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Turquie  
Circonspection  
Un mot d’ordre : révisions. Celles des comptes nationaux, de la constitution et de la politique diplomatique. La première indique  
qu’en 2012-2015 la Turquie aurait été un tigre économique qui s’ignorait, alors que tout corroborait un ralentissement tendanciel  
renforcé par la dégradation du contexte politique. Toutefois, la réécriture du récit économique national n’efface pas la vulnérabilité  
externe et le manque de crédibilité de la politique monétaire. La seconde renforçant les prérogatives présidentielles est en marche  
et la troisième répond à une vision géostratégique mouvante. Les inquiétudes politiques et sécuritaires devraient continuer de  
peser sur la confiance des agents économiques et des investisseurs, la livre turque et l’activité économique en 2017.  
Une réévaluation massive des comptes nationaux  
1- Prévisions  
La publication en décembre des comptes nationaux pour le 3e  
trimestre accompagnée d’une révision méthodologique et de  
l’historique du PIB a délivré une bonne et une mauvaise surprise. La  
mauvaise est l’ampleur du coup d’arrêt économique suite au choc  
de la tentative du coup d’Etat du 15 juillet. Selon les nouvelles  
séries publiées, le PIB réel s’est contracté de 1,8% en glissement  
annuel (g.a.) au T3 ; la non-publication de données corrigées des  
variations saisonnières et des jours ouvrés limitant la pertinence de  
l’analyse séquentielle (t/t). La révision à la hausse de la croissance  
du PIB au T3 2015 accentue l’effet de base. L’essentiel de la chute  
de l’activité économique est imputable au plongeon de la  
consommation privée (-3,2% g.a.). La saison touristique a été  
catastrophique (-40% de recettes sur l’été). Le taux de chômage  
grimpe (11,8% en données cvs). L’investissement a stagné (-0,6%),  
contrairement à la consommation publique qui a été très dynamique  
2015 2016e 2017e 2018e  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation moyenne (IPC, %)  
6,1  
2,1  
2,5  
3,5  
7,7  
7,8  
9,7  
8.0  
Solde budgétaire / PIB (%)  
-1,0  
-1,1  
-2,9  
-1,8  
Dette publique / PIB (%)  
29,0 29,1 30,4 30,8  
-3,7 -3,9 -3,8 -3,6  
46,8 48,9 58,3 57,3  
Solde courant / PIB (%)  
Dette extérieure / PIB (%)  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USD/TRY (fin d'année)  
96  
92  
88  
90  
5,2  
5,8  
5,2  
4,8  
2,92 3,52 4,10 4,31  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Croissance du PIB (%, glissement annuel)  
(
+23,8%), sans surprise compte tenu de la politique budgétaire  
Ancienne série  Nouvelle série  
expansionniste. Les exportations (-7%) ont pâti de la fragilité de la  
demande externe. Coté offre, seuls les secteurs immobilier et de la  
construction ont continué de progressé.  
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La surprise majeure, positive mais laissant perplexe, est  
l’importance de la révision à la hausse de l’historique de croissance  
économique à partir de 2011, suite à l’adoption des normes  
européennes (ESA 2010) conformes aux normes internationales  
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-4  
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(
SNA 2008). Sur la période 2012-2015, le PIB réel aurait ainsi cru  
de 6,1% en moyenne contre seulement 3,3% selon les anciennes  
séries. Le PIB réel a été revu à la hausse de près de 11% et le PIB  
nominal de 19%. La répartition valeur/volume n’est donc pas en  
cause dans cette réévaluation massive. La plupart des  
composantes du PIB a été revu à la hausse, sauf la consommation  
privée, principal moteur de la croissance depuis 2013, a été revue à  
la baisse depuis mi-2015. Ceci tendrait à indiquer une moindre  
résilience de la confiance des ménages dans un contexte socio-  
politique et géopolitique difficile. La révision la plus substantielle  
concerne l’investissement. Certaines dépenses comme la « R&D »  
ont été reclassifiées en investissement. Surtout, malgré l’absence  
de détails sur la FBCF (secteur public ou privé ; dépenses en  
machines et équipement ou construction), Turkstat indique que les  
anciennes séries sous-estimaient largement le boom de la  
construction. La « nouvelle physionomie » de l’investissement est  
plus cohérente avec le dynamisme du crédit aux entreprises  
observé ses dernières années. En effet, malgré les besoins en  
fonds de roulement des entreprises et l’importance de leur dette à  
refinancer, la décorrélation entre investissement et crédit était  
jusqu’alors difficilement explicable.  
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Sources : Turkstat, Bloomberg  
…induisant une réécriture du récit macroéconomique,  
sans remise en cause des vulnérabilités du pays  
Cette nouvelle méthodologie apparaît plus robuste (prix chainés et  
donc pondération évolutive des composantes, renforcement des  
sources de données observées au détriment des données  
d’enquêtes, reclassification de certains critères), et les nouvelles  
statistiques sont censées refléter plus précisément la réalité  
économique (74% de l’écart entre anciennes et nouvelles séries  
serait dû à des erreurs de mesure). Elles rendent cependant  
caduque une partie du diagnostic d’un ralentissement économique  
tendanciel depuis 2012 et l’absence de gains de productivité, après  
une décennie faste (5% de croissance en moyenne) ponctuée par  
deux années de surinvestissement (2010-2011) suite au choc  
economic-research.bnpparibas.com  
Turquie  
1er trimestre 2017  
17  
récessif de 2008-2009. Identifié comme le talon d’Achille de  
l’économie turque, la supposée faiblesse du taux d’épargne  
domestique n’est plus aussi évidente. Avec un taux  
d’investissement rehaussé de 5 points de PIB à 28% et des déficits  
extérieurs réduits d’environ 1 point du fait de la réévaluation du PIB,  
le taux d’épargne domestique remonte mécaniquement de plus de 6  
points. A environ 21% du PIB, il se situe dorénavant dans la  
moyenne des pays développés, au-dessus de l’Europe centrale et  
orientale ainsi que de l’Amérique latine, même s’il reste loin de ceux  
des pays d’Asie. Au final, les turcs seraient donc substantiellement  
plus riches et plus parcimonieux qu’estimé jusqu’alors, les ratios de  
finances publiques, relativement bons, se trouvant aussi renforcés.  
3
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1
1
- Taux d’intérêt et taux de change  
Taux de refinancement moyen de la banque central (%, annuel)  
Taux de change nominal TRY vs. panier EURUSD (é.d.)  
3
4.0  
2
3.5  
3.0  
2.5  
2.0  
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Toutefois, la vulnérabilité extérieure de la Turquie demeure. Le PIB  
nominal exprimé en dollar US est rogné par la forte dépréciation  
nominale de la livre turque (50% vis-à-vis du panier euro-dollar  
depuis mai 2013). Les besoins de financements externes du pays  
sont toujours substantiels : près de USD 200 mds en 2016, soit près  
de 25% du PIB, compte tenu d’un déficit du compte courant de  
l’ordre de USD 35 mds et du remboursement de la dette externe à  
hauteur d’environ USD 135 mds. USD 200 mds correspond aussi  
au montant de la dette en devise des entreprises non financières  
turques, majoritairement d’origine onshore (auprès de banques  
locales) et à moyen long terme. Face au poids de ces engagements  
externes, les réserves de change, en légère baisse sur un an à  
USD 92 mds, constituent un matelas de sécurité relativement mince,  
d’autant plus que les réserves de change libres (i.e. hors dépôts des  
banques commerciales) ne s’élèvent qu’à USD 37 mds. Depuis le  
pic de mai 2013 correspondant à l’annonce du tapering par la Fed  
et aux premiers mouvements sociaux en Turquie, l’encours des  
actifs en monnaie locale (obligations et actions) détenus par les  
non-résidents s’est contracté de USD 152 mds à USD 61 mds, en  
raison de sorties nettes d’investissement de portefeuille de l’ordre  
de USD 9 mds et surtout d’effets de change et de valorisation.  
1.5  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Sources : CBRT, Datastream, BNP Paribas  
Moody’s de la note souveraine en catégorie spéculative fin  
septembre (suivi par Fitch le 27 janvier), 23% depuis les élections  
américaines en novembre et 10% depuis début 2017. Signe d’une  
certaine fébrilité des autorités, Le président Erdogan a intimé aux  
détenteurs d’actifs en devises de les convertir en livre dans un élan  
patriotique. Si certaines entreprises publiques et privées auraient  
obtempéré, l’euro-dollarisation des dépôts bancaires s’est  
néanmoins intensifiée. Des rumeurs d’instauration de contrôles de  
capitaux ont circulé, rapidement démenties par le gouvernement,  
conscient de l’effet dévastateur de telles mesures sur les  
investissements de portefeuille, cruciaux pour la soutenabilité de la  
balance des paiements. En revanche, un renforcement de la  
fiscalité sur les dépôts en devises, qui ne s’apparenterait pas à une  
mesure de contrôle des capitaux, est plus vraisemblable, même si  
elle n’aurait a priori que peu d’effet sur le comportement des  
épargnants qui recherchent la sécurité plus que la rémunération.  
Leur interdiction pure et simple n’est pas à exclure.  
dans un contexte de détérioration de la situation  
politique et sécuritaire  
La banque centrale (CBRT) a réitéré son objectif « officiel » de  
stabilité des prix au sein d’un régime de change flottant. Mais une  
thérapie de choc comme la hausse massive des taux d’intérêt de  
janvier 2014, à même de restaurer la crédibilité de la politique  
monétaire, ne semble pas être à l’ordre du jour. Les pressions  
politiques et l’essoufflement de l’économie maintiennent un biais  
accommodant sur la politique monétaire. Le traitement  
homéopathique délivré en novembre (hausse symbolique du taux  
repo à une semaine et du taux de prêt au jour le jour) n’a pas suffi à  
endiguer la chute libre de la livre et les fortes pressions  
inflationnistes induites aussi par le rebond du prix du pétrole et la  
hausse de certaines taxes et des salaires. Depuis mi-janvier, la  
CBRT a privilégié les opérations de refinancement au jour le jour à  
la clôture (« late liquidity window ») à 10%, porté à 11% lors de la  
réunion de politique monétaire du 24 janvier. Le taux repo à une  
semaine a été maintenu à 8% et le taux de prêt au jour le jour a été  
porté à 9,25% (+75 pb). Notre scénario central ne table pas sur une  
hypothèse de stagflation. Mais la prééminence des risques  
politiques et sécuritaires devraient continuer de peser sur la livre, la  
confiance des agents économiques et des investisseurs étrangers,  
et donc sur l’activité économique.  
Alors que les attentats perpétrés par Daech et le PKK se multiplient,  
notamment depuis l’implication militaire de la Turquie sur le sol  
Syrien (août), l’état d’urgence a été reconduit depuis juillet. Les  
arrestations, licenciements et mises à pied au sein des institutions  
et des milieux d’affaires, au-delà des « cercles gülenistes », se  
poursuit et renforce le clivage de la société. L’adoption le 22 janvier  
par l’assemblée du projet de révision constitutionnelle instituant un  
régime présidentiel fort (suppression du poste de premier ministre  
au profit d’un président chef de gouvernement et du parti  
majoritaire ; pouvoirs présidentiels renforcés sur la justice, etc.)  
devrait être soumise à un referendum populaire sous trois mois. Il  
pourrait être suivi d’élections anticipées afin de rendre la réforme  
applicable immédiatement (et non en 2019) et renouveler  
l’assemblée soupçonnée de compter encore des « gülenistes »  
dans ses rangs. A ce contexte domestique et régional difficile  
s’ajoutent le nouveau raidissement des relations diplomatiques avec  
les Etats-Unis et l’Union européenne au profit d’un rapprochement  
avec la Russie et l’effet négatif de l’élection de Donald Trump sur  
les marchés émergents.  
La livre a été sévèrement chahutée, se dépréciant de 35% face au  
dollar depuis juillet 2016, dont 32% depuis l’abaissement par  
economic-research.bnpparibas.com  
Turquie  
1er trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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