Conjoncture

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Conjoncture // Septembre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Cet article analyse les récentes performances économiques des pays de l’Est membres de l’Union européenne, en particulier celles du  
groupe de « Visegrad élargi »  aussi appelé « V-6 »  qui réunit la Pologne, la Hongrie, la République tchèque, la Slovaquie, la Bulgarie  
et la Roumanie. Longtemps considérés comme des « partenaires juniors » de l’UE, la très bonne performance macroéconomique de ces  
pays ces dernières années laisse penser que le rapprochement avec leurs homologues de l’ouest de l’Union européenne n’est plus si  
lointain. Assistons-nous à l’aboutissement de plus de dix années de convergence ? C’est oublier les défis structurels que ces  
économies doivent affronter.  
Quelles sont les performances économiques des six pays Visegrad-6 qui Bien que leur croissance se soit fortement modérée depuis 2010, elle se  
inclut les quatre pays de Visegrad - Pologne, Hongrie, République poursuit à un rythme nettement supérieur à celui de l’UE et de la zone  
tchèque, Slovaquie, qui ont rejoint l’UE en 2004 - et la Bulgarie et la euro. Si la Pologne a échappé à la récession, les autres ont tous traversé  
Roumanie, deux pays qui l’ont rejointe en 2007. Ces pays représentent des épisodes récessionnistes. La croissance était globalement revenue  
1
aujourd’hui 61% du PIB de la région Europe centrale et orientale et 86% dans la région en 2010-2011, à l’exception de la Hongrie et la République  
de sa population. Parmi eux, seule la Slovaquie est membre de la zone tchèque qui ont de nouveau vu leur PIB se contracter en 2012 (en 2012 et  
euro.  
2013 pour la République tchèque).  
La première partie aborde les sujets relatifs au secteur réel (croissance,  
compétitivité). La deuxième partie présente la convergence macro  
financière (inflation, taux d’intérêt, grands équilibres macroéconomiques).  
La troisième partie analyse les aspects structurels notamment la  
démographie et la capacité d’innovation. En étudiant ces trois axes, nous  
tâcherons de définir les trajectoires futures à court et moyen-long terme  
ainsi que les risques qui pèsent sur cette région.  
La croissance de nouveau supérieure à la moyenne de l'UE  
2010=100  
UE  
Pologne  
130  
120  
110  
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Hongrie  
Slovaquie  
Bulgarie  
République tchèque  
Roumanie  
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La performance économique des pays d’Europe de l’Est attire les regards.  
La région affiche les taux de croissance du PIB les plus dynamiques de  
l’Union européenne. Depuis fin 2016, la région semble bénéficier le mieux  
du retour de la croissance mondiale, du rebond du commerce  
international et d’une amélioration de la confiance des investisseurs.  
Depuis leur accession à l’Union européenne, les pays du V-6 dans leur  
ensemble ont toujours affiché des performances supérieures à la  
moyenne de l’UE et de la zone euro (tableau 1).  
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000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
Graphique 1  
Sources : FMI, Eurostat, Commission européenne, BNP Paribas  
Boom industriel  
Production industrielle : 2010=100  
Croissance moyenne de la période (moyenne géométrique)  
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50  
moyenne UE  
Hongrie  
Pologne  
République tchèque  
Bulgarie  
V-6  
Union européenne  
Zone euro  
2010-2016  
2008-2009  
2004-2007  
2,3%  
0,1%  
6,1%  
1,3%  
-2,0%  
2,7%  
1,1%  
30  
10  
Slovaquie  
Roumanie  
-2,1%  
2,6%  
Tableau 1  
Sources : Eurostat, BNP Paribas  
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On inclut dans le groupe des pays d’Europe centrale et orientale (les PECO) les pays de  
l’ancien bloc de l’Est (Bulgarie, Hongrie, Pologne, Roumanie, Albanie), ceux issus de la  
dislocation de la Yougoslavie (Croatie, Slovénie, Serbie, Bosnie-Herzégovine, Macédoine,  
Monténégro et Kosovo…), de la Tchécoslovaquie (République tchèque et Slovaquie) et  
les Etats Baltes (Lettonie, Lituanie et Estonie, anciennes républiques soviétiques).  
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000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
Graphique 2 Sources : FMI, Eurostat, Commission européenne, BNP Paribas  
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Mais depuis 2014, ces difficultés appartiennent au passé car - à  
l’exception de la Bulgarie - les PIB réels ont aujourd’hui dépassé les pics  
atteints en 2008 (graphique 1). Le processus de rattrapage a donc repris,  
tiré notamment par une très bonne performance industrielle.  
Des écarts de salaires encore importants...  
(salaires moyens, en % de la moyenne de l'UE)  
Pologne  
0%  
4
Accélération dans l’industrie et gains de parts de marché  
30%  
20%  
Roumanie  
Hongrie  
La performance des industries Est-européennes dépasse la moyenne de  
l’UE depuis 2001. Seule l’année 2009 fait exception car quatre des six  
pays y ont vu leur production industrielle se contracter davantage que  
dans l’ensemble de l’Union européenne, signe de l’importance des  
activités de sous-traitance des géants industriels européens qui ont  
fortement réduit leurs commandes face à l’incertitude de la crise  
financière. Mais les secteurs industriels du V-6 ont vite retrouvé le chemin  
de la croissance. L’année 2012, marquée par les inquiétudes concernant  
la crise des dettes souveraines, a aussi été une année difficile. Là encore  
les industries Est-européennes ont réussi très rapidement à s’adapter et  
finalement à tirer leur épingle du jeu. Au total, depuis 2004, tandis que  
l’industrie européenne dans son ensemble n’a crû que de 2,5% sur toute  
la période, la production industrielle des pays du V-6 impressionne : sur la  
même période elle a augmenté de 18% en Bulgarie (la performance la  
plus faible du groupe) et de 93% en Slovaquie qui affiche la plus forte  
performance industrielle de la région (graphique 2).  
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0%  
0%  
République  
tchèque  
Bulgarie  
2016 2004  
Sources : Eurostat, BNP Paribas  
...mais une accélération sur la période récente  
Slovaquie  
Graphique 3  
Pologne  
Hongrie  
Slovaquie  
Roumanie  
g.a., %  
3
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République tchèque  
Bulgarie  
30  
UE  
2
5
Les pays gagnent des parts du marché au sein de l’UE, grâce à une  
main-d’œuvre à la fois qualifiée et à moindre coût, à un environnement  
institutionnel qui se rapproche des standards européens et à l’absence de  
barrières douanières. Cela crée un environnement propice à l’implantation  
de nouvelles unités de production par de grands groupes et pour le  
développement des sous-traitants notamment dans le secteur automobile,  
l’Allemagne restant le principal acteur de ce nouveau tissu industriel.  
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15  
1
0
5
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004 2016  
Graphique 4  
Ecart entre hausse des salaires réels et hausse de la productivité  
2006  
2008  
2010  
2012  
2014  
Le rattrapage salarial s’accélère sur fond d’amélioration  
spectaculaire du marché du travail  
Sources : statistiques nationales, Eurostat, BNP Paribas  
Les économies du V-6 disposent toujours d’avantages en termes de coût  
de travail (graphique 3). Ainsi, pour la Slovaquie  pays du groupe où les  
salaires sont les plus élevés avec un salaire moyen à 7,8 euros de l’heure  
en 2016 selon la Commission européenne  ces coûts ne représentent  
que 30% de la moyenne de l’UE. En Bulgarie, où les salaires sont les plus  
faibles, la rémunération moyenne est de 3,7 euros de l’heure, soit  
seulement 14% du salaire moyen européen (25,9 euros de l’heure en  
%
Pologne  
République tchèque  
Bulgarie  
Hongrie  
Slovaquie  
Roumanie  
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2016). Malgré tout, l’écart entre les salaires se réduit au fil des années.  
Ce rattrapage s’accélère même depuis 2014 (graphique 4). En 2017,  
l’écart de croissance se creuse davantage avec une hausse des salaires  
nominaux de 15% en glissement annuel en Roumanie, de 10% en  
Bulgarie ou de 9% en Hongrie au premier semestre 2017, comparé à la  
croissance moyenne de l’UE inférieure à 2%.  
-
-
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004  
2006  
2008  
2010  
2012  
2014  
2016  
A l’exception notable de la République tchèque, les hausses de salaires  
dépassent de nouveau les hausses de productivité, bien que la situation  
Graphique 5  
Sources : FMI, Eurostat, Commission européenne, BNP Paribas  
n’ait pas encore atteint le niveau de 2007. Si l’écart entre la hausse des Or, les tendances récentes du marché du travail vont dans le sens d’une  
salaires et celle de la productivité se maintient aux niveaux actuels, la accélération des salaires. Après une longue période où, malgré une  
compétitivité de ces pays risque de s’éroder progressivement. Cela rend croissance dynamique, le sous-emploi restait important (notamment en  
d’autant plus indispensable le « saut qualitatif » qui consisterait à passer Pologne, en Slovaquie ou en Hongrie) et s’était aggravé avec la récession  
de la sous-traitance des industriels européens au développement de de 2009, les taux de chômage des pays du groupe refluent depuis 2013.  
groupes industriels nationaux intégrés et au développement d’activités Aujourd’hui ils se situent à des minima historiques et à des niveaux  
plus innovantes.  
inférieurs à la moyenne européenne (graphique 6).  
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Baisse historique du chômage...  
indiquent une amplification de cette tendance. La réforme de la directive  
européenne sur les travailleurs détachés reste un sujet très controversé.  
Les positions des pays fournisseurs nets de main d’œuvre sous le statut  
des travailleurs détachés, principalement situés à l’Est et au Sud de  
l’Union, se heurtent à une réticence grandissante des pays receveurs  
nets qui craignent une utilisation de cette directive pour accentuer le  
dumping social. Bien que la réforme de la directive sur les travailleurs  
détachés soit annoncée, la négociation s’annonce très compliquée et  
longue. La main-d’œuvre des pays du V-6 continuera alors à être  
« ponctionnée » par le départ de travailleurs vers les autres pays de l’UE  
où les salaires sont plus élevés.  
%
de la population active  
UE  
Pologne  
République tchèque  
Bulgarie  
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1
1
1
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Hongrie  
Slovaquie  
Roumanie  
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6
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Tous les facteurs soutiennent donc aujourd’hui la poursuite de  
l’accélération des salaires. Le problème de la pénurie de main-d’œuvre  
qualifiée va perdurer et nécessitera des politiques spécifiques, notamment  
dans le domaine de la formation professionnelle, ainsi que le  
développement d’infrastructures de garde d’enfants pour accroître le taux  
d’activité des femmes. Celui-ci reste inférieur à la moyenne de l’UE  
malgré un accès égal à l’enseignement.  
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001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017  
Graphique 6 Sources : Eurostat, BNP Paribas  
...favorisée par celle, inquiétante, de la population active  
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010=100  
UE  
Pologne  
République tchèque  
Bulgarie  
Hongrie  
Slovaquie  
Roumanie  
1
1
1
10  
05  
00  
Alors que l’on assiste, dans le même temps, à une stabilisation de  
l’intégration commerciale et à une stabilisation des flux d’investissements  
directs étrangers (IDE), les fonds budgétaires européens semblent jouer  
un rôle accru dans l’intégration et le développement des pays de l’Est au  
sein de l’UE. L’afflux net de fonds à destination des pays du V-6, prévu au  
budget 2014-2020, est très important et permet de mettre en place  
aujourd’hui des projets d’infrastructure à grande échelle, ce qui  
naturellement en fait un axe majeur de développement et d’aménagement  
des territoires. A contrario, les relations entre les nouveaux entrants et  
Bruxelles se sont durcies. Plusieurs dossiers épineux - travailleurs  
détachés, politique migratoire - émergent. Les réformes politiques  
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9
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002  
2004  
2006  
2008  
2010  
2012  
2014  
2016  
Graphique 7  
Sources : Eurostat, BNP Paribas  
La demande de main-d’œuvre est aujourd’hui en hausse : dans tous les intervenues dans certains pays sont également sources de tensions  
pays du groupe, les entreprises se plaignent du manque de personnel compliquant davantage les négociations.  
qualifié. La demande excédentaire de main-d’œuvre est d’abord la  
conséquence de la vigueur de la croissance mais elle reflète également  
une aggravation des tendances démographiques ces vingt dernières  
Exportations plus dynamiques  
années (baisse de la natalité, vieillissement) qui pèsent sur la population  
active. Cette dernière diminue en Pologne, en Bulgarie et en Roumanie et  
augmente très modestement dans les autres pays de la liste (graphique  
Exportations de biens et services (EUR courants) 2010=100  
180  
160  
140  
120  
100  
UE-28  
Pologne  
République tchèque  
Bulgarie  
7). Seule la Hongrie semble échapper à cette tendance avec une hausse  
Hongrie  
Slovaquie  
Roumanie  
continue de la population active depuis 2010, celle-ci résultant des  
mesures ciblées du gouvernement visant à la fois à réduire le chômage et  
à accroître le taux d’activité, notamment par la mise en place d’un  
programme de travaux publics à grande échelle qui permet d’offrir un  
emploi et ainsi de maintenir en activité ceux qui sont sortis du marché du  
travail après de longues et infructueuses recherches.  
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6
4
2
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0
0
0
0
Dans ces conditions, le travail détaché, dont les pays du V-6 sont  
fournisseurs, renforce les tensions à court terme. Ainsi, en 2015  
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002  
2004  
2006  
2008  
2010  
2012  
2014  
2016  
(
2
dernières données disponibles) les travailleurs détachés représentaient  
% de la population active en Pologne, 3% de celle de la Slovaquie, 1%  
de la population active hongroise ou roumaine. Les dernières estimations  
Graphique 8  
Sources : Eurostat, BNP Paribas  
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Commerce extérieur et IDE : une stabilisation  
Les pays ont su profiter des opportunités offertes par le marché unique  
européen pour développer le commerce avec les autres pays, mais aussi  
pour s’intégrer dans les chaînes de production à l’échelle européenne.  
Les exportations restent un axe de convergence et de développement  
important des pays de la région, mais leur importance semble se stabiliser.  
Dans ce domaine, les pays du V-6 affichent une meilleure dynamique que Le développement des exportations s’est beaucoup appuyé sur les  
l’ensemble de l’UE (graphique 8). L’UE occupe toujours une place investissements directs étrangers, ces derniers représentant un autre axe  
prépondérante dans le commerce extérieur des pays du V-6 avec 79% d’intégration important. Après une accumulation accélérée en 2000-2008,  
des exportations de biens et services et 75% des importations totales en le stock d’IDE, mesuré en pourcentage du PIB, tend à se stabiliser  
2
016. Paradoxalement, depuis 2000 la part de l’UE dans le total des (graphique 11) à des niveaux allant de 40% du PIB pour la Roumanie à  
exportations des pays de Visegrad est restée globalement étale 90% du PIB pour la Hongrie. Cette stabilisation confirme la fin de l’époque  
graphique 9). Elle s’était même contractée en 2005-2013. Côté  l’arrivée massive d’investissements directs étrangers constituait une  
(
importations, il a fallu attendre 2010 (2012 pour la Pologne) pour que l’UE source primordiale de croissance pour ces pays (notamment pour  
pèse davantage en tant que fournisseur de biens et services. Aujourd’hui, l’investissement) et appelle à trouver d’autres sources de financement de  
sa part (75% en moyenne en 2016) dépasse le pic atteint en 2004 pour croissance à l’avenir.  
tous les pays, à l’exception de la Pologne qui semble accuser un retard  
de deux ans sur cette tendance (graphique 10). Globalement, même si le  
Stock cumulé d'IDE  
poids des importations devrait progresser, l’intégration des pays de  
Visegrad (V4) au marché européen est largement achevée. Les  
échanges avec la Roumanie et la Bulgarie vont, quant à eux, continuer de  
s’intensifier.  
Pologne  
République tchèque  
Bulgarie  
Hongrie  
Slovaquie  
Roumanie  
%
du PIB  
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1
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Exportations vers l'UE dans le total des exportations de biens et  
services  
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Pologne  
République tchèque  
Bulgarie  
Hongrie  
Slovaquie  
Roumanie  
%
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90%  
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60%  
50%  
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000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
Graphique 11 Sources : Commission européenne, BNP Paribas  
Fonds structurels européens : corne d’abondance jusqu’en 2020...  
Les fonds structurels ont joué un rôle accru dans les nouvelles sources de  
financement de la croissance ces dernières années. Partant de niveaux  
inférieurs à 1% du PIB les premières années qui ont suivi adhésion à l’UE,  
les transferts nets de fonds ont atteint 4% du PIB en moyenne en 2015.  
L’enveloppe 2014-2020 est également généreuse avec les transferts  
bruts (i.e. hors contributions) budgétés à 3% du PIB en moyenne. Ainsi, la  
montée en puissance de projets cofinancés par l’Europe vers la fin de la  
décennie 2000 a contrebalancé les effets récessifs du credit crunch et de  
la réduction des marges de manœuvre budgétaires à la suite de la  
récession de 2008-2009.  
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000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
Graphique 9 Sources : Commission européenne, BNP Paribas  
Importations de l'UE dans le total des importations de biens et services  
Pologne  
République tchèque  
Bulgarie  
Hongrie  
Slovaquie  
Roumanie  
%
85%  
80%  
75%  
70%  
65%  
60%  
55%  
50%  
En 2016, le ralentissement des financements dû aux particularités du  
2
cycle budgétaire européen a pesé sur la croissance de l’investissement  
des pays de la région. Mais il s’agissait d’un facteur temporaire. D’ici à  
2
Ce cycle de sept ans est basé sur les projets d’investissement dont l’UE n’est pas  
l’unique investisseur. Les projets doivent obligatoirement être cofinancés. Le nouvel  
exercice budgétaire a commencé en 2014, mais les fonds alloués aux projets approuvés  
lors de l’exercice précédent (2007-2013) pouvaient être utilisés jusqu’en 2016.  
L’organisation en projets fait que les fonds ne sont pas débloqués en parts égales chaque  
année, mais en fonction de l’état d’avancement des projets. Le temps de préparation  
nécessaire pour les projets d’investissement est à l’origine de ce que l’on appelle le  
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
Graphique 10 Sources : Commission européenne, BNP Paribas  
«
cycle budgétaire » : les transferts sont faibles en début d’exercice et leur absorption  
augmente à la fin (avec possibilité de dépassement de deux ans).  
2
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020, l’absorption des fonds devrait accélérer et soutenir de nouveau l’Est et le besoin de retenir la main-d’œuvre qualifiée (cf. infra), les pays à  
3
l’investissement et la croissance .  
l’Est de l’UE ne voient pas cette réforme d’un bon œil. La négociation  
s’annonce compliquée et à l’heure actuelle aucun consensus ne semble  
se dégager.  
Quid de la poursuite de cette politique au-delà de 2020 ? A priori, la  
région devrait continuer à bénéficier des fonds structurels, mais on peut  
raisonnablement s’attendre à une moindre générosité de l’UE. D’une part A cela s’ajoutent les réformes politiques de certains pays (la Hongrie en  
parce que la sortie du Royaume-Uni de l’UE (officiellement au premier 2013 puis la Pologne en 2015-2017) qui, aux yeux de Bruxelles, mettent  
trimestre 2019) va aboutir à une réduction des capacités financières de en péril l’équilibre des pouvoirs nécessaire au bon fonctionnement de la  
l’Union européenne. Rappelons qu’aujourd’hui le Royaume-Uni contribue démocratie. Bruxelles menace ainsi régulièrement certains pays de  
environ à hauteur de 20% net au budget européen. Les modalités de mesures disciplinaires. La capacité de l’appareil européen à infléchir les  
l’exercice 2021-2027 seront donc fondamentalement différentes, ce qui va décisions des autorités nationales reste assez faible. Des dirigeants  
obliger à remettre à plat les priorités des politiques structurelles. D’autre européens s’agacent des positions non coopératives prises par les  
part, certains pays, notamment en Europe du Sud, souffrent aujourd’hui nouveaux Etats-membres qui, d’une part, bénéficient largement des  
d’une croissance potentielle insuffisante avec des taux de chômage transferts de fonds budgétaires et, d’autre part, rechignent à accepter des  
élevés, qui s’accompagne d’une érosion des capacités de financement du décisions prises collectivement, malgré le bénéfice pour l’UE dans son  
secteur privé notamment en matière d’accès au crédit (suite aux difficultés ensemble. La capacité à parvenir à des compromis (et à s’y tenir) sera  
de leurs secteurs bancaires) ainsi que de la nécessité de redresser les cruciale pour éviter la lourdeur des procédures d’avertissement et de  
comptes publics. Le rééquilibrage des transferts de fonds structurels vers sanctions éventuelles, et cela dans l’intérêt de toutes les régions. Des  
ces pays pourrait alors être mis à l’ordre du jour des négociations sur le choix plus « conflictuels » qui pourraient déboucher sur des tensions  
prochain exercice budgétaire. Enfin, les sujet de controverse avec l’UE se durables et une perte de confiance dans la dynamique de convergence  
sont multipliés, cette dernière allant jusqu’à brandir la menace de ne sont toutefois pas à exclure.  
sanctions financières qui pourraient prendre la forme d’une réduction des  
fonds européens.  
Relations politiques : émergence de controverses  
L’analyse des indicateurs financiers indique un progrès notable de la  
Les récentes controverses entre les pays d’Europe de l’Est et Bruxelles  
convergence macro financière des pays V-6 voire même un  
se sont multipliées, notamment au sujet des quotas de migrants que les  
aboutissement du processus. Partant de niveaux et de dynamiques très  
gouvernements, soutenus par l’opinion publique, ne souhaitent pas  
4
disparates, les taux d’inflation et les taux d’intérêt évoluent aujourd’hui  
dans un couloir très proche. La convergence des taux d’inflation  
conditionne une convergence des politiques monétaires indépendamment  
de l’appartenance à la zone euro.  
appliquer . En juin 2017, l’UE a ouvert une procédure visant à sanctionner  
la Hongrie et la Pologne pour le non-respect de la décision de réallocation  
des refugiés prise par Bruxelles.  
La réforme de la directive sur les travailleurs détachés constitue un autre  
dossier épineux dans les relations Est-Ouest. Celle-ci permet aux  
ressortissants européens de travailler provisoirement dans un autre pays  
de l’Union sans y être assujettis aux cotisations sociales. Ainsi, les pays  
de l’Ouest et du Sud de l’UE (à salaires et taux de cotisations sociales  
élevés), mais souffrant pour beaucoup de forts taux de chômage, sont  
des receveurs nets des travailleurs détachés. Les pays de l’Est (à salaires  
plus faibles) sont des fournisseurs nets de cette main-d’œuvre. La  
réforme, en cherchant à lutter contre le dumping social, vise à rapprocher  
les conditions d’embauche des travailleurs détachés de celles de la main-  
d’œuvre locale. Parmi les propositions figure notamment le  
raccourcissement de la période maximale de détachement (aujourd’hui de  
Un regard rétrospectif sur la dynamique des taux d’inflation depuis 2000  
permet de constater que, malgré des situations très différentes, les taux  
d’inflation se sont fortement rapprochés, indépendamment des choix faits  
en matière de politique de change (taux flottants pour la Pologne, la  
Hongrie et la Roumanie, adoption de l’euro en 2009 pour la Slovaquie,  
taux de change fixe dans le cadre du Currency Board en Bulgarie, taux  
plancher pour limiter l’appréciation de la couronne par la Banque  
nationale tchèque entre novembre 2013 et avril 2017.  
36 mois) à douze mois sur une période de deux ans qui obligerait les Au début de la décennie 2000, la région dans son ensemble affichait des  
travailleurs de longue durée à se mettre en conformité avec la taux d’inflation très disparates et supérieurs à la moyenne de l’UE. Ainsi,  
règlementation du pays d’accueil. Malgré les taux de chômage très bas à en 2000 l’inflation en glissement sur un an avoisinait 50% en Roumanie,  
alors qu’elle n’était que de 2% en République tchèque (graphique 12). Le  
choc de 2008-2009 marque un début de synchronisation qui s’intensifie à  
3
Certains gouvernements, comme celui de la Hongrie, conscients des effets  
d’entrainement que ces projets peuvent avoir sur la croissance à court et à moyen terme,  
déploient des efforts spécifiques pour accélérer l’absorption des fonds disponibles pour la  
période 2014-2020, espérant « lisser » les variations de ce cycle budgétaire, mais aussi  
stimuler la croissance à court terme pour les raisons de politique domestique.  
partir de 2012. Vers 2017, les taux d’inflation des pays de l’Est tiennent  
dans un mouchoir de poche et s’écartent peu de la moyenne de l’UE. Ils  
sont aujourd’hui proches ou en deçà du niveau considéré comme celui de  
la « stabilité des prix » par la BCE (2% par an).  
4
La Hongrie et la Slovaquie avaient entamé une procédure devant la Cour de justice  
Cependant, si la convergence des tendances inflationnistes est évidente,  
en termes de niveaux les écarts de prix restent significatifs si l’on  
compare avec des « anciens » pays membres de la zone euro (UE-15).  
européenne en 2015. Bien que la décision de la Cour, rendue en juillet 2017, ne leur ait  
pas été favorable, elles continuent, ainsi que la République tchèque, de refuser  
d’appliquer les quotas de migrants.  
2
1
Conjoncture // Septembre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Inflation : convergence spectaculaire  
Taux d'intérêt sur les crédits aux entreprises  
UE  
Hongrie  
Slovaquie  
Roumanie  
Pologne  
République tchèque  
Bulgarie  
Pologne  
République tchèque  
Bulgarie  
Hongrie  
Slovaquie  
Roumanie  
%
MM 12M  
2
0
1
1
1
5
3
1
9
7
5
3
1
1
3
18  
16  
14  
12  
10  
8
6
4
-
-
2
0
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
2004  
2006  
2008  
2010  
2012  
2014  
2016  
Graphique 12 Sources : Eurostat, BNP Paribas  
Graphique 15  
Sources : BCE, BNP Paribas  
Taux d'intérêt sur emprunts d'Etats : vers une convergence après un  
double choc  
Taux d'intérêt réels (ajustés par l'indice des prix à la consommation)  
Taux du gouvernement à 10 ans  
%
Pologne  
République tchèque  
Bulgarie  
Hongrie  
Slovaquie  
Roumanie  
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1
2
moyenne UE-27  
Hongrie  
Pologne  
%
République tchèque  
Bulgarie  
1
1
1
4
2
0
8
6
4
2
0
2
Slovaquie  
Roumanie  
Bund  
-
-
-
2
001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017  
2
010  
2012  
2014  
2016  
Graphique 13  
Sources : Reuters Datastream, BNP Paribas  
Graphique 16  
Sources : BCE, Eurostat, BNP Paribas  
Coût du service de la dette  
Croissance du crédit : lent redémarrage  
%
du PIB  
Pologne  
Hongrie  
croissance réelle, g.a., %, adjustée des prix à la consomation  
6
République tchèque  
Bulgarie  
Slovaquie  
Bulgarie  
Pologne  
Hongrie  
République tchèque  
Slovaquie  
Bulgarie  
7
0
60  
5
4
3
2
1
0
5
40  
3
2
1
0
0
0
0
0
-10  
20  
30  
-
-
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
2
005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Graphique 14 Sources : Commission européenne, BNP Paribas  
Graphique 17  
Sources : Commission européenne, BNP Paribas  
2
2
Conjoncture // Septembre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Cet écart est plus important encore pour les biens non commercialisables la croissance du secteur bancaire à condition toutefois d’éviter les excès  
à l’international (le secteur dit « abrité »). Selon les estimations de la de la période 2004-2008.  
Commission européenne, en 2014 les prix des biens exportables et des  
biens d’investissement dans les nouveaux pays membres étaient  
respectivement à 80% et 85% de la moyenne des pays de l’UE-15, les  
prix des biens « abrités » n’atteignaient que 50% de cette moyenne avec  
des disparités fortes selon les pays. La convergence des niveaux de prix  
rend la tâche des banques centrales plus délicate car elle suppose de  
laisser s’apprécier les taux de change, au risque d’éroder la compétitivité  
des secteurs exposés et d’augmenter les risques de bulles des prix  
d’actifs, notamment immobiliers.  
La crise financière de 2009 a laissé des traces. Les finances publiques  
des pays sous revue se sont détériorées. En 2009-2010 plusieurs d’entre  
eux se sont trouvés sous le coup de procédures pour déficit excessif de la  
Commission européenne qui se sont achevées entre 2013 et 2015. La  
Pologne qui, rappelons-le, a été l’unique pays de V-6 à éviter la récession  
en 2009 a été le dernier à sortir de la procédure pour déficit excessif en  
2
015. La dette publique des pays a augmenté de 15 points de PIB en  
La convergence et la baisse des taux d’inflation ont ouvert la voie à  
l’amélioration significative des conditions de financement en monnaie  
nationale pour les gouvernements et les secteurs privés.  
moyenne entre le 2007 (dernière année avant la crise) et 2016. Son  
niveau reste cependant inférieur à la moyenne de l’UE (graphique 18) et à  
celle de la zone euro. A l’exception de la Hongrie, les autres pays ont un  
taux d’endettement public inférieur à 60% du PIB et respectent donc les  
critères de convergence. La dette hongroise recule depuis 2011 pour  
s’établir à 74% du PIB en 2016 : selon les estimations du FMI, cette dette  
devrait continuer de reculer pour atteindre 70% du PIB en 2020, toujours  
en deçà de la moyenne de l’UE.  
On observe une tendance au rapprochement des taux d’intérêt sur les  
emprunts d’Etat (graphique 13 pour les taux d’obligation d’Etat à dix ans) :  
après deux chocs, en 2009 et en 2012, qui correspondent à des périodes  
de stress sur les marchés financiers, les taux obligataires ont atteint des  
niveaux très bas et très proches des obligations d’Etat allemandes. La  
Pologne et la Hongrie font depuis peu exception à cette tendance, les  
marchés étant sensibles aux tensions existant avec Bruxelles. Bien  
qu’une augmentation de la volatilité sur les taux d’intérêt des pays de  
l’Europe de l’Est soit possible, leur baisse actuelle améliore  
significativement les conditions de financement des gouvernements de  
ces pays. Certains, comme la Hongrie, ont cherché à tirer profit  
rapidement de cette situation avec un programme qui vise à privilégier les  
financements domestiques en monnaie locale par rapport aux  
financements en devise sur les marchés internationaux, ce qui a permis  
de réduire à la fois le risque de change et le coût de la dette (cf.  
graphique 14). Les autres pays ont également bénéficié de cet effet taux.  
Dette publique  
Dette du gouvernement  
% of PIB)  
UE-28  
Hongrie  
République tchèque  
Roumanie  
(
Pologne  
Slovaquie  
Bulgarie  
100  
8
6
0
0
40  
Les taux de crédit au secteur privé ont suivi les mêmes trajectoires  
permettant de meilleures conditions de financement. Cependant, la  
baisse des taux d’intérêt à elle seule n’a pas suffi pour sortir de la  
situation de credit crunch que ces pays ont traversée à la suite de  
l’éclatement des bulles de crédit en 2009. Si la République tchèque, la  
Slovaquie et la Pologne ont seulement subi un fort ralentissement du  
crédit au secteur privé, la Bulgarie, la Roumanie et la Hongrie ont traversé  
2
0
0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
Graphique 18 Sources : Eurostat, BNP Paribas  
une longue période sans nouveaux financements bancaires ; il a fallu La Hongrie et la Roumanie ont dû demander un soutien international pour  
attendre 2016 pour que le crédit au secteur privé retrouve enfin une faire face au choc de la crise financière sur leur balance des paiements  
trajectoire de croissance (graphique 17). Durant cette période, les respective. La Hongrie a bénéficié d’un prêt stand-by du FMI de 10,5 mds  
banques des pays du V-6 ont su rééquilibrer leurs positions extérieures. de droits de tirage spéciaux (DTS) entre novembre 2008 et octobre 2010,  
Les dépôts sont alors redevenus la principale source de financement de dont 7,6 effectivement tirés. La Roumanie a également fait appel au  
leur bilan.  
Fonds monétaire international entre 2009 et 2011 avec un prêt stand-by  
de 11 mds de DTS utilisé presque en totalité et bénéficié des facilités  
stand-by jusqu’en 2015 (les dernières lignes n’ayant pas été utilisées). La  
Pologne bénéficie toujours d’une ligne de précaution ouverte pour la  
première fois en 2009 mais jamais utilisée, renouvelée une nouvelle fois  
pour deux ans en janvier 2017 (pour un montant plus faible de 6,5 mds de  
DTS).  
Bien que la croissance du crédit qui en résulte soit plus modérée qu’avant  
la crise, le crédit bancaire finance désormais la croissance. Dans le  
contexte actuel de taux d’intérêt nominaux extrêmement bas et de baisse  
des taux réels enclenchée depuis 2013 et renforcée depuis 2016,  
l’environnement est de plus en plus favorable aux financements de long  
terme en monnaie locale. Le niveau de crédit sur PIB (50% en moyenne  
pour les pays du V-6 variant entre 28% du PIB en Roumanie et 57% du Les taux de change sont restés stables depuis 2010, après deux  
PIB en Slovaquie à la fin de 2016) reste aujourd’hui très inférieur à la décennies de forte volatilité et le choc lié à la crise financière de la fin de  
moyenne européenne (97% du PIB), démontrant ainsi le potentiel de 2008. La Slovaquie a définitivement adopté l’euro en 2009, tandis que la  
développement du crédit. Les conditions sont réunies pour une reprise de Bulgarie reste attachée à sa politique du taux de change fixe (dans le  
2
3
Conjoncture // Septembre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
cadre du Currency board en place depuis 1997). La liquidité extérieure serait également négatif car les gouvernements sont contraints de  
s’est améliorée ; les réserves de change des pays du V-6 ont globalement maintenir un niveau élevé de dépenses sociales pour les inactifs qui  
augmenté depuis 2010, à l’exception de la Hongrie, à un niveau suffisant restent, ce qui laisse peu de marges de manœuvre pour les dépenses  
pour faire face à un éventuel choc d’ampleur modérée sur la liquidité notamment celles d’investissement et de développement.  
mondiale. Les comptes courants se sont redressés depuis 2009 et la  
Taux de change  
plupart des pays dégagent des excédents courants ou des déficits très  
faibles (Pologne), à l’exception de la Roumanie où la vigueur de la  
demande intérieure maintient le déficit légèrement au-dessus de 2% du  
2
010=100  
Pologne  
République tchèque  
Bulgarie  
Hongrie  
Slovaquie  
Roumanie  
PIB, un niveau sans commune mesure avec les 15% du PIB que le pays  
affichait en 2007. L’endettement extérieur a également tendance à se  
réduire depuis 2012. Avec une moyenne à 76% du PIB, il reste toutefois  
élevé. Les prêts intra-groupes représentent environ un quart de cette  
dette (entre 21% en Slovaquie et 51% en Hongrie fin 2016), ce qui réduit  
les risques. Ainsi, globalement les risques liés à la balance des paiements  
se sont réduits et les pays de la région apparaissent mieux armés face à  
des chocs de liquidité globale.  
1
1
1
1
60  
40  
20  
00  
80  
60  
40  
dépréciation   
2
0
0
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
Graphique 19  
Sources : Reuters Datastream, BNP Paribas  
Si la convergence macroéconomique est bien avancée, les défis à moyen  
et long terme restent importants. Le moment est opportun pour s’y  
atteler : avec le retour de la croissance, des banques en meilleure santé  
et un abondant soutien de l’UE, les pays disposent des ressources  
nécessaires. Parmi ces défis, il convient de relever en premier lieu les  
problèmes démographiques liés à la chute de natalité et à l’émigration  
massive. La nécessité de progresser dans la chaîne de valeur et de  
réorienter l’appareil productif vers des biens à plus forte composante  
d’innovation est un autre axe important de politique structurelle. Les  
secteurs industriels, déjà bien intégrés dans la chaîne de production  
mondiale, vont devoir participer plus activement au progrès technique  
mondial.  
Taux de natalité  
Naissances par femme  
2,2  
UE  
Pologne  
Hongrie  
Slovaquie  
Roumanie  
République tchèque  
Bulgarie  
2,0  
1,8  
1,6  
1,4  
1,2  
1,0  
Démographie : baisse de la natalité et émigration  
Les taux de natalité se sont effondrés dans les pays de la région depuis  
1
991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015  
Graphique 20 Sources : Banque mondiale, BNP Paribas  
Prévisions démographiques à horizon 2050  
1990. La situation s’est légèrement redressée au cours des années 2000,  
mais l’amélioration a été de courte durée car les taux de natalité se  
contractent à nouveau depuis la crise de 2009-2010. Dans tous les pays  
sous revue, les taux de natalité sont inférieurs à la moyenne de l’UE et  
bien en deçà du niveau nécessaire (2,1 enfants par femme) pour assurer  
le renouvellement des générations (graphique 20).  
2016=100  
1
00  
95  
Ce problème de baisse de la natalité est exacerbé par l’émigration. Selon  
les estimations du FMI (2016) , entre 2009 et 2012 les pays du V-4 ont  
5
9
0
perdu environ 9% de leur population, celle-ci ayant émigré vers les autres  
pays à plus haut revenu. Ce niveau approche 15% pour la Bulgarie et la  
Roumanie. L’effet de cette émigration, qui touche en priorité la main-  
d’œuvre jeune et qualifiée (voire très qualifiée), sur la croissance des  
pays « sources » reste globalement négatif malgré un impact positif des  
transferts des expatriés et l’investissement dans la construction. L’étude  
conclut notamment à une baisse du potentiel de croissance qui ralentit la  
convergence de ces pays ainsi qu’une baisse de compétitivité du secteur  
privé en raison de la fuite des cerveaux. L’effet sur les finances publiques  
85  
80  
75  
Pologne  
Hongrie  
République tchèque  
Bulgarie  
Slovaquie  
Roumanie  
7
6
6
0
5
0
2
016  
2021  
2026  
2031  
2036  
2041  
2046  
Chart 21  
Source : Nations Unies  
5
Atoyan et al. (2016) Emigration and its Economic Impact on Eastern Europe, IMF Staff  
Discussion note, July, SDN/16/07  
2
4
Conjoncture // Septembre 2017  
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