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Ecoweek 17-30 // 28 juillet 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
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Ecoweek 17-30 // 28 juillet 2017  
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La politique monétaire a une influence importante sur les prix des actifs Ceux-ci fluctuent davantage que les  
"fondamentaux" en raison des variations importantes de la prime de risque Ces fluctuations reflètent  
l'hétérogénéité des acteurs de marché  
Normalisation de la politique monétaire : un exercice délicat  
le prix d’un actif est égal à la valeur actualisée nette des cash-flows  
futurs, les annonces de politique monétaire (dont l’évolution des  
anticipations) exercent une influence sur ce prix par la modification des  
cash-flows attendus (un resserrement pouvant entraîner un  
ralentissement de la croissance), par l’augmentation du taux  
d’actualisation via la hausse du taux d’intérêt sans risque et l’évolution  
de la prime de risque demandée. Si la prime de risque demandée était  
constante, il ne serait pas trop difficile d’évaluer l’impact probable des  
annonces de politique monétaire sur les prix des actifs. Or, dans la  
réalité, la prime de risque demandée varie, impliquant une plus grande  
volatilité des prix des actifs que dans le cas des informations relatives  
aux « fondamentaux ». Selon Danielson et ses co-auteurs, ce  
Réduire la taille du bilan de la Réserve fédérale ne se fait pas en un  
tournemain. C’est, selon la métaphore utilisée par Janet Yellen, un  
exercice aussi long et ennuyeux que de « regarder la peinture sécher »,  
tant la réaction des marchés financiers et, indirectement, celle de  
l’économie en général, à la normalisation de la politique monétaire  
suscitent d’inquiétudes. Après une longue période de politique  
monétaire non conventionnelle, le processus de normalisation doit  
nécessairement se faire en plusieurs étapes : cesser les rachats d’actifs,  
relever les taux directeurs et réduire la taille du bilan. La normalisation  
rend la communication d’autant plus importante que la politique  
monétaire est depuis longtemps très accommodante et que différents  
instruments ont été mobilisés à cette fin (taux à la borne zéro, voire  
moins, assouplissement quantitatif, forward guidance).  
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phénomène traduit l’existence d’un risque endogène : « si la volatilité a  
des causes exogènes (et si elle est induite par des informations  
fondamentales), son importance réelle finale tient, dans une large mesure,  
à l’amplification d’informations exogènes au sein du systèmeEn  
résumé, les mouvements des prix comportent deux composantes : la  
première est due à l’intégration des données relatives aux fondamentaux,  
tandis que la deuxième, ou composante à rétroaction endogène, est  
imputable aux schémas de trading des opérateurs du marché au-delà de  
l’intégration des informations fondamentales ». Autrement dit,  
l’amplification est le fait de l’évolution endogène de l’aversion au risque.  
Il est plus facile de communiquer lorsque la banque centrale est en  
phase de détente monétaire : si le message n’est pas suffisamment  
clair, on le réitère avec plus d’insistance et il finit par passer. En période  
de durcissement, l’exercice est plus délicat car il suffit que le message  
soit mal interprété pour entraîner une correction brutale des prix des  
actifs, avec à la clé des conséquences potentiellement négatives pour  
l’économie réelle. Selon les auteurs d’une étude récente de la BCE sur  
la communication en période d’incertitude, la banque centrale doit  
fournir autant de détails que possible pour éviter que sa politique future  
Le secteur financier et les « hedge funds »  
ne devienne une source d’incertitude. En d’autres termes, elle doit être Compte tenu de la diversité des opérateurs sur les marchés financiers,  
la plus claire possible sur la fonction de réaction et ses intentions. Or la dynamique de l’aversion au risque (et son contraire, la propension au  
ces dernières sont en général dictées par la situation économique : risque) est un phénomène complexe. Dans l’étude de Danielson et al.  
elles dépendent de l’évolution de variables qui déterminent l’objectif de (2013), cette dynamique est liée aux fluctuations du capital dans le  
la banque centrale ; en l’occurrence, des déterminants de la dynamique secteur financier, qui déterminent l’accès au financement et les  
d’inflation lorsque cet objectif n’est autre que la cible d’inflation. « Une capacités du système financier au regard du risque. Bookstaber,  
forward-guidance établie en fonction de la situation économique permet Paddrik et Tivnan analysent en détail les boucles de rétroaction en  
aux agents d’ajuster de manière endogène leurs anticipations en fonction mettant en particulier l’accent sur l’interaction entre les fonds spéculatifs  
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de l’évolution de l’économie, de sorte que la banque centrale n’a pas à et les banques . Ils « centrent leur analyse sur les hedge funds car  
réajuster sa communication si cette évolution diverge par rapport aux l’endettement est un élément essentiel à l’origine des ventes forcées  
anticipations initiales ». De plus, les auteurs soutiennent que pour dues aux actifs. Les fonds spéculatifs utilisent les capitaux et la  
accroître la prévisibilité des actions futures, la BCE doit préciser trésorerie empruntés auprès du courtier principal d’une banque/société  
clairement les indicateurs spécifiques sur lesquels elle se fonde pour de bourse pour financer leurs achats d’actifs ».  
évaluer son orientation de politique monétaire. Lorsqu’elle dispose de  
trois instruments (taux directeurs, taille du bilan, forward guidance) et  
que le recours à l’un d’entre eux détermine le degré d’utilisation de l’un  
des deux autres (comme aux États-Unis, lorsque la réduction de la taille  
Prenons l’exemple d’un choc provoqué par une actualité défavorable,  
qui entraîne une chute brutale du prix d’un actif au sein duquel tel  
hedge fund détient une position importante. Comment ce choc est-il  
amplifié dans le système financier ? Le fonds spéculatif peut être  
du bilan remplace les relèvements de taux), la communication revêt  
contraint de liquider les positions suite aux retraits de fonds par les  
plus d’importance que jamais.  
clients et/ou à un accès plus limité au financement. C’est ce que les  
auteurs appellent les « ventes forcées dues aux actifs ». De telles  
situations peuvent entraîner des effets de contagion d’un hedge fund à  
De l’importance de l’information  
Pourquoi les marchés financiers sont-ils si sensibles aux informations  
en général et à celles sur la politique monétaire en particulier ? Comme  
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l’autre en cas de positionnements similaires (investissements  
mimétiques, crowded trade). De plus, il y aura un effet de contagion  
entre actifs. L’actif dont le prix aura chuté en premier, suite au choc  
initial, entraînera des ventes forcées qui affecteront également d’autres  
positions. Ces actifs peuvent même pâtir davantage que celui qui aura  
été frappé en premier. La liquidité du marché déterminera l’ampleur de  
la baisse des prix (qui pourra à son tour engendrer des boucles de  
rétroaction). Il peut aussi y avoir des ventes forcées dues à une rupture  
du financement au niveau de la société de bourse suite à une perte de  
valeur de la sûreté détenue ou à une érosion de la confiance : « les  
restrictions financières imposées aux opérateurs sur titres peuvent  
entraîner une diminution des financements ouverts aux hedge funds par  
le biais de leur courtier principal, se soldant par des liquidations d’actifs ».  
terme. Cette dernière peut être qualifiée de « zone de  
prédilection » et en période de crise, elle peut avoir l’effet d’un  
aimant et générer une réduction du risque de portefeuille.  
4. La gestion du risque commercial joue également un rôle.  
Dans l’hypothèse (réaliste) où les classements en termes de  
performance relative ont une incidence sur les flux entrants et  
sortants des fonds communs de placement, les gérants vont  
essayer d’éviter toute sous-performance par rapport à leurs  
concurrents. Il suffit que la volatilité du marché s’envole pour  
que le risque de faire moins bien que la concurrence  
augmente à son tour, amenant tel gérant de fonds à  
privilégier une stratégie court-termiste par crainte de sous-  
performer. Et ses homologues peuvent très bien en faire  
autant, créant ainsi une vague de ventes.5  
Contraintes, gestion des risques, opinions  
5
.
En lien étroit avec le point précédent, la performance relative  
par rapport à l’indice de référence peut « conduire à un  
accroissement de l’aversion réelle au risque d’un investisseur  
institutionnel dont les performances sont évaluées en fonction  
de cet indice, et ce d’autant plus que son «surplus de  
Imaginons à présent un univers sans effet de levier pour les  
investisseurs ; même dans un tel univers, ils peuvent être impactés par  
des chocs de plusieurs manières, comme les contraintes, la gestion des  
risques et l’évolution des opinions d’investissement. Les investisseurs à  
long terme comme les fonds de pension ou les compagnies  
d’assurance sont ainsi soumis à des contraintes liées à la  
réglementation sur la concordance des actifs et des passifs et les  
exigences de fonds propres qui peuvent les empêcher d’acheter des  
actifs, dont le prix a sensiblement baissé. Dans certaines conditions, ils  
peuvent même être dans l’obligation de vendre. Dans les deux cas, la  
liquidité du marché peut encore plus agir comme une contrainte,  
conformément à ce que nous avons décrit dans le paragraphe  
précédent. « Si les ventes forcées d’actifs commencent à tirer les prix du  
marché vers le bas … les teneurs de marché peuvent encourir des pertes.  
Les réformes engagées après la crise ont nettement renforcé les sociétés  
de bourse, de sorte qu’une telle situation n’entraînera probablement pas  
de graves difficultés financières pour ces dernières ni même leur faillite. Il  
n’en reste pas moins que les pertes de trading renchérissent leurs coûts  
de financement et réduisent leur marge au-dessus du capital  
réglementaire, limitant d’autant les incitations à prendre des risques. Cela  
peut les amener à se défaire de leur stock et à renoncer à se porter sur  
les actifs cédés par d’autres ».4  
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performance » relativement à l’indice diminue ». Autrement dit,  
plus le rendement excédentaire se réduira, plus le risque par  
rapport à l’indice de référence sera revu à la baisse.  
Les opinions d’investissement sont aussi susceptibles de provoquer des  
fluctuations de la prime de risque demandée. Les effets d’anticipation  
peuvent jouer un rôle dans le sens où le gérant accorde plus  
d’importance qu’auparavant au momentum lors de la décision  
d’investissement. Il suffira d’une perte de confiance dans les prévisions  
sur fond de volatilité et d’incertitude accrues pour entraîner un repli du  
ratio Sharpe attendu (rendement excédentaire corrigé du risque d’un  
actif par rapport à la détention de liquidités) ou du ratio d’information  
attendu (rendement excédentaire corrigé du risque d’un portefeuille par  
rapport à l’indice de référence). L’allégement consécutif du risque de  
portefeuille entraînera une baisse des prix des actifs risqués (actions,  
obligations d’entreprise, etc.).  
Conclusion  
Les variations de l’aversion au risque peuvent, de prime abord, laisser  
perplexes. Danielson et al. (2013) se demandent ainsi « Comment peut-  
on passer en peu de temps de l’hostilité au risque… à une appétence  
contagieuse au risque ? ». Selon leur analyse, les contraintes en  
termes de risque qui pèsent sur les traders individuels ou les tables de  
trading jouent un rôle clé, ainsi que les variations des décotes et les  
modifications implicites de l’effet de levier par les établissements de  
crédit. Plusieurs autres facteurs peuvent être ajoutés à cette liste : la  
confiance dans les opinions relatives au marché, l’évaluation par  
rapport à la concurrence, les contraintes réglementaires, l’effet de  
contagion d’un actif à l’autre, etc. Plus l’incertitude grandira sur  
l’évolution des principaux déterminants du marché, en particulier, sur la  
politique monétaire, plus ces facteurs entraîneront un raccourcissement  
de l’horizon d’investissement d’autant que les banques centrales ne  
s’en cachent pas : leur politique est plus tributaire que jamais de la  
conjoncture.  
La gestion des risques peut aussi contribuer à une vague de ventes de  
plusieurs manières :  
1
.
Les stratégies de réplication des options d’achat et de  
protection du niveau plancher contraignent les gérants de  
portefeuille à vendre des actifs à risque (principalement des  
actions) et à relever les niveaux de trésorerie au fur et à  
mesure que les prix baissent.  
2
.
La gestion du risque peut déclencher des ordres de vente et  
entraîner un phénomène de contagion. Prenons le cas d’un  
investisseur exposé à un indice d’obligations multisectorielles  
et à haut rendement via un fonds indiciel. S’il estime que les  
perspectives d’un secteur particulier de cet indice sont  
préoccupantes, il n’aura d’autre choix que d’alléger sa  
position, impactant ainsi également les autres secteurs.  
En cas de baisse des prix, l’aversion au risque peut se  
renforcer et ce, d’autant plus que le niveau de risque d’un  
portefeuille sera nettement plus élevé que la moyenne à long  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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