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DIRECTION DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES  
L’économie américaine est-elle en haut de cycle ?  
A première vue, l’économie américaine est loin d’un haut  
de cycle : écart au potentiel à peine refermé, immobilier  
résidentiel convalescent, tensions mesurées sur les  
salaires et les prix, taux monétaires négatifs en termes  
réels, courbe relativement pentue…  
 Relation de Phillips affaiblie  
Courbe de Phillips aux Etats-Unis (1985-2007)  
Ordonnées : Taux de croissance annuel des salaires réels (déflatés par les  
prix à la consommation hors énergie et alimentation)  
Abscisses : Taux de chômage  
Mais sous certains aspects, elle s’en rapproche :  
endettement record des entreprises, plafonnement des  
marges bénéficiaires, valorisations boursières élevées,  
2.5%  
R² = 0.76  
«
boom » du marché de l’automobile et du crédit à la  
consommation…  
31/05/17  
0.0%  
Mélange de chaud et de froid, la situation économique des  
Etats-Unis est atypique et plus fragile qu’il n’y paraît,  
notamment face au risque de remontée des taux d’intérêt.  
Compte tenu de l’importance prise par les activités liées  
aux gaz et huiles de schiste, elle devient aussi plus  
sensible aux variations des prix du pétrole.  
-
2.5%  
3%  
4%  
5%  
6%  
7%  
8%  
Lecture : La courbe de Phillips établit une relation empirique inverse entre le  
taux de chômage et la croissance des salaires, ici exprimés en termes réels.  
L’idée est que la hausse des rémunérations qui peut être obtenue par les  
salariés au-delà de l’inflation (pas d’illusion nominale) est d’autant plus  
importante (faible) que le taux de chômage est faible (élevé), soit que leur  
position pour négocier est forte (faible). Dans une boucle salaire-prix, cette  
hausse est répercutée par les entreprises dans leur prix de vente, ce qui  
alimente l’inflation, puis les salaires, etc. Auparavant assez robuste, la  
relation de Phillips a perdu de sa pertinence depuis la crise. Elle peine ainsi  
à expliquer la quasi-stagnation des salaires réels en mai 2017 (figurée par  
un losange rouge sur le graphique), alors que le taux de chômage a  
beaucoup baissé; jusqu’à s’approcher d’un point bas historique (4,3%).  
A l’horizon de 2018 ou 2019, la possibilité d’un atterrissage  
abrupt n’est pas à écarter.  
Neuf ans après avoir connu l’une des pires crises de son histoire,  
où en est l’économie américaine ? Par certains côtés, elle n’a  
toujours pas récupéré. Sa perte cumulée et pérenne d’activité  
avoisinerait six points de PIB potentiel depuis 2008 . Négatif  
depuis une décennie, l’output gap (l’écart au potentiel) serait tout  
1
juste en train de se refermer.  
En 2017, on relève encore de nombreuses séquelles. Malgré la  
normalisation du stock de logements à vendre , le marché de  
2
l’immobilier résidentiel redémarre péniblement (sur une base  
d’un peu plus d’un million de logements neufs par an, ce qui est  
peu pour la démographie du pays). Dans un contexte  
réglementaire durci, la distribution nette de crédit hypothécaire  
Graphique 1  
Sources : US Bureau of Economic Analysis, BNPP  
3
est à peine positive . Sur le marché du travail, beaucoup de  
salariés ayant perdu leur emploi entre 2008 et 2009 restent  
découragés d’en trouver un nouveau. S’il rebondit un peu, le  
taux d’activité des Américains est, aujourd’hui encore,  
historiquement faible.  
(prêts moins remboursements) passe moins par les banques et  
1
3
Différence entre le PIB potentiel évalué à l’instant « t » et extrapolé à son  
La loi Dodd Frank (2010) a accru les exigences en termes de fonds  
taux de croissance de 2007 (2,2%). Sur la période 2008-2017, l’écart cumulé  
s’établit entre 5,4 points et 5,8 points selon que l’on se base sur les  
estimations de l’OCDE (Organisation pour la coopération et le  
propres et de garanties pour les activités d’origination et de recouvrement  
des prêts hypothécaires. Cela a favorisé l’émergence de nouveaux acteurs  
non bancaires (les sociétés de crédit hypothécaire) qui, en 2015,  
distribuaient un prêt à l’habitat sur deux. Voir Choulet, C. (2017) « L’avenir  
de la régulation bancaire américaine en question », BNP Paribas  
Conjoncture, Mai 2017.  
développement économiques) ou du FMI (Fonds monétaire international).  
2
Ils représentent moins de six mois de ventes, un ratio inférieur à la  
moyenne de long terme.  
economic-research.bnpparibas.com  
Jean-Luc Proutat  
26 juin 2017  
1
Cela relativise la portée de la baisse du chômage, qui, à 4,3%  
de la population active en mai, n’accélère que très peu les  
salaires (graphique 1). Au printemps 2017, ces derniers  
continuent de stagner en termes réels, signe que le sous-emploi  
n’est pas complétement résorbé.  
Plus de dettes, moins de profits  
Dette brute / valeur ajoutée des sociétés non financières [é.g.]*  
-
-- Profits / valeur ajoutée des sociétés non financières [é.d.]*  
100%  
25%  
Récessions  
Taux bas, dette élevée  
2
0%  
5%  
La crise a affaibli la relation de Phillips, du moins sous sa forme  
originelle. La Réserve fédérale (Fed) en a fait le constat, elle qui  
attribue désormais moins de poids au chômage dans la conduite  
de sa politique monétaire. Le risque de matérialisation d’effets  
de second tour dans une boucle salaires-prix est évalué au  
moyen d’une batterie d’indicateurs, qui pour certains sont loin  
d’avoir retrouvé un niveau normal (c’est-à-dire conforme la  
moyenne de longue période) . C’est précisément le cas des taux  
d’activité ou de croissance des rémunérations, dont la faiblesse  
peut expliquer celle des taux directeurs.  
8
0%  
0%  
1
6
10%  
1
987  
1992  
1997  
2002  
2007  
2012  
2017  
NB : La dette brute regroupe la dette obligataire et les prêts aux entreprises  
tandis que les profits correspondent aux résultats nets après impôts. La  
valeur ajoutée brute a fait l’objet d’un lissage par filtre de Hodrick-Prescott.  
4
Graphique 2  
Source : US Bureau of Labor Statistics  
A 1%-1,25%, le taux objectif des fonds fédéraux ne paraît pas  
devoir freiner l’activité. Il reste négatif en termes réels et inférieur  
au taux naturel, bien que ce dernier fasse l’objet d’appréciations  
Trois secteurs sous tension  
Ratio de dette nette / EBITDA* des entreprises non financières  
5
2016  
2004-06  
diverses et, généralement, baissières . Le fait est qu’il continue  
R.ESTATE  
UTILITIES  
ENERGY  
TELECOM  
CO.DISCR  
INDUSTR.  
MATERIALS  
CO.STAPLE  
HEALTHC.  
IT  
de conférer à la structure par termes des taux d’intérêt un aspect  
relativement pentu (150 points de base d’écart entre les taux  
d’intérêt à deux et trente ans), et que les conditions d’emprunt  
qui prévalent aux Etats-Unis n’entravent pas le recours au levier,  
bien au contraire.  
Début 2017, les sociétés américaines se retrouvent à nouveau  
très endettées, alors que leur rentabilité s’érode, une configu-  
ration qui a souvent préludé aux récessions (graphique 2).  
Dans son Rapport sur la stabilité financière d’avril 2017, le FMI  
souligne le caractère déjà mature des cycles du crédit et des  
profits aux Etats-Unis, ainsi que la plus grande vulnérabilité des  
-1  
0
1
2
3
4
5
6
*Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization ( équivalents  
aux résultats bruts d’exploitation).  
6
entreprises au risque de taux d’intérêt (FMI, 2017 ). La finance  
américaine étant largement désintermédiée, la remontée des  
taux dendettement se sera faite, pour l’essentiel, par émission  
de titres. Et comme à chaque fois qu’une technologie nouvelle  
s’impose et réclame des investissements lourds, les flux de  
financements se seront polarisés. Le dernier boom du crédit aux  
Légende : R.ESTATE : Construction ; UTILITIES : Services aux collectivités  
(distribution d’eau, gaz, électricité…) ; ENERGY : Energie ; TELECOM :  
Télécommunications ; CO.DISCR : Consommation cyclique ; INDUSTR. :  
Industrie ; MATERIALS : Matériaux de base ; CO.STAPLES :  
Consommation courante ; HEALTHC. : Santé ; IT : Technologie.  
Graphique 3  
Sources : FMI, Global Financial Stability Report  
4
Voir Estiot A. (2014) « La vérité est ailleurs, ou pourquoi la baisse du taux  
Etats-Unis aura, en l’occurrence, nourri celui des gaz et pétrole  
de schiste. Depuis 2010, trois secteurs générant à eux seuls la  
moitié des dépenses en capital fixe des entreprises ont  
largement eu recours aux marchés : l’énergie (exploration et  
production d’hydrocarbures non conventionnels), les utilities  
de chômage tarde à accélérer l'inflation aux Etats-Unis », BNP Paribas  
Conjoncture, Octobre-Novembre 2014.  
5
Le taux d’intérêt naturel (ou d’équilibre) n’est autre que le taux de  
rendement marginal du capital qui résulte du point de rencontre entre  
épargne désirée et investissement à l’état régulier. Il a fait l’objet de  
nombreuses réinterprétations suite à la crise financière de 2008 et la chute  
consécutive des indicateurs d’investissement et de productivité, notamment  
dans le cadre du débat sur la « stagnation séculaire ». Dans un article  
souvent cité en référence, deux membres de la Réserve fédérale de San  
Francisco, Thomas Laubach et John C. Williams, ont mis en lumière la  
baisse tendancielle ainsi que la grande variabilité du taux réel d’équilibre,  
allant jusqu’à lui conférer des valeurs négatives entre 2011 et 2015.  
Voir Laubach T. & Williams J.C. (2015), « Measuring the Natural Rate of  
(services de distribution) et le real estate (infrastructures). Ici, la  
dette nette représente quatre à six années de résultats  
opérationnels (EBITDA), un record (graphique 3).  
Crédit à la consommation, un « boom » à relativiser  
7
La forte hausse du crédit à la consommation est également  
souvent citée en tant qu’autre source potentielle d’instabilité aux  
Etats-Unis, mais elle doit être relativisée.  
Interest Redux », Working Paper, Fed of San Francisco, October 15.  
6
«
There has been a stronger reliance on debt financing as the credit cycle  
D’abord parce que les montants concernés sont sans commune  
entered a mature phase. Corporate credit fundamentals have started to  
weaken, creating conditions that have historically preceded a credit cycle  
downturn ». Voir FMI (2017), Global Financial Stability Report, Chapter 1, p.  
mesure avec ceux mobilisés lors de la dilatation du marché  
7 er er  
+50% du 1 trimestre de 2010 au 1 trimestre de 2017.  
9, April 2017.  
economic-research.bnpparibas.com  
Jean-Luc Proutat  
26 juin 2017  
2
hypothécaire de 2002-2007. Aux Etats-Unis, la dette des  
ménages hors logement représente moins de 20% du passif  
financier du secteur privé. Depuis 2010, elle n’aura que  
modérément nourri son expansion, aux trois-quarts assise sur la  
dette d’entreprises.  
Marché de l’automobile au plus haut  
Indice des ventes de véhicules neufs, 2008=100  
140  
Récessions  
120  
Ensuite parce que les instances fédérales couvrent une grande  
partie du risque en originant ou rachetant les prêts étudiants, de  
loin le segment le plus dynamique du marché. Elles ont ainsi  
contribué aux deux-tiers à la dynamique des prêts personnels  
100  
80  
8
ces dernières années .  
6
0
Enfin parce que, au même titre que pour leurs activités de  
financement hypothécaire, les banques opèrent sous contrainte  
et limitent leurs engagements. L’automobile est le segment sur  
lequel elles ont été les plus actives. Le marché est, de fait, au  
plus haut depuis quarante ans ; il devrait se stabiliser dans les  
mois ou trimestres à venir (graphique 4). Mais au total, le crédit  
à la consommation a continué d’occuper une place assez limitée  
en regard des actifs bancaires (10% du total, un chiffre stable).  
1
987  
Points de base  
Graphique 4  
1992  
1997  
2002  
2007  
2012  
2017  
*
Source : US Bureau of Economic Analysis  
-
Spreads sensibles au pétrole  
Spread de crédit des sociétés non financières notées BBB, pdb* [G]  
-- Cours du pétrole (Brent), en dollar [D]  
3
2
2
1
00  
50  
00  
50  
125  
Sensibilité au pétrole  
1
7
5
00  
En résumé, la montée des ratios d’endettement aux Etats-Unis  
concerne les entreprises plutôt que les ménages ; elle mobilise  
des instruments de marché plutôt que de la dette bancaire. Elle  
touche en premier lieu les secteurs de l’énergie ou attenants, ce  
qui a pour conséquence de rendre la conjoncture américaine  
plus sensible aux fluctuations des prix du pétrole.  
5
0
100  
5
0
25  
Sur le compartiment de la dette d’entreprises notée investment  
grade (la plus représentative), les écarts de rendements ou  
spreads se retrouvent ainsi très corrélés aux cours du brut  
2012  
*Points de base  
Graphique 5  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Sources : Réserve fédérale, Thomson Datastream  
(graphique 5).  
Valorisations boursières tendues  
La chute de ces derniers entre 2014 et 2015 fut mal vécue par  
les investisseurs (écartement des spreads), dans la mesure où  
elle remettait en selle des énergies traditionnelles concurrentes  
des gaz et pétrole des schistes, et menaçait de disparition les  
acteurs les plus fragiles du marché. Depuis lors, les seuils de  
rentabilité ont été abaissés, les prix mondiaux du pétrole ont  
rebondi, les forages ont repris (leur nombre a plus que doublé  
au cours des douze derniers mois).  
PER* du secteur de l’énergie (pétrole et gaz) aux Etats-Unis  
30  
20  
10  
0
S’ils restent loin des sommets atteints lorsque le baril de brut  
s’échangeait à plus de 100 dollars, les profits du secteur de  
l’énergie se sont également redressés. En Bourse, ils font l’objet  
d’attentes optimistes, peut-être trop. Malgré le récent ajustement  
à la baisse du cours des actions, la valorisation ou PER (price-  
to-earnings ratio) des sociétés pétrolières et gazières représente  
encore quelque trente années de bénéfices estimés (graphique  
1
987 2017  
1992  
1997  
2002  
2007  
2012  
*
Price-to-earnings ratio, estimé sur la base des résultats annuels  
tendanciels (lissés au moyen d’un filtre Hodrick-Prescott). Pour minimiser  
les effets de bord, le filtre a été appliqué sur les résultats extrapolés  
jusqu’en 2019, avec comme hypothèse sous-jacente un prix moyen du baril  
de pétrole de 60 dollars en 2018 et 65 dollars en 2019.  
6). Les multiples attachés aux résultats du secteur de la  
Graphique 6  
Source : Thomson Datastream  
construction (infrastructures) sont tout aussi élevés.  
Quel atterrissage ?  
8
Dans les statistiques de crédit aux Etats-Unis, les activités de prêts  
Mi-2017, l’économie des Etats-Unis présente finalement un  
visage ambivalent. Par certains côtés, elle ne manifeste aucune  
surchauffe (absence de tension sur les salaires et les prix, écart  
au potentiel à peine refermé, marché hypothécaire convalescent,  
conditions monétaires accommodantes et plutôt proches d’un  
étudiants sont considérées comme du crédit à la consommation (consumer  
credit). Elles sont, par ailleurs, largement assurées par les instances  
fédérales. Entre les premiers trimestres de 2010 et de 2017, celles-ci ont  
augmenté de 338% leurs encours de prêts, contribuant pour 66% à la  
croissance du crédit à la consommation. Pour le détail des encours, leur  
progression et leurs détenteurs, voir les statistiques de la Réserve  
fédérale :https://www.federalreserve.gov/releases/g19/current/  
economic-research.bnpparibas.com  
Jean-Luc Proutat  
26 juin 2017  
3
milieu de cycle). Mais par d’autres, elle donne tous les signes  
avant-coureurs d’un retournement.  
Mécanique du retournement  
Fragilité des entreprises  
Ratios de dette  
Taux de marge  
!
Choc « exogène »  
Taux d’intérêt  
Prix du pétrole  
La mécanique, schématisée dans l’encadré 1, pourrait être la  
suivante : l’érosion des marges bénéficiaires intervient à un  
stade avancé du cycle du crédit, lorsque les investissements les  
plus profitables ont déjà été financés. La détérioration de la  
Rendement des actifs ?  
Soutenabilité des dettes ?  
qualité des bilans (les dettes font face  
à des actifs  
potentiellement moins rentables) n’est pas perçue tout de suite,  
soit que la baisse des profits est jugée transitoire, soit que l’effet  
de levier dope la rentabilité des fonds propres. Cela peut se  
produire en univers de taux bas, lorsque les entreprises ont, par  
exemple, recours à la dette pour racheter leurs propres actions.  
Les investisseurs s’estiment dûment rémunérés, lexpansion du  
crédit peut continuer.  
Réévaluation du risque  
Ecartement des spreads  
Baisse du cours des actions  
Effet de richesse  
« Deleveraging »  
Préférence pour la liquidité  
Le retournement des anticipations prend généralement prétexte  
d’un « choc » (une hausse non anticipée des taux d’intérêt, une  
mesure fiscale mal comprise, une défaillance d’entreprise, ou  
bien encore, dans le cas qui nous intéresse, une baisse des prix  
du pétrole), plus ou moins anecdotique. Il est d’autant plus  
marqué que les attentes qui précèdent ont été fortes. Les uns se  
mettent à vendre, les autres qui investissent encore réclament  
des primes de risque plus élevées. La conséquence est un  
écartement des spreads et une compression des PER (une  
baisse du cours des actions).  
Dépense privée (investissement)  
Activité (PIB)  
Encadré 1  
Source : BNP Paribas  
Les entreprises, qui rencontrent plus de difficulté à refinancer  
leur dette, sont incitées à privilégier la liquidité ; elles réduisent  
leurs embauches et leurs investissements, ce qui déprime la  
demande. Le choc récessif est amplifié par des effets de  
richesse négatifs, conséquence de la dépréciation des actifs, en  
Bourse comme sur le marché obligataire.  
Ainsi crèvent les bulles. Celle qui, depuis quelques années, s’est  
formée aux Etats-Unis apparaît circonscrite. Elle implique en  
premier lieu les secteurs ayant contribué à la « révolution » des  
huiles et gaz de schiste. Elle laisse relativement de côté la dette  
des ménages, qui ne s’est pas envolée, ainsi que le marché  
hypothécaire, toujours convalescent. Elle n’a cependant aucune  
raison de connaître une fin différente des précédentes.  
Quant à sa date précise d’éclatement, l’auteur de ces lignes ne  
la connaît pas (il aurait, sinon, déjà fait fortune sur les marchés).  
A supposer toutefois que les multiples restent proches des  
sommets actuels, la remontée des taux d’intérêt figurant dans  
9
nos prévisions amènerait les primes de risque au voisinage de  
zéro, quelque part vers la fin de 2018. La probabilité d’un  
atterrissage, aujourd’hui non nulle, se muerait alors en quasi-  
certitude.  
9
Disponibles sur notre site. http://economic-research.bnpparibas.com  
economic-research.bnpparibas.com  
Jean-Luc Proutat  
26 juin 2017  
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