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La BCE met fin au QE mais renforce sa forward guidance  
Thibault Mercier  
La BCE a annoncé qu’elle mettra un terme au QE fin  
décembre 2018, après un court tapering de 3 mois.  
QE. Evidemment tout l’enjeu consistait à interpréter ce « bien  
après » et l’on pouvait penser que la BCE serait tentée de  
maintenir le flou le plus longtemps possible sur la date de fin  
du QE, non pas tellement pour les effets propres de cette  
politique  ils étaient devenus faibles  mais pour crédibiliser  
l’idée que les taux resteraient bas pendant une période  
prolongée.  
Toutefois, la décision la plus importante a été la  
reformulation du guidage des anticipations (forward  
guidance) sur un mode « Odysséen » : la BCE a annoncé ne  
pas prévoir de hausse de taux directeurs avant l’été 2019.  
La réunion du mois de juin reflète la confiance  
grandissante de la BCE dans le mouvement de  
convergence de l’inflation vers sa cible à moyen terme,  
même si ce mouvement requiert encore un soutien  
monétaire important.  
Finalement, l’institution monétaire a choisi de remanier sa  
forward guidance de façon à indiquer clairement qu’en l’état  
actuel des prévisions, il n’y aurait pas de hausse de taux  
avant l’été 2019. Dans le texte cela donne : « Le Conseil des  
gouverneurs prévoit que les taux d’intérêt directeurs de la  
BCE resteront à leurs niveaux actuels au moins jusqu’à l’été  
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019 et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire pour  
La réunion de politique monétaire du 14 juin a finalement été  
l’occasion pour la Banque centrale européenne (BCE) de  
préciser les modalités de sortie du programme  
d’assouplissement quantitatif (QE) : d’octobre à décembre  
assurer une évolution de l’inflation conforme aux anticipations  
actuelles d’un ajustement durable ». Dans le jargon  
économique, cela revient à transformer la forward guidance  
d’une version « Delphique » (c’est-à-dire exprimée en des  
termes volontairement vagues) en une version dite  
« Odysséenne » (se référant précisément à des niveaux  
d’activité ou, comme c’est le cas ici, à un horizon temporel  
défini).  
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018, les achats mensuels nets de titres seront réduits de  
moitié (ils passeront de EUR 30 mds à EUR 15 mds) pour,  
ensuite, cesser.  
Si cette décision était largement anticipée par les marchés, le  
degré de détail donné au calendrier a pu paraître surprenant.  
En effet, s’il était probable que la Banque centrale déclare son  
intention de réduire le rythme du QE après septembre, il était  
moins attendu qu’elle se prononce d’ores et déjà sur une date  
de fin.  
Au final, la BCE a réussi à annoncer la fin du QE sans  
générer d’anticipations relatives à un resserrement monétaire  
prématuré. Au contraire, elle a plutôt repoussé l’horizon de la  
première hausse de taux, provoquant un léger  
assouplissement des conditions monétaires. Ce remaniement  
de la forward guidance est ce qu’il faut retenir de cette  
réunion de politique monétaire, bien au-delà de la fin –  
symbolique  du QE. Il s’agit d’un élément résolument dovish  
dans la stratégie de normalisation monétaire. Quand on sait  
l’opposition farouche de certains membres du Conseil des  
gouverneurs à l’encontre du programme d’assouplissement  
quantitatif, on ne peut s’empêcher de penser que ce  
renforcement de la forward guidance a constitué le prix à  
payer pour mettre fin, dès maintenant, à cette politique  
controversée.  
Cette décision doit être analysée  
à la lumière des  
changements corrélativement apportés à la forward guidance,  
à savoir les indications que la BCE donne aux marchés quant  
à l’évolution attendue de sa politique de taux. Jusqu’ici, la  
forward guidance de la BCE consistait à dire qu’une première  
hausse des taux directeurs n’interviendrait que « bien après »  
la fin des achats nets. Ce faisant, la BCE liait sa politique de  
taux à celle d’achats d’actifs conférant à cette dernière un  
effet de « signal » direct qui avait naturellement pris le pas sur  
les autres effets recherchés (réallocation de portefeuille  
notamment) au fur et à mesure des réductions de la taille du  
EcoFlash // 18 juin 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
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Normalisation ?  
Projections macroéconomiques juin 2018  
En substance, la BCE a indiqué qu’il n’y aurait pas de hausse  
de taux avant un an, au moins. Bien entendu, cela ne  
constitue pas un engagement ferme, la politique monétaire  
restant déterminée par l’évolution de l’inflation, et notamment  
celle de l’inflation sous-jacente. Il va de soi que si la BCE juge  
que son mandat est en passe d’être rempli avant juin 2019,  
elle n’attendra pas pour entamer son cycle de relèvement de  
taux.  
2
018  
2019  
1,9  
-
7,8  
+0,1  
1,7  
+0,3  
1,6  
+0,1  
2020  
1,7  
-
7,7  
+0,1  
1,7  
-
PIB  
2,1  
-0,3  
8,4  
+0,1  
1,7  
+0,3  
1,1  
-
Δ projections mars 2018  
Chômage  
Δ projections mars 2018  
Inflation totale  
Δ projections mars 2018  
Inflation sous-jacente  
Δ projections mars 2018  
Mais, en l’état actuel des prévisions, la BCE demeure  
globalement prudente. C’est d’ailleurs sur un mode  
précautionneux que la BCE a annoncé sa décision de mettre  
fin au QE : « Après septembre 2018, si les données nous  
parvenant confirment nos perspectives d’inflation à moyen  
terme, nous prévoyons de réduire le rythme mensuel des  
1,9  
+0,1  
Graphique 1  
Source : BCE  
achats nets d’actifs  
décembre 2018, puis de mettre un terme aux achats nets »  
nous soulignons). En toute rigueur l’institution monétaire  
laisse la porte ouverte un revirement en cas de  
développement adverse, même si, selon toute vraisemblance,  
il faudrait un choc très important pour que la BCE revienne  
sur sa décision.  
à 15 milliards d’euros jusque fin  
Chômage vs salaire  
(
à
Salaires (g.a. %, é.d.)  
Taux de chômage (%, é.g.)  
13  
3.5  
Autre point important : si la BCE a indiqué sa volonté de  
stopper les achats nets d’ici la fin de l’année elle a précisé  
que les réinvestissements des titres qu’elle détient et qui  
arrivent à échéance se poursuivront « pendant une période  
prolongée ». En d’autres termes, la Banque centrale s’apprête  
à mettre fin à l’expansion de la taille de son bilan mais ne  
s’engage pas encore sur la voie d’une réduction du volume  
des liquidités. Il est encore trop tôt pour parler de  
normalisation.  
3
2
2
11  
9
.5  
7
1.5  
1
5
Première hausse de taux sous Draghi ?  
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
On l’a compris, la décision du mois de juin n’a rien d’une  
déclaration de victoire. La BCE maintient un degré élevé de  
soutien monétaire et les projections macroéconomiques sur  
lesquelles s’appuient ses décisions intègrent l’idée que la  
politique monétaire continuera de soutenir l’économie dans  
les prochaines années.  
Graphique 2  
Source : Eurostat  
prudente quant au soutien monétaire encore nécessaire pour  
atteindre l’objectif de stabilité des prix. Cette prudence se  
traduit par un certain pragmatisme dans la communication de  
la BCE, celle-ci insistant davantage sur les évolutions  
récentes de l’inflation sous-jacente que sur les prédictions des  
modèles théoriques (contrairement à la Fed, la BCE s’est  
gardée jusqu’à présent de communiquer sur une estimation  
du NAIRU [Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment]  
ou du taux d’intérêt neutre par exemple). Cela va dans le  
sens d’une banque centrale davantage préoccupée par le  
risque d’agir trop tôt que par celui d’agir trop tard.  
Il n’en demeure pas moins que les annonces de la BCE  
reflètent la confiance grandissante de la Banque centrale  
dans la solidité de la dynamique sous-jacente de croissance  
et dans celle du mouvement de redressement de l’inflation.  
Malgré le ralentissement actuel de la croissance, la BCE n’a  
pas touché à ses projections d’activité dans les deux  
prochaines années. Pour ce qui est de l’inflation, la BCE  
anticipe une remontée graduelle de l’indice sous-jacent vers  
1
,9% d’ici 2020 (voir tableau).  
Les dernières statistiques concernant la croissance des  
salaires en zone euro vont dans ce sens. Cette dernière  
atteignait 1,9% g.a. au premier trimestre 2018 contre 1,4%  
g.a. un an plus tôt. Notons que, dans le même temps, le taux  
de chômage est passé de 9,5% à 8,6% de la population  
active. Cela tend à confirmer le diagnostic de la BCE, à savoir  
une fermeture progressive de l’écart de production se  
traduisant par des pressions inflationnistes via l’accélération  
des salaires. La stratégie de la BCE, fondée sur l’hypothèse  
que la courbe de Phillips n’est pas morte, est donc en passe  
d’être validée.  
Au final, l’évolution de l’économie européenne telle qu’elle est  
décrite dans les projections de la BCE semble compatible  
avec une première hausse de taux en septembre 2019. Reste  
néanmoins à voir si les différentes incertitudes, notamment au  
plan international (la déclaration introductive mentionne « la  
menace d’un protectionnisme accru ») permettront à Mario  
Draghi d’initier le cycle de relèvement des taux directeurs  
avant de quitter son poste en octobre 2019.  
Thibault Mercier  
Confiante sur la validité de la courbe de Phillips (et donc, en  
définitive, sur le bien-fondé de sa politique), la BCE reste  
thibault.mercier@bnpparibas.com  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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