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EcoEmerging// 2 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Argentine  
Un dosage à améliorer  
La croissance de l’économie argentine est restée soutenue au deuxième semestre 2017 et s’est visiblement prolongée au même  
rythme au T1 2018. En termes de demande, elle devrait être un peu plus équilibrée que l’année passée grâce au redémarrage des  
exportations. Cependant, des signes d’emballement ou de tensions apparaissent déjà (forte croissance réelle du crédit domestique,  
creusement du déficit commercial et, surtout, résurgence des tensions inflationnistes). Pour l’instant, la nature du déséquilibre  
épargne-investissement sous-jacent ne soulève pas d’inquiétude, notamment parce que les objectifs de consolidation budgétaire  
sont respectés. Mais les autorités sont confrontées à un classique dilemme de politique monétaire pour un pays émergent.  
Un peu plus de deux années se sont écoulées depuis l’arrivée au  
pouvoir de Mauricio Macri en novembre 2015. L’économie a renoué  
avec la croissance depuis le T3 2016 sur un rythme assez soutenu  
et devrait être un peu plus équilibrée cette année qu’en 2017. En  
revanche, l’évolution des grands équilibres macroéconomiques est  
plus mitigée. Le déficit budgétaire est mieux contrôlé mais l’inflation,  
qui avait fortement ralenti jusqu’à mi-2017, a ré-accéléré. Surtout,  
malgré des exportations de matières premières agricoles plus  
dynamiques, le déficit commercial s’est fortement creusé avec la  
croissance retrouvée de la demande intérieure et un taux de change  
toujours surévalué en termes réels.  
1
-Prévisions  
2
016  
2017  
2,7  
2018e  
3,0  
2019e  
3,5  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation (officielle, moy enne annuelle)  
Solde budgétaire (en % du PIB)  
Dette publique (en % du PIB)  
Solde courant (en % du PIB)  
Dette externe (% PIB)  
-2,3  
41,0  
-5,9  
53,7  
-2,8  
32,7  
36,3  
4,9  
25,2  
-6,1  
53,0  
-5,2  
36,6  
55,0  
6,1  
23,4  
-5,7  
55,0  
-5,4  
41,5  
63,0  
6,6  
15,7  
-5,1  
55,0  
-6,0  
42,6  
67,0  
6,7  
Réserv es de change (USD Mds)  
Réserv es de change (mois d'import.)  
Taux de change (fin d'année)  
15,8  
18,8  
22,5  
23,0  
Déjà des signes de surchauffe  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
Au S2 2017, la croissance de l’économie argentine est ressortie à  
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- Indicateurs d’activité  
3,5% en rythme annuel, soit un ralentissement modéré par rapport  
Glissement annuel, %  
au S1 (4,5% l’an). Le niveau du PIB réel est supérieur de 3,2% à sa  
moyenne de 2011-2015, une période postérieure à la récession  
mondiale de 2009, et au rebond qui a suivi en 2010, et antérieure à  
l’élection de M. Macri. Entre le T2 2016 (point bas) et le T4 2017, la  
consommation privée et l’investissement ont contribué à hauteur  
d’environ 4 points de pourcentage (pp) chacun à la progression de  
PIB réel  Production industrielle  
 Activité dans la construction - - - Indicateur avancé di Tella  
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2
1
1
5
0
5
0
5
0
5
5
% du PIB, les échanges extérieurs nets contribuant au contraire  
négativement à hauteur de 5,5 pp. Jusqu’à présent, la croissance  
est donc plutôt déséquilibrée même si le rebond de l’investissement  
est un facteur très positif.  
-
Les indicateurs disponibles depuis le début de l’année (production  
industrielle, activité dans la construction, indicateur mensuel du PIB,  
indicateur avancé de retournement de la conjoncture de l’Université  
Torcuato di Tella) confirment la consolidation de la croissance  
-
-
-
10  
15  
20  
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
(
graphique 2). Point positif, les exportations de marchandises ont  
Sources : INDEC, GlobalSource  
rebondi sur les deux premiers mois de l’année (+10,7% sur un an  
contre 0,9% au S2 2017), à la fois celles de produits agricoles bruts,  
en ligne avec le début de redressement des prix du blé, du soja et  
du maïs, mais aussi celles de produits manufacturés hors produits  
alimentaires transformés.  
d’un creusement du déficit des paiements courants comme  
actuellement. La progression des importations de marchandises en  
dollars a atteint +33% sur un an en janvier-février et +27% hors  
pétrole. De plus, le déficit commercial a atteint USD 10,4 mds en  
données CAF-FAB contre 1,2 md en juin 2017. Rapporté au PIB, le  
déficit commercial reste modéré (1% du PIB) mais il s’ajoute à celui  
de la balance des invisibles (4%). Le déficit courant a donc atteint  
un niveau qui requiert une surveillance. Il ne s’agit pas d’un niveau  
d’alerte car la nature du déséquilibre sous-jacent entre l’épargne  
domestique et l’investissement ne soulève pas d’inquiétude,  
l’investissement y contribuant autant que la consommation.  
Par ailleurs, le crédit à l’économie a enregistré une forte  
accélération (+55% sur un an en janvier-février contre 40% à la mi-  
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l’inflation (cf. infra) et des effets de conversion en pesos des crédits  
libellés en dollars (18% du total des crédits). Le rebond du crédit  
n’est pas en soi un problème au niveau macroéconomique dans la  
mesure où le taux de pénétration du crédit domestique est faible  
017 et 30% fin 2016-début 2017), bien au-delà de celle de  
De plus, compte tenu de la meilleure visibilité qu’offre maintenant le  
pays, les investissements directs (près de USD 11 mds en 2017),  
(15% du PIB). En revanche, il le devient quand il s’accompagne  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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doivent pouvoir compenser la normalisation des entrées nettes  
d’investissements de portefeuille qui évoluent sur un rythme  
d’environ USD 8 mds par trimestre (après une moyenne de  
USD 11 mds entre le T2 2016 et le T1 2017). Les réserves de  
change ont continué de se renforcer atteignant près de USD 62 mds  
à fin mars sans aggravation supplémentaire de l’endettement  
extérieur. Cependant, à USD 233 mds fin 2017, la dette extérieure  
argentine reste l’une des plus élevées des pays émergents. Elle  
représente plus de trois années d’exportations de biens et services.  
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- Inflation et taux de change  
Glissement annuel, %  
Indice des prix à la consommation (source privée)  Indice officiel des prix à  
la consommation  Taux de change effectif nominal (échelle de droite inversée)  
5
4
4
3
3
2
2
1
0
5
0
5
0
5
0
5
-45  
40  
-35  
-30  
-25  
-20  
-
Inflation persistante  
-
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La hausse des prix à la consommation a ré-accéléré passant de  
-10  
-5  
0
1,5% par mois en moyenne entre mai et novembre 2017 à 2,4%  
entre décembre 2017 et mars 2018. Mesuré sur un an, le taux  
d’inflation, qui avait atteint un point bas à 21,4% en juillet, est  
remonté à 25,4%. L’inflation sous-jacente a elle aussi accéléré de  
5
10  
5
1
1
0
5
1
,4% en novembre à 2,6% en mars (22,4% sur un an). La hausse  
des tarifs réglementés - dont la contribution au taux d’inflation de  
017 a été de 8 points de pourcentage après 12 pp en 2016 - et la  
0
20  
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
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Sources : INDEC, GlobalSource  
dépréciation du change (-2,5% par mois en moyenne contre dollar  
entre juillet 2017 et mars 2018, contre -0,3% au S1 2017) expliquent,  
pour une large part, cette ré-accélération de l’inflation totale et  
même sous-jacente. En conséquence, la banque centrale a révisé à  
la hausse ses prévisions de 8%/12% (déc./déc.) à 15% pour 2018,  
de 3%/7% à 10% pour 2019, et de 3%/7% à 10% pour 2020.  
L’exécution du budget fédéral est pour l’instant en ligne avec  
l’objectif de réduction du déficit primaire (i.e. hors charge d’intérêts)  
de 3,8% du PIB réalisé en 2017 (pour un objectif de 4,2%) à 3,2%  
prévu pour 2018. Ainsi, à fin mars et en cumul sur 12 mois, le déficit  
primaire est ressorti à 3,6%. Surtout, cette réduction découle à la  
fois d’une hausse des recettes (hors celles exceptionnelles  
provenant de l’amnistie fiscale), de 2,2% en g.a. en termes réels au  
T1 2018, et d’une baisse des dépenses primaires de 5,5%. Deux  
réserves a cela cependant : l’alourdissement des dépenses de  
retraite a obligé le gouvernement à réduire les investissements et la  
charge d’intérêts a ré-augmenté pour atteindre 2,2% du PIB contre  
1,6% à la mi-2015. Estimé à 65% du PIB fin 2017, le ratio de dette  
publique non consolidée a, en effet, progressé de 18 points de PIB  
depuis fin 2015. Mais une telle progression aurait dû occasionner  
une hausse de la charge d’intérêts bien plus conséquente. En  
réalité, les émissions de dette internationale en dollar à maturité  
longue ont permis à l’Etat de bénéficier d’un taux d’intérêt réel  
apparent négatif sur cette partie de la dette.  
Le gouverneur de la banque centrale espère une décélération d’ici  
la fin de l’année avec la fin des hausses de tarifs règlementés (la  
dernière aura lieu en avril), des augmentations de salaire plus  
modérées car négociées autant sur la base de la cible officielle  
d’inflation que sur l’inflation passée, mais aussi avec une politique  
monétaire toujours très prudente (après une détente sur la  
deuxième partie de 2016, les taux directeurs ont été relevés courant  
2017, le taux directeur principal étant actuellement de 27,25%). De  
plus, la banque centrale continuera à intervenir sur le marché des  
changes pour soutenir le peso dans la mesure où le gouverneur  
estime que les pressions baissières actuelles ne sont pas justifiées  
par des chocs réels (baisse de la productivité, détérioration de la  
compétitivité) ou par l’inflexion de la trajectoire des taux d’intérêt  
directeurs suite à la révision des prévisions d’inflation.  
Les autorités argentines sont confrontées à un dilemme d’autant  
plus complexe que les arguments sont enchevêtrés : casser la  
dynamique inflationniste alimentée par la perte de crédibilité du  
ciblage d’inflation et la dépréciation du change, au prix du maintien  
d’une politique monétaire restrictive, sans toutefois dégrader les  
comptes extérieurs par une appréciation réelle du change plus forte  
que les gains de productivité. L’orthodoxie budgétaire est une  
réponse possible (bien meilleure qu’une politique monétaire  
restrictive sous-optimale tant en termes de croissance que de  
stabilité financière). La poursuite des réformes structurelles  
(libéralisation des marchés des biens et du travail, incitation à  
l’investissement en capital physique et humain) en est une autre, à  
la fois socialement préférable et, surtout, indispensable du point de  
vue de l’efficacité économique.  
Le diagnostic en la matière n’est pas aisé. D’un côté, les  
changements de politique économique (levée du contrôle des  
changes, unification des taux de change, abaissement de certains  
droits de douane, consolidation budgétaire) et la disparition  
programmée du financement monétaire du déficit budgétaire  
constituent des freins structurels puissants à la désinflation. D’un  
autre, l’effet d’inertie des relèvements de tarifs réglementés et les  
contraintes d’offre, que rencontre probablement la demande,  
alimentent les tensions inflationnistes, fussent-elles conjoncturelles  
et donc temporaires.  
Dilemme  
Dans ce contexte de forte accélération du crédit, de persistance des  
tensions inflationnistes et d’aggravation des comptes extérieurs, la  
stabilité macroéconomique repose largement sur la politique  
budgétaire.  
François Faure  
francois.faure@bnpparibas.com  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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