Perspectives

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Etats-Unis  
Bilan et constat  
Après un trou d’air de trois trimestres, la croissance américaine semble repartir depuis la mi-2016, alors que le marché du travail  
envoie des signaux positifs. La Fed est plus confiante dans les perspectives d’inflation, qui pourrait revenir vers sa cible à moyen  
terme. La normalisation de la politique monétaire peut donc suivre son cours. Le rythme de cette normalisation dépendra des  
perspectives budgétaires. Au-delà du niveau des taux, se pose la question de la taille du bilan de la Fed. Ici, les grandes lignes ont été  
tracées et confirmées à plusieurs reprises. C’est le non réinvestissement des titres arrivant à échéance qui sera le premier  
instrument ; le premier annoncé mais aussi le principal.  
La croissance américaine semble avoir retrouvé des couleurs au  
1- Synthèse des prévisions  
second semestre 2016. Après neuf mois sous le potentiel  entre le  
dernier trimestre de 2015 et les deux premiers de 2016, la  
croissance s’est limitée à 1% en rythme trimestriel annualisé – le  
rythme de progression de l’activité a rebondi à 3,5% au T3 2016.  
Les premières estimations pour le T4 2016 ne sont pas encore  
disponibles, mais le modèle de prévision en temps réel (nowcasting)  
de la Fed d’Atlanta indique une croissance de 2,8%. Dans le même  
temps, les indicateurs phare du marché du travail sont très positifs :  
créations d’emplois suffisantes pour absorber les nouveaux entrants,  
taux de chômage de 4,8%, accélération du taux de salaire horaire.  
Si l’inflation demeure faible – en novembre, l’indice des prix PCE  
Variations annuelles, %  
PIB  
2016 e 2017 e 2018 e  
G
P
G
E
1,6  
2,7  
2,4  
2,5  
3,2  
1,3  
2,8  
2,9  
5,6  
2,0  
Consommation privée  
Investissement des entreprises  
Exportations  
-0,4  
0,3  
Indice des prix à la consommation (IPC)  
Taux de chômage (%)  
C
U
C
C
C
1,3  
4,9  
2,4  
4,6  
2,5  
4,2  
Balance courante (% PIB)  
-2,5  
-3,4  
71,2  
-2,4  
-4,2  
72,7  
-2,4  
-5,0  
74,9  
Solde du Budget Fédéral (% PIB)  
Dette fédérale (% PIB)  
(
déflateur de la consommation privée) était en hausse de 1,4% en  
glissement annuel, et de 1,6% hors énergie et alimentation  la  
vigueur de la croissance dans un contexte de quasi plein emploi ne  
peut que permettre un retour vers la cible à moyen terme. C’est  
donc sans surprise que le Comité de politique monétaire (FOMC) a  
relevé le taux cible des fonds fédéraux de 25 points de base en  
décembre.  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Sortie du trou d’air  
Rythme trimestriel annualisé, en %  
PIB,  
Demande intérieure finale  
Triste constat  
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Davantage que cette décision, largement anticipée par les marchés  
financiers, c’est le discours de Janet Yellen qui retient l’attention. La  
conférence de presse suivant la réunion du dernier FOMC fut assez  
pauvre en informations, la plupart des questions portant sur des  
sujets de politique budgétaire que la Fed se garde bien de  
commenter, soucieuse de son indépendance. Janet Yellen aura tout  
de même fini par nous dire que la Fed jugeait aujourd’hui peu  
opportun une relance budgétaire, et que si le levier de la dépense  
publique devait bien être utilisé, il s’agissait de l’employer à relever  
le potentiel de croissance, notamment en soutenant l’éducation. En  
clair : un soutien de court terme conduirait à la surchauffe ; pour  
permettre de meilleures performances économiques, augmenter le  
potentiel de croissance est un préalable.  
2
0
-2  
-4  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
Source : US Bureau of Economic Analysis.  
Par ailleurs, si la Fed juge que l’output gap est fermé et que la  
croissance potentielle est légèrement inférieure à 2%, on peut en  
conclure qu’elle mènera une politique restrictive pour toute  
performance plus vive, de façon à éviter une accélération de  
l’inflation et/ou la formation de bulles. La réaction des marchés  
financiers correspond à cette lecture : le soutien budgétaire  
débouchera sur le frein monétaire.  
La disparition de l’output gap – soit la différence entre l’activité  
constatée et son potentiel – n’est pas une nouvelle aussi  
réjouissante qu’il y paraît. S’il a effectivement été éliminé, c’est par  
érosion du potentiel, plus que grâce à une croissance dynamique.  
Un tel constat revient à dire que le retard de production accumulé  
pendant et après la crise ne sera jamais comblé, que ceux que  
Janet Yellen appelaient les « chômeurs de l’ombre » n’ont que peu  
de chances de retrouver un emploi à temps plein. Leur seule  
chance réside alors dans une économie structurellement plus  
dynamique, objectif que la politique monétaire ne peut atteindre.  
Combien de hausses de taux en 2017 ?  
Pour l’heure, la Fed reste prudente. Les projections de taux des  
economic-research.bnpparibas.com  
Etats-Unis  
1er trimestre 2017  
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différents membres du FOMC n’ont que marginalement évolué.  
Certes, la médiane pour 2017 n’est plus de deux mais de trois  
hausses de taux. Mais Janet Yellen a incité à la prudence, sous-  
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- Bilan de la Fed  
Treasuries ; MBS ; Agencies ; Autres  
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entendant que le consensus continuait de se construire autour de  
deux hausses de taux… en l’état actuel des perspectives. Car pour  
l’heure, et à l’exception de quelques membres, nul soutien  
budgétaire n’est intégré au scénario. Pour que ce soit le cas, il  
faudra attendre que des projets de loi soient discutés au Congrès.  
Ce n’est qu’alors que la Fed pourra estimer les effets attendus sur  
l’économie et adapter sa politique. Mais nul doute que si la Fed en  
vient à conclure que les modifications de la fiscalité des ménages et  
des entreprises et/ou de la ventilation de la dépense publique  
conduiront à une accélération de la croissance, sa politique se fera  
plus restrictive. Dans un tel cas de figure, il faudrait s’attendre à un  
changement de discours, la « normalisation » de la politique  
monétaire faisant place à une « levée du soutien » (accommodation  
removal) et plus ou moins rapidement à un besoin de  
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500  
3 600  
2 700  
1
800  
900  
0
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007  
2009  
2011  
2013  
2015  
2017  
Source : US Federal Reserve  
«
raffermissement » (policy firming).  
discrétion. La seule indication ferme est qu’une telle décision ne  
peut intervenir avant les premières hausses de taux. Celles-ci ayant  
été actées en décembre 2015 puis en décembre 2016, la porte est  
ouverte, mais rien n’oblige la Fed à la passer. Il est ainsi clairement  
indiqué que : « le calendrier [de la fin du roulement de la dette]  
dépendra de la façon dont les conditions économiques et  
Le bilan de la Fed  
Se posera alors la question du bilan de la Fed. Ce dernier a été  
gonflé par les différentes vagues d’assouplissement quantitatif (QE).  
La politique de réinvestissement des titres venant à maturité, qui  
reste d’actualité, l’a laissé inchangé. Très tôt la Fed a donné les  
grandes lignes du mécanisme de « sortie du QE ». Dès février 2010,  
soit lorsque QE1 vivait ses dernières semaines, Ben Bernanke  
détaillait pour le Congrès les étapes successives de la normalisation  
de la politique monétaire . Ces étapes ont ensuite été formalisées  
lors de la réunion du FOMC de juin 2011 pour n’être, un peu plus de  
trois ans plus tard, que légèrement amendées .  
4
financières évoluent » .  
Depuis les élections présidentielles, les taux longs se sont tendus  
violemment, même si le mouvement, qu’accompagnait une  
appréciation du dollar, se stabilise. Entre le 8 novembre et le 18  
janvier, le rendement des Treasuries à 10 ans a gagné 54 points de  
base (à 2,42%), s’accompagnant de tensions équivalentes sur les  
taux hypothécaires et légèrement moins marquées sur le rendement  
des obligations privées. Une mesure large du taux de change  
effectif du dollar illustre une appréciation de plus de 3%. En résumé,  
les conditions monétaires et financières se sont durcies et  
pourraient peser sur la conjoncture. Difficile dans ces conditions  
d’imaginer la Fed accentuer ces tensions. A moins, bien entendu,  
que la politique budgétaire ne se révèle effectivement très  
expansionniste. Pour en juger, il nous faut encore attendre que des  
projets de loi commencent à être discutés au Congrès. Il est difficile  
d’établir un calendrier précis. On peut tout de même rappeler celui  
qui fut suivi après l’arrivée au pouvoir de George W. Bush en 2001 :  
le projet de loi fut introduit au début du mois de mai, définitivement  
adopté en huit jours et signé par le Président dans les semaines  
suivantes. L’ensemble du processus législatif aura donc pris moins  
d’un mois et deux mois après l’entrée en vigueur, les contribuables  
recevaient leurs premiers chèques. En août 2001, le taux d’épargne  
des ménages bondissait, ce qui était parfaitement prévisible et sans  
aucune signification : les remboursements d’impôts ne peuvent que  
transiter par l’épargne, qu’ils soient, à terme, thésaurisés ou  
consommés. Quant à estimer les effets que ces baisses d’impôts  
auront finalement eu sur l’économie, il est impossible d’apporter la  
moindre conclusion. Le 11 septembre 2001, les tours jumelles  
tombaient…  
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L’objectif affiché est celui d’un bilan « normal », soit une détention  
de titres, principalement des Treasuries, ni plus ni moins importante  
que celle nécessaire à la conduite effective de la politique monétaire.  
La réduction du bilan se fera d’abord, et avant tout, par l’arrêt des  
réinvestissements des titres venant à maturité, alors que seuls les  
Treasuries pourraient être concernés par des cessions : les titres  
adossés à de la dette hypothécaire et émis par les Agences seront  
conservés jusqu’à échéance. Les ventes de titres apparaissent  
comme une ultime et hypothétique étape, et la Fed rappelle que  
dans un tel cas de figure, le public serait informé très en amont des  
détails des opérations : date, durée, montant.  
En résumé, il ne faut pas s’attendre à ce que la Fed commence à  
liquider son bilan cette année. Les ventes de titres apparaissent  
comme une action de dernier recours, qui ne pourrait être rendue  
nécessaire que par une économie en surchauffe et/ou des  
rendements obligataires que la Fed jugerait trop faibles. A court  
terme, la probabilité d’occurrence de telles conditions est faible.  
Reste la possibilité de mettre fin, totalement ou partiellement, au  
«
roulement » de la dette. Ici, la Fed s’est laissé une totale  
1
Le FOMC est constitué de membres votants (les gouverneurs, actuellement cinq, le  
président de la Fed de New York et les présidents de trois parmi les onze autres Fed  
régionales, cette liste changeant chaque année), et de membres non-votants (les huit  
présidents des Fed régionales restantes). Les projections publiées par le FOMC  
regroupent l’ensemble des membres, votants et non-votants, et ne traduisent donc  
pas obligatoirement le sentiment des votants.  
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Federal Reserve's exit strategy”, Ben S. Bernanke, Testimony before the  
4
Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, February 10, 2010.  
the timing will depend on how economic and financial conditions and the economic  
3
"
Policy Normalization Principles and Plans”, September 17, 2014.  
outlook evolve.  
economic-research.bnpparibas.com  
Etats-Unis  
1er trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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