Perspectives

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Etats-Unis  
D’un revirement à l’autre  
Il apparaît de plus en plus clairement qu’il n’y aura pas de « relance » budgétaire, du moins en 2017. L’attention se reporte sur les  
évolutions intrinsèques de l’économie. Les données d’enquêtes et d’offre sont plutôt bien orientées, alors que la consommation des  
ménages ralentit. En mars, l’emploi a connu un coup de frein. Il est trop tôt pour s’en inquiéter réellement, mais, en conjonction avec  
une inflation qui n’accélère plus, on peut y voir une justification, pour la Fed, de faire une pause. Reste que le processus de  
normalisation monétaire est ainsi pensé que chaque opportunité sera utilisée : si en juin prix et emploi ont conservé quelque  
dynamisme, la Fed remontera de nouveau les taux, dans l’espoir de pouvoir décider d’une troisième hausse d’ici la fin de l’année.  
Les promesses de relance budgétaire, auxquelles certains ont voulu  
1
- Synthèse des prévisions  
croire au lendemain de l’élection de Donald Trump, apparaissent de  
plus en plus clairement sans avenir. Le Président n’a toujours pas  
publié ses recommandations de recettes pour le prochain exercice  
budgétaire : seul le volet dépenses est disponible. Comme nous  
l’attendions, il n’y a nulle trace d’un plan d’investissement en  
infrastructures. Quant à la fiscalité, M. Trump semble délaisser le  
sujet…  
Variations annuelles, %  
PIB  
2016 e 2017 e 2018 e  
G
P
G
E
1,6  
2,7  
2,2  
2,5  
3,7  
2,4  
2,7  
2,8  
5,8  
3,0  
Consommation privée  
Investissement des entreprises  
Exportations  
-0,4  
0,4  
Indice des prix à la consommation (IPC)  
Taux de chômage (%)  
C
U
C
C
C
1,3  
4,9  
2,4  
4,6  
2,6  
4,2  
Du budget  
Balance courante (% PIB)  
-2,5  
-3,4  
71,2  
-2,4  
-4,2  
72,7  
-2,4  
-5,0  
74,9  
La réaction des marchés financiers à l’élection de Donald Trump fut  
vive. On pouvait y voir l’espérance d’une relance budgétaire –  
mélange de baisse d’impôts et d’augmentation de dépenses – qui,  
en soutenant l’économie et en creusant le déficit, était propre à  
conduire à des tensions inflationnistes qui ne pouvaient qu’amener  
la Fed à une politique monétaire plus restrictive. D’où les tensions  
sur les taux. Les cent premiers jours de la présidence de M. Trump  
appellent des conclusions bien différentes.  
Solde du Budget Fédéral (% PIB)  
Dette fédérale (% PIB)  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Finances du gouvernement fédéral et projections  
Pourcentage du PIB  
Recettes ; Dépenses ; Solde  
Le processus budgétaire est particulièrement long et complexe aux  
Etats-Unis. En résumé, le Président présente des propositions,  
chaque chambre du Congrès en fait de même, et il s’agit alors de  
réconcilier les différents plans. Mais le processus ne s’arrête pas là,  
puisque le Congrès doit alors voter les crédits permettant de  
financer l’Etat fédéral – les lois « d’appropriation ». Ces textes ne  
couvrent pas toujours l’ensemble de l’exercice budgétaire, et le  
Congrès peut avoir à voter plus ou moins régulièrement des  
4
2
0
26  
23  
-2  
-4  
-6  
-8  
20  
«
résolutions » de court terme, voire de très court terme, comme ce  
17  
fut le cas au printemps 2011. S’ajoute finalement la nécessité  
d’autoriser l’Etat fédéral américain à s’endetter, et plus précisément,  
à relever le plafond de la dette, ici encore plus ou moins  
régulièrement, avec des coups de frayeur, comme à l’été 2011.  
-10  
14  
1997  
2002  
2007  
2012  
2017  
2022  
2027  
Source : Congressional Budget Office  
On le voit, c’est bien le Congrès qui dispose du pouvoir budgétaire,  
les propositions présidentielles apparaissant comme telles : de  
simples propositions. Avec un Congrès aux mêmes couleurs que la  
Présidence, on peut certes imaginer une tendance à la convergence  
des points de vue. L’épisode récent d’incapacité, pour la Chambre  
des Représentants, à voter le texte qui aurait abrogé et remplacé  
l’Affordable Care Act (Obamacare) a rappelé les limites du pouvoir  
du Président des Etats-Unis.  
entreprises. Du côté des recettes du gouvernement fédéral, il ne  
faut donc pas trop en attendre, et en tout cas rien pour l’exercice  
budgétaire en cours (qui prendra fin le 30 septembre 2017). Quant  
aux dépenses, on peut en arriver à la même conclusion : à  
l’inébranlable volonté républicaine des trois précédentes législatures  
de les réduire s’ajoute l’appel de M. Trump à… les réduire. Comme  
il s’agit ici de ne rien faire, le Congrès devrait y parvenir.  
Au lendemain de l’échec de ce vote, M. Trump déclarait vouloir  
tourner son attention sur les questions fiscales. Qu’il se soit frotté à  
de nouvelles difficultés ou ait simplement changé d’avis, ses  
interventions récentes replacent l’abrogation de l’Obamacare au  
centre du débat. S’éloignent donc les perspectives d’une réforme  
fiscale, qu’il s’agisse de la fiscalité des ménages ou de celle des  
De l’économie  
L’analyse conjoncturelle reprend ainsi une place centrale, puisque  
la politique budgétaire ne sera ni plus ni moins porteuse qu’on ne  
l’anticipait avant les élections de novembre 2016. Comme c’est le  
cas ailleurs dans le monde, les différents indicateurs envoient des  
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Etats-Unis  
2ème trimestre 2017  
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signaux divergents. Les enquêtes sont très porteuses, les deux  
indices ISM s’inscrivant au-dessus des 55 points. Une somme  
pondérée des deux ISM, soit un indice PMI couvrant l’ensemble de  
l’économie américaine, atteignait 56,5 en moyenne sur le premier  
trimestre de 2017, soit un plus haut depuis le troisième trimestre de  
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- Inflation sous-jacente  
Indice des prix à la consommation, glissement annuel, en %  
IPC hors énergie, produits alimentaires et coût de la résidence principale ;  
Moyenne, et moyenne +/- 1 écart-type, entre 2005 et 2008  
2
015. Ce niveau est compatible avec une croissance de l’activité  
1
,6  
1,4  
,2  
1,0  
proche de 2,5%, supérieure au rythme potentiel estimé à un peu  
moins de 2% .  
1
1
Pourtant, les données d’activité sont loin d’être aussi bien orientées.  
Au cours des mois de janvier et février, les dépenses de  
consommation des ménages ont reculé, de 0,2% et 0,1%  
successivement, alors que les ventes de détail n’étaient pas  
particulièrement bien orientées en mars. On peut donc s’attendre à  
une décélération marquée de la consommation au T1 2017. En fait,  
se dessine une dichotomie entre ménages et entreprises. Ainsi, le  
secteur manufacturier enregistre une forte croissance de son  
activité, notamment l’industrie des biens d’équipements. On peut  
donc s’attendre à un rebond de l’investissement des entreprises,  
alors que les exportations semblent également bien orientées.  
0,8  
0,6  
0,4  
0,2  
2002  
2005  
2008  
2011  
2014  
2017  
Source : Bureau of Labor Statistics  
pour que les taux rejoignent la neutralité. Sont ici rappelées les  
estimations de la très grande faiblesse du taux neutre : si le taux  
effectif des fonds fédéraux demeure très bas, son « pouvoir de  
soutien » n’est pas si grand, car il n’est que marginalement inférieur  
au taux neutre.  
Les deux principaux modèles de prévisions en temps réel  
(
nowcasting) n’aident pas réellement à trancher : le modèle de la  
Fed de New York annonce 2,6% de croissance, et celui de la Fed  
d’Atlanta 0,5%... Sur la base des performances passées de ces  
deux modèles, on serait enclin à accorder davantage de poids au  
deuxième. Cette tendance au pessimisme (relatif) est soutenue par  
les poids relatifs, dans la demande finale, des exportations, de  
l’investissement en équipements des entreprises et de la  
consommation des ménages : la somme des deux premiers ne  
représente que 28% de la troisième.  
Finalement, le communiqué de presse a été amendé de façon à  
qualifier l’objectif d’inflation de « symétrique ». La mention de cette  
symétrie n’est pas nouvelle, mais son introduction dans le  
communiqué de presse en augmente la crédibilité. En résumé, la  
Fed a relevé les taux, indiqué qu’elle continuerait de le faire au  
rythme d’ores et déjà annoncé en décembre (soit un total de trois  
hausses de taux en 2017, 2018 et 2019), et que la limite haute  
restait bien plus basse que par le passé. Une nouvelle formulation  
du lower for longer.  
De la monnaie  
En mars, le Comité de politique monétaire de la Fed (FOMC)  
relevait de 25 points de base le taux cible des fonds fédéraux.  
Depuis la dernière réunion du FOMC, le rapport emploi du mois de  
mars a été publié, illustrant un fort ralentissement des créations de  
postes. Même s’il s’agit de nuancer le message de ces données –  
un point ne fait pas la tendance mais, surtout, la faiblesse des  
données de l’enquête menée auprès des entreprises ne se retrouve  
pas dans celle menée auprès des ménages, selon laquelle l’emploi  
était en hausse de 472 000 personnes  on peut aussi y voir une  
excellente justification pour la Fed de ne pas relever les taux une  
fois de plus au début du mois de mai. Quant à juin… Il s’agira de lire  
attentivement le marché du travail et les différents indices de prix.  
Ces derniers semblent indiquer un tassement du redressement de  
l’inflation. Hors produits alimentaires, énergie et coût lié à la  
résidence principale, le glissement annuel de l’indice des prix à la  
consommation se limitait à 0,6% en mars, après 0,9% en janvier et  
Dès le lancement du processus de normalisation monétaire, il était  
évident que la Fed ne laisserait filer aucune opportunité de relever  
les taux, ce afin de quitter la zone d’inconfort des taux zéros. Un  
dynamisme de l’emploi qui ne se démentait pas, une inflation qui  
revenait, doucement mais sûrement, vers la cible : mars ne pouvait  
qu’accoucher d’une hausse de taux.  
Il s’agissait pourtant d’éviter la formation d’anticipations d’un cycle  
de hausses plus pentu que précédemment attendu. En effet, après  
avoir attendu une année pleine pour relever une deuxième fois les  
taux, le FOMC raccourcissait alors le délai à trois mois. C’est  
pourquoi la hausse de taux du mois de mars s’accompagnait d’un  
message de souplesse.  
Le message délivré est ainsi que cette hausse n’a rien à voir avec  
une ré-estimation des prévisions. Ce que la Fed nous dit ici, c’est  
qu’elle n’est pas surprise par l’évolution de l’économie, que la  
croissance n’est pas plus vive qu’elle ne l’anticipait, le redressement  
de l’inflation pas plus rapide.  
0,8% en février. A surveiller, donc…  
Lors de la conférence de presse suivant la réunion du FOMC, Janet  
Yellen a par ailleurs déclaré qu’il ne faudrait que peu de hausses  
1
La médiane des estimations des membres du FOMC place la croissance potentielle  
entre 1,8% et 2% ; le Congressional Budget Office à 1,6%, l’OCDE à 1,5%.  
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Etats-Unis  
2ème trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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