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La banque  
d’un monde  
qui change  
DIRECTION DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES  
France : croissance au rendez-vous  
Au deuxième trimestre 2017, la croissance française a été de  
,5% en rythme trimestriel, une évolution en ligne avec nos  
Décomposition de la croissance française  
0
Contribution à la croissance des composantes du PIB, t/t, points de %  
attentes et qui installe la reprise sur un bon rythme.  
consommation des ménages ▌consommation publique  
investissement des entreprises ▌investissement des ménages  
variations de stocks ▌commerce extérieur ▬ croissance du PIB  
La décomposition de la croissance consolide le chiffre  
global : contribution de la demande intérieure finale de +0,4  
point, augmentée de celle de +0,8 point du commerce  
extérieur et diminuée de celle de -0,6 point des variations de  
stocks.  
1
,2  
,9  
,6  
0,3  
,0  
0,3  
-0,6  
0,9  
0
0,6  
0,5  
0,5  
0,5  
0,4  
0
La croissance a été tirée vers le haut par le rebond (limité)  
de la consommation des ménages et celui (très marqué) des  
exportations ainsi que par le dynamisme non démenti de  
l’investissement en logements.  
0,3  
0,2  
0,4  
-0,0  
0
-0,1  
-
L’investissement des entreprises a, en revanche, fortement  
ralenti, un contrecoup dû à l’expiration de la mesure de  
suramortissement.  
-
T1  
015 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2017 2017  
Graphique 1  
Source : INSEE  
T2  
T3  
T4  
T1  
T2  
T3  
T4  
T1  
T2  
Au regard de la nouvelle amélioration des enquêtes de  
l’INSEE, sur le climat des affaires en juillet, les perspectives  
immédiates de croissance restent bonnes.  
2
A la faveur des chiffres publiés ce jour, notre prévision de  
croissance pour 2017 est rehaussée de 1,6% à 1,7% en  
moyenne annuelle. Elle se maintiendrait à ce rythme en 2018.  
(
+0,3% t/t après +0,1% t/t au premier trimestre), lui-même dû à  
celui plus limité qu’anticipé des dépenses de consommation en  
biens (+0,4% t/t après -0,4% t/t) et au ralentissement un peu  
plus net des dépenses de services (+0,2% t/t après +0,6% t/t).  
La contribution des variations de stocks a aussi surpris à la  
baisse, en étant plus négative que prévu (-0,6 point de  
pourcentage). Mais cela permet de corriger, presque  
intégralement, en un trimestre, la contribution très positive du  
trimestre précédent (+0,7 point).  
La question de l’effet net sur la croissance des mesures  
fiscales et budgétaires défendues par le nouvel exécutif  
(
négatif ou positif) reste à trancher.  
Et de trois ! Avec 0,5% t/t de croissance au deuxième trimestre  
017 (première estimation de l’INSEE), l’économie française  
2
enregistre son troisième trimestre consécutif de croissance à  
ce rythme. Une suite aussi favorable n’avait pas été observée  
depuis 2010 et ses trois trimestres à 0,6% t/t. Ce chiffre  
confirme que l’économie retrouve, peu à peu, des forces. Elle  
renoue avec un bon rythme de croissance, attendu de longue  
date, et que l’on n’est plus très loin de pouvoir qualifier de  
vigoureux (2,2% en rythme annualisé). Il est déjà assez  
nettement supérieur à la croissance potentielle (estimée  
légèrement supérieure à 1%).  
L’investissement des entreprises a subi, comme prévu, un  
contrecoup (dû  
à
l’expiration de la mesure de  
suramortissement), de l’ampleur attendue (+0,5% t/t après  
+2,1% t/t). Qu’un recul ait été évité est bon signe : cela  
confirme la bonne tenue des déterminants de l’investissement  
des entreprises. L’investissement des ménages, déjà  
dynamique, a poursuivi sur sa lancée, progressant même un  
peu plus vite que prévu (+1% t/t après +1,2%). Au total, la  
demande intérieure finale (hors stocks) contribue à hauteur de  
Au niveau des détails des composantes de la croissance, leur  
0
,4 point à la croissance, comme au premier trimestre.  
évolution  
a réservé quelques surprises, mais elles se  
compensent et laissent inchangée la bonne impression  
d’ensemble (cf. graphique 1). La consommation des ménages  
a enregistré un rebond un peu moins marqué qu’attendu  
Les exportations, enfin, ont largement surpris à la hausse,  
enregistrant un rebond bien plus marqué qu’anticipé après leur  
contre-performance du premier trimestre (+3,1% t/t après  
economic-research.bnpparibas.com  
Hélène Baudchon  
28 juillet 2017  
1
 
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Enquêtes de confiance  
-0,7% t/t). Les importations, ont, quant à elles, une fois n’est  
pas coutume, surpris à la baisse, progressant à peine (+0,2%  
t/t après 1,2% t/t). Il en résulte une contribution fortement  
positive du commerce extérieur (à hauteur de 0,8 point après  
Indicateurs normalisés de moyenne 100 et d’écart-type 10  
Indice composite  Services  Commerce  Industrie  Construction  
15  
1
-0,6 point).  
110  
Au-delà de l’évolution des différentes composantes du PIB, la  
reprise se confirme et s’installe sur des bases de plus en plus  
solides. A l’horizon des prochains trimestres, la question qui se  
pose est celle du potentiel supplémentaire d’accélération de la  
croissance. Au regard des toutes dernières enquêtes de  
conjoncture – climat des affaires en juillet (cf. graphique 2),  
enquête trimestrielle dans l’industrie, enquête de juillet de  
Bpifrance auprès des PME – le signal est très positif et  
encourageant. Les perspectives de croissance au troisième  
trimestre s’annoncent nettement meilleures qu’au deuxième.  
Mais cette amélioration reste à confirmer, les informations  
disponibles étant encore trop parcellaires.  
1
05  
100  
9
5
90  
8
5
8
0
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Graphique 2  
Source : INSEE  
Multiplicateur budgétaire, en milieu de cycle, selon le type  
de dépense et de prélèvement  
Nous tablons, pour le moment, sur une très légère  
décélération de la croissance, à 0,4% t/t, et son maintien sur  
ce rythme jusque fin 2018. Rester à 0,5%, voire aller au-delà,  
est du domaine du possible mais cela ne nous paraît pas être  
le scénario le plus probable à ce stade. Plusieurs éléments  
entrent en ligne de compte. La progression de la  
consommation des ménages, en 2017 en tout cas, reste  
contrainte par la remontée, même contenue, de l’inflation.  
L’amélioration de la situation sur le marché du travail vient,  
certes, en soutien mais celui-ci n’est pas suffisant pour  
empêcher la décélération des gains de pouvoir d’achat et donc  
celle de la consommation des ménages. En 2018, les gains de  
pouvoir d’achat et la consommation repartiraient à la hausse à  
la faveur de la stabilité attendue de l’inflation (autour de 1% en  
moyenne annuelle) et de la légère accélération de l’emploi. La  
consommation publique est, quant à elle, contrainte par les  
efforts d’économies budgétaires : pas d’accélération à prévoir  
de ce côté. S’agissant de l’investissement des entreprises, des  
ménages et des exportations, nous nous attendons à ce que  
leur dynamisme perdure mais leur progression étant déjà  
soutenue, il est difficile d’aller plus vite encore. Ce dynamisme  
a un prix : la vigueur des importations et une contribution du  
commerce extérieur légèrement négative dans nos prévisions.  
En % du PIB  
1ère  
5ème  
Sens de la  
année année mesure envisagée  
par le  
gouvernement  
Cotisations  
sociales  
employeurs  
Cotisations  
sociales salariés  
CSG  
1,1  
0,8  
0,6  
0,4  
Baisse  
Baisse théorique  
de 1 point de PIB  
des prélèvements  
obligatoire  
Baisse  
0,8  
0,6  
1,1  
1,5  
0,4  
0,6  
0,1  
-0,1  
Hausse  
-
Hausse  
Baisse  
TVA  
Hausse théorique  
de 1 point de PIB  
des dépenses  
publiques  
Investissement  
Emploi public  
Prestations  
sociales  
0,9  
0,5  
Baisse  
Tableau  
Source : OFCE (2017)  
budgétaire légèrement négative, à hauteur de 0,2 point cette  
année et l’année prochaine. La question qui se pose est de  
savoir dans quelle mesure, avec quelle ampleur les mesures  
budgétaires et fiscales défendues par le nouvel exécutif vont-  
elles modifier cette estimation ? Vont-elles davantage freiner la  
croissance ou, au contraire, la soutenir ? Nous réservons pour  
le moment notre réponse, faute de disposer de tous les détails  
du budget 2018 et de la trajectoire sur l’ensemble du  
quinquennat.  
Dans l’ensemble, si nous identifions des risques à la hausse  
sur la demande intérieure finale, ceux-ci sont contrebalancés  
par les risques baissiers qui pèsent sur la demande  
étrangère . En moyenne annuelle, en 2017 et 2018, notre  
prévision de croissance se retrouve rehaussée de 1,6% à  
1
,7%, suite au chiffre du deuxième trimestre et à la nouvelle  
Lorsque ceux-ci seront connus à l’automne, nous espérons y  
voir plus clair. Ce n’est pas certain car, à nos yeux, la réponse  
n’est pas tranchée quant à savoir quelles mesures vont  
l’emporter, entre les mesures d’économies et de financement  
ou les baisses d’impôts et le plan d’investissement (les uns  
légère révision en hausse de la croissance du premier  
trimestre.  
Et puis, il y a la question de la politique budgétaire. Notre  
prévision intègre déjà, sur la base de la loi de finances 2017 et  
du Programme de stabilité d’avril 2017, une impulsion  
comme les autres conséquents et nécessaires) , et donc si  
3
Environ EUR 20 mds d ’é conomies budgétaires sont annoncés pour 2018 et EUR 80  
1
Aux risques baissiers qui pèsent notamment sur la croissance américaine,  
mds sur l’ensemble du quinquennat (détails à préciser). Par mesure de financement,  
nous entendons notamment la hausse de la CSG de 1,7 point (qui représente environ  
EUR 20 mds de recettes) qui finance la suppression des cotisations salariales maladie  
et chômage. D’autres prélèvements vont augmenter, comme la fiscalité écologique et  
celle sur le tabac (EUR 2,5 mds de recettes estimées en 2018). Le plan  
britannique et chinoise s’ajoute l’appréciation récente de l ’e uro.  
2
Cf. Maya Bacache-Beauvallet, Dominique Bureau, Francesco Giavazzi et Xavier  
Ragot (2017), « Quelle stratégie pour les dépenses publiques ? », Les notes du  
conseil d ’a nalyse économique, n°43, juillet.  
economic-research.bnpparibas.com  
Hélène Baudchon  
28 juillet 2017  
2
 
 
 
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l’effet net sur la croissance, en 2018 et au-delà, sera négatif ou  
positif. A cet égard, nous serons attentifs à l’évolution des  
enquêtes de confiance dans les prochains mois, qui nous  
donnera, peut-être, un premier élément de réponse. Leur  
Mais l’impact économique est aussi affaire de communication  
et de capacité des autorités à modifier favorablement les  
anticipations des ménages et des entreprises, dans le sens  
d’une augmentation de leurs propres dépenses de  
consommation et d’investissement. Les travaux de type  
amélioration tendancielle passera-t-elle l’automne ? A quel  
point les entreprises et les ménages vont-ils se montrer  
sensibles, et dans quel sens, aux discussions et décisions  
budgétaires ?  
approche narrative mettent ainsi en évidence, à l’inverse des  
modélisations macro-économétriques, un effet négatif  
important des hausses d’impôts et un effet faible voire non  
significatif des baisses de dépenses. De ce point de vue, si ce  
canal de la confiance est actionné et opérationnel (une  
hypothèse forte qui suppose une crédibilité forte de la politique  
budgétaire menée), et s’il y a symétrie des multiplicateurs (les  
baisses d’impôts ont un effet positif aussi important que l’effet  
négatif des hausses), alors on peut éventuellement s’attendre  
à un effet net positif de la politique budgétaire de « rilance »  
menée par le nouvel exécutif (combinaison de rigueur et  
relance, pour reprendre le concept inventé en 2010 par  
Christine Lagarde, alors ministre de l’Economie du  
gouvernement Fillon).  
L’impact économique n’est pas facile à appréhender car il  
dépend du calendrier de mise en œuvre et de la nature précise  
des mesures, de rigueur comme de relance. Or, à chaque type  
de dépenses et de prélèvements est associé un multiplicateur  
différent, qui, en plus, peut varier en fonction de la position de  
l’économie dans son cycle (cf. tableau). Dans une logique  
keynésienne, la politique budgétaire défendue par le  
gouvernement aurait un effet net négatif sur la croissance (les  
mesures de rigueur budgétaire l’emportant, en montant, sur les  
mesures de soutien), estimé par l’OFCE à 0,2 point en 2018 et  
2
019, 0,1 point en 2020, puis 0,3 point en 2021 et 0,4 point en  
022 .  
d’investissement se monte à EUR 50 mds sur 5 ans. Les impôts qui vont baisser sont  
les suivants : la taxe d’habitation, l’ISF, les prélèvements sur les revenus du capital,  
l’impôt sur les sociétés, les cotisations salariales, les cotisations patronales  
(transformation du CICE en baisse de charges), la taxe à 3% sur les dividendes  
(suppression), les cotisations sur les heures supplémentaires (exonération). En 2018,  
les nouvelles baisses d’impôts se monteraient à EUR 9 mds, auxquels s’ajouteraient  
EUR 7 mds de baisses décidées antérieurement.  
4
La forte détérioration de l ’e nquête de confiance des ménages (-4 points, à 104, au  
mois de juillet) est à mettre en regard de sa progression cumulée de 8 points entre  
mai et juin, une amélioration et une rechute qu’il est coutumier d’observer au moment  
des scrutins présidentiels.  
5
6
Cf. Eric Heyer, Pierre Madec, Mathieu Plane et Xavier Timbeau (2017), « Evaluation  
Ce type d’approche se fonde, non sur une modélisation macro-économétrique des  
du programme présidentiel pour le quinquennat 2017-2022 », ofce policy brief n°25,  
comportements, mais sur les documents budgétaires eux-mêmes et l’identification des  
décisions réellement prises.  
12 juillet.  
economic-research.bnpparibas.com  
Hélène Baudchon  
28 juillet 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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