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EcoPerspectives // 3 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
Confiance relative  
Les hypothèses de croissance restent favorables pour 2018 grâce aux créations d’emplois, au développement du crédit, à la faiblesse  
des taux d’intérêt. Pourtant, les risques augmentent. Ils sont de nature politique et commerciale. Si tous ne se matérialisent pas, ils  
font naître un climat d’incertitude qui, à la longue, peut freiner la consommation des ménages, l’investissement des entreprises et les  
échanges mondiaux.  
En juin, l’indice PMI Markit du secteur manufacturier dans la zone  
euro s’établit presque 6 points en deçà de son sommet de  
décembre 2017, alors que son homologue américain est resté  
essentiellement stable durant cette même période. La zone euro  
n’est toutefois que légèrement distancée, à 54,9 contre 55,4 pour le  
PMI américain, ce qui nous rappelle qu’en se concentrant trop sur la  
chute de l’indice on en oublie de remarquer qu’il demeure à un  
niveau qui correspond à une croissance solide, supérieure au  
potentiel. En outre, juin a vu les indicateurs de conjoncture se  
stabiliser, à l’instar de l’indicateur de climat économique de la  
Commission européenne, ou même s’améliorer quelque peu,  
comme l’indice PMI composite Markit de la zone euro et les PMI du  
secteur des services dans plusieurs pays. Dans la mesure où cette  
tendance se confirmera dans les prochains mois, on pourra voir  
dans la baisse de la confiance du premier semestre un phénomène  
de normalisation après un second semestre 2017 euphorique. À  
tout le moins, les fondamentaux économiques, à savoir les créations  
d’emplois, une certaine accélération de la croissance salariale, des  
taux d’intérêt bas, la croissance bénéficiaire des entreprises et la  
hausse du taux d’utilisation des capacités, justifient une telle  
interprétation.  
Aux États-Unis, l’optimisme continue de prévaloir, dans l’ensemble.  
L’indice ISM manufacturier se hisse à 60,2 en juin, après 58,7 en  
mai, et le communiqué de presse fait état d’une amélioration de la  
solidité des entreprises, de niveaux de stocks bas et de carnets de  
commandes qui se remplissent : « la demande demeure solide,  
mais les ressources d’emploi et les chaînes d’approvisionnement de  
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la nation continuent de pâtir » .  
L’indice des perspectives économiques de 228 entreprises  
américaines, calculé par la Fuqua School of Business de Duke  
University et le magazine CFO, dépeint une même image de solidité,  
la confiance se stabilisant à proximité de son sommet historique, ce  
qui fait que les entreprises se préoccupent au premier chef de  
recruter et conserver les compétences.  
PMI manufacturier  
Marchés développés  
Europe  
Marchés émergents  
A. Nord  
Asie-Océanie  
AMLAT  
Eurasie  
Moyen-Orient & Afrique  
Asie  
août-17 53 55 53 57 61 61 56 59 52 56 56 60 52 61 57 60 58 52 52 51 52 55 53 52 55 49 58 46 56 45 57 52 50 51 51 52  
sept-17 53 55 53 58 59 60 56 61 53 55 56 60 54 62 56 54 58 53 52 51 53 57 54 52 54 47 57 46 56 45 55 51 51 51 50 53  
oct-17 53 54 55 59 59 58 56 61 52 54 58 60 56 62 56 51 57 53 53 51 49 59 53 51 53 48 53 46 56 48 56 51 50 50 50 52  
nov-17 54 54 54 60 62 59 58 63 52 58 58 62 56 65 58 57 57 54 53 54 52 59 54 52 53 51 50 46 58 49 57 51 51 53 50 51  
déc-17 55 55 55 61 64 62 59 63 53 59 57 62 56 66 56 56 51 54 53 52 52 60 55 52 55 48 53 46 57 45 58 52 52 55 49 53  
janv-18 54 56 56 60 61 67 58 61 55 58 59 63 55 65 55 59 55 55 53 51 53 60 55 52 56 50 54 47 53 50 57 52 51 52 50 53  
févr-18 54 56 55 59 59 71 56 61 56 56 57 63 56 66 55 58 53 54 53 53 52 59 54 50 56 50 54 47 53 51 55 52 52 52 51 54  
mars-18 53 56 56 57 58 61 54 58 55 54 55 62 55 60 55 63 53 53 53 53 52 57 54 51 52 49 55 47 53 47 55 51 51 51 51 52  
avr-18 54 56 57 56 58 54 54 58 53 55 54 61 54 64 54 58 59 54 53 52 52 57 54 51 49 50 54 46 51 51 55 51 49 52 52 53  
mai-18 53 56 56 56 57 48 54 57 54 55 53 60 53 62 54 57 55 53 53 51 51 57 53 50 46 49 50 46 53 50 57 51 48 51 52 54  
juin-18 53 57 55 55 57 50 53 56 54 57 53 60 53 62 54 57  
53 53 50 52 57 54 50 47 49  
46 55 48 57 51 48 53 50 56  
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Sources : Markit, BNP Paribas  
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https://www.instituteforsupplymanagement.org  
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economic-research.bnpparibas.com  
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En revanche, le caractère imprévisible de la politique américaine en  
matière de droits de douane commence à nourrir les inquiétudes  
des directeurs financiers (cf. notre article sur les États-Unis). Dans  
certains bassins industriels en prise sur le commerce extérieur,  
comme Philadelphie, le climat de confiance des entreprises ne se  
porte pas aussi bien que l’indice ISM ne le laisserait supposer.  
justifier l’optimisme en la matière » . Le protectionnisme génèrant  
de l’incertitude de plusieurs façons, ces deux commentaires  
peuvent être vus comme des euphémismes visant à ne pas trop  
effrayer l’auditoire. La seule menace de mesures protectionnistes  
contraint les entreprises à chercher la meilleure façon de s’adapter,  
ce qui implique un coût d’opportunité. Les possibles représailles et  
de leurs répercussions (un « engrenage de guerre commerciale »)  
inquiètent. Sur le plan macroéconomique, le surcroît d’inflation, que  
pourront susciter les droits à l’importation aux États-Unis, et l’effet  
sur les rendements obligataires et la politique monétaire sont  
préoccupants. À plus long terme, les relèvements des droits de  
douane et la hausse de l’inflation pèseront sur la compétitivité des  
secteurs protégés de l’économie. Selon l’Institute of Supply  
Management aux États-Unis, « les personnes interrogées  
s’inquiètent beaucoup de la façon dont ce qui touche aux droits de  
Le sentiment de confiance se manifeste, en outre, dans les  
déclarations des banques centrales. Monsieur Powell, président de  
la Réserve fédérale américaine, déclare qu’ « il en ressort surtout  
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que l’économie se porte très bien » , tandis que Mario Draghi a fait  
remarquer, à l’occasion de sa dernière conférence de presse, que la  
modération de la croissance au deuxième trimestre traduit « un  
recul par rapport aux niveaux très élevés de croissance enregistrés  
en 2017, accentué par une hausse de l’incertitude, certains facteurs  
temporaires et d’offre », exprimant la confiance de la BCE dans la  
croissance de la consommation privée, l’investissement des  
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douane affecte et continuera d’affecter leur activité » . De façon  
quelque peu ironique, la rhétorique protectionniste ne désenflera  
que lorsque son impact négatif sera visible dans les statistiques.  
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entreprises et des ménages, et dans la demande mondiale . Il  
s’ensuit un niveau de visibilité élevé sur la politique monétaire. La  
Fed entend abandonner progressivement un positionnement encore  
accommodant pour adopter une politique monétaire relativement  
stricte, tout en continuant de surveiller l’évolution de la conjoncture.  
La BCE a annoncé qu’en principe, elle arrêterait ses achats nets  
d’actifs à la fin de 2018, et elle s’est engagée à conserver les taux  
directeurs à leur niveau actuel au moins jusqu’à la fin de l’été 2019.  
Les marchés émergents sous pression  
Ces événements accentuent les défis auxquels sont confrontées les  
économies en développement. L’accumulation des emprunts  
d’entreprises libellés en dollars en a rendu quelques-unes  
particulièrement sensibles à l’évolution des rendements d’État  
américains et des taux de change contre le dollar. Après une  
période de hausse, entre septembre 2017 et le début du mois de  
mai de cette année, les rendements des Treasuries américains se  
sont maintenant stabilisés. Toutefois, l’écart de taux entre les  
emprunts des entreprises des marchés émergents et les emprunts  
d’État américains continue de s’étirer, exerçant des tensions sur la  
rentabilité des entreprises et leurs bilans. La perspective de  
nouveaux relèvements des taux d’intérêt de la Réserve fédérale  
pérenniserait ces tensions, d’autant plus que la croissance du  
commerce mondial ralentit et crée un effet de ciseaux : la  
conversion en devises locales du renchérissement du coût des  
emprunts freine la croissance. La menace protectionniste complique  
les choses. Une étude de la Banque mondiale montre que les  
économies émergentes sont plus sensibles aux chocs d’incertitude  
Hausse de l’incertitude  
Ce contexte favorable procure une certaine résistance face à la  
hausse de l’incertitude, qu’elle soit de nature politique ou  
commerciale. La référence à la politique concerne les perturbations  
sur les marchés induites par les dernières étapes de la formation du  
nouveau gouvernement en Italie. L’écart de taux entre les emprunts  
d’État italiens et allemands s’est considérablement élargi, entraînant  
le même mouvement (bien que de moindre ampleur) sur les  
compartiments des dettes espagnole et portugaise. En outre, le  
resserrement qui a suivi a été moindre, si bien que cette poussée  
d’incertitude a eu un impact durable. Les investisseurs guetteront,  
en outre, les mesures de politique économique du nouveau  
gouvernement italien dans le domaine des retraites et du marché du  
travail. L’Allemagne a aussi été le théâtre d’une hausse de  
l’incertitude politique dans le sillage du désaccord entre le CDU et le  
CSU sur la question de l’immigration. Dans l’ensemble, l’impact  
économique direct de ces événements a été limité, voire inexistant,  
pour l’instant tout au moins. Il n’en va pas de même de l’incertitude  
suscitée par la politique commerciale, et plus précisément par la  
menace de nouveaux relèvements des droits à l’importation. À  
l’occasion du rassemblement annuel de la BCE en juin à Sintra, au  
Portugal, Jerome Powell a déclaré : « Des modifications de la  
politique commerciale pourraient nous inciter à remettre en cause  
les perspectives », tandis que Mario Draghi a précisé : « Il n’est pas  
facile et il n’est pas encore temps d’envisager les conséquences de  
tout ceci sur la politique monétaire, mais il n’y a rien qui puisse  
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que les économies avancées et que les relèvements des droits de  
douane peuvent avoir un impact indirect considérable par le biais  
des chaînes de valeur mondiales.  
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Top central banks see growing gloom global trade war, Balazs Koranyi  
2
Federal Reserve, transcription de la conférence de presse du président Powell,  
3 juin 2018  
BCE, conférence de presse de Mario Draghi et Luis de Guindos, 14 juin 2018  
et Francesco Canepa, Reuters 20 juin 2018  
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https://www.instituteforsupplymanagement.org  
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Banque mondiale, Perspectives économiques mondiales, juin 2018  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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