EcoFlash

PDF
La banque  
d’un monde  
qui change  
DIRECTION DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES  
Accord sur la Grèce : ce qu’il faut retenir  
La seconde revue du programme de financement pour la  
Grèce va se conclure. Le Mécanisme européen de stabilité  
La reprise se fait attendre  
En %  
(MES) s’apprête à verser EUR 8,5 mds aux autorités hellènes,  
Croissance du PIB, % g.a. contribution de la demande intérieure  
dont toutes les parties s’accordent à dire qu’elles ont  
totalement rempli leur part du contrat.  
contribution du commerce extérieur  
S’agissant des mesures pour l’allègement de la dette, les  
Européens restent, pour l’essentiel, dans le cadre de  
l’accord de mai 2016 : ces mesures ne seront adoptées que  
mi-2018, à la fin du programme, et l’ampleur n’est pas  
encore connue. Ils ont précisé autant que possible leur  
démarche.  
4
2
0
-2  
-4  
-6  
Le FMI a donné son imprimatur à cette démarche, sans  
toutefois rien céder sur le fond : il va recommander  
l’adoption d’un nouvel arrangement du Fonds pour la Grèce,  
mais celui-ci ne donnera lieu à aucun versement du FMI tant  
qu’un accord sur la dette n’aura pas été mis en œuvre entre  
la Grèce et ses créanciers.  
-
8
-
10  
12  
14  
-
-
2
011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Graphique  
Source : Eurostat.  
Les Européens reconnaissent que la prochaine étape pour  
la Grèce est de préparer son retour sur les marchés  
financiers.  
opérationnel le Fond hellénique de privatisation et  
d’investissement.  
Renouant avec leurs habitudes de prolonger le suspense  
jusqu’à la dernière minute, les ministres des finances de la zone  
euro sont parvenus, le 15 juin 2017, à un accord avec la Grèce  
et le FMI. Cela va permettre d’achever la seconde revue du  
programme de financement actuel, dont la conclusion était  
initialement prévue fin 2016. Nous en retenons les éléments  
suivants :  
 Dans ces conditions, le Mécanisme européen de stabilité  
se prépare à verser une troisième tranche de prêt d’un  
montant d’EUR 8,5 milliards. Ce montant est plus que  
suffisant pour permettre à l’Etat grec de faire face à ses  
prochaines échéances, en particulier au remboursement de près  
de 7 milliards d’euros à la BCE au FMI et aux investisseurs  
privés. Après cela (et hors financements de court terme), la  
Grèce ne sera plus confrontée à des échéances majeures avant  
juillet 2018 ; elle devra alors à nouveau rembourser des titres  
Horizon dégagé à court terme…  
détenus par la BCE (environ EUR 2 mds) . De nouvelles  
Les autorités grecques ont totalement rempli leur part  
tensions d’ici la fin du programme actuel sont donc très peu  
probables.  
du contrat. Les membres de l’Eurogroupe ont salué l’ensemble  
des mesures prises par les autorités grecques ces derniers mois  
pour parvenir à un accord. Toutes les actions préalables  
requises par les Européens et/ou le FMI ont été entreprises, en  
particulier des mesures destinées à renforcer la position  
budgétaire après l’achèvement du programme européen (voir  
mais question sur la soutenabilité de la dette au-delà  
 Depuis des mois, le principal point de désaccord entre  
Européens et FMI concerne la stratégie de moyen terme, et la  
façon dont la dette publique grecque va être rendue soutenable  
à l’issue du programme de financement actuel. A ce sujet, la  
Grèce : Accord en vue ). D’autres visent à réduire le stock de  
prêts non-performants dans le système bancaire, et à rendre  
2
Il s’agit de titres achetés par la BCE dans le cadre du programme Securities Market  
1
Ecoweek du 14 avril 2017  
Program (SMP) et qui ont été exclu de la restructuration de 2012.  
economic-research.bnpparibas.com  
Frédérique Cerisier  
16 juin 2017  
1
 
 
La banque  
d’un monde  
qui change  
principale innovation de l’accord intervenu hier concerne  
l’adoption prévue d’un « mécanisme d’ajustement à la  
croissance » issu d’une proposition française. Ce mécanisme  
devrait lier de façon plus ou moins automatique le reprofilage  
des prêts accordés par le FESF (Fonds européen de stabilité  
économique et financière) aux performances de croissance  
un « Accord de Principe pour l’ouverture d’un nouvel  
arrangement avec la Grèce », qui ne débouchera toutefois sur  
aucun versement financier tant que la Grèce et les Européens  
ne seront pas parvenus à un accord de restructuration qui  
satisfasse le FMI. Cet arrangement ne sera donc probablement  
pas opérationnel avant un an. Il semble que le montant envisagé  
par le FMI sera très faible (peut être de 2 milliards d’euros), et  
pourrait être mis à disposition sous la forme d’une ligne de  
précaution (une facilité de tirage, destinée à aider les Etats qui  
en bénéficient à se maintenir ou à faire leur retour, comme dans  
le cas de la Grèce, sur les marchés de capitaux).  
(restructuration de plus grande ampleur si la croissance s’avère  
plus faible que prévu). L’EuroWorking Group (task force de  
l’Eurogroupe) est chargé de travailler sur ce sujet. Une telle  
mesure pourrait ne pas être anecdotique si elle permet aux  
Européens et aux Grecs d’éviter, dans les années qui suivront  
l’accord de restructuration, de revenir à la table des négociations  
trop vite.  
Les questions qui restent en suspend  
Cet accord va-t-il permettre, comme l’espéraient fortement  
Pour le reste, les Européens continuent de s’inscrire  
dans le cadre de l’accord et du communiqué de mai 2016  
que nous avions décrit en détail dans « Grèce : rendez-vous  
les autorités grecques, aux titres de la dette publique de devenir  
éligibles au programme d’achat de titres de la BCE (QE) ? Rien  
n’est moins sûr, dans la mesure où il offre très peu d’éléments  
sur lesquels la Banque centrale pourrait s’appuyer pour établir la  
manqué » ). Le communiqué s’efforce en revanche de  
décrire très précisément leur démarche future, les conditions  
dans lesquelles les Européens évaluent la soutenabilité de la  
dette grecque et les mesures précises qu’ils sont prêts à  
prendre mi-2018 à la fin du programme actuel.  
soutenabilité de la dette publique .  
Malgré cela, l’Eurogroupe s’est déclaré conscient que la  
prochaine étape consistait pour la Grèce à préparer son retour  
sur les marchés de capitaux. Il s’est engagé à soutenir ses  
efforts en ce sens. En particulier, les prochains versements au  
titre du programme devront tenir compte de cet objectif, et  
permettre au pays de se constituer un coussin de liquidités.  
Ils fixent comme objectif que la Grèce dégage un excédent  
primaire de 3,5% du PIB pendant au moins cinq ans, soit  
jusqu’en 2022. C’était l’un des scénarios retenus par la  
Commission européenne dans son rapport sur la première  
revue du programme. Au-delà, pas de cibles officielles, mais des  
excédents égaux ou légèrement supérieurs à 2% du PIB  
seraient réputés suffisants pour satisfaire aux critères européens.  
Sous ces hypothèses, les Européens continuent de calculer des  
Cela dit, il est malheureusement clair que le report d’un  
véritable accord sur l’allègement de la dette nuit plutôt à cet  
objectif, non seulement parce qu’il entretient l’incertitude sur les  
besoins de financement futurs de l’Etat grec, mais aussi parce  
qu’il souligne que les Européens et le FMI ne disposent pas, à  
ce stade, d’un scénario économique et budgétaire commun à  
moyen long terme pour la Grèce, faisant consensus, et sur  
lequel les investisseurs potentiels pourraient s’appuyer pour  
prendre leurs décisions.  
besoins annuels bruts de financement de l’Etat grec en deçà de  
15% du PIB à moyen terme et 20% du PIB au-delà . Pour ce  
faire, ils envisagent toute une série de mesures déjà décrites au  
printemps 2016, dont le versement des bénéfices du Securities  
markets programmes (SMP) de la Banque centrale européenne,  
le réaménagement des prêts du FESF, la suppression de  
marges d’intérêts, etc.  
Ces mesures de restructuration ne seront adoptées qu’à  
la fin du programme actuel (mi-2018) et seront précisément  
calibrées à cette date, sur la base d’hypothèses et de  
projections de dettes réalisées en amont par les institutions  
européennes. Elles ne peuvent donc être chiffrées aujourd’hui.  
Accord de principe du FMI  
Compte tenu de l’incapacité des Européens à faire plus dès  
maintenant (et en particulier à quelques mois des élections en  
Allemagne), le FMI s’est décidé à donner son imprimatur,  
mais sans toutefois rien céder sur le fond. Ses équipes vont  
recommander au Conseil d’administration du Fonds d’adopter  
3
Conjoncture de Juillet-aout 2016, BNP Paribas. L ’a ccord et les analyses de  
soutenabilité de la dette respectives du FMI et de la Commission européenne sont  
décrits dans la troisième partie de l ’a rticle, sur les finances publiques.  
4
Les besoins de financements grecs vont augmenter à très long terme, au fur et à  
mesure que les financements européens actuels, peu couteux, vont être remplacés  
par des financements de marché. C’est la raison pour laquelle le FMI considère que  
sans restructuration importante, la dette grecque retrouvera une trajectoire haussière  
peu contrôlable autour de 2030. C’est également la raison pour laquelle les  
Européens précisent que, au-delà de l’accord qui devrait intervenir mi-2018, il se  
tiendra prêt à envisager d’autres mesures en cas de scénario défavorable.  
5
Tout comme le FMI, mais de façon parallèle et tout à fait indépendante, la BCE a fait  
savoir que pour envisager de rendre éligibles les titres d’Etats grec à son programme  
d’achats de titres publics (PSPP), elle devait au préalable être en mesure de procéder  
à une analyse favorable de la soutenabilité de la dette publique grecque.  
economic-research.bnpparibas.com  
Frédérique Cerisier  
16 juin 2017  
2
 
 
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 1539 articles et 390 vidéos