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EcoPerspectives// 3 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Brésil  
Crise et châtiment  
La récession est terminée, même si la reprise montre des signes d’essoufflement. La crise financière a pu être évitée, mais la  
situation budgétaire reste très préoccupante. Alors que la crise politique, sociale voire morale perdure, les élections générales se  
profilent en octobre. Dans un contexte de tensions sur les marchés émergents depuis mars, les investisseurs internationaux  
s’inquiètent d’une éventuelle remise en cause de l’agenda des réformes par la future administration brésilienne. Point positif, le Brésil  
a résorbé ses déséquilibres macroéconomiques autres que budgétaires, les banques sont solides et les agents privés se sont  
désendettés.  
Elections : si proches, et encore si lointaines  
1- Croissance et inflation  
A trois mois du premier tour des élections générales, et alors que  
les candidats et les alliances ne seront pas officialisés avant le 15  
août, l’incertitude quant à l’issue du scrutin et au maintien du cap  
des réformes inquiète les investisseurs.  
Croissance du PIB (%)  
Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
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8.7  
Dans un contexte de tensions sur les marchés émergents, de  
hausse du dollar et des taux aux Etats-Unis, de conflits  
commerciaux et d’augmentation des risques géopolitiques, le Brésil  
fait partie des pays les plus stigmatisés. Les sorties nettes  
d’investissements de portefeuille se sont élevées à USD 9,5 mds  
entre mars et mai. Le real s’est déprécié de 12% face au dollar US  
en trois mois. Les taux obligataires à 2 ans ont augmenté de 200  
points de base (pb), à 8,7%, loin cependant des 16,5% de fin 2015,  
tandis que les primes de CDS sur la dette souveraine en devises se  
sont élargies de 100 pb pour atteindre 260 pb fin juin, contre 520 pb  
fin 2015. L’indice Ibovespa de la bourse de Sao Paulo a chuté de  
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Sources : comptes nationaux, BNP Paribas  
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- Inflexion des indices de confiance  
Entreprises  Ménages  
18% sur la période.  
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Pourtant, la banque centrale a décidé de maintenir son taux  
directeur à 6,5%. L’inflation sous contrôle, la croissance  
économique peu dynamique, la sous-utilisation des capacités de  
production et l’output gap largement négatif justifient le statu quo.  
La situation conjoncturelle lui permet encore de voir venir avant  
d’amorcer un resserrement de la politique monétaire.  
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Essoufflement de la reprise  
Nous avons révisé de 3% à 2% notre prévision de croissance du  
PIB pour 2018, assortie d’un risque baissier. Outre une performance  
décevante au T1, l’activité devrait marquer le pas au T2, la grève  
des transporteurs routiers contre la hausse des prix du carburant  
ayant entraîné une paralysie du pays durant onze jours. La grève a  
fortement perturbé les chaînes d’approvisionnement, l’activité  
agricole et industrielle, et les services sachant que 60% du transit  
se fait par camions au Brésil. L’impact sur l’inflation pourrait être  
très transitoire, sans mettre en péril l’objectif cible de 4,5% pour  
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Source : FGV - Fundação Getulio Vargas  
après un très bon second semestre 2017. L’austérité budgétaire se  
traduit toujours par un repli des dépenses publiques en volume.  
Enfin, la contribution du commerce extérieur à la croissance du PIB  
demeure négative, le dynamisme des importations surpassant celui  
des exportations tirées par le secteur agricole. Du côté de l’offre, le  
secteur agricole, qui ne représente que 7% du PIB en volume, est le  
seul à contribuer positivement à la croissance du PIB ; la production  
minière et la construction fléchissent, la production manufacturière  
stagne, et les services ne progressent que marginalement.  
2018. Les anticipations d’inflation sont toujours bien ancrées autour  
de 4% pour 2018-2020.  
La croissance du PIB a atteint 0,4% t/t cvs au T1 2018, confirmant  
le manque de vigueur de la reprise malgré une légère accélération  
par rapport au second semestre 2017. Le rebond attendu de la  
consommation a déçu (+0,5% t/t) malgré des ventes au détail bien  
orientées en janvier-février (période estivale et de carnaval). La  
croissance de l’investissement a ralenti (+0,6% t/t pour la FBCF)  
A l’approche des élections d’octobre, l’attentisme des agents  
économiques et le durcissement des conditions financières  
pourraient peser sur l’activité au second semestre. Le  
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ralentissement du commerce mondial sur fond de tensions  
commerciales pourrait pénaliser les exportations brésiliennes,  
notamment dans le secteur agricole et agro-industriel en  
concurrence avec les Etats-Unis. Toutefois, la faible ouverture  
commerciale de l’économie brésilienne et la diversification  
géographique de ses exportations limitent sa vulnérabilité. Le taux  
d’ouverture commerciale (exportations rapportées au PIB) du Brésil  
n’est que de 11%, et le pays est peu intégré dans les chaînes de  
valeur mondiales. En termes de marchés, 25% des exportations  
brésiliennes s’orientent vers la Chine, environ 20% vers l’Europe et  
l’Amérique latine, et seulement 15% vers les Etats-Unis.  
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- Reprise poussive  
Production industrielle  Ventes au détail (%, ga, mm3m, cvs)  
Taux d’utilisation des capacités de production (%, cvs, é.d.)  
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Bilan de la crise cinq ans après ses prémices  
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Il y a exactement cinq ans, en juin 2013, des manifestations de  
masse révélaient le mécontentement social, notamment de la  
classe moyenne inférieure. Initiée en mars contre la hausse des  
tarifs des transports publics à Porto Alegre, la contestation s’est  
muée en mouvement national contre la politique gouvernementale,  
dénonçant la gabegie financière des travaux pour la Coupe du  
Monde de football 2014 « au détriment » des dépenses sociales,  
d’éducation et de santé. Si l’inflexion des indicateurs de confiance  
des consommateurs était perceptible dès 2012 et celle des  
entreprises nette depuis mi-2013, le scandale Petrobras révélé en  
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Sources : IBGE, banque centrale, BNP Paribas  
réels depuis quatre ans, tandis que les coûts salariaux unitaires ont  
chuté de 25%.  
La flexibilité du taux de change et la désinflation ont renforcé la  
crédibilité de la politique monétaire, éloignant le spectre de la  
« dominance fiscale ». La crainte était que le durcissement  
monétaire pour lutter contre l’inflation et la chute du real soit contre-  
productif et aggrave la crise budgétaire (Eco Perspectives du 19  
janvier 2016).  
2014 a précipité la crise politique et économique sur fond de  
contraintes structurelles fortes et d’erreurs de politique économique.  
Récession sévère mais crise financière évitée et ajustement  
macroéconomique positif  
Enfin, la reprise économique à l’œuvre depuis début 2017 se  
caractérise par un rééquilibrage entre production et consommation  
domestiques (estimées d’après l’évolution de la production  
industrielle et des ventes au détail), contrairement à la période  
011-2014 durant laquelle la politique keynésienne avait accentué  
la divergence entre l’offre et la demande en partie à l’origine des  
La crise économique est restée circonscrite. Le Brésil a traversé  
une récession sévère mais n’a pas connu de crise financière et/ou  
de la balance des paiements comme dans les années 1980-1990.  
Les banques ont, dans l’ensemble, réussi à maintenir leurs marges  
d’intermédiation et leurs résultats financiers (cf. Eco Perspectives  
du 6 juillet 2017). La dérive des politiques de crédit public a été  
endiguée et, dans un environnement de taux directeurs  
historiquement bas, l’activité de crédit est de nouveau tirée par les  
banques privées, notamment pour les prêts aux ménages (+6,2%  
g.a. en avril 2018). Enfin, le désendettement des entreprises non  
financières approche de son terme.  
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déséquilibres macroéconomiques.  
Des séquelles encore prégnantes  
La situation budgétaire reste préoccupante. Les concessions  
accordées aux camionneurs par un gouvernement Temer très  
affaibli pourraient creuser le déficit budgétaire d’environ 0,2% du  
PIB. La relance des réformes après les élections d’octobre sera  
fondamentale pour préserver la soutenabilité des finances publiques  
à moyen et long terme.  
La position extérieure du pays est demeurée solide durant la crise,  
grâce à la résistance des flux d’investissements directs étrangers  
(
IDE) et à la préservation des réserves de change. La banque  
Le retour de la croissance économique, l’accélération timide des  
embauches dans le secteur formel (essentiellement dans les  
services), la réduction graduelle du taux de chômage (toujours  
supérieur à 12%) et la hausse du pouvoir d’achat (inflation faible,  
taux d’intérêt bas, salaires en légère hausse) n’effacent pas la crise  
sociale, accentuée par l’austérité budgétaire.  
centrale a toujours privilégié son programme de swap de devises  
plutôt que des interventions directes sur le marché des changes  
pour limiter la volatilité du real. Le recul de la demande interne, puis  
la stabilisation du real, l’amélioration des termes de l’échange  
(
rebond des prix du pétrole et des métaux), les bonnes  
performances du secteur agricole et l’accélération des exportations  
manufacturières ont permis un réduction du déficit du compte  
courant aujourd’hui proche de l’équilibre.  
Finalement, plus que politique et sociale, la crise dont souffre le  
Brésil est morale voire sociétale. Le contrat social entre  
gouvernants et citoyens doit être refondé. Les élections à venir en  
sont l’occasion, mais la défiance de la population à l’égard des  
élites fait craindre la montée des populismes et d’un vote radical.  
La dépréciation du taux de change effectif réel aura permis un  
regain de compétitivité. La désinflation et la dégradation du marché  
du travail (qui se redresse lentement depuis un an) ont eu raison, au  
moins temporairement, de l’indexation salariale à l’origine de la  
rigidité prix-salaires. Ces derniers ont baissé de 15% en termes  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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