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EcoPerspectives// 4 trimestre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
Accélération et normalisation  
La croissance économique accélère dans différents endroits du monde (Europe, Amérique, Asie...), un regain d’activité qui profite au  
commerce international et aux marchés financiers. La reprise n’en est plus au stade des balbutiements, y compris en zone euro, où  
elle se renforce avec la consommation et le crédit. Les pressions inflationnistes restent toutefois contenues, sauf, dans une certaine  
mesure, en Allemagne. Dans ce contexte, la normalisation des politiques monétaires - celle de la Réserve fédérale américaine, qui  
réduit la taille de son bilan, et celle de la Banque centrale européenne, qui en limite l’accroissement - est prudente. La pression  
haussière exercée sur les rendements obligataires devrait être limitée.  
L’embellie économique s’est poursuivie durant les mois d’été, une  
tendance qui, à en juger par les indicateurs du commerce mondial  
et du crédit, se généralise. Les chiffres prévisionnels de croissance  
figurant dans ce numéro d’EcoPerspectives sont ainsi maintenus ou  
revus en hausse. Pour 2018, ils s’établissent à 2,7% aux Etats-Unis  
 Etats-Unis, taux réels de la Fed vs PIB en volume  
▬ Depuis le pic d’activité du quatrième trimestre (T4) 2007  
--- En moyenne depuis les deux précédents pics d’activité  
Taux Fed Funds réels  
PIB (écart au précédent point haut)  
20%  
(
contre 2,6% précédemment), 1,9% en zone euro (contre 1,6%  
4%  
3%  
2%  
1%  
précédemment), 4,8% dans les pays en développement  
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5%  
0%  
Faiblesse de l’inflation  
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Pour l’heure, le raffermissement de l’activité n’exerce pas de tension  
particulière sur les prix. Aux Etats-Unis et en zone euro, les taux  
d’inflation sous-jacente (i.e. hors éléments volatils tels l’alimentation  
et l’énergie) s’établissent respectivement à 1,3% et 1,1% en août et  
septembre 2017, loin de la cible officielle de 2% visée par les  
banques centrales. Les économies américaine et européenne ont  
beau avoir créé quelque cinq millions d’emplois depuis un an et  
réduit leur taux de chômage, les salaires accélèrent peu. Ce  
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%
0%  
1%  
2%  
0%  
-5%  
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-
T0 +8 +16 +24 +32 +40  
T0 +8 +16 +24 +32 +40  
Note. Les taux d’intérêt réels sont obtenus par différence entre le taux nominal des  
fonds fédéraux et le taux de croissance annuelle du déflateur de consommation  
privée hors alimentation et énergie. L’axe des ordonnées est gradué en trimestres,  
T0 correspondant au pic d’activité selon la datation fournie par le National Bureau of  
Economic Research (NBER). Le graphique de droite montre qu’il a fallu 16 trimestres  
aux Etats-Unis pour retrouver leur niveau d’activité de fin 2007, soit quatre fois plus  
de temps que lors des deux cycles précédents. Sources : Fed, US BEA, NBER  
manque de réactivité, communément décrit comme un  
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«
aplatissement » de la courbe de Phillips , reçoit plusieurs  
explications (cf. sections « Etats-Unis » et « Zone euro » en pages 3  
5). Il y aurait un effet de structure, le départ en retraite des  
&
générations nombreuses d’après-guerre faisant baisser toutes  
choses égales par ailleurs la moyenne des rémunérations. Avec la  
globalisation des facteurs de production, le pricing power des  
salariés, voire le salariat en tant que mode principal de  
rémunération, s’inscrivent en recul, un phénomène qui se serait  
accentué depuis la crise. En révélant des déséquilibres structurels,  
celle-ci a débouché sur des politiques d’offre (par exemple au sud  
de la zone euro) dont le résultat serait l’abaissement du NAWRU2  
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017, les ventes nettes de titres (obligations du Trésor et Mortgage-  
Backed Securities) iront crescendo pendant un an, jusqu’à atteindre  
un plafond de USD 50 mds par mois. A horizon fin 2020, la Fed  
devrait avoir réduit sa détention d’actifs d’environ un tiers, soit USD  
1.500 mds.  
Hausse limitée des rendements longs et de l’euro.  
Le recyclage des réserves excédentaires en dollar n’ayant pas de  
frontières , leur reprise par la banque centrale contribuerait à faire  
(
le taux de chômage non accélérateur d’inflation).  
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Normalisation prudente des politiques monétaires  
monter les rendements au-delà du seul compartiment obligataire  
américain. Cela serait notamment le cas en zone euro, où un arrêt  
progressif des achats de la Banque centrale européenne est, en  
outre, prévu pour 2018. Les taux directeurs appliqués à l’euro étant  
toutefois maintenus sous l’étiage de zéro, la remontée des taux  
longs serait limitée, tout comme le potentiel d’appréciation de la  
monnaie unique.  
Quelle qu’en soit la cause, la sagesse de l’inflation a pour corolaire  
une normalisation monétaire lente et prudente. Aux Etats-Unis, la  
banque centrale s’apprête à mettre fin à une période de dix ans de  
taux d’intérêt réel négatif, un record (graphique). Nous anticipons  
une remontée du taux des fonds fédéraux jusqu’à 2% mi-2018,  
suivie d’une pause. Quant au processus de réduction de la taille du  
bilan, il sera progressif et suivra la feuille de route donnée par la  
Réserve fédérale (Fed) en juin 2017. Entamées au mois d’octobre  
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La courbe de Phillips établit un lien négatif entre taux de chômage et  
40% des réserves excédentaires créées par la Réserve Fédérale lors des  
croissance des salaires. Pour une étude de sa déformation récente, cf.  
Banque des règlements internationaux (2017), Rapport annuel, juin.  
Non Accelerating Wage Rate of Unemployment, correspondant au taux de  
épisodes de quantitative easing ont été notamment captées par des  
succursales de banques étrangères implantées aux Etats-Unis. Cf. Choulet,  
C. (2015) « QE et bilans bancaires : l’expérience américaine » BNP Paribas  
Conjoncture, juillet-août.  
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chômage structurel  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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