Conjoncture

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CONJONCTURE  
Septembre 2018: n°6  
Argentine : une transition délicate  
Le gouvernement de Mauricio Macri a sorti l’économie argentine de son isolement. Sa politique lui a permis de  
renouer avec la croissance en 2017 et de consolider les réserves de change de la banque centrale grâce à  
l’afflux d’investissements de portefeuille. Mais cette politique a aussi creusé le déficit courant, accru la dette  
publique de l’Etat en dollar et, indirectement, généré des tensions inflationnistes. Le gouvernement argentin a  
ainsi dû faire appel au FMI pour stabiliser le change. La politique de stabilisation va faire retomber l’économie  
en stagnation et aura un coût économique pour la population du fait d’une politique monétaire devenue très  
restrictive et d’efforts de consolidation budgétaire plus importants que ce que le gouvernement envisageait fin  
2017. Compte tenu du fort endettement en devises de l’Etat argentin, le gouvernement est confronté à un  
dilemme classique entre la nécessité de stabiliser l’endettement public et l’endettement extérieur.  
Par François Faure  
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Une normalisation inachevée  
Plan du FMI : restaurer la confiance  
Vulnérabilités non systémiques des  
entreprises et des banques  
DIRECTION DES ETUDES ECONOMIQUES  
La banque  
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qui change  
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Conjoncture // Septembre 2018  
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Argentine: une transition délicate  
François Faure  
Le gouvernement de Mauricio Macri a sorti l’économie argentine de son isolement. Sa politique lui a permis de renouer avec la  
croissance en 2017 et de consolider les réserves de change de la banque centrale grâce à l’afflux d’investissements de portefeuille. Mais  
cette politique a aussi creusé le déficit courant, accru la dette publique de l’Etat en dollar et, indirectement, généré des tensions  
inflationnistes. Le gouvernement argentin a ainsi dû faire appel au FMI pour stabiliser le change. La politique de stabilisation va faire  
retomber l’économie en stagnation et aura un coût économique pour la population du fait d’une politique monétaire devenue très  
restrictive et d’efforts de consolidation budgétaire plus importants que ce que le gouvernement envisageait fin 2017. Compte tenu du fort  
endettement en devises de l’Etat argentin, le gouvernement est confronté à un dilemme classique entre la nécessité de stabiliser  
l’endettement public et l’endettement extérieur.  
Le 20 juin dernier, 18 ans après la grande crise financière de 2000- Comment expliquer qu’un simple accès de fièvre sur les places  
2001, le gouvernement argentin du président Mauricio Macri a été de financières émergentes ait frappé aussi durement le pays ? L’économie  
nouveau contraint de demander de l’aide au FMI pour faire face à une argentine est-elle toujours aussi fragile ? Si tel est le cas, le traitement  
dépréciation accélérée du peso s’apparentant à une mini crise de que devra subir le pays en échange du soutien financier du FMI est-il  
change. Dans un contexte de plus grande méfiance des investisseurs de nature à lui éviter de sombrer dans la situation désastreuse de la fin  
financiers pour les places émergentes, le peso a perdu 30% contre le 2001 (défaut souverain, apparition de monnaies parallèles et  
dollar US depuis fin avril, malgré un relèvement drastique des taux convertibilité forcée des bilans bancaires) ?  
d’intérêt directeurs de la banque centrale jusqu’à 60%, celle-ci ayant  
La première partie de cet article décrit et examine de façon  
très vite arrêté d’utiliser ses réserves pour défendre le taux change.  
chronologique la période (du premier trimestre 2016 au troisième  
L’accord de stand-by avec le FMI prévoit une ligne de financement très trimestre 2017) caractérisée par le changement de politique  
importante de 50 milliards de dollars, soit un peu plus de 11 fois les économique et le retour de la croissance, puis les six mois précédant la  
quotas du pays. En 2000-2001, le FMI avait mis sur la table environ conclusion de l’accord avec le FMI durant lesquels la crédibilité de la  
22 milliards de dollars, soit 7,5 fois les quotas de l’époque. La politique monétaire s’est érodée, les comptes extérieurs se sont  
comparaison entre les enveloppes financières pourrait laisser craindre détériorés et l’inflation a réaccéléré. La deuxième partie présente les  
que la situation actuelle soit plus alarmante qu’en 2000-2001. Elle l’est mesures et les objectifs macroéconomiques du plan FMI (couverture  
pourtant moins à bien des égards. L’environnement extérieur et la des besoins de financements extérieurs, dynamique de la dette  
trajectoire de l’économie argentine sont très différents entre les deux publique) et les sources de risque pour les banques et les entreprises.  
périodes.  
Avant la crise de 2000-2001, l’économie argentine était en récession,  
Une normalisation inachevée  
conséquence de deux chocs externes majeurs (la crise en Asie et en  
Russie de 1998 et la dévaluation du real brésilien en 1999). De plus,  
l’économie était alors soumise à la contrainte du régime de caisse  
d’émission (currency board) qui implique un ajustement déflationniste  
des prix et des salaires en raison de la fixité du change pour restaurer  
les comptes extérieurs. De plus, pour être crédible, un currency board  
Un bon départ  
A son arrivée au pouvoir fin 2015, le président Macri a hérité d’une  
économie alternant, depuis 2012, années de croissance et années de  
imposait un équilibre des comptes publics.  
récession et souffrant de déséquilibres multiples : inflation officielle  
largement sous-estimée, dérive du déficit budgétaire financé en partie  
A l’inverse, en 2016-2017 l’Argentine n’a pas subi de chocs financiers  
par des transferts de la banque centrale, forte détérioration du déficit  
comparables à ceux de 1998-1999. De plus, malgré une plus forte  
courant et sorties structurelles de capitaux privés. A un peu moins de  
exposition des pays émergents aux investissements de portefeuille, les  
25 milliards de dollars, les réserves de la banque centrale avaient  
conditions de financements extérieurs sont restées très favorables  
forte liquidité et faibles primes de risque), ce dont le pays a largement  
atteint fin 2015 un niveau proche du seuil d’alerte (3 mois d’importations  
de biens et services).  
(
bénéficié. Aussi, lorsque M. Macri, à son accession au pouvoir fin 2015,  
a rapidement levé les contrôles de capitaux, procédé à une unification  
des taux de change (au prix d’une dévaluation du peso notoirement  
surévalué) et décidé d’apurer une fois pour toutes les arriérés de dette  
extérieure, l’économie argentine a-t-elle retrouvé plus de flexibilité et  
renoué avec la croissance.  
Une grande partie des mesures prises par le nouveau gouvernement  
visaient à stabiliser la liquidité extérieure :  
-
suppression du contrôle des changes, alignement du taux de change  
officiel sur le taux parallèle (au prix d’une dévaluation de 25%) et  
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unification des deux taux, suppression des taxes à l’exportation, nominale du peso. La banque centrale a pu alors desserrer son étau  
réduction du champ d’application du système de licence d’importation,  
monétaire, ramenant, fin 2016, son taux d’intérêt directeur à son niveau  
d’avant la dévaluation (25%). Entre temps, l’Etat argentin a pu lever  
facilement sur le marché obligataire international les fonds nécessaires  
pour apurer ses arriérés de dette.  
-
apurement des arriérés de la dette extérieure publique sous la  
pression des fonds activistes, amnistie fiscale sur les actifs extérieurs  
non déclarés pour encourager leur rapatriement, nouvelle loi sur les  
marchés de capitaux pour approfondir le marché financier local et  
améliorer la gouvernance des entreprises.  
L’économie argentine s’est véritablement redressée à partir du  
quatrième trimestre 2016, la croissance du PIB accélérant jusqu’à  
atteindre un rythme annuel de près de 4% l’an au deuxième semestre  
Argentine : croissance et confiance des ménages  
2017 et encore de 3,5% au premier trimestre 2018. La croissance a été  
mieux équilibrée qu’au cours du deuxième mandat de Cristina Kirchner.  
Elle a reposé plus largement sur l’investissement et les exportations1  
que sur la consommation publique et privée. L’activité du secteur de la  
construction s’est fortement redressée en 2017 avec la normalisation  
des taux d’intérêt. La levée des taxes à l’exportation a favorisé les  
exportations de céréales et d’oléagineux, qui représentent 45% du total  
des exportations ; celles de produits manufacturés non agricoles (30%  
du total des exportations) ont renoué avec la croissance en 2017 pour  
la première fois depuis 2012 grâce à l’amélioration de la situation du  
voisin brésilien (le Mercosur absorbe 20% des exportations argentines).  
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60  
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PIB réel (g.a., %)  
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Indice de confiance des consommateurs  
-10  
Premières fissures  
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007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
Graphique 1  
Source : INDEC - Université Tortuaco di Tella  
Cependant, fin 2017, les faiblesses macroéconomiques traditionnelles  
ont resurgi, entamant la crédibilité ex-post de la politique monétaire.  
Les autres mesures ont concerné les finances publiques et  
l’investissement. Le gouvernement s’est fixé des objectifs pluri-annuels Inertie de l’inflation  
de réduction du déficit primaire de l’Etat fédéral et, à partir de 2017, un  
suivi trimestriel tout en essayant d’en limiter les effets récessifs.  
Premièrement, les gains marginaux de désinflation ont été bien plus  
difficiles à obtenir en 2017 qu’en 2016 (le taux d’inflation sous-jacente  
Les prix des services publics (eau, électricité, gaz, transports publics) est resté en moyenne de 1,6% par mois avec un minimum de 1,3%).  
ont été très fortement relevés afin de réduire les subventions qui Les causes possibles de l’inertie à la baisse de l’inflation sont a priori  
pesaient sur le budget, avec des exemptions pour les plus pauvres multiples : rigidité des salaires réels par rapport aux gains de  
(tarifa social), et, parallèlement, les prestations sociales (allocation productivité, forte sensibilité au taux de change (pass-through),  
familiale, retraites, allocations chômage) ont été augmentées. Par financement monétaire du déficit budgétaire, pouvoir de monopole des  
ailleurs, un plan d’investissement en infrastructure, notamment dans les producteurs locaux et/ou faible substitution des produits/services locaux  
régions du Nord, et des programmes de partenariats public–privé dans aux produits importés.  
les énergies renouvelables ont été lancés. Enfin, le gouvernement s’est  
Les salaires réels ont réaccéléré en 2017 (+4,5%) plus sensiblement  
engagé à aligner les statistiques nationales sur les standards  
que la productivité mais il s’agit plus d’une rigidité cyclique que d’une  
internationaux.  
rigidité structurelle (entre 2012 et 2016, les salaires réels ont stagné  
Dans un premier temps, la dévaluation et l’augmentation des tarifs comme le PIB réel). D’ailleurs, en 2018, les salaires réels devraient de  
publics ont entraîné un choc inflationniste et une récession au premier nouveau se contracter. Par ailleurs, l’impact inflationniste du  
semestre 2016. Le taux d’inflation mensuel a accéléré à 4,2% en financement monétaire a disparu, les transferts des profits de la banque  
moyenne entre décembre 2015 et juin 2016 contre 1,8% entre janvier et centrale ayant cessé depuis décembre 2016.  
novembre 2015. En réponse à cette poussée inflationniste, la banque  
Les causes principales de l’inertie à la baisse de l’inflation résident  
toujours dans la très forte sensibilité au taux de change. De plus, selon  
l’OCDE et la Banque mondiale, le degré de concurrence locale est  
relativement faible par rapport aux autres pays, développés comme  
émergents.  
centrale a été contrainte de relever en mars 2016 ses taux d’intérêt de  
685 points de base jusqu’à 40%, entraînant l’économie dans la  
récession jusqu’au quatrième trimestre 2016 (-3% en cumul du PIB réel  
du T3 2015 au T2 2016).  
Toutefois, à partir de juin 2016, les effets de la dévaluation et de la  
hausse des prix réglementés se sont estompés, l’inflation sous-jacente  
(
c’est-à-dire hors produits alimentaires saisonniers et prix réglementés)  
repassant sous la barre des 2% en juillet 2016. De l’été 2016 à la fin  
017, le taux d’inflation d’ensemble est resté contenu malgré les  
relèvements des prix règlementés grâce à une plus grande stabilité  
1
En cumul depuis le T3 2016 et jusqu’au T1 2018, l’investissement a augmenté  
de 24% alors qu’il avait reculé en moyenne de 2% entre 2012 et 2015. A plus  
de 22%, le taux d’investissement en % du PIB a atteint un plus haut depuis  
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Argentine : inflation et taux de change  
devraient moins pâtir que celles des autres pays émergents du  
ralentissement structurel attendu des échanges liés aux GVC.  
Estimations privées (**)  
g.a., %  
0
g.a., %  
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30  
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20  
-15  
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Nouvel indice officiel (*)  
Variation du taux de change effectif nominal (éch. inversée)  
Depuis le premier trimestre 2016 et jusqu’au premier trimestre 2018,  
l’aggravation du déficit courant n’a pas entraîné de tensions sur  
l’équilibre de la balance des paiements. En cumul du premier trimestre  
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-
-
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0
2016 jusqu’au premier trimestre 2018, le déficit courant (55 mds) et les  
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sorties de capitaux des résidents argentins (35 mds) ont été largement  
compensés par les entrées de capitaux des non-résidents, des  
investissements directs (17 mds) et surtout des investissements de  
portefeuille (93 mds), l’Etat argentin ayant émis au total 56 milliards de  
dollars d’obligations internationales.  
-
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Argentine : prix des principales matières premières agricoles exportées  
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base 100=2017  
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145  
20  
Graphique 2  
Sources : BRI , INDEC (*), GlobalSource Partners (**)  
Soja  
Blé  
Maïs  
1
Dégradation du compte courant compensée par l’afflux de  
capitaux  
1
Deuxièmement, en 2017, le déficit courant a été multiplié par deux par  
rapport à 2016, dépassant 30 milliards de dollars et atteignant le seuil  
d’alerte de 5% du PIB. Le solde commercial qui dégageait encore un  
surplus jusqu’en 2016 a affiché un déficit de 5,5 milliards, le déficit de la  
balance des services a atteint près de 10 milliards de dollars et celui de  
la balance des revenus 16 milliards (principalement la charge d’intérêts  
sur la dette extérieure).  
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Graphique 3  
Source : Datastream  
La balance des biens et services contribue à hauteur de 70% à la  
dégradation du déficit courant et de 30% à la balance des revenus. Le  
déficit courant est donc, pour une large part, un déficit conjoncturel car  
la reprise de la croissance s’est accompagnée d’une poussée très forte  
des importations de biens et services (+20% en volume) et donc une  
élasticité au PIB exceptionnellement élevée (supérieure à 4), cas de  
figure habituel en phase de reprise. Toutefois, du côté des exportations,  
le pays a pâti de conditions exogènes défavorables; une sécheresse  
entre novembre 2017 et mars 2018 qui a pesé sur les exportations de  
Argentine : financement du déficit courant  
USD mds  
Balance des paiements courants  
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40  
30  
Investissements directs (nets)  
Investissements de portefeuille (nets)  
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10  
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produits agricoles et une quasi-stagnation des prix des principales  
matières premières agricoles exportées (soja, blé).  
0
-
10  
-20  
-30  
Le solde commercial a continué de se creuser au premier trimestre  
2018 pour ces mêmes raisons. Cependant, les exportations  
industrielles non agricoles sont restées dynamiques avec une  
croissance proche de 10% en volume jusqu’à début 2018. En fait,  
l’Argentine reste une économie peu intégrée dans les chaînes de valeur  
mondiales (GVC pour Global Value Chains) avec un coefficient de taux  
de participation aux GVC qui n’était que d’environ 40% en 2009 d’après  
l’OCDE contre par exemple 60% pour la Corée du Sud, la République  
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Graphique 4 Source : INDEC  
Les réserves de change ont été multipliées par près de 2,5 depuis la fin  
015, atteignant un point haut de 62 milliards de dollars fin mars. Mais  
2
3
tchèque et la Slovaquie . Par conséquent, les exportations argentines  
cette reconstitution de la liquidité extérieure s’est faite au prix d’une  
structure de financement de la balance des paiements plus fragile et  
2
Les prévisions de production de la campagne céréalière tablent sur une  
baisse (entre 20% et 30%).  
3
Le taux de GVC d’un pays rapporte la somme de 1/la valeur ajoutée des  
construction très faible puisque les exportations susmentionnées sont à usage  
partenaires commerciaux contenue dans les exportations du pays (upstream final direct. Mais, dans le cas de l’Argentine, même les produits industriels ont  
links) et 2/ la valeur ajoutée du pays, utilisée comme input dans les exportations  
des partenaires commerciaux (downstream links), au total des exportations du  
pays. Pour les pays exportateurs de matières premières, ce taux est par  
un taux faible de GVC, sauf ceux de la branche ‘transports et équipements’.  
Autre précision, a priori le taux de GVC n’a pas de raison d’avoir augmenté  
depuis 2009, il devrait même plutôt avoir diminué.  
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d’une forte augmentation de la dette extérieure, le ratio de couverture  
du déficit courant par les investissements (30%) restant insuffisant.  
(principalement en dollar) qui représente 70% du total de la  
dette. Ainsi, le taux d’intérêt apparent (c’est-à-dire le rapport  
entre intérêts payés et le stock de dette) n’a été que de 6,2%  
entre 2011 et 2015 pour une croissance annuelle du PIB  
nominal supérieure à 25% (effet dit « boule de neige »  
fortement négatif).  
Politique monétaire sous contraintes  
La conduite de la politique monétaire est également à l’origine de la  
plus grande méfiance des investisseurs à partir de fin 2017. Le cadre  
de la politique monétaire avait radicalement changé avec l’adoption du  
ciblage d’inflation en septembre 2016, véritable gageure pour une  
économie fortement inflationniste bénéficiant, depuis deux ans, d’un  
afflux de liquidité extérieure exceptionnel nécessitant des opérations de  
stérilisation.  
En revanche, les financements de la banque centrale ont été une  
source importante de couverture du besoin de financement : ses profits  
transférés au Trésor ont représenté jusqu’à un maximum de 1,7% du  
PIB en 2014 et encore 0,7% en 2017, et les engagements de la BCRA  
sur le gouvernement sont passés de moins de 10% du PIB en 2011 à  
2
0% fin 2015. De plus, il s’agit uniquement de la source interne  
L’élément déclencheur a été la révision à la hausse des prévisions  
d’inflation de la Banque centrale d’Argentine (BCRA), de 8%-12%  
initialement à 15% pour la fin 2018 et de 5% à 10% pour 2019, suivie  
d’une nouvelle baisse substantielle des taux directeurs, ce qui est  
apparu comme incompatible avec les dynamiques macroéconomiques  
et le ciblage d’inflation.  
d’inflation monétaire. Il faut y ajouter la source externe, à savoir la  
conversion en monnaie locale par la banque centrale des émissions de  
dette en dollar par l’Etat . Au final, l’inflation d’origine monétaire a été et  
reste étroitement liée à l’évolution du déficit budgétaire, du moins au  
travers de son financement.  
5
A ces deux contraintes, générale et spécifique, s’ajoute enfin une  
contrainte opérationnelle pour la banque centrale. La BCRA a comme  
particularité d’avoir comme instrument principal de politique monétaire  
l’émission de bons de stérilisation (LEBAC et LELIC) car les opérations  
de mise en pension de titres du Trésor ne suffisent pas aux besoins de  
stérilisation. Le stock de LEBAC représente un peu plus de 10% du PIB  
et 130% de la base monétaire (contre respectivement 7% et 60% début  
Le gouverneur de la banque centrale alors en place, Federico  
Sturzenegger, a été confronté au dilemme classique entre le maintien  
du taux d’intérêt directeur à un niveau très élevé -gage de crédibilité  
des cibles d’inflation- et la nécessité de dissuader les entrées de  
capitaux, ou à défaut de les stériliser, pour contenir la croissance de la  
masse monétaire, source importante d’inflation en Argentine. En  
d’autres termes, l’utilisation des taux d’intérêt va, sinon à l’encontre de  
l’objectif d’inflation, du moins gêner sa réalisation.  
2016). Selon les calculs de GlobalSource, le coût apparent du stock de  
LEBAC, calculé comme les intérêts rapportés à la base monétaire, était  
ainsi de 36% fin 2017 contre 17,5% début 2016. En comparaison, les  
intérêts reçus sur les réserves de change sont loin de compenser les  
intérêts versés sur les LEBAC et LELICs. En d’autres termes, la  
nécessité de stériliser les émissions de dette en devises de l’Etat (et les  
autres entrées de capitaux), afin de contenir l’inflation d’origine  
monétaire, implique un coût fiscal de plus en plus élevé.  
A l’impossibilité d’atteindre deux objectifs avec un seul instrument  
s’ajoute, dans le cas de l’Argentine, un problème spécifique de  
«
dominance fiscale » qui constitue une autre contrainte forte pour la  
politique monétaire. Il y a « dominance fiscale » lorsque la politique  
monétaire est, sinon dictée, du moins fortement contrainte par les  
objectifs budgétaires, soit au travers du canal des taux d’intérêt qui  
affectent la charge d’intérêts de la dette publique, soit directement au  
4
travers des transferts et avances sur le compte du Trésor .  
Dans le cas de l’Argentine, les intérêts de la dette de l’Etat ne Plan du FMI: restaurer la confiance  
constituent pas une source de « dominance fiscale » très importante.  
L’accord de stand-by du FMI, signé en juin, prévoit une ligne de  
financement de 50 milliards de dollars dont une première tranche de  
Sur la période 2011-2017, la charge d’intérêts a représenté en  
moyenne 2% du PIB malgré la progression significative de la dette  
publique de 38,9% du PIB fin 2011 à 57,1% fin 2017. Cette relative  
inertie de la charge d’intérêts à l’augmentation de la dette a deux  
origines :  
15 milliards a été déboursée juste après la validation du programme. La  
moitié de cette tranche a été transférée sur le compte du Trésor pour  
alléger le besoin de financement de l’Etat ; l’autre moitié a été versée  
sur le compte de la BCRA pour consolider les réserves de change. Les  
-
la dette est détenue pour près de la moitié (49%) par des  
entités publiques, notamment l’organisme de sécurité sociale  
35 milliards restants seront utilisés comme ligne de précaution.  
Le plan du FMI est davantage un plan pour restaurer la confiance qu’un  
plan de sauvetage financier. Le plan repose sur trois piliers classiques :  
renforcement de la liquidité extérieure et réduction de la vulnérabilité  
extérieure, renforcement de la discipline fiscale afin d’assurer la  
soutenabilité de la dette, renforcement de la crédibilité du ciblage  
(
ANSES) et la BCRA sous la forme de titres non négociables  
(Adelantos transitorios). D’après le FMI, la BCRA détient  
l’équivalent de 18% du PIB de dette non rémunérée.  
-
au-delà de sa très forte volatilité, le taux de change réel s’est  
légèrement apprécié sur cette période, diminuant d’autant le  
coût réel de la dette libellée ou indexée sur des devises fortes  
4
5
C’est-à-dire les revenus de seigneuriage au sens restreint. Au sens large, les  
D’une manière générale, la banque centrale doit convertir en monnaie locale  
revenus de seigneuriage incluent les gains pour l’Etat que procure une inflation  
élevée en cas d’indexation partielle des dépenses budgétaires par rapport aux  
ressources.  
les entrées d’investissements de portefeuille des non-résidents sur le marché  
de la dette en monnaie locale et les marchés d’actions, qui contribuent à  
augmenter la liquidité interne.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Conjoncture // Septembre 2018  
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d’inflation. Le plan stipule également la protection des populations les Pour autant, les besoins de financement en dollar de l’Etat sont  
plus faibles (quatrième pilier).  
beaucoup plus substantiels; les remboursements (intérêts et principal)  
de la dette de l’Etat central libellée en devises (externe et domestique)  
s’élèvent à 34 milliards de dollars en 2018 et 22 milliards en 2019. Le  
renforcement des réserves de change et la stabilité du taux de change  
sont donc cruciaux face à de tels besoins de liquidité en dollar. De plus,  
la solvabilité extérieure s’est fortement dégradée. Rapportée aux  
Liquidité assurée à court terme mais des besoins  
de refinancements en dollar massifs  
Le déblocage de la première tranche a déjà permis de reconstituer les exportations de biens et services, la dette extérieure a pratiquement  
réserves de change qui avaient été utilisées par la BCRA pour défendre doublé depuis 2011, atteignant plus de 320% fin 2017, l’un des taux les  
le change; elles dépassent actuellement 60 milliards de dollars. Le plan plus élevés des pays émergents. Le plus préoccupant est que le FMI ne  
prévoit des cibles d’évolution pour les réserves nettes afin que la norme prévoit pas de réduction de ce ratio à horizon 2023.  
fixée par le FMI en matière d’adéquation des réserves soit atteinte en  
fin de programme. A court terme, le ralentissement attendu de la  
Discipline budgétaire et crédibilité de la politique  
croissance (le FMI a revu à la baisse sa prévision à 0,4% contre 2,5%  
fin 2017) et la dépréciation réelle du change (-18% pour le taux de  
change effectif projeté par le FMI à la fin 2018) devraient permettre de  
monétaire: une combinaison classique mais  
réduire le déficit courant d’un peu plus d’un point de PIB dès cette nécessaire  
année et de le faire revenir en dessous de 3% en 2020 malgré la  
Les hypothèses de croissance du PIB publiées par le FMI indiquent, en  
remontée des prix du pétrole et le creusement consécutif du déficit de la  
cumul sur la période 2018-2020, un PIB réel de 4% inférieur à la  
balance pétrolière. La baisse du déficit courant permettra de compenser  
prévision de décembre 2017. Sans surprise, la prévision de croissance  
de moindres entrées d’investissements directs et de portefeuille.  
a été revue à la baisse sur 2018-2019 compte tenu du choc de change,  
La ligne du FMI et les réserves de change couvrent presque deux  
années et demi de besoins de financement extérieur (somme du déficit  
courant et de l’amortissement de la dette à moyen et long terme).  
D’après l’INDEC, l’amortissement de la dette extérieure de l’Etat  
argentin était estimé fin 2017 à 14 milliards de dollars en 2018 et  
et du durcissement des politiques monétaire et budgétaire. Pour autant,  
l’économie devrait éviter la récession, ce qui semble une hypothèse très  
optimiste.  
Les autorités et le FMI espèrent en effet inverser le ratio de dette  
publique. Le gouvernement devrait réduire plus vite que ce qu’il  
envisageait le déficit primaire du budget fédéral hors transferts de la  
BCRA pour arriver à l’équilibre en 2020. Ce déficit n’avait cessé de se  
creuser depuis le début de la décennie pour atteindre 4,2% du PIB en  
1
0 milliards de dollars en 2019 (l’amortissement de la première tranche  
du FMI ne commencera qu’en 2021 et ceux des dettes restructurées en  
005 et 2010 en 2024). Les remboursements des obligations  
2
internationales (intérêts et capital) ne s’élèvent qu’à environ 2 milliards  
de dollars au deuxième semestre 2018, 8,5 milliards en 2019 et  
2016.  
6
milliards en 2020. Par conséquent, sauf à supposer des sorties  
Argentine : déficits jumeaux  
massives de capitaux des résidents, la capacité de remboursement de  
l’Etat argentin sur sa dette extérieure n’est pas menacée à court terme.  
La ligne de financement non utilisée a d’ailleurs été calibrée pour  
couvrir les besoins de financement extérieur du pays dans un scénario  
adverse.  
%
du PIB  
5
4
3
2
1
0
Solde budgétaire primaire (*)  
Solde budgétaire total (*)  
Balance des paiements courants  
-
1
-
2
-
3
-
4
-
-6  
5
(*) hors profits de la Banque centrale  
-7  
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
Graphique 6 Sources : INDEC, Ministère des Finances, GlobalSource Partners  
En 2017, il s’est légèrement réduit (3,8%) grâce à la baisse des  
subventions sur l’énergie et les transports, partiellement compensée par  
la hausse des dépenses des retraites.  
L’effort budgétaire auquel s’est engagé le gouvernement auprès du FMI  
s’élève à 4,2 points de PIB en cumul sur 2018-2019. Il porte  
principalement sur les dépenses car le gouvernement a obtenu l’accord  
La banque  
d’un monde  
qui change  
7
Conjoncture // Septembre 2018  
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du parlement pour mener une réforme fiscale sur 5 ans, présentée en En revanche, le FMI ne prévoit pas de réduction du taux d’intérêt effectif  
6
novembre 2017, qui allège la pression fiscale sur les entreprises . Le sur la dette publique à horizon 2023 malgré la désinflation, le taux  
plan du FMI prévoit un report dans l’application de certaines mesures d’intérêt réel deviendrait même positif à partir de 2021. En 2017, le taux  
de la réforme fiscale et le maintien de la taxe de 25% sur les d’intérêt effectif sur les titres de dette de marché en peso non indexés a  
exportations de soja (pour un total de 0,4 point de PIB). Le plan met atteint 22%, soit un taux réel encore négatif. Pour l’instant, la dette de  
donc l’accent sur la réduction des dépenses primaires, en particulier les marché en peso non indexé ne représente que 23% de la dette totale,  
7
dépenses courantes et les transferts à hauteur de 3,1 points de PIB . ce qui limite l’effet sur le taux d’intérêt effectif de la dette. La substitution  
En revanche, les prestations sociales seront préservées et devraient de bons du Trésor aux Adelantos transitorios va toutefois  
augmenter de 0,6 point de PIB d’ici à 2020 pour atteindre 10,3% du PIB. mécaniquement entraîner une hausse du taux moyen de la dette pour  
9
Par ailleurs, le gouvernement argentin a sanctuarisé les prestations le Trésor .  
sociales pour les plus démunis en prévoyant un plancher pour ces  
En revanche, le scénario central suppose une réappréciation réelle du  
dépenses et une dérive de 0,2 point de PIB si la situation économique  
peso, hypothèse nécessaire à la stabilisation du ratio de dette. Il s’agit  
entraîne une augmentation plus importante que prévu. Le multiplicateur  
là d’une hypothèse forte même si elle est cohérente avec la réduction  
budgétaire apparent est inférieur à l’unité (révision à la baisse de la  
du compte courant. Contrairement au déficit primaire, le ratio de dette et  
croissance de 4 points de PIB pour un effort budgétaire de 4,2 points de  
le besoin de financement ne sont pas des critères de performance.  
PIB), ce qui est une hypothèse plutôt optimiste.  
Toutefois, le FMI veille à ce qu’ils ne dépassent pas les seuils d’alerte  
Le renforcement de la crédibilité de la politique monétaire repose plus de respectivement 70% et 15%.  
que jamais sur le ciblage de l’inflation mais aucune cible n’a été fixée  
Au-delà des hypothèses de croissance et de respect de la cible de  
pour fin 2018 afin d’éviter une nouvelle réaction des marchés (la cible  
déficit primaire, le risque de dérive du ratio de dette réside dans sa  
pour fin 2019 est de 17%). Conjointement à l’effort budgétaire, le  
sensibilité au taux d’intérêt réel et, surtout, au taux de change réel.  
renforcement de la crédibilité de la politique monétaire doit permettre  
Dans le scénario adverse du FMI, l’économie subit un choc récessif de  
aux taux d’intérêt réels sur la dette en peso de retrouver dès fin 2019  
court terme (les hypothèses sur les variables sont différentes du  
leur niveau de la fin 2017. C’est l’hypothèse qui sous-tend le pari du  
scénario central principalement sur les deux premières années). En  
ralentissement de la croissance versus la rechute dans la récession.  
particulier, les hypothèses sur l’évolution du taux de change réel  
Pour cela, le gouvernement s’est engagé à arrêter, dès cette année, les diffèrent peu de celles du scénario central à partir de 2019. Par  
transferts de profits de la banque centrale qui devrait réduire son stock conséquent, le scénario adverse ne fait pas apparaître de dynamique  
8
de LEBAC, représentant actuellement 9,7% du PIB à 3,4% fin 2019 , et explosive. Le ratio de dette serait juste supérieur de 4 points de PIB à  
ses crédits au gouvernement de 17,6% à 12%.  
sa trajectoire dans le scénario central et toujours décroissant.  
Le FMI conclut que la dette publique devrait rester soutenable mais  
Soutenabilité de la dette publique: la stabilisation avec un degré de confiance qui n’est pas très élevé («sustainable but  
not with a high probability »). Premièrement, l’effort de consolidation  
fiscal est ambitieux ; d’après l’IIF, l’effort médian des programmes FMI  
du taux de change réel est impérative  
(mesuré comme la variation du solde primaire au bout de deux ans) est  
En 2018, la dépréciation réelle du change va nécessairement élever le  
ratio de dette/PIB en raison du poids de la dette en dollar. Dans le  
scénario central, le ratio se réduirait ensuite à partir de 2019 et  
retrouverait, dès 2021, son niveau de 2017. Le besoin de financement  
de l’Etat serait ramené sous les 10% jusqu’en 2021 contre 13% en  
de 1 pp du PIB contre 3,8 pp pour l’Argentine ce qui placerait, d’après le  
FMI, le pays dans le dernier décile de la distribution des pays selon le  
degré de réalisation. Deuxièmement, les scénarii ne prennent pas en  
compte les besoins de financement spécifiques comme la dette des  
collectivités locales (mais qui ne représente que 6% du PIB car la  
plupart des régions ont un budget équilibré), des dettes contingentes  
potentielles (recapitalisation de la banque centrale, besoins de  
financement des entreprises publiques et des fonds de pension).  
Troisièmement, dans un scénario très adverse (combined shocks  
scenario), le besoin de financement dépasserait 15% rapidement et  
continuerait d’augmenter même si le ratio de dette est stabilisé.  
2017.  
6
Avec, notamment, une baisse du taux sur le chiffre d’affaires appliqué par les  
provinces, une réduction du taux de l’IS (de 35% à 25%) pour les bénéfices  
réinvestis, une déductibilité de la taxe sur les transactions financières, un  
abaissement des taux de cotisations employeurs pour les bas revenus afin de  
réduire le coin fiscal de 27% en moyenne à 19%. Le FMI a estimé le coût brut  
de la réforme à 3,75% sur 5 ans, dont 1,5% pour la baisse du taux sur le chiffre  
d’affaires et 2,25% pour les autres mesures.  
Au-delà des exercices de simulation, la dynamique des taux d’intérêt et  
celle du taux de change sont les variables centrales dont dépendra in  
fine la réussite du plan. Or, cela pourrait générer des conflits d’objectifs.  
La désinflation requerrait des taux d’intérêt réels élevés, du moins dans  
un premier temps, et une appréciation du taux de change réel dans la  
durée. La réduction de la dette publique impose clairement une  
appréciation réelle du taux de change mais des taux d’intérêt réels plus  
7
Dont 1,3 de réductions de transferts aux provinces et aux entreprises  
publiques, 0,7 point de rationalisation supplémentaire des subventions sur  
l’énergie et les transports, 0,5 point de réduction des dépenses courantes et 0,6  
point de baisse de l’investissement de l’Etat central.  
8
La banque centrale va utiliser pour cela le remboursement par le Trésor de  
l’équivalent de 25 mds de dollars de titres non négociables (3,9% du PIB). Le  
stock de LEBAC de la banque centrale est censé se réduire de 10%  
actuellement à 3,5% d’ici à mai 2017. Le Trésor devra se financer en émettant  
des bons du Trésor.  
9
A structure de dette et taux de 2017, le taux moyen passerait de 6,5% à 8%.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
8
Conjoncture // Septembre 2018  
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bas qu’avant la mise en place du plan, non seulement pour alléger le A partir de 2017, la croissance en termes réels des crédits a toutefois  
fardeau de la dette mais surtout pour compenser les effets récessifs de été très forte, atteignant 25% sur un an, tant pour le crédit aux ménages  
la politique budgétaire. Enfin, la réduction de la vulnérabilité extérieure que pour le crédit aux entreprises. Les faillites d’entreprises et les  
supposerait a priori une dépréciation réelle du change, ce qui entre en licenciements à venir impliqueront nécessairement une augmentation  
contradiction avec les objectifs d’inflation et de stabilité de la dette.  
des créances douteuses pour les banques mais elle restera plafonnée  
compte tenu de l’étroitesse de la base de crédits, surtout pour les  
ménages (7% du PIB seulement). De plus, les données d’entreprises  
collectées par la BCRA montrent que la dette financière rapportée à  
l’excédent brut d’exploitation (EBITDA) est nettement plus faible que  
ceux des autres pays de la région et que ce ratio a baissé entre 2012 et  
Dans le cas de l’Argentine, la sensibilité du compte courant au taux de  
10  
change réel est faible (-0,06 selon le FMI ), ce qui n’est pas étonnant  
compte tenu de la structure du commerce extérieur et notamment de la  
faible part des exportations manufacturières non agricoles. Cette  
spécificité donne un avantage a priori à l’appréciation réelle du taux de  
change dans la restauration des grands équilibres macroéconomiques.  
En effet, toutes choses égales par ailleurs, une réduction de seulement  
11  
016, dernière année connue .  
2
Argentine : dégradation des conditions financières  
2
points de PIB du déficit courant nécessite une dépréciation de l’ordre  
de 30 du taux de change réel ce qui, sur la base du cadre de simulation  
du FMI, entraîne un effet mécanique sur le ratio de dette de l’ordre de  
20  
15 points de PIB.  
10  
0
-
10  
20  
30  
40  
Vulnérabilités non systémiques des  
entreprises et des banques  
-
-
Taux d'intérêt interbancaire réel  
-
Malgré la dégradation des conditions financières (dépréciation réelle du  
change, hausse des taux d’intérêt réels), l’éventualité d’une crise  
systémique est a priori limitée, même si le risque de crédit va  
nécessairement augmenter.  
-50  
Taux de dépréciation cumulée du peso contre USD (-)  
-60  
2016  
2017  
2018  
Graphique 7  
Sources : Datastream, INDEC  
L’appel au FMI n’a pas donné lieu à une ruée sur les dépôts. La rotation  
des dépôts de peso en dollar a été relativement limitée au regard de la  
dépréciation du change. Toutefois, le taux de dollarisation des dépôts a  
été multiplié par trois depuis fin 2015 (de 10% à 33% fin juin) même si  
cela ne reflète que très partiellement une fuite vers le dollar (en 2016,  
l’amnistie fiscale a entraîné un rapatriement de dépôts en dollar).  
Deux sources de risque sont toutefois à mentionner. Premièrement, les  
crédits au logement et les prêts commerciaux au secteur de la  
construction ont connu les plus fortes progressions depuis 2017  
notamment parce que, depuis 2016, des crédits exprimés en unités de  
coût de construction (UVI) et indexés sur le CER ont été introduits  
pour les particuliers. L’objectif était de faciliter l’accès à la propriété car  
le taux d’intérêt appliqué est un taux d’intérêt réel, ce qui réduit  
considérablement les mensualités de remboursement de départ.  
Toutefois, les prêts étant indexés, les ménages peuvent voir leurs  
mensualités s’alourdir si leurs salaires progressent moins vite que  
l’inflation, ce qui sera probablement le cas puisque les salaires réels  
sont très cycliques.  
12  
Le système bancaire argentin ne présente pas de faiblesse majeure. La  
liquidité globale du système bancaire est satisfaisante avec un ratio  
total des crédits sur total des dépôts de seulement 71%. D’après  
Moody's, les financements de marché représentaient moins de 6% des  
ressources des banques à mi-2017. Le taux de pénétration du crédit au  
secteur privé est faible (15% du PIB) car le niveau élevé de l’inflation ne  
permet pas de financement à long terme, l’indexation des crédits étant  
prohibée (sauf, très récemment, pour les crédits hypothécaires).  
Deuxièmement, les crédits bancaires en dollar ont été multipliés par 5,5  
depuis la fin 2015 pour atteindre 16,1 milliards de dollars à fin juin 2018.  
D’une manière générale, l’endettement en devises des entreprises non  
financières a fortement augmenté quelle que soit la mesure retenue.  
D’après les statistiques de la BRI, l’endettement en dollar du secteur  
non bancaire, après déduction de la dette obligataire internationale  
souveraine, s’élevait à 47 milliards fin 2017 contre 21 milliards fin 2015.  
Il s’agit de l’estimation la plus basse. Une estimation haute consiste à  
additionner les prêts en devises du secteur bancaire et l’ensemble de la  
dette extérieure des entreprises non financières (y compris les prêts  
En conséquence, le taux de créances douteuses est faible, stable à 2%  
au cours des dernières années, et elles sont largement provisionnées.  
Au niveau de l’ensemble des banques, il n’y a pas de déséquilibre  
bilanciel ; en juin 2018, la position extérieure (rapportée au PIB) n’était  
que très légèrement débitrice (-0,5%) et la position de change ne  
représentait que de 7% du capital réglementaire. Les banques ne sont  
pas autorisées à accorder des crédits en dollar aux entreprises qui ne  
disposent pas de revenus correspondants et les crédits en devises pour  
les ménages sont interdits.  
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Rapport sur la Stabilité Financière de la BCRA du deuxième semestre 2017  
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Coeficiente de Estabilización de Referencia. Le CER est un indice  
Une appréciation du taux de change réel de 10% ne réduit le déficit que de  
,6 point de PIB.  
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d’indexation des dettes sur l’inflation.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Conjoncture // Septembre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
intragroupes); la dette atteint alors 78 milliards fin 2017 contre 63,5 fin l’endettement public et l’endettement extérieur qui requiert a priori des  
015. Or, dans le même temps, les recettes en dollar du pays sont évolutions opposées du taux de change réel. Dans l’immédiat, la  
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restées pratiquement stables, à 74 milliards, au cours des trois désinflation, et donc le desserrement de la politique monétaire, et la  
dernières années. Au niveau macroéconomique, le taux d’endettement solvabilité de l’Etat militent pour une stabilisation du taux de change réel.  
en devises des entreprises a donc fortement augmenté. Certes, la Il en va de même pour les entreprises dont la dette extérieure a  
position extérieure du secteur privé non bancaire est toujours largement fortement progressé au cours des dernières années. Toutefois, malgré  
créditrice (USD 167 mds hors solde des stocks d’investissements la hausse des taux d’intérêt réels et la dépréciation du change, le risque  
directs), reflet des sorties de capitaux des résidents accumulées au de crise systémique de crédit est faible compte tenu d’un endettement  
cours des années. Les entreprises détiennent donc a priori un coussin domestique modéré de la part des entreprises et des ménages, et de  
d’actifs en dollar à mettre en regard des dettes. En déduire une l’absence de déséquilibres bilanciels des banques. En revanche, la  
évaluation de la position de change reste toutefois très approximatif ne politique de stabilisation aura un coût économique pour la population  
serait-ce que parce la position extérieure inclut à la fois les ménages et argentine du fait d’une politique monétaire devenue très restrictive et  
les entreprises. Les données d’entreprises collectées par la BCRA d’efforts de consolidation budgétaire plus importants que ce que le  
confirment une assez forte exposition des entreprises au risque de gouvernement envisageait fin 2017. Elle aura également un coût  
change. En 2016, la dette en dollar rapportée à l’ensemble du passif politique pour le gouvernement à l’occasion des élections générales en  
des entreprises atteignait environ 40% dans l’industrie, 35% dans le 2019.  
secteur primaire et 30% dans les services.  
françois.faure@bnpparibas.com  
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Achevé de rédiger le 10 septembre 2018  
Le gouvernement de Mauricio Macri a sorti l’économie argentine de son  
isolement, une économie stigmatisée notamment par le défaut de 2001,  
l’existence d’arriérés de dette et la rupture des relations avec le FMI.  
Pour cela, le nouveau gouvernement a notamment levé le contrôle des  
changes, procédé à une dévaluation, apuré les arriérés de dette  
extérieure et adopté un régime de ciblage d’inflation. Cette politique de  
normalisation a permis à l’économie de renouer avec la croissance en  
2017 et aux réserves de change de la banque centrale de se consolider  
grâce à l’afflux d’investissements de portefeuille. Elle a toutefois eu  
comme contreparties négatives de creuser le déficit courant, d’accroître  
la dette publique de l’Etat en dollar et, indirectement, de générer des  
tensions inflationnistes et des coûts élevés de stérilisation des entrées  
de capitaux pour la banque centrale, ce qui a entamé la crédibilité de la  
nouvelle politique monétaire. L’économie argentine restait donc fragile  
lorsque les places émergentes ont été soumises à un retrait des  
investisseurs et le gouvernement argentin a dû promptement faire appel  
au FMI pour stabiliser le change sans dilapider les réserves de change.  
Compte tenu du fort endettement en devises de l’Etat, le gouvernement  
est confronté à un dilemme classique entre la nécessité de stabiliser  
La banque  
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