Perspectives

PDF
e
5
EcoPerspectives // 4 trimestre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
Accompagner la reprise  
La reprise se poursuit à un rythme rapide eu égard aux estimations courantes de croissance potentielle. La zone euro rattrape le  
terrain perdu durant la crise, ce qui devrait en principe se traduire par une remontée de l’inflation vers sa cible. Reste que jusqu’ici les  
salaires et les prix ne réagissent que faiblement à l’embellie conjoncturelle. Des facteurs structurels sont probablement en jeu  
(
mondialisation, innovations technologiques, etc.) mais la BCE continue d’y voir le signe d’un sous-emploi persistant. En  
conséquence, sa politique restera accommandante l’an prochain même si le soutien sera recalibré en tenant compte des bonnes  
performances conjoncturelles.  
La croissance économique se poursuit à un rythme soutenu (en  
1
- Croissance et inflation  
glissement annuel elle atteignait 2,3% au T2 2017) significativement  
supérieur à ce qui est considéré comme son rythme potentiel par  
les principales institutions internationales (autour de 1%). Cela  
signifie que l’économie européenne continue d’absorber ses  
capacités de production excédentaires, autrement dit de rattraper le  
terrain perdu pendant la crise.  
Croissance du PIB (%)  
 Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
2.2  
2.0  
1.9  
1.8  
1
.6  
1
.5  
1
.4  
1.4  
18  
La croissance est tirée par une demande intérieure robuste,  
garantissant une certaine résistance en cas de chocs extérieurs. De  
fait, la remontée des prix de l’énergie au début de l’année n’a pas  
empêché l’accélération de la croissance : les créations d’emplois et  
la baisse du taux d’épargne des ménages ont permis de compenser  
l’érosion du pouvoir d’achat.  
0
.2  
0.0  
1
5
16  
17  
18  
19  
15  
16  
17  
19  
Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
L’économie européenne devrait être en mesure d’encaisser  
1
l’appréciation de l’euro de ces derniers mois - d’autant plus que  
2- Chômage vs salaires  
celle-ci est en partie endogène (elle résulte de l’amélioration  
conjoncturelle). Elle devrait également continuer de profiter de  
conditions monétaires accommodantes. Même si la BCE s’apprête  
à recalibrer son soutien, la politique monétaire sera probablement  
ajustée de façon très progressive, restant expansive tant que le  
mouvement de convergence de l’inflation vers 2% ne sera pas  
Taux de chômage (é.g.) ;  
Rémunération des employés (g.a. %)  
1
3
2
1
3,5  
1
3
«
auto-entretenu » c’est-à-dire, pour reprendre les mots de  
1
M. Draghi, valable en l’absence de stimulation monétaire. Cela  
suppose une croissance plus rapide des salaires, jusqu’ici  
l’ingrédient manquant pour que la banque centrale s’engage  
résolument sur la voie de la normalisation monétaire (voir  
graphique 2).  
2,5  
2
10  
9
1,5  
8
Les modifications à venir du programme d’assouplissement  
quantitatif (QE) devraient donc s’apparenter à un recalibrage du  
soutien monétaire, non à un changement d’orientation. Celle-ci  
s’apprécie en effet au regard de l’évolution de la conjoncture. De ce  
point de vue, une politique monétaire inchangée, alors que la  
situation s’améliore, équivaut à un assouplissement. En réduisant le  
volume d’achats mensuels à partir de janvier 2018, la BCE  
cherchera à adapter son soutien à la nouvelle donne (ce qu’elle  
appelle « accompagner la reprise ») comme elle l’avait fait en mars  
7
1
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017  
Source : BCE  
Où est l’inflation?  
Le mandat de la Banque centrale européenne porte sur un unique  
objectif - la stabilité des prix - quantifié comme une inflation  
inférieure à mais proche de 2% à moyen terme. Contrairement à  
d’autres banques centrales, la BCE n’a pas, en principe, à se  
préoccuper du niveau d’activité (le plein emploi ne fait pas partie de  
ses objectifs). L’idée est que l’inflation est essentiellement un  
phénomène monétaire, déconnecté du niveau de production.  
2
017 en réduisant le volume d’achats mensuels du QE de EUR 80  
mds à EUR 60 mds. Cela pourrait se traduire par une remontée  
légère des taux réels, ce qui resterait néanmoins compatible avec  
une stimulation monétaire.  
1
En termes effectifs, c’est-à-dire contre un panier pondéré de devises, l’euro  
Reste que dans la conduite actuelle de sa politique, la BCE  
s’intéresse de près au niveau d’activité et à son effet sur les prix.  
s’est apprécié de près de 7% entre avril et septembre. Depuis il est resté  
globalement stable.  
e
6
EcoPerspectives // 4 trimestre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
2
Comme le notait récemment Benoît Coeuré , dans des périodes de  
faible demande il y a une « divine coïncidence » entre ces deux  
variables : c’est seulement en réduisant le sous-emploi que des  
pressions inflationnistes compatibles avec l’objectif de stabilité des  
prix pourront se matérialiser. La conduite de la politique monétaire  
s’appuie donc sur la courbe de Phillips. En stimulant la demande, la  
politique monétaire entend fait baisser le chômage jusqu’au point où  
la croissance des salaires excède les gains de productivité induisant  
des tensions sur les prix.  
mais à des niveaux de croissance des salaires plus faibles.  
Réconcilier les deux effets implique de considérer que de telles  
réformes font baisser le chômage structurel.  
Il est donc possible de mettre en évidence un certain nombre de  
chocs d’offre positifs, plus ou moins globaux, qui pèsent sur les prix,  
et auxquels la Banque centrale n’est pas supposée répondre (sauf à  
ce que les anticipations d’inflation à long terme ne décrochent). En  
effet, dans une telle configuration, le retour de l’inflation vers sa  
cible se fait spontanément, à un niveau de production plus élevé,  
une fois le choc d’offre complétement absorbé (une fois les effets de  
la nouvelle technologie parfaitement diffusés par exemple), même si  
à l’évidence la période d’inflation basse peut s’étendre. C’est la  
spécification du « moyen terme » dans le mandat de la Banque  
centrale qui est ici en jeu.  
Le problème est que, jusqu’ici, les salaires et les prix ne réagissent  
que timidement à l’amélioration conjoncturelle. Après seize  
trimestres consécutifs de baisse du taux de chômage (passé de  
1
2% mi-2013 à 9,2% au T2 2017), les coûts salariaux unitaires  
demeurent sur un rythme de croissance annuel inférieur à 1%.  
L’inflation sous-jacente, malgré une récente remontée, ne montre  
pas (encore ?) de signe convaincant de redressement. Cet  
Déficit de demande  
«
aplatissement » de la courbe de Phillips suscite plusieurs  
Sans nier l’existence de forces structurelles, une autre approche  
visant à expliquer la faible réactivité des salaires et des prix met  
l’accent sur le déficit de demande qui perdure malgré l’amélioration  
conjoncturelle. C’est l’analyse aujourd’hui faite par la BCE pour  
justifier le maintien d’une politique accommodante. L’idée est que  
l’économie ne retrouvera pas spontanément son niveau d’équilibre  
sans stimulation de la demande. Dans cette optique, l’aplatissement  
de la courbe de Phillips est conjoncturel : tant que le chômage reste  
élevé (supérieur au niveau structurel), les salaires seraient  
faiblement réactifs (la courbe est plate) mais la réactivité  
augmenterait (la courbe se re-pentifie) une fois le taux de chômage  
structurel atteint, et à plus forte raison dépassé : les salaires  
interprétations dont certaines remettent en cause le bien-fondé de  
l’orientation monétaire actuelle.  
Changements structurels  
Une première série d’arguments cherchant à expliquer le décalage  
entre le cycle et l’inflation se focalise sur les facteurs structurels.  
Ceux-ci exercent des pressions à la baisse sur les prix  
indépendamment du niveau de la demande interne. Il s’agit en  
premier lieu de la mondialisation. La concurrence internationale est  
un facteur de désinflation qui passe, d’un côté, par les importations  
de biens produits dans les pays à bas coût ; d’un autre, par les  
exigences en matière de compétitivité (possibilité d’un arbitrage  
salarial entre plusieurs sites de production par exemple) qui  
maintiennent les salaires sous pression. La courbe de Phillips tend  
à s’internationaliser.  
4
accéléreraient de nouveau .  
Cette position invite aussi à considérer l’état du marché du travail  
sous un angle plus large, notamment par le biais d’indicateurs qui  
tiennent compte de la qualité des emplois (temps partiel subi,  
contrats à durée déterminée) et du halo du chômage (les personnes  
disponibles pour travailler, mais qui ne sont pas en recherche active,  
ou les personnes en recherche active mais qui sont temporairement  
indisponibles), etc. Ces indicateurs permettraient de mieux rendre  
compte de la relative inertie des salaires, l’amélioration  
conjoncturelle passant d’abord par une réduction de la « marge  
intensive », à savoir l’écart entre le chômage et le sous-emploi  
global : augmentation du nombre d’heures travaillées,  
transformation de contrats temporaires en CDI, réintégration des  
chômeurs découragés sur le marché du travail.  
Un autre facteur structurel de désinflation est le développement de  
l’économie numérique et du e-commerce qui augmente la  
transparence des prix et la concurrence entre distributeurs. En outre,  
les innovations technologiques, dès lors qu’elles induisent des gains  
de productivité, absorbent une partie des hausses de salaires et  
3
limitent les pressions inflationnistes .  
Des modifications structurelles intervenant sur le marché du travail  
peuvent également jouer. La tertiarisation des économies  
«
avancées » (substitution d’emplois industriels par des emplois  
dans les services) s’accompagnant d’un recul du pouvoir de  
négociation des syndicats, est susceptible de distendre le lien entre  
croissance des salaires et taux de chômage. Par ailleurs, les  
réformes visant à flexibiliser le marché du travail peuvent également  
avoir un effet modérateur sur les salaires, même si, à terme, l’effet  
est plus ambigu : l’objectif de ce type de réforme est bien  
d’augmenter la réactivité des salaires aux évolutions cycliques, ce  
qui doit se traduire par une pentification de la courbe de Phillips  
2
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp170519.en.html  
A cela il faut ajouter l’effet « qualité ». En principe l’évolution du prix d’un  
3
produit doit être mesurée à qualité constante : lorsque la qualité augmente, une  
stabilité des prix correspond « en réalité » à une baisse de prix. L’ajustement de  
la qualité pose un certain nombre de problème de mesures.  
4
“The slope of the Phillips curve may steepen again when the economy reaches  
and surpasses full potential” (Mario Draghi)  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 1654 articles et 427 vidéos