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EcoEmerging// 1 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Israël  
Continuité de la politique monétaire  
Le contrôle de l’inflation est l’objectif principal de la Banque centrale d’Israël (BCI). A court terme, l’inflation devrait largement se  
maintenir à l’intérieur de la zone cible de la BCI, favorisant le maintien d’une politique monétaire accommodante. Des surplus  
courants récurrents ont porté l’appréciation du shekel, au détriment des parts de marché à l’exportation. La politique d’achat de  
devises de la BCI permet de limiter cette appréciation bien qu’insuffisamment au regard de son évolution récente. A court terme, la  
divergence dans l’évolution des taux d’intérêt par rapport aux Etats-Unis devrait favoriser une stabilisation du shekel. Mais à moyen  
terme, le secteur des hautes technologies et les possibles exportations de gaz resteront des facteurs d’appréciation.  
La politique monétaire de la Banque centrale d’Israël (BCI) devrait  
1
-Prévisions  
rester très accommodante à court terme malgré le retour attendu de  
l’inflation en territoire positif et des signes d’accélération de la  
croissance. Le taux directeur de la BCI est inchangé depuis bientôt  
trois ans à 0,1%. Cette politique résulte de la situation particulière  
de l’économie israélienne dans un environnement international  
marqué par des politiques monétaires très accommodantes entre  
2016 2017e 2018f 2019f  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
3,9  
-0,5  
-2,5  
62  
3,0  
0,2  
-1,9  
62  
3,5  
0,8  
-2,8  
61  
3,5  
1,2  
-2,6  
60  
Dette du gov. central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
2009 et 2016. Israël est une petite économie ouverte qui présente  
3,6  
28  
3,0  
27  
2,8  
25  
2,5  
25  
des fondamentaux macroéconomiques solides. Les secteurs  
exportateurs génèrent des surplus courants depuis une quinzaine  
d’années. Dans ce contexte, le shekel a eu tendance à s’apprécier  
par rapport aux monnaies des principaux partenaires commerciaux  
et cela a contribué à une réduction significative du rythme d’inflation.  
Dette ex terne, % du PIB  
Réserv es de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDILS (fin d'année)  
95  
113  
13  
122  
12  
126  
12  
12  
3,8  
3,5  
3,5  
3,4  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
Même si la banque centrale fonctionne en ciblage d’inflation (avec  
une zone cible de 1-3%), elle agit pour limiter l’appréciation du  
shekel afin de préserver la compétitivité des exportations. A cette fin,  
et parallèlement à sa politique de baisse des taux, la BCI s’est  
engagée dans une politique d’achat de devises sur le marché des  
changes. Jusqu’à présent, les deux objectifs (cible d’inflation et  
contrôle de l’appréciation du shekel) n’étaient pas contradictoires  
car l’inflation est restée faible, ce qui a permis une politique  
monétaire accommodante.  
2
- Inflation et politique monétaire  
Inflation de l’IPC, moyenne annuelle, % é.g.  
Cible d’inflation de la BCI, %, é.g.  
Ecart entre Fed Funds 3M et taux directeur BCI, points de base, é.d.  
4
3
2
1
0
1
2
3
3,5  
3
2
2
,5  
Timide retour de l’inflation  
Depuis plus de trois ans, l’inflation sous-jacente s’inscrit  
significativement en dessous de l’objectif cible de la BCI. En  
novembre 2017, la hausse de l’indice des prix à la consommation a  
atteint +0,2% en moyenne annuelle (contre -0,5% en 2016), tandis  
que l’inflation sous-jacente (hors immobilier et alimentaire)  
s’inscrivait en baisse de 0,5% sur la même période. Le très faible  
niveau d’inflation est principalement dû à des facteurs liés à l’offre,  
notamment l’appréciation du shekel, le maintien des prix de  
l’énergie à un niveau modéré au moins jusqu’à mi-2017, et selon la  
BCI, l’accroissement de la concurrence dans l’économie israélienne.  
L’appréciation du taux de change nominal effectif depuis 2014  
1,5  
1
0,5  
0
-
-
-
-0,5  
-1  
-1,5  
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Sources : BoI, BNP Paribas  
demande), ceux-ci ont augmenté de 3,2% en moyenne durant les  
dix premiers mois de 2017 en termes réels. Les prix de l’immobilier  
résidentiel sont en phase de stabilisation. En rythme annuel, la  
hausse atteignait 2,4% en octobre dernier contre 8% en octobre  
2016.  
(+5,7% en moyenne) a été un élément moteur de la baisse de  
l’indice des prix à la consommation des biens échangeables (-1,9%  
en moyenne) qui constituent 37% du panier de l’indice des prix. Au  
contraire, l’évolution de la demande est plutôt favorable à la hausse  
des prix. Le taux de chômage s’est stabilisé en 2017 (4,3% de la  
population active en octobre) à un niveau que l’on peut considérer  
proche du plein emploi. En parallèle, le taux de participation croit  
régulièrement (il se situe dans la moyenne des pays de l’OCDE). Du  
côté des salaires (source à la fois d’inflation par les coûts et la  
Si à court terme un certain nombre d’éléments devraient renforcer  
les pressions inflationnistes, les anticipations d’inflation par les  
marchés restent ancrées à l’intérieur de la zone cible de la BCI. Les  
anticipations de court terme restent inférieures à 1% (0,5% à moins  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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economic-research.bnpparibas.com  
d’un an) tandis qu’à moyen et long terme, elles se situent dans la  
moyenne de l’objectif de la BCI (2,1% à 5-10 ans). En 2018,  
l’accélération de la croissance économique en Israël et la légère  
hausse attendue des prix du pétrole pourraient induire une plus  
forte hausse de l’inflation des prix à la consommation. En 2017, la  
croissance devrait avoir ralenti par rapport à 2016 (3% en termes  
réels après 4%). En 2018, le dynamisme du marché de l’emploi et  
les gains de pouvoir d’achat continueront de soutenir la  
consommation des ménages, ce qui devrait permettre une légère  
accélération de l’activité à 3,5%. Par ailleurs, à la faveur de la  
baisse significative du déficit budgétaire (estimé à moins de 2% du  
PIB en 2017), le gouvernement devrait procéder à des réductions  
d’impôts.  
3
- Réserves de change de la Banque centrale d’Israël  
Réserves de change de la BCI, USD mds, é.g.  Réserves de  
change liées au programme d’achat de gaz naturel, USD mds, é.g.  
Taux de change effectif réel, indice 100=2010, é.d.  
1
20  
00  
80  
150  
140  
1
130  
120  
1
10  
00  
60  
40  
20  
0
1
90  
80  
Politique d’achats de devises : succès et limite  
70  
60  
Parallèlement à sa politique de taux d’intérêt bas, la BCI procède à  
des interventions sur le marché des changes afin de contenir  
l’appréciation du shekel. Selon la BCI cette politique est efficace.  
Depuis 2013, chaque tranche de USD 100 millions d’achat de la  
BCI a contribué à contenir l’appréciation moyenne du USDNIS entre  
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Sources : BoI, BNP Paribas  
Surtout, malgré un différentiel de taux d’intérêt positif et une  
politique d’accumulation de réserves de change d’autant plus  
efficace qu’elle se déroule dans un environnement de taux d’intérêt  
proche de zéro (selon la BCI), l’appréciation du taux de change  
effectif se poursuit tant en terme nominal que réel avec des  
conséquences négatives sur les exportations. La part des  
exportations de biens et services dans le PIB a décliné de 35% en  
2011 à 30% en 2017. En part du commerce mondial, les  
exportations de biens ont atteint 0,31% en 2016 contre plus de  
0,40% en 2011.  
0,8% et 1,4% entre 2013 et 2016.  
Ces achats sont renforcés depuis 2013 par le programme d’achat  
de devises destiné compenser les conséquences du  
à
développement de la production de gaz sur les importations  
énergétiques. La mise en production d’importants champs gaziers à  
partir de 2010 a permis d’atteindre l’autosuffisance et donc de  
réduire d’autant les importations de gaz. La demande intérieure de  
gaz est en hausse régulière (la consommation a augmenté de  
+15% en moyenne entre 2007 et 2016) et essentiellement destinée  
à l’alimentation de centrales électriques.  
Stabilité du shekel à court terme mais appréciation à  
moyen terme  
En 2017, environ USD 1,5 md a été acquis dans le cadre du  
programme de compensation des importations de gaz et  
USD 13,1 mds d’interventions sur le marché des changes afin de  
contenir l’appréciation du shekel, soit un doublement par rapport à  
l’année précédente. Les réserves de change de la BCI ont atteint  
USD 113 mds fin 2017, soit environ l’équivalent de plus de 13 mois  
d’importations de biens et services.  
A court terme, l’élargissement de l’écart de taux avec les Etats-Unis  
continuera de croître. Il a déjà augmenté de 120 points de base  
depuis début 2016. Cette tendance devrait perdurer en 2018 avec la  
poursuite de la hausse des taux à court terme aux Etats-Unis. Ce  
pourrait être un facteur limitant à l’appréciation du shekel.  
A moyen terme, deux facteurs vont favoriser l’appréciation du  
shekel. D’une part, le secteur des hautes technologies reste un  
vecteur important du dynamisme des exportations de biens et  
services et des investissements directs étrangers. Par ailleurs, la  
contribution du secteur du gaz aux exportations va augmenter car  
les réserves gazières dépassent significativement la capacité  
d’absorption du marché intérieur (même en prenant en compte la  
croissance du gaz dans le mix énergétique au détriment du  
charbon), les opérateurs sont à la recherche de débouchés à  
l’exportation. Pour le moment, les perspectives d’exportations du  
gaz sont limitées en raison de l’environnement politique régional.  
Cependant, à moyen terme, le gaz pourrait être une source de  
revenus d’exportations supplémentaires non négligeables.  
Mais l’augmentation des réserves de change de la BCI, qui ont  
atteint 49% de M2 en novembre 2017, contribue significativement à  
la croissance de la masse monétaire. Les conséquences sur la  
liquidité en circulation sont neutralisées par des dépôts des  
banques commerciales auprès de la BCI.  
D’un point de vue prudentiel, ce niveau élevé des réserves peut se  
justifier par l’environnement géopolitique et par les spécificités de  
l’économie israélienne par rapport aux autres pays de l’OCDE. Les  
exportations de biens et de services sont relativement concentrées  
et donc a priori plus vulnérables à un retournement conjoncturel.  
Selon la CNUCED, en 2016, l’indice de concentration des  
exportations de marchandises était en moyenne 2,5 plus élevé en  
Israël que dans le reste de l’OCDE.  
Pascal Devaux  
pascal.devaux@bnpparibas.com  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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