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EcoEmerging// 1 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Turquie  
Chère croissance  
Soutenue par une politique budgétaire expansionniste et une conjoncture internationale porteuse, la croissance du PIB pourrait  
avoisiner les 7% en 2017, avec pour corollaire des signes de surchauffe. Le dynamisme de la demande interne, la dépréciation de la  
livre turque sur fond de tensions (géo)politiques et le rebond des prix du pétrole ont alimenté une forte accélération de l’inflation et  
un creusement du déficit courant. Un ralentissement économique souhaitable est prévu en 2018. Malgré l’inertie de l’inflation et le  
risque de dépréciation du taux de change face au sentiment des marchés, un « policy mix » mieux coordonné, avec une politique  
budgétaire plus neutre et une politique monétaire toujours relativement restrictive, devrait favoriser une légère désinflation.  
Croissance à tout prix  
1-Prévisions  
Dans un contexte (géo)politique tendu, notamment depuis la  
tentative de coup d’Etat de juillet 2016, soutenir l’activité  
économique a été l’une des priorités du gouvernement turc. Estimée  
à près de 7% en 2017, la croissance économique aura même  
dépassé largement les attentes des autorités (5,5%).  
2
016 2017e 2018e 2019e  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation moyenne (IPC, %)  
3,2  
7,8 11,2 10,5  
-1,1 -1,6 -1,9  
7,0  
4,0  
5,0  
8,8  
Solde budgétaire / PIB (%)  
-2,2  
Dette publique / PIB (%)  
28,3 28,1 28,3 29,2  
-4.0 -5,2 -5,2 -5,7  
49,8 51,2 51,7 52,2  
90,6 82,6 80,5 77,0  
5,1 4,1 3,7 3,3  
3,52 3,79 4,04 4,22  
Favorisée par une croissance économique dynamique de 5,7% par  
an en moyenne entre 2002 et 2016, la maîtrise des finances  
publiques (i.e. excédent primaire et dette publique contenue) a  
généré des marges de manœuvre budgétaires. Celles-ci ont été  
mises à profit pour initier des baisses d’impôts ciblées, des hausses  
de salaires (fonctionnaires et salaire minimum) et poursuivre les  
projets d’investissement en infrastructures. Par ailleurs, des  
mesures ont été prises pour stimuler le crédit, principalement  
l’extension du fonds de garantie du crédit aux PME doté de  
TRY 250 mds (environ USD 69 mds) en 2017, dont environ  
TRY 200 mds ont été utilisés (TRY 55 mds viennent d’être autorisés  
pour 2018), et l’assouplissement de l’encadrement du crédit aux  
ménages.  
Solde courant / PIB (%)  
Dette extérieure / PIB (%)  
Réserv es de change, mds USD  
Réserv es de change, en mois d'imports  
Taux de change USDTRY (fin d'année)  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2
- Une croissance très dynamique  
PIB réel (1)  
Dépenses primaires du gouvernement (1) (contribution au PIB)  
Commerce extérieur net (1) (contribution au PIB)  
Crédit bancaire / PIB (% g.a.)  
Le PIB réel a crû de 7,4% en glissement annuel (g.a.) sur les neuf  
premiers mois de 2017, dont 11,1% en g.a. au T3. L’effet de base  
important lié au repli de l’activité au T3 2016, suite au coup d’Etat  
avorté, explique en partie cette performance record depuis le  
T3 2011. La croissance ralentit cependant par rapport au T2 (+4,8%  
t/t en données corrigées des variations saisonnières au T3 contre  
10  
8
6
4
2
0
2
4
+9,1% au T2). La consommation privée est restée le principal  
moteur de la croissance (+11,7% en g.a.), soutenue par des  
réductions de taxes sur certains biens de consommation comme  
l’électroménager. Le marché du travail s’est sensiblement amélioré  
en 2017. L’emploi dans le secteur formel a augmenté de 8% sur  
neuf mois, favorisant une baisse du taux de chômage de 11,9% cvs  
fin 2016 à 10,3% en octobre 2017.  
-
-
(
(
1) Croissance entre T-4 et Ten % du PIB au T-4  
données lissées enmoyenne mobile sur 4T)  
-6  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Sources : Turkstat, CBRT, ministère des Finances, BNP Paribas  
Les estimations des multiplicateurs de dépenses budgétaires  
montrent que l’efficacité des dépenses courantes serait moindre  
que celle de l’investissement, d’autant plus en phase d’accélération  
de la croissance (cf. CBRT, Working paper n°16/19, Cyclical  
variation of fiscal multiplier in Turkey, septembre 2016). La  
consommation publique a ralenti au cours des derniers mois après  
une forte accélération en 2016, tandis que l’investissement total  
retrouvait de la vigueur (+7,9% en g.a sur neuf mois en 2017 et  
2016. Toutefois, d’après les données budgétaires, les dépenses  
d’investissement public ont augmenté de 20,5% en g.a. en termes  
nominaux sur neuf mois en 2017, soit environ 9% en termes réels  
selon notre estimation du déflateur du PIB).  
(
En considérant que l’investissement du secteur privé représente  
environ 80% de la FBCF (moyenne sur dix ans avant révision des  
comptes nationaux), sa croissance peut être estimée à environ  
+12,4% en g.a. au T3). La comptabilité nationale ne donne plus de  
7,5% en g.a. sur neuf mois en 2017. Ce rebond de l’investissement  
détails sur l’origine privée ou publique de la formation brute de  
capital fixe (FBCF) depuis la révision méthodologique de décembre  
privé est corroboré par la forte accélération de l’investissement en  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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machines et équipement (+15,3% en g.a. au T3) et de la production  
industrielle (encore +7% en g.a. en novembre), malgré la faible  
demande de crédits pour ce type d’investissement (cf. CBRT  
Financial Stability Report, novembre 2017). En revanche, faute de  
statistiques détaillées, il est difficile de discerner le rôle respectif de  
l’investissement privé et de l’investissement public dans le  
dynamisme de la construction (+12% en g.a. au T3).  
3
- Hausse de l’inflation et des taux d’intérêt, chute de la livre  
Taux de refinancement moyen de la banque centrale (%, annuel)  
Inflation (%, g.a.)  Taux de change nominal USDTRY, é. d.  
14  
13  
12  
4.0  
3
.5  
.0  
1
1
0
9
8
7
6
5
4
3
Les indicateurs de confiance des entreprises ont rebondi depuis le  
printemps 2017, aidés par l’amélioration de la conjoncture  
internationale, notamment en Europe, et la faiblesse de la livre  
turque qui renforce la compétitivité des exportations. Ces dernières  
ont augmenté de 13% en g.a. en volume sur neuf mois en 2017 et  
de 17,2% en g.a. au T3. La contribution nette positive du commerce  
extérieur à la croissance du PIB s’est toutefois considérablement  
érodée au T3 compte tenu de l’accélération des importations  
1
2.5  
2.0  
1.5  
1.0  
2
011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
(+14,5% en g.a. en volume).  
Sources : Turkstat, CBRT  
Le prix de la croissance  
Face à la dépréciation de la livre (12% par rapport au panier EUR-  
USD entre fin août et fin novembre) et à la relative faiblesse des  
réserves de change « libres » (environ USD 38 mds à mi-janvier  
Des signes de surchauffe sont déjà manifestes. Les déséquilibres  
interne (inflation) et externe (déficit du compte courant) se sont de  
nouveau creusés en 2017, renforcés depuis l’été par des facteurs  
exogènes : la forte dépréciation de la livre, notamment sur fond de  
détérioration des relations diplomatiques avec l’Europe et les Etats-  
Unis), et le redressement des prix du pétrole.  
2018), la CBRT  
a
introduit des mesures relativement  
«
cosmétiques » pour soutenir la liquidité en devises et amortir  
l’impact sur les entreprises très exposées au risque de change. Le  
mécanisme de réserves obligatoires a été recalibré (baisse  
marginale de la facilité de dépôts en devises pour les banques  
commerciales), un programme d’adjudications de contrats à terme  
de devises établis en livre non délivrable (NDS) a été lancé, et les  
conditions de change appliquées au remboursement des crédits de  
réescompte à l’exportation ont été assouplies. La CBRT a cessé  
d’intervenir directement sur le marché des changes au comptant  
depuis avril 2016 afin de préserver la liquidité extérieure du pays.  
La CBRT ne devrait pas relâcher les conditions monétaires à court  
terme. L’inflation globale a culminé à 13% en g.a. en novembre,  
avant de revenir à 11,9% en décembre (11,2% en moyenne  
annuelle), au bénéfice d’un effet de base important sur les produits  
alimentaires, d’une baisse des prix de l’énergie et d’une stabilisation  
de la livre. Le dynamisme de la demande intérieure et l’envolée des  
prix à la production (+15,5% en g.a.) ont exercé une pression  
conjointe forte sur les prix à la consommation. La CBRT n’a eu  
d’autre alternative que d’abandonner son biais « pro-croissance » et  
d’augmenter son taux moyen de refinancement de plus de 400  
points de base en 2017, à 12,75%. Les anticipations d’inflation à un  
et deux ans ressortent respectivement à 9,2% et 8,2%, toujours loin  
de la cible de 5% (+/- 2 points de pourcentage).  
Accepter moins de croissance  
Dans une volonté dogmatique et électoraliste de privilégier à tout  
prix la croissance, les autorités ont pris le risque d’accroître les  
déséquilibres macroéconomiques structurels. Ce pari ne semble  
pas payant au regard de la baisse de popularité du président  
Erdogan et de l’AKP, toujours la première force politique du pays,  
alimentant les rumeurs d’élections anticipées. L’inflation et la  
volatilité de la livre ont un coût politique et social. Selon une récente  
enquête (Metropoll, Turkey’s pulse, novembre 2017), l’économie  
reste le premier sujet d’inquiétude de la population. 52% des  
sondés estiment que la politique économique est mal gérée et 42%  
que leurs conditions de vie se sont dégradées en 2017.  
Le déficit du compte courant a augmenté de USD 10,3 mds sur les  
onze premiers mois de 2017 par rapport à 2016, à USD 39,4 mds. Il  
ressort à 5,2% du PIB sur douze mois contre 4,0% du PIB fin 2016.  
Le rebond substantiel des recettes d’exportations (+11% sur onze  
mois en g.a.) et des recettes touristiques nettes (+29%) n’a pas  
compensé la forte hausse des importations (+17%), tirée par l’effet  
prix des matières premières. Mais le déficit de la balance  
commerciale hors matières premières s’est aussi creusé depuis  
l’été. Les flux nets d’investissements directs étrangers (IDE) ont été  
relativement stables à seulement USD 7,5 mds sur onze mois. Le  
bouclage de la balance des paiements reste tributaire des flux nets  
d’investissements de portefeuille. Ils ont reflué de plus d’USD 1 md  
en novembre, entraînant une érosion des réserves de change.  
Cependant, sur onze mois ils ont triplé à près d’USD 24 mds, en  
raison d’arbitrages sur taux d’intérêt (carry-trade) et d’une hausse  
des émissions obligataires en monnaie locale et en devises afin de  
couvrir les besoins de financements croissants du gouvernement.  
Le relâchement du stimulus budgétaire et la décélération du crédit  
devraient conduire à un ralentissement de la croissance en 2018,  
déjà perceptible fin 2017. Mais les risques de volatilité du taux de  
change persisteront et seront susceptibles d’aggraver la position  
extérieure et l’inflation. La politique budgétaire pourrait de nouveau  
se faire plus dispendieuse en 2019 à l’approche des élections  
générales de novembre, voire plus tôt si la croissance ralentit  
excessivement aux yeux du gouvernement.  
Sylvain Bellefontaine  
sylvain.bellefontaine@bnpparibas.com  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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