48.3 49.2 44.5 49.0 45.0 54.5 50.6 54.5 49.7 45.5 52.4 50.6 50.7

53.651.0 48.0 48.9 46.9 50.5 44.1 54.2 54.4 52.8 49.4 45.3 50.5 50.9 52.3

53.352.1 49.6 49.4 47.6 49.4 44.8 54.8 51.9 54.0 49.2 47.2 50.7 50.6 52.7

51.851.8 51.5 47.4 47.5 48.8 44.4 54.4 52.9 53.4 48.6 45.4 51.7 51.9 52.6

49.350.3 49.5 47.6 48.9 50.1 45.5 56.0 52.0 55.3 50.6 47.2 51.8 48.4 51.9

52.052.2 51.1 48.3 46.3 52.1 45.1 55.3 48.5 54.1 50.1 49.3 52.1 50.9 52.9

53.350.2 52.4 49.8 42.0 51.1 43.8 53.2 45.9 53.3 51.2 48.2 54.4 48.7 51.7

52.251.9 53.6 48.8 41.8 54.3 46.9 55.0 48.3 54.2 50.9 49.5 52.3 49.7 54.0

54

Le secteur manufacturier n’a cessé de se redresser dans la deuxième moitié de l’année 2016 dans les pays avancés et les données économiques ont continué de surprendre à la hausse au quatrième trimestre. Ce phénomène est lié, dans une certaine mesure, à l’amélioration des performances de la Chine grâce à d’importantes mesures de relance. Dans les pays émergents, la situation s’améliore également même si l’indice PMI de certains pays reste en dessous du seuil critique de 50.

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Les fluctuations de la prime de terme (qui récompense le risque additionnel d’un investissement en maturités longues) compliquent les prévisions des taux longs. En 2016, la prime de terme a même été anormalement négative avant d’augmenter de nouveau au troisième trimestre, en particulier après les élections américaines, tout en restant très faible. L’essentiel des fluctuations des rendements obligataires (‘fitted yield’ dans le graphique) reflète l’évolution de la prime de terme plutôt qu’une hausse du rendement neutre du risque (donnant une indication de l’orientation de la politique monétaire à venir).

La corrélation a été forte entre le marché des obligations du Trésor américain et celui des Bunds allemands. Les rendements augmentaient et baissaient simultanément, et selon une intensité similaire. Ainsi, fin juillet 2016 la différence de rendement était la même qu’en début d’année. La situation a fondamentalement changé après les élections américaines, la victoire de Donald Trump ayant alimenté l’anticipation d’une relance budgétaire, d’une augmentation du déficit, d’une accélération de la croissance et de hausses de taux. Sans surprise, l’élargissement des spreads qui en a découlé a provoqué l’appréciation du dollar US vis-à-vis de l’euro.

Zone euro 19 : croissance vs inflation

Glissement annuel, %

4

2

0

-2

-4

-6

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

La croissance trimestrielle du PIB réel de la zone euro est positive depuis mi-2013, mais l’inflation sous-jacente stagne depuis la fin de cette même année malgré des changements majeurs dans la politique monétaire de la BCE. Cette inertie reflète l’importance de l’écart négatif de production. L’effet différé d’un taux de change effectif de l’euro, plus fort dans la deuxième moitié de 2015 et début 2016, y a aussi participé.

Zone euro 19 : bilan de la BCE

Mds EUR

3

2

1

0

Après avoir annoncé une extension de 6 mois du QE en décembre 2015, la BCE a décidé en mars 2016 d’augmenter le volume d’achats mensuels à EUR 80 mds. Ces deux décisions correspondent à une injection supplémentaire de liquidité de EUR 600 mds. La BCE estime que cela ajoute 0,4 point à l’inflation (par rapport au statu quo). En décembre 2016, la BCE a décidé d’allonger à nouveau le QE, cette fois de 9 mois, mais à un rythme ramené à 60 mds/mois à partir d’avril 2017. Cela correspond à 540 mds de liquidités supplémentaires, ce qui devrait augmenter l’inflation de 0,35 point si l’on retient les élasticités précédemment utilisées par la Banque centrale.

Zone euro : érosion des marges nettes d’intérêt

Moyenne de l’UE

1,65%

Les marges nettes d’intérêt s’érodent. L'environnement de taux bas et l'aplatissement de la courbe des rendements ont fortement comprimé les marges nettes d'intérêt des banques européennes en 2016.

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Bund à 10 ans et performance relative de l’EuroStoxx

Les investisseurs étudient la courbe des rendements pour

évaluer la rentabilité des banques en raison de l’activité de transformation de maturité de celles-ci (avec des maturités plus courtes pour le passif que pour l’actif) mais aussi parce que l’augmentation des rendements obligataires impliquerait des prêts à des taux plus élevés. Cela explique l’importante corrélation, constatée en 2016, entre les rendements du Bund à dix ans et la performance relative des actions bancaires par rapport à l’indice général.

Zone euro: crédits bancaires au secteur privé non financier

Contributions par secteur et taux de croissance en pourcentage*

SNF

15 Ménages - Autres objets

Ménages - Habitat

Total secteur non financier privé

10

5

0

-5

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

*Contributions et taux de croissance calculés selon la méthodologie BCE des statistiques monétaires. Données non corrigées des titrisations / Crédits aux résidents de la zone euro.

Zone euro : l’assouplissement de la politique monétaire stimule les prix de l’immobilier

2010=100

La reprise du crédit en zone euro (+1,8% à fin octobre 2016) se concentre principalement sur les prêts à l’habitat mais la contribution des prêts aux sociétés non financières s'est sensiblement renforcée en 2016.

Les prix de l’immobilier augmentent dans la zone euro grâce à la politique ultra accommodante de la BCE, en particulier en Allemagne, aux Pays-Bas et en Espagne. A l’inverse, en Italie les prix des logements continuent de baisser.

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La croissance de la productivité est l’un des principaux moteurs de la croissance potentielle du PIB. La productivité du travail (moyenne mobile sur 4 trimestres) est restée pratiquement stable en 2016 dans la zone euro, légèrement en dessous de 1%.

Anticiper les orientations de politique budgétaire de la zone euro en 2017 n’est pas chose aisée. La Commission européenne a recommandé qu’elle soit davantage expansionniste, tandis que les prévisions de l’UE et les Etats membres privilégient une politique qui le soit moins. L’orientation qui sera retenue impactera les prévisions de croissance, d’autant plus que la consommation des ménages devrait ralentir sous l’effet du renchérissement des produits énergétiques dans l’inflation globale.

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

2016 marque un tournant sur le front du chômage en France.

Si elle reste d'ampleur limitée, une baisse du chômage semble enfin s'être amorcée.

Le skew montre la différence de volatilité implicite entre les options vente et achat "out of the money", tandis que l'indice VIX montre la volatilité implicite des options "at of the money" sur l'indice S&P500. Ces deux indicateurs sont à la baisse en cette fin d'année 2016, signe que l'appétit pour le risque des investisseurs augmente et que la confiance dans la croissance revient. La perspective d'une hausse des taux américains ne pèse pas encore.

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Les exportations françaises au Royaume-Uni

Part des exportations expédiées vers le Royaume-Uni,%

Solde avec le Royaume-Uni, en % du PIB

Les échanges commerciaux de la France avec le Royaume-Uni sont excédentaires dans de nombreux secteurs mais leur importance pour l'économie française varie. L’ampleur des conséquences de l’issue des négociations, qui démarreront après l’activation de l’article 50, vraisemblablement en mars prochain, dépendra du secteur concerné.

Espagne : taux de croissance et chômage

Glissement annuel, %

En juin 2016, le taux de chômage espagnol, qui avait culminé

à 26,3% en juillet 2013, est passé au-dessous de 20% pour la première fois depuis six ans. En dépit de plusieurs trimestres d’une croissance soutenue comparativement au reste de la zone euro, le taux de chômage reste obstinément élevé.

Sur plusieurs marchés émergents, les rendements obligataires ont subi les retombées de la hausse des rendements des obligations du Trésor américain après la victoire de Donald Trump, avant de se stabiliser. En 2017, beaucoup dépendra de l’évolution des anticipations en matière de resserrement de la politique de monétaire de la Fed.

Commerce de marchandises avec le Royaume-Uni : sélection de pays européens, 2015

Solde commercial avec le Royaume-Uni, % du PIB

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Pays-Bas

Belgique

3,0% 3,5% 4,0%

Le Royaume-Uni est un partenaire commercial important de la zone euro, en particulier de l’Allemagne, la Belgique et les Pays-

Bas. Il représente une part importante de leurs exportations et de leur excédent commercial. Les négociations qui découleront du Brexit s’annoncent d’autant plus importantes pour ces trois pays.

2016 a été une nouvelle année de récession au Brésil mais les marchés (actions, obligations, devises) ont réagi à la hausse à la destitution de la présidente Dilma Rousseff et au programme de réformes favorable aux marchés financiers de son successeur Michel Temer.

En 2016, l’offre de pétrole mondiale n’a cessé de dépasser la demande, en raison de l’importante production de gaz de schiste américain et de l’augmentation de la production iranienne de pétrole depuis la levée des sanctions. L’accord de l’OPEP du mois de novembre visant à limiter la production de pétrole pourrait porter les prix à la hausse en 2017.

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Cours du pétrole et taux de change du dollar US

Taux de change effectif nominal du USD (janvier 2014=100)

120

115

110

105

100

95

China: Marché immobilier chinois

Historiquement, les prix du pétrole et des matières premières sont corrélés négativement avec le dollar US, un dollar fort affaiblissant ces derniers. Ce phénomène s’explique par le fait que le prix des matières premières est fixé en dollars : en cas de hausse du dollar, les producteurs sont prêts à vendre à un prix inférieur car le pouvoir d’achat international du dollar a augmenté. Une autre explication avancée associe une hausse du dollar à la perspective d’un resserrement de la politique monétaire américaine qui pèse sur les perspectives de croissance et donc sur la demande de pétrole. Cette corrélation pétrole-dollar s’est effondrée depuis l’accord de l’OPEP qui fixe les prix du pétrole, et impactera l’approvisionnement. Le dollar, quant à lui, s’est apprécié dans l’expectative d’une relance budgétaire, d’une accélération de la croissance et d’un resserrement monétaire.

L'évolution du secteur immobilier en 2016 s'est caractérisée par d'importantes divergences entre les grandes villes, où des signes de surchauffe ont émergé et conduit les autorités locales à resserrer leur politique, et les villes petites et moyennes, où la progression des prix reste plus modérée. Les incertitudes quant à l'évolution du marché immobilier en 2017 pèsent sur les perspectives économiques de court terme.

La victoire de Donald Trump et la perspective d'une politique monétaire expansionniste ont poussé la distribution des prévisions vers la droite. Certains participants au consensus Bloomberg prévoient même une très forte croissance. Un seul envisage une croissance négative.

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Directeur de la publication : Jean Lemierre

Rédacteur en chef : William De Vijlder

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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