Perspectives

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Editorial  
Changement de décor  
L'élection de Donald Trump à la présidence des États-Unis ouvre un vaste champ des possibles, y compris celui de voir à court terme  
l'activité s’animer. Nous révisons, de fait, en hausse, nos prévisions de croissance, d'inflation et de taux d'intérêt américains à  
horizon 2017 et 2018. Les baisses d’impôts à venir, dont l’ampleur reste à connaître, interviendront dans un contexte de quasi plein  
emploi ; les tensions sur les salaires et les prix devraient donc s’accentuer. L’inflation repasserait au-dessus de la cible officielle de  
2
%, de quoi inciter la Réserve fédérale (Fed) à relever un peu plus vite ses taux directeurs. Le dollar s’en trouverait renforcé,  
notamment vis-à-vis de l’euro, dont le prix bas reste largement le fait de la Banque centrale européenne.  
Parmi les conséquences, que l’on devine nombreuses, de l’élection  
de Donald Trump à la présidence des Etats-Unis, il en est une qui  
se précise : la remontée des taux d’intérêt. Aujourd’hui voisin de  
obligataires, que nous anticipons aux alentours de 3,0% fin 2017,  
3,5% fin 2018 (pour les emprunts d’Etat à dix ans).  
Les taux d'intérêt en zone euro sont-ils susceptibles d’accompagner  
le mouvement ? Le fait est que leurs points bas ont été partout  
dépassés, en Allemagne, notamment, comme en France, où la  
période de quasi gratuité des emprunts publics à long terme  
2
,40%, le coût moyen des emprunts publics a gagné 50 points de  
base depuis que celui qui sautoproclame « roi de la dette » est sorti  
vainqueur des urnes (le 8 novembre 2016). Les intervenants de  
marché se reportent sur le compartiment des actions et jugent que  
les propositions économiques du nouveau locataire de la Maison  
Blanche, fussent-elle imprécises, sont de nature à mettre l’activité et  
les prix sous tension. Les dernières « minutes » du Comité de la  
politique monétaire américaine indiquent que les banquiers centraux  
ne sont pas loin de faire la même analyse. S’exprimant il y a peu  
dans les colonnes du Financial Times, le président de la Réserve  
fédérale de San Francisco, John Williams, doutait de l’opportunité  
d’une stimulation budgétaire à un moment où l’économie approche  
du plein emploi (le taux de chômage est descendu à 4,7% en  
décembre 2016) et l’inflation de la cible officielle de 2% (elle  
atteignait 1,7% en novembre 2016).  
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s’achève . En Italie, les rendements obligataires se rapprochent de  
2
%. Au-delà d’un « effet Trump » contagieux, on peut y voir la  
conséquence d’une réelle amélioration de la conjoncture en Europe  
les derniers indices du climat des affaires sont bons, cf. notre partie  
Zone euro ») ainsi que de l’accélération de l’inflation. Si la  
(
«
remontée des taux apparait toutefois moins marquée de ce côté-ci  
de l’Atlantique (+ 25 points de base en moyenne depuis le 8  
novembre 2016 pour les emprunts d’Etats), la Banque centrale  
européenne (BCE) y est pour beaucoup. Alors que la Fed a  
enclenché le relèvement de ses taux directeurs, celle-ci maintient  
sous l’étiage de zéro le loyer de l’argent. Elle prolonge aussi la  
politique d’assouplissement quantitatif, interrompue depuis octobre  
2014 aux Etats-Unis. En 2017, son programme d’achats de titres se  
monte à 780 milliards d’euros, dont quelque 600 milliards dévolus  
aux obligations d’Etats.  
Certes, les cadeaux fiscaux de Trump président devront être  
avalisés par le Congrès et seront moins généreux que ceux promis  
par Trump candidat. La plupart ne sont pas financés (par des  
économies équivalentes de dépenses), tandis que certains  
apparaissent proprement irréalistes. C’est par exemple le cas de la  
proposition visant à retrancher de la base taxable des sociétés les  
recettes d'exportation, qui s’apparente à une mesure protectionniste  
unilatérale et contrevient aux règles de l’Organisation mondiale du  
Eu égard à son poids dans le capital de la BCE, l’Allemagne se  
taille la part du lion (27% des achats), alors que sa dette se raréfie  
(
elle est en excédent budgétaire). Le rendement des Bunds à dix  
ans, que nous anticipons à 0,70% en fin d’année, remonterait donc  
peu, en tout état de cause moins que celui des Treasuries. La  
France, l’Italie, l’Espagne ont, contrairement à l’Allemagne, des  
besoins de financement nets, inférieurs cependant aux montants  
que la BCE prévoit d’acquérir sur le marché secondaire de la dette ;  
sauf à imaginer une liquidation brutale de celle-ci, leurs taux  
d’intérêt n’ont guère de raison de s’envoler.  
1
commerce (voir Summers, 2017 ). Il n’en reste pas moins que, si  
seulement le tiers des baisses d’impôts envisagées devaient aboutir,  
l’équivalent d’un point de PIB serait transféré aux ménages et aux  
2
entreprises en 2017 et 2018 . La propension à consommer des  
populations visées (les plus aisés) ayant beau être faible, l’impact  
sur la dépense ne peut être tenu pour négligeable (cf. notre partie  
«
Etats-Unis »).  
L’écart transatlantique de rémunérations qui, depuis quelques  
années, préside à l’affaiblissement de l’euro, se creuserait donc  
encore. Or, aux environs de 1,07 dollar, la monnaie unique est déjà  
très sous-évaluée par rapport à sa parité de pouvoir d’achat (1,30  
dollar). L’avantage pour les exportateurs européens est précieux ; il  
devrait se maintenir.  
Dans cette perspective, et alors que les indicateurs d’activité,  
d’emploi ou de salaires sont bien orientés, la normalisation de la  
politique monétaire n’a aucune raison de s’interrompre. Elle devrait  
même s’accélérer, notre scénario retenant pour les deux ans à venir  
six hausses d’un quart de point des taux directeurs, ce qui porterait  
le coût des fonds fédéraux à 2,25% fin 2018. La Fed en ayant, par  
ailleurs, fini avec l’assouplissement quantitatif, la réduction de la  
taille de son bilan est une question qui se posera tôt ou tard. Le  
contexte est finalement propice à la remontée des rendements  
(Achevé de rédiger le 17/01/2017)  
1Voir l’article de Lawrence Summers, ancien secrétaire d’Etat au Trésor, dans le  
3
Financial Times du 9 janvier 2017.  
Le rendement à dix ans des obligations de l’Etat français s’établissait à 0,80% le 16  
2
Calculs basés sur les estimations du Tax Policy Center. Cf. Tax Policy Center, 2016,  
janvier 2017, contre à peine 0,10% le 27 septembre 2016, point bas historique.  
Source : Thomson Reuters.  
An analysis of Donald Trump’s revised tax plan, Oct.18, 2016.  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
1er trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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