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La trajectoire des projections d’inflation sous-jacente de la BCE est étonnamment prévisible Initialement à un niveau proche  
de mais inférieur à 2% sur des horizons longs, elles se replient à mesure que l’horizon restant diminue Les écarts notables  
observés sur des horizons longs par rapport au résultat final montrent que ces projections fournissent peu d’informations. Elles  
peuvent également introduire un biais accommodant  
Les projections macroéconomiques des services de la BCE et de l’Eurosystème  
n’ont pas encore atteint le statut des « dots » du FOMC, mais elles permettent  
PROJECTIONS D’INFLATION SOUS-JACENTE DE LA BCE  
néanmoins d’apprécier l’opinion de la BCE sur son aptitude à piloter l’inflation  
vers son objectif. Depuis mars 2014, ses tableaux de projections couvrent  
également l’IPCH hors énergie et produits alimentaires, ainsi que l’effet des  
modifications de la fiscalité indirecte, autrement dit, l’inflation sous-jacente.  
L’examen de ces projections depuis 2014 est intéressant. On le voit sur le  
graphique : en général, avec un horizon de trois ans, la projection d’inflation  
sous-jacente a tendance à être élevée (1,7-1,8 %) et stable, quel que soit  
l’environnement économique au moment de la projection. Cela laisse penser que  
la BCE estime qu’à long terme sa politique permettra d’amener l’inflation à un  
niveau proche de sa cible : les projections d’inflation sont donc ancrées.  
Lors de l’actualisation des projections initiales et, à mesure que la fenêtre de  
projection se réduit (de droite à gauche sur le graphique), les projections  
baissent : l’objectif de la BCE joue moins son rôle de point d’ancrage des  
projections d’inflation alors que l’inflation sous-jacente actuelle, restée  
obstinément faible, agit de plus en plus comme un aimant. Plus l’horizon  
diminue, plus on observe ce phénomène. Ce schéma est resté remarquablement  
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Projections de mars 2014 à décembre 2017  
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Horizon de projection (mois)  
Sources : BCE, BNP Paribas  
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stable depuis 2014 : l’inflation s’est maintenue à un niveau bas, malgré une politique monétaire agressive et, pendant plusieurs trimestres, une  
croissance du PIB supérieure au potentiel. Les projections initiales ont donc considérablement surestimé le résultat final. Cela n’a rien de surprenant  
si l’on considère que les projections initiales couvrent un horizon long (trois ans). Aussi est-il plus raisonnable de parler de projections plutôt que de  
prévisions. Cela signifie aussi que les projections sur un horizon long fournissent peu d’informations au marché, en dehors de confirmer l’objectif de la  
BCE et sa confiance dans l’efficacité de sa politique. La nature systématique des écarts de projection, même sur des horizons plus courts, donne  
matière à réflexion : cela pourrait signifier que nous sommes enfermés dans un régime de basse inflation (« la courbe de Phillips est morte ») ou que  
l’efficacité de la politique monétaire est surestimée. Cela pourrait introduire un biais accommodant dans la fonction de réaction de la BCE.  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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