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Pays émergents  
Argentine-Venezuela : trajectoires opposées  
L’Argentine et le Venezuela ont subi l’un comme l’autre le  
retournement des prix des matières premières.  
Pourtant, l’Argentine est sortie du défaut et le Venezuela  
s’apprête à y tomber.  
Retour sur deux trajectoires opposées.  
Réserves de change (mds de dollars)  
 Argentine  Venezuela  
60  
50  
40  
30  
20  
10  
0
Confrontés au retournement du cycle des prix des matières  
premières et à la récession qui s’en est suivi, le Venezuela et de  
l’Argentine présentent deux stratégies de gestion macroéconomique  
radicalement opposées.  
Au Venezuela, la stratégie suivie par le gouvernement de Nicolas  
Maduro au pouvoir depuis 2013 a consisté, au plan externe, à gérer  
la pénurie structurelle de dollars par un système aussi complexe  
qu’inefficace de taux de change multiples, et à privilégier les sources  
de financements bilatérales (Chine, Russie) pour tenter d’endiguer,  
en vain, l’hémorragie des réserves de la banque centrale. Au plan  
interne, année après année, le gouvernement s’est reposé de plus  
en plus sur la compagnie pétrolière nationale PDVSA et a usé et  
abusé de l’artifice de la dévaluation pour tenter d’équilibrer, en vain  
également, ses comptes. Il s’en est suivi une spirale inflationniste  
totalement incontrôlable et une pénurie généralisée de biens, y  
compris ceux de première nécessité. Enfin, les difficultés financières  
de PDVSA ont conduit à une baisse de la production, faute  
d’investissements.  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Graphique  
Source : Macrobond  
Au contraire, le rythme d’inflation mensuel au Venezuela ne ralentit  
pas : il a atteint 15% par mois en moyenne avec des pointes à 30%.  
A la fois cause et conséquence de cette hyperinflation, l’écart entre  
le taux du marché noir et l’un des deux taux officiels les moins  
surévalués (le dicom), qui n’était que de 20% début 2015, est  
maintenant dans un rapport de 1 à 4.  
Réserves de change. Les réserves de change de l’Argentine, qui  
avaient atteint un niveau d’alerte fin 2015, ont doublé en un an. Elles  
sont passées de 25 à 50 milliards de dollars (cf. graphique) grâce à  
une balance commerciale redevenue positive, à l’arrêt des sorties de  
capitaux des résidents et à un retour en grâce de l’Etat argentin sur  
le marché de la dette internationale avec des émissions cumulées de  
32 milliards de dollars depuis avril 2016, pour apurer ses arriérés et  
couvrir le service de sa dette extérieure. Pour cette année, seuls  
trois milliards de dollars restent encore à émettre pour couvrir les dix  
milliards prévus dans le budget.  
En Argentine, au contraire, depuis l’arrivée au pouvoir de Mauricio  
Macri en décembre 2015, la stratégie a consisté, au plan externe, en  
une libéralisation du contrôle des changes, une unification réussie du  
taux de change officiel et du taux de change parallèle (au prix d’une  
forte mais unique dévaluation) et en l’apurement des arriérés sur la  
dette extérieure. Au plan interne, le nouveau gouvernement a mené  
de front 1/ une stratégie de consolidation budgétaire basée sur la  
maîtrise des dépenses, notamment des subventions et une amnistie  
fiscale ; 2/ une stratégie d’ancrage des anticipations d’inflation  
reposant sur l’unification des taux de change rendue crédible par un  
moindre recours aux financements de la banque centrale, et donc  
une moindre monétisation du déficit budgétaire.  
A l’inverse, au Venezuela, les réserves de change (or et devises) ont  
été divisées par deux depuis la fin 2015 (de 25 à 11 milliards de  
dollars dont seulement 3 milliards en devises) en dépit du maintien  
d’un excédent commercial, mais au prix d’une restriction des  
importations. La pénurie de dollars est telle que les autorités ont été  
contraintes de restructurer la dette due à la Chine, de procéder à une  
extension de la maturité de celle de PDVSA et, au début de 2017,  
d’émettre des titres de dette en dollars pour permettre aux  
importateurs de régler leurs arriérés. A charge pour ces derniers de  
trouver des acheteurs prêts à accepter des titres d’un emprunteur en  
état de quasi-faillite. Avec un service de la dette de 13 milliards cette  
année, le risque de défaut se rapproche si la Chine n’offre plus de  
financements supplémentaires. Le remboursement de près de trois  
milliards de dollars en avril sera le prochain test.  
L’évolution de deux indicateurs macroéconomiques simples reflétant  
le déséquilibre interne (inflation) et externe (réserves de change)  
permet d’illustrer ces deux trajectoires opposées.  
Inflation. En Argentine, le choc créé par la dévaluation et le  
relèvement des tarifs publics a conduit à une forte accélération de  
l’inflation au premier semestre 2016 qui a culminé à 46% sur un an  
en juin-juillet. Mais les tensions inflationnistes se sont rapidement  
atténuées en cours d’année (de 4% par mois au S1 à 1,3% au S2)  
grâce à la crédibilité retrouvée de la politique de change. Les  
anticipations de désinflation en attestent (21% pour 2017, 15% pour  
2
018 et 9,5% pour 2019).  
economic-research.bnpparibas.com  
François Faure  
17 mars 2017 17-11  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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