Conjoncture

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Conjoncture // Juin 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Dangers dans la nébuleuse financière chinoise  
Christine Peltier  
Les fragilités du système financier chinois se sont considérablement aggravées au cours de la dernière décennie. Eu égard à  
l’importance des facteurs de risque de crédit et de liquidité ainsi qu’à l’opacité des activités de « shadow banking » et des liens entre les  
banques et les institutions non bancaires, la réduction de ces fragilités constitue un réel défi pour les autorités. Les mesures récemment  
adoptées pour resserrer les conditions monétaires et les efforts réalisés pour renforcer le dispositif de supervision du secteur financier  
vont dans le bon sens. Les actions ainsi engagées pourraient néanmoins freiner l’activité économique, et la détermination du  
gouvernement à limiter la progression de la dette interne ne devrait pas tarder à être de nouveau mise à l’épreuve.  
La performance financière des entreprises et des collectivités locales  
La dette interne reste sur une trajectoire  
chinoises a eu tendance à s’améliorer l’an dernier, sur fond de  
stabilisation de la croissance économique, de redressement industriel  
et de rebond du marché immobilier. Le ratio d’endettement total du  
défavorable  
secteur des entreprises a cessé d’augmenter. Cependant, l’excès de La dette interne du SNF constitue un problème autant en termes de niveau  
dette de la Chine persiste alors que sa croissance économique que de dynamique et de qualité. Concernant tout d’abord son niveau,  
poursuit son ralentissement. Des risques de crédit élevés continuent nous avons estimé la dette interne totale du SNF aux environs de 270%  
d’émaner de la situation de surendettement dans laquelle se trouvent du PIB à la fin de 2016, en prenant en compte : i) la dette découlant des  
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les entreprises et les collectivités locales, même si la croissance statistiques officielles sur le « financement social total » (FST) , qui  
récente de la dette interne a été davantage tirée par les prêts comprend les prêts bancaires, la dette obligataire et une partie des crédits  
immobiliers consentis aux ménages. La hausse des risques de crédit du shadow banking détenus par les ménages, les entreprises et les  
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et l’expansion rapide des activités du shadow banking, qui restent « véhicules de financement » des collectivités locales (CL) . Le financement  
insuffisamment supervisées, ont conduit à la détérioration progressive social total ressortait à 200% du PIB à la fin 2016. ii) La dette des  
de la santé du secteur financier, et les épisodes de turbulence se sont collectivités locales actuellement exclue des données FST (y compris le  
multipliés. Pour remédier aux risques d’instabilité financière, les financement du déficit « ordinaire », qui est très limité, et la dette obligataire  
autorités ont peu à peu renforcé le cadre réglementaire des émise par les collectivités locales depuis mai 2015 dans le cadre du  
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institutions bancaires et non bancaires, tandis que leurs efforts pour « programme de swap de dette » ) ; cette part de la dette est estimée à  
contenir l’expansion du crédit se sont heurtés à leur autre objectif de 13 % du PIB. iii) Un ensemble de composantes de shadow banking qui  
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soutien à la croissance économique. Elles semblent, depuis peu, n’apparaissent pas dans les données FST . D’après les estimations de  
avoir adopté une stratégie plus globale pour améliorer la supervision Moody’s, ces financements « supplémentaires » du shadow banking  
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du secteur financier, et ont par ailleurs mis en œuvre des mesures de représentaient 55 % du PIB, un chiffre considérable, à la fin de 2016 .  
durcissement des conditions monétaires.  
1
Le financement social, ou « social financing », recouvre la majeure partie (et non la  
totalité) des sources de financement interne bancaires et non bancaires des agents  
chinois. Il comprend : les prêts bancaires, les émissions d’obligations et d’actions et une  
partie des crédits du « shadow banking » : fonds fiduciaires, acceptations bancaires non  
L’excès de dette continue de s’aggraver  
escomptées et « entrusted loans » (qui sont, en réalité, des prêts interentreprises  
intermédiés par les banques). Les émissions d’actions sont exclues de nos estimations de  
dette interne. Les chiffres de FST constituent la seule série disponible de données  
Notre estimation de l’endettement total de l’économie chinoise  
s’élevait à 300% du PIB à la fin de 2016. Sur ce total, la dette  
intérieure du secteur non financier (SNF, qui englobe les ménages,  
les entreprises, les collectivités locales et leurs « véhicules de  
financement ») représente de loin la composante la plus importante et  
la principale source de vulnérabilité. La dette chinoise comprend  
également la dette extérieure du SNF et la dette de l’administration  
centrale, mais celles-ci sont dans les deux cas faibles et leur  
dynamique récente n’est pas particulièrement inquiétante. La dette de  
l’administration centrale (qui est presque exclusivement interne) a  
légèrement augmenté au cours des deux dernières années pour  
s’inscrire à 16% à peine du PIB à la fin de 2016. La dette extérieure  
historiques de crédits à l’économie.  
Les « véhicules de financement » des collectivités locales sont des entités ad hoc  
entièrement détenues par les collectivités locales et constituées en vue d’emprunter des  
fonds pour financer des activités quasi-budgétaires telles que les projets d’infrastructure.  
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3
Le FST comprend les crédits aux « véhicules de financement » des collectivités locales,  
mais il n’englobe pas les émissions obligataires des collectivités locales. Voir page 13  
pour des détails sur les programmes de swap d’obligations.  
4
Les crédits du shadow banking inclus dans le FST sont qualifiés de « principaux ».  
D’autres activités de shadow banking se sont développées ces dernières années et sont  
actuellement exclues du FST. Ces crédits « supplémentaires » du shadow banking  
comprennent les actifs financés par les produits de gestion de fortune (Wealth  
Management Products ou WMP), les prêts par les sociétés de financement et de crédit à  
la consommation, le microcrédit, les prêts entre particuliers en ligne, etc. Ils ne sont pas  
inclus dans les ratios de dette qui apparaissent dans les graphiques.  
(
libellée en devises ou en renminbi) a reculé à seulement 12 %  
du PIB.  
5
Source : Moody’s Investors Service, “Quarterly China Shadow Banking Monitors”.  
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Le ratio de la dette intérieure sur PIB du SNF, qui est colossal à tous d’environ 60% en 2009 à près de 80% en 2014 et 2015 (estimations du  
égards, excède de 100 points son niveau d’il y a cinq ans. En effet, le FMI). L’accroissement de l’endettement des entreprises a été largement  
«
boom de crédit » de la Chine (situation dans laquelle le crédit lié aux entreprises publiques.  
dépasse d’une certaine marge sa tendance à long terme) s’est  
aggravé de façon continue depuis 2009. Même sur la période récente,  
alors que la progression de l’encours total du crédit intérieur a ralenti,  
elle est restée néanmoins robuste et plus rapide que la croissance du  
PIB nominal (voir graphique 1, page 12). Les nouveaux flux de FST  
représentaient toujours 24 points de pourcentage du PIB en 2016  
Les entreprises ont vu leur capacité de remboursement se dégrader  
considérablement entre 2010 et 2015. D’une part, le coût du service de  
la dette a augmenté. D’autre part, les résultats des entreprises, en  
particulier ceux des entreprises publiques, ont pâti de faiblesses  
structurelles (problèmes de gouvernance et d’inefficacité, surcapacités  
de production, etc.) ; ils ont également été très sensibles au  
ralentissement de la croissance du PIB, à la crise industrielle et aux  
divers épisodes de correction du marché immobilier de ces dernières  
années (voir graphiques 4, 5 et 6, page 12). L’augmentation de  
l’endettement des entreprises est donc allée de pair avec la chute de  
leur rentabilité jusqu’en 2015. D’après les calculs effectués par le FMI  
sur un échantillon de sociétés cotées, le ratio médian dette/EBITDA  
(
contre 35 en moyenne en 2009-2010). Les ratios de dette sur PIB ont  
poursuivi leur progression régulière, s’écartant de plus en plus des  
niveaux considérés comme « normaux » pour la Chine compte tenu  
de son revenu par habitant (voir graphique 2, page 12). Par ailleurs,  
l’écart entre le ratio crédit/PIB et sa tendance historique (credit-to-  
GDP gap) a aussi continué à se creuser jusqu’à l’année dernière.  
D’après les calculs de la Banque des règlements internationaux (BRI),  
l’écart du ratio crédit/PIB était supérieur à 25% en 2016, un niveau  
très élevé et qui, en théorie, peut être considéré comme un indicateur  
(
bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) a plus  
que doublé entre 2010 et 2015. L’immobilier, l’exploitation minière et la  
sidérurgie semblaient être les secteurs les plus fragiles en 2015,  
affichant à la fois les ratios dette/EBITDA médians les plus élevés et la  
6
avancé de crise potentielle .  
L’expansion du crédit aggrave mécaniquement les risques de crédit plus forte proportion de dette détenue par des entreprises déficitaires7.  
car le coût du service de la dette augmente progressivement tandis  
Dans ces conditions, les entreprises ont eu de plus en plus de mal  
que les nouveaux prêts financent des investissements dont la  
à payer leurs fournisseurs  le délai de règlement des créances s’est  
rentabilité se dégrade peu à peu (sélection moins rigoureuse des  
régulièrement allongé depuis 2011, entraînant des tensions dans  
projets d’investissement, capacités de production excédentaires dans  
l’ensemble de l’économie – et à assurer le service de leur dette : les  
l’industrie, tendance à alimenter des bulles sur les marchés d’actifs).  
créances douteuses des banques et les risques de défaut dans le  
La meilleure illustration de cette tendance en Chine n’est autre que la  
secteur du shadow banking et sur les marchés obligataires ont  
baisse significative de l’efficacité des nouveaux crédits/nouveaux  
augmenté.  
investissements depuis 2009. Des problèmes de gouvernance  
majeurs sont venus aggraver la montée des risques de crédit. De En 2016, les résultats des entreprises se sont améliorés. La  
manière générale, la souplesse des contraintes budgétaires des stabilisation de la croissance économique/industrielle, le redressement  
collectivités locales, l’indulgence des autorités, la gouvernance des prix à la production et le rebond dans le secteur immobilier ont  
déficiente des entreprises (en particulier, des entreprises publiques) dopé les bénéfices des entreprises industrielles, tandis que la baisse  
et, surtout, « l’aléa moral » (c’est-à-dire l’idée selon laquelle la des taux d’intérêt a également contribué à alléger la charge du service  
garantie implicite et illimitée de l’Etat incite le prêteur à sous-évaluer de la dette. Tous ces facteurs ont offert un répit aux entreprises en  
le risque de défaut de paiement de l’emprunteur) ont largement diminuant les contraintes de liquidité à court terme et les ratios de  
contribué à la dégradation de la qualité de l’allocation du capital au dette/PIB des entreprises ont cessé d’augmenter l’année dernière (voir  
cours de la dernière décennie.  
graphique 7, page 13). Les problèmes de dette excessive et de  
solvabilité n’en continuent pas moins de persister. Les entreprises  
seront probablement vulnérables au nouvel épisode de hausse des taux  
d’intérêt, qui a commencé depuis la fin de 2016, à la correction du  
marché immobilier, qui représente un risque à court terme dans  
certaines provinces, et au ralentissement de la croissance  
économique/industrielle attendu dans les prochains trimestres.  
L’augmentation de la dette et la montée des risques de crédit ont été  
principalement le fait des entreprises et des collectivités locales.  
Toutefois, depuis l’année dernière, la croissance de l’endettement  
domestique a été davantage le fait de l’augmentation de la dette des  
ménages alors que les ratios de dette des entreprises se sont stabilisés  
(
voir graphique 3, page 12).  
et des collectivités locales  
Les risques de crédit sont concentrés dans le  
secteur des entreprises…  
En 2009, le gouvernement central avait demandé aux collectivités  
locales de financer les projets d’infrastructure s’inscrivant dans le vaste  
La dette des entreprises a atteint 124% du PIB en 2016 contre 97% en programme de relance mis en œuvre en réponse à l’effondrement du  
011 et 80% en 2008 (hors crédits « supplémentaires » du shadow commerce mondial. Ce fut le point de départ d’une augmentation  
2
banking), et le ratio moyen d’endettement des entreprises est passé continue de la dette des collectivités locales, principalement par le biais  
de leurs « véhicules de financement ». La dette s’est également  
6
Source: Statistiques de la BRI (Banque des règlements internationaux). Voir également  
7
BRI, Quarterly Review : « The credit-to-GDP gap and countercyclical capital buffers:  
questions and answers», par M. Drehmann & K. Tsatsaronis, mars 2014.  
Voir FMI, Working Paper : “Resolving China’s corporate debt problem", octobre 2016, et  
Global Financial Stability reports, avril 2016 et avril 2017.  
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Dette interne du secteur non financier :  
Croissance économique :  
le crédit progresse toujours plus vite que le PIB  
ralentissement structurel  
g.a., %  
Dette interne  
ajustée des swaps de dette des CL  
% du PIB  
250  
16  
PIB réel, g.a. %  
50  
40  
30  
20  
10  
0
Dette interne (Financement Social)  
Det te i nt e r n e t ot ale,a j us té ede ss w a psd ede tt ede s CL  
PIB nominal  
14  
12  
10  
8
6
4
200  
150  
100  
50  
0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17  
Graphique 1 Sources : Banque centrale, Bureau Stat. National, Moody's, BNP Paribas  
Graphique 4  
Source : Bureau Statistique National  
Ratios d'endettement dans les pays émergents :  
la Chine se démarque  
Redressement dans l'industrie en 2016  
g.a., %  
Production industrielle en volume  
Production industrielle en valeur  
Indice des prix à la production  
3
2
2
1
1
0
5
0
5
0
5
0
Crédit/PIB, %  
Hong Kong  
3
2
2
1
1
00  
50  
00  
50  
00  
Chine  
Chili  
Corée du Sud  
Japon  
Malaisie  
Israël  
Rép. tchèque  
Pologne  
Russie  
Mexique  
Argentine  
Singapour  
Thaïlande  
Hongrie  
Turquie  
Afr. du Sud  
Brésil  
Arabie Saoudite  
Inde Colombie  
Indonésie  
5
0
-5  
PIB par habitant, PPA, USD  
0
-10  
0
10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000  
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Graphique 2 Sources : BRI, FMI, BNP Paribas (données 2016)  
Graphique 5 Sources : Bureau Statistique National, BNP Paribas  
Excès de dette des entreprises et des collectivités locales,  
et progression rapide de l'endettement des ménages  
Hauts et bas sur le marché immobilier  
Dette interne, % du PIB : Ménages  
g.a., %  
g.a., %  
Volume des ventes, moy.glissante sur 3 mois  
Prix des logements (moyenne de 70 villes)  
8
6
4
0
0
0
16  
12  
8
2
2
1
1
1
1
1
8
6
4
2
20  
00  
80  
60  
40  
20  
00  
0
0
0
0
Collectivités locales  
Entreprises  
20  
0
4
0
-
20  
-4  
-8  
-40  
2
008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016  
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Graphique 3  
Sources : Banque centrale, FMI, BRI, BNP Paribas  
Graphique 6  
Sources : Bureau Statistique National, BNP Paribas  
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aggravée du fait de l’absence de discipline budgétaire et de la de liquidité des collectivités locales. Leurs ratios d’endettement, y  
conviction que la garantie implicite de l’Etat permettrait d’éviter tout compris ceux de leurs véhicules de financement, n’en poursuivent pas  
défaut. Sur la base des données du FMI, la dette totale des collectivités moins leur ascension.  
locales (et de leurs véhicules de financement) a grimpé à 40% du PIB  
en 2015 contre 27% en 2011 et 18% en 2008. Elle devait avoir atteint  
Dette des entreprises :  
stabilisation de l'endettement et amélioration des profits en 2016  
4
5% du PIB à la fin de 2016 (voir graphique 8).  
A l’instar des entreprises, la capacité de remboursement des CL s’est  
détériorée sur la période 2010-2015 (avec d’importants écarts d’une  
province à l’autre) : les dépenses d’investissement sont restées élevées  
pour soutenir l’activité, la progression des revenus s’est détériorée sur  
fond de ralentissement économique et de baisse des recettes provenant  
de la vente de terrains, tandis qu’un certain nombre de projets financés  
par l’emprunt n’ont pas été assez rapidement ou suffisamment rentables.  
La correction du marché immobilier en 2013-2015 a eu un effet  
particulièrement sévère sur les recettes des collectivités locales : les  
revenus bruts issus des ventes de terrains (qui ont représenté 15% à 25%  
des recettes totales des provinces depuis 2008) ont augmenté d’à peine  
%
40  
30  
20  
10  
00  
du PIB  
Dette des entreprises  
g.a., %  
140  
1
1
1
1
1
Profits des entreprises industrielles, cumul annuel  
120  
100  
80  
60  
40  
20  
0
-20  
-40  
-60  
90  
80  
70  
60  
50  
3
% en 2014 et ont chuté d’environ 20 % en 2015.  
40  
2
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En réponse à l’aggravation des difficultés financières des  
collectivités locales et de leurs véhicules de financement, une partie  
de la dette arrivant à échéance a été soit reconduite, soit  
remboursée à l’aide de nouveaux emprunts. Le risque de liquidité à  
court terme a ainsi été réduit, mais la solvabilité des CL s’est encore  
dégradée. Par ailleurs, les autorités ont entrepris de réformer les  
finances publiques.  
Graphique 7 Sources : Banque centrale, Bureau Stat. National, FMI, BNP Paribas  
Dette des collectivités locales :  
une forte progression depuis dix ans  
%
Dette des CL et véhicules  
de financement :  
Dette du gouvernement  
central, % du PIB  
%
50  
45  
40  
35  
30  
25  
20  
15  
10  
5
0
100  
90  
80  
70  
60  
50  
40  
30  
20  
10  
0
La nouvelle loi budgétaire adoptée en octobre 2014 prévoyait  
notamment de rationaliser les dépenses des collectivités locales grâce  
à une planification budgétaire pluriannuelle et régulariser les emprunts  
%
du PIB  
g.a.  
«
extrabudgétaires » contractés par les véhicules de financement, et  
accroître le recours des CL à la dette obligataire. Toutefois, avec le  
ralentissement de la croissance économique en 2015 et au début de  
2
016, la réforme a tardé à être mise en œuvre et les nouveaux  
contrôles relatifs aux emprunts des véhicules de financement ont été  
assouplis. Les véhicules de financement sont de fait restés la  
principale source d’investissement dans les infrastructures.  
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016  
Les collectivités locales ont, par ailleurs, été autorisées à emprunter  
sur les marchés obligataires locaux dans les limites fixées par les  
autorités. Elles peuvent ainsi émettre des titres obligataires pour  
financer leur déficit mais aussi pour remplacer la dette bancaire  
arrivant à échéance. Le « programme de swap de dette » vise en effet  
à substituer la dette obligataire, moins coûteuse et à plus longue  
échéance, aux prêts bancaires auparavant contractés par les CLs ou  
leurs véhicules de financement pour couvrir le coût des projets  
d’infrastructure. Le programme a bien fonctionné depuis son  
introduction en mai 2015 : la dette obligataire totale émise dans ce  
cadre représentait environ un quart de la dette des CL à la fin de 2016  
Graphique 8  
Sources : Ministère des Finances, FMI, BNP Paribas  
Dette des ménages :  
la hausse récente est tirée par les prêts aux logements  
g.a., %  
Dette des ménages  
Dette des ménages, total  
Prêts aux logements  
% du PIB 50  
70  
45  
40  
35  
30  
25  
60  
50  
40  
30  
20  
10  
0
(
voir graphique 1, page 12).  
20  
15  
10  
5
0
En 2016, les programmes de swap de dette, le refinancement de  
certains crédits par les banques, le rebond du marché immobilier (les  
revenus issus des ventes de terrains se sont redressés de 14% en  
janvier-septembre 2016 par rapport à la même période en 2015), la  
stabilisation de la croissance économique et la baisse des taux d’intérêt  
réels sont autant de facteurs qui ont contribué à alléger les contraintes  
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Graphique 9  
Sources : Banque centrale, Bureau Statistique National  
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Composition du crédit interne :  
la part du shadow banking et des obligations s'est accrue  
La dette des ménages augmente rapidement  
La dette des ménages, dont le niveau était faible en 2008 (18% du  
PIB), a régulièrement progressé au cours de la dernière décennie.  
Après une période de ralentissement, sa croissance s’est de nouveau  
accélérée depuis le milieu de 2015 suite à l’assouplissement de la  
politique monétaire et des règles prudentielles appliquées aux  
transactions et aux prêts dans le secteur immobilier. La dette des  
ménages s’inscrivait à 44% du PIB à la fin de 2016, contre 38 % en  
%
du PIB  
Obligations des CL du  
programme de swap de dette  
2
80  
240  
Crédits dus h a d o w b a n k i n g
exclus des données du FST (*)  
2
00  
60  
Fonds fiduciaires  
1
Prêts inter-entreprises  
Acceptations bancaires  
Obligations (hors CL)  
Prêts bancaires  
120  
2
015 (voir graphique 9, page 13).  
8
0
0
0
La dette des ménages, qui était jusqu’à maintenant en phase de  
rattrapage, est considérée globalement conforme au niveau de  
développement de la Chine. Cependant, son expansion récente est  
en grande partie imputable à l’accroissement des prêts au logement,  
qui a contribué à la montée des prix de l’immobilier depuis l’année  
dernière. Eu égard à la surchauffe récente du marché immobilier dans  
les grandes villes et, de manière plus générale, à la tendance du  
secteur immobilier à connaître des phases de hausses et de baisses  
soudaines, la qualité du crédit au logement des ménages pourrait  
sérieusement pâtir d’une chute des prix de l’immobilier et devenir un  
facteur de plus en plus important de risque de crédit à l’avenir (les  
prêts aux promoteurs immobiliers et les prêts au logement  
représentaient 25% à 30% de l’ensemble des prêts des banques  
commerciales en 2016). Pour autant, cela ne constitue pas une  
source de préoccupation à très court terme, dans la mesure où les  
ratios LTV (loan-to-value, soit le montant du crédit rapporté à la valeur  
d’achat du logement) sont actuellement inférieurs à 50% en moyenne  
et que les prêts aux logements sont pour l’instant de bonne qualité (le  
ratio officiel des créances douteuses du portefeuille de prêts  
immobiliers des banques commerciales était estimé à un niveau très  
bas de 0,4% en 2015).  
4
2
008  
*) Données disponibles depuis 2011  
Sources : Banque centrale, FMI, Moody's, BNP Paribas  
2010  
2012  
2014  
2016  
(
Graphique 10  
Fragilités croissantes dans le secteur  
financier  
Le secteur financier s’est fortement développé au cours des dernières  
années, aux dépens de sa performance moyenne et de sa solidité. Les  
banques ont été confrontées à une détérioration de la qualité des actifs  
tandis que leurs ratios de provisionnement et de fonds propres se sont  
dégradés. En outre, l’expansion du shadow banking a aussi entraîné un  
accroissement des risques de crédit, est allée de pair avec  
l’augmentation de l’endettement des institutions financières, et a  
contribué à une plus grande interconnexion entre les établissements  
financiers bancaires et non bancaires. Enfin, les risques de défaut ont  
L’excès de dette et l’aggravation des risques de crédit sont également commencé à affecter le marché obligataire local.  
également la conséquence de profonds changements dans la  
composition et la taille du secteur financier. Les crédits du shadow Les lacunes de la réglementation ont encouragé les  
banking ont fortement augmenté et représentent une part  
grandissante de la dette interne totale. Les émissions obligataires  
sur le marché domestique ont aussi gagné en importance tandis que  
la part des prêts bancaires « traditionnels » a diminué. A la fin de  
institutions financières à prendre des risques  
Les lacunes du cadre prudentiel et de supervision du secteur financier,  
ajoutées à l’abondance de la liquidité domestique, ont encouragé les  
2
016, ces prêts bancaires représentaient 145% du PIB, soit 72% de  
créanciers chinois à prendre des risques via: i) des prêts aux secteurs à  
risque (véhicules de financement des collectivités locales, prêts  
immobiliers, prêts pour financers des achats d’actions ou d’obligations,  
etc.) et ii) l’innovation et la prolifération de nouveaux produits  
l’encours total du financement social et 53% de la dette totale du  
SNF. A la fin de 2011, ils représentaient 117% du PIB, mais 78% de  
l’encours total du financement social et 69% de la dette totale du  
SNF (voir graphique 10). Sur la même période, la part de la dette  
obligataire a augmenté de 11% du PIB à 24% (hors titres émis par  
les CL dans le cadre des programmes de swap de dette).  
Parallèlement, la part de tous les crédits du shadow banking a plus  
que doublé, passant de 40% du PIB en 2011 (23% de la dette totale  
du SNF) à 87% du PIB en 2016 (32% de la dette du SNF). La  
réglementation du shadow banking, même si elle a été durcie au  
cours des cinq dernières années, n’est toujours pas assez stricte et  
l’accumulation de la dette continue d’être en partie le fait  
d’opérations de crédit montées par des institutions parmi les plus  
mal supervisées du secteur financier. Une situation en grande partie  
à l’origine du problème de qualité des crédits.  
8
d’investissement et de nouveaux types de crédit (shadow banking )  
dans un contexte de libéralisation financière, de recherche du profit et  
de stratégies des institutions financières pour contourner les  
réglementations existantes (concernant l’information financière, les  
quotas de prêt, le calcul des actifs pondérés des risques, les ratios  
minimums de fonds propres, etc.).  
8
Les produits du shadow banking comprennent tous les instruments de placement  
structurés par des sociétés fiduciaires, des maisons de titres ou des sociétés de gestion  
d’actifs, mis en place par des banques (en hors-bilan) ou des institutions non bancaires, le  
crédit étant en général l’actif sous-jacent.  
1
5
Conjoncture // Juin 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Tout cela a conduit à l’émergence permanente de nouvelles sources En particulier, les institutions financières, notamment les petites et  
de vulnérabilité dans le secteur financier. Les crédits du shadow moyennes banques et les institutions non bancaires, ont été très  
banking, dont le rendement et le risque sont en général plus élevés actives en matière d’émission de produits de gestion de fortune  
9
que ceux des prêts bancaires, ont connu une croissance très rapide, (Wealth Management Products ou WMP) . En conséquence, les  
et leur composition a changé au fur et à mesure de l’adoption de  
crédits financés par des WMP ont plus que triplé entre la fin 2013 et la  
nouvelles dispositions réglementaires. En fin de compte, les fin 2016 pour atteindre 40% du PIB selon les estimations de Moody’s.  
activités les plus mal régulées et les plus opaques et, partant, Les WMP sont structurés et distribués par les banques en hors-bilan  
assorties du risque le plus élevé, ont souvent été celles affichant la ou émis par des institutions financières non bancaires (maisons de  
progression la plus rapide. Dans le même temps, la complexité et titres, compagnies d’assurance, etc.). Ils attirent les épargnants par  
l’opacité des liens entre les différents produits et institutions sont les rendements élevés qu’ils proposent et sont investis dans des  
allées en augmentant.  
actifs à haut risque et haut rendement, dont certains ont été  
progressivement diversifiés sous forme de produits financiers de plus  
en plus innovants et complexes. Puis, devant l’introduction  
progressive de règles visant à contrôler les activités des WMP, les  
institutions financières ont en partie réduit leurs investissements en  
actifs risqués et accru les placements en obligations et instruments du  
marché monétaire. Mais elles ont également mis en place des  
stratégies leur permettant de contourner les nouvelles  
réglementations et de conserver des actifs à haut rendement (elles  
ont par exemple restructuré des crédits risqués sous forme de  
Les trust loans, les entrusted loans et les acceptations bancaires  
(
c’est-à-dire les crédits du shadow banking inclus dans les données  
de FST) ont commencé à se développer en 2010 en réponse au  
resserrement de la politique monétaire destiné à freiner la  
progression des prêts bancaires après la frénésie de l’année  
précédente. Leur développement est allé de pair avec celui de  
pratiques à risque en l’absence de mécanismes de supervision  
appropriés. Dans les années qui ont suivi, ces activités du shadow  
banking ont évolué en fonction des changements réglementaires  
1
0
produits plus classiques en apparence) . Cette évolution, conjuguée  
aux changements d’orientation de la politique monétaire, s’est soldée  
par un léger repli du taux de rendement des WMP des banques au  
cours des trois dernières années (il a culminé à 5,6% au début de  
(
voir graphique 11). A partir de 2013 et jusqu’à la mi-2016, le  
durcissement des règles prudentielles contribué leur  
a
à
ralentissement, en partie parce que les banques ont réinscrit  
certains crédits à leur bilan, mais aussi parce que les emprunteurs  
ont également pu bénéficier d’un accès plus large au marché  
obligataire grâce aux mesures de libéralisation. En outre, les crédits  
2
014) pour se maintenir néanmoins à un niveau bien supérieur aux  
taux sur les dépôts bancaires (il est resté proche de 4% depuis la fin  
016 contre 1,5% pour les taux de rémunération des dépôts à un an).  
2
«
supplémentaires » du shadow banking (comme les produits de  
La réglementation relative aux activités WMP des banques a été de  
nouveau renforcée à la mi-2016 et au début de 2017 (amélioration de  
la transparence financière, nouvelles restrictions relatives aux  
investissements, exigences en matière de fonds propres identiques  
pour les activités figurant au bilan des banques et celles en hors-bilan,  
etc.). En conséquence, la progression des actifs des WMP a ralenti  
depuis l’an dernier, mais celle des trust loans est repartie à la hausse.  
gestion de fortune ou l’e-finance) se sont également développés  
rapidement. Ainis, le ralentissement de certaines formes de crédit a  
été compensé par l’expansion de « substituts » tels que les  
financements obligataires et de nouveaux types de crédits du  
shadow banking, pour lesquels les règles prudentielles et de  
supervision sont restées plus floues.  
Détérioration de la qualité des actifs  
Composantes du financement social :  
des dynamiques divergentes  
Les créances douteuses déclarées par les banques commerciales ont  
commencé à augmenter au T4 2011 après plusieurs années de repli.  
Leur croissance s’est ensuite accélérée jusqu’en 2015, atteignant +30%  
par an en moyenne, pour ralentir depuis l’année dernière. Le ratio  
moyen officiel des créances douteuses est passé de 1,13% en 2010 à  
Prêts bancaires  
g.a., %  
Financement social :  
Fonds fiduciaires  
Acceptations bancaires  
Prêts inter-entreprises  
Obligations  
100  
80  
60  
40  
20  
0
1
,76% en septembre 2016 et il est resté quasiment inchangé depuis  
Actions  
(
1,74% en mars 2017). Ce ratio ne reflète que très partiellement la  
qualité des actifs bancaires. Tout d’abord, il sous-estime le niveau de la  
dette à risque des banques du fait de méthodes comptables non  
conformes à la pratique internationale. Lorsqu’on inclut les prêts « sous  
surveillance » (special mention loans), le ratio moyen des créances  
douteuses est bien plus élevé, atteignant 5,9% en septembre 2016  
-
-
20  
40  
2
013  
2014  
2015  
2016  
2017  
9
Les actifs des WMP sous gestion représentaient environ 10% du total de l’actif au bilan  
Graphique 11  
Source : Banque centrale  
des grandes banques commerciales publiques (20% pour Bocom) et jusqu’à 40% de  
certaines banques de taille petite et moyenne.  
1
0
En 2016, les WMP des banques étaient principalement investis en obligations et en  
instruments du marché monétaire (56% de leurs actifs WMP), en trésorerie et dépôts  
bancaires (18%), actions (8%), crédits « non-standard » (18%) et autres.  
1
6
Conjoncture // Juin 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
(
voir graphique 12). De plus, selon les calculs du FMI, les « prêts la réglementation en octobre 2016 (deux AMC par province à présent  
potentiellement à risque » auraient plutôt atteint 15,6% du portefeuille autorisées contre une seule auparavant, assouplissement des règles  
total de prêts aux entreprises des banques commerciales en 2015, relatives aux modalités de cession des prêts irrécouvrables).  
1
1
contre 4% en 2010 .  
De plus, les autorités ont lancé depuis l’année dernière des  
programmes de titrisation des créances douteuses et d’échange de  
créances contre actions (debt-to-equity swaps ou DES). De nouvelles  
directives applicables aux DES ont été annoncées en octobre 2016  
pour aider à la mise en œuvre d’une nouvelle série de swaps, les  
entreprises ciblées étant surtout de grandes entreprises publiques  
surendettées mais viables. Ces programmes, qui sont pour l’instant de  
taille modeste, pourraient permettre aux banques d’afficher de meilleurs  
ratios de créances douteuses et aux entreprises de réduire leurs ratios  
d’endettement, mais la qualité d’ensemble des actifs du secteur  
bancaire pourrait ne pas s’améliorer pour autant. Par exemple, des  
structures titrisées de prêts de mauvaise qualité pourraient se retrouver  
au bilan des banques, qui, partant, n’auront plus besoin de déclarer les  
créances douteuses sous-jacentes ; les WMP bancaires et les fonds  
fiduciaires peuvent, par ailleurs, être investis dans des DES. Autrement  
dit, les banques conservent leur exposition aux mêmes risques de  
crédit sous-jacents, mais au travers de structures plus complexes.  
Créances douteuses des banques commerciales :  
les ratios sous-estiment l'ampleur de la détérioration  
%
des prêts  
Ratio de ''prêts sous surveillance'' (*)  
Ratio de créances douteuses  
Total des créances douteuses  
g.a., %  
7
6
5
4
3
2
1
0
80  
60  
40  
20  
0
-
-
-
20  
40  
60  
-80  
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
(
*) Données disponibles de 2014 à T3 2016  
Graphique 12  
Source : Commission de Réglementation Bancaire  
Ces mesures, ajoutées à l’amélioration de la performance financière  
des entreprises, expliquent le tassement de la progression des  
créances douteuses depuis l’année dernière. Dans le même temps,  
cependant, le système financier reste en proie à des risques de crédit  
élevés et soumis à des structures de plus en plus opaques, tandis que  
la qualité des nouveaux flux de crédit est toujours aussi médiocre.  
En outre, les créances douteuses, les prêts sous surveillance et même  
les prêts potentiellement à risque estimés par le FMI sont limités au  
périmètre des prêts traditionnels des banques commerciales. Ils  
excluent les autres actifs des banques, en particulier les crédits du  
shadow banking, qui ont les faveurs des emprunteurs moins solvables  
et présentent un risque de perte plus élevé que les prêts bancaires  
traditionnels. En témoignent les taux sur les crédits du shadow banking  
Ratios de solvabilité sous pression  
Les banques chinoises restent rentables mais la progression de leurs  
profits s’est essoufflée depuis cinq ans. Les ratios de rentabilité se sont  
dégradés, principalement sous l’effet de la hausse du coût du crédit  
(
estimés entre 11% et 14% en 2015) bien supérieurs à ceux des prêts  
bancaires (5%-6%) et des obligations d’entreprises (3%-4% à fin 2015  
et 4%-5% en juin 2017). Les banques ne fournissent pas de données  
sur la qualité des crédits du shadow banking. Selon des estimations du  
FMI, environ la moitié des shadow credits étaient assortis d’un risque  
élevé de défaut à la fin de 2015.  
(
provisionnement, gestion des prêts non performants) et de l’érosion  
des marges d’intérêt nettes. Celles-ci ont chuté à 2% en moyenne pour  
les banques commerciales à fin 2016 contre 2,7% à fin 2014,  
Enfin, les banques ont multiplié les actions pour enrayer principalement en raison de la baisse des taux sur les prêts (en 2014-  
l’augmentation nette des créances douteuses affichées dans leurs 2016) et de la concurrence de plus en plus forte sur les sources de  
bilans. Elles ont eu recours au refinancement des prêts en difficulté et financement. En particulier, une partie des dépôts des banques petites  
adopté des mesures pour traiter le problème de leurs actifs non- et moyennes a été transférée aux WMP, qui attirent les épargnants en  
performants. Tout d’abord, les passages en pertes des prêts quête de rendements supérieurs. La collecte des WMP est passée de  
irrécouvrables et les ventes d’actifs à des structures de défaisance RMB 7 000 milliards à fin 2012, ou 8% des dépôts des banques  
(
Asset Management Companies ou AMC) ont régulièrement commerciales, à RMB 29 000 milliards à fin 2016, équivalant à 19% des  
augmenté depuis 2012 (elles représentaient 62% des créances dépôts.  
douteuses de l’année précédente à fin 2015 pour les douze banques  
Les niveaux moyens de provision et de capitalisation publiés par les  
notées par Moody’s, contre 17% en 2013). Les structures de  
défaisance comprennent les quatre AMC nationales détenues par  
l’Etat (constituées en 1999-2000) et un nombre de plus en plus grand  
de petites structures locales (autorisées depuis 2013). Les AMC  
locales ne représentent pour le moment qu’une faible part du marché  
mais leur croissance pourrait s’accélérer suite à l’assouplissement de  
banques semblent bons. Ils ont néanmoins été sous pression au cours  
des dernières années sous l’effet de l’expansion rapide des actifs  
bancaires et de la détérioration de la qualité de leur portefeuille de prêts.  
De plus, ils sont surestimés dans la mesure où ils ne tiennent pas  
compte des risques liés aux activités hors-bilan (WMP en particulier).  
Les ratios de provisionnement pour pertes sur prêts ont sensiblement  
baissé depuis 2013. Par ailleurs, les banques ont dû lever du capital  
pour répondre à la hausse du total des actifs pondérés des risques, au  
durcissement des exigences réglementaires en matière de ratios de  
solvabilité et à une moindre capacité à générer des fonds propres grâce  
1
1
Le FMI a adopté une approche « bottom-up » concernant l’utilisation des données des  
entreprises. Les prêts « à risque » sont détenus par des sociétés qui n’ont pas les  
ressources suffisantes pour honorer le paiement des intérêts de la dette, c’est-à-dire  
celles ayant un ratio d’EBITDA sur frais financiers inférieur à 1.  
1
7
Conjoncture // Juin 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
à leurs profits. Ceci a permis d’éviter une détérioration des ratios dépôts et financer l'expansion de leur portefeuille de prêts et  
d’adéquation des fonds propres moyens des banques commerciales (ils d’investissement. Résultat : leur endettement a augmenté et leurs  
étaient en faible hausse en 2014-2015 et en léger repli en 2016). ratios de liquidité se sont détériorés. Les financements de gros (qui  
Cependant, à terme, les banques pourraient avoir de plus en plus de sont essentiellement interbancaires) représentaient près de 35% de  
mal à lever des capitaux frais compte tenu de la baisse de leur l'ensemble des sources de financement des petites et moyennes  
rentabilité et de conditions plus volatiles sur le marché domestique. Voir banques à la fin de 2016 (contre 15% environ en 2013) et environ  
tableau.  
10% pour les Big Five. Ces dernières sont des créanciers nets de  
fonds sur le marché interbancaire, tandis que les petites et moyennes  
banques et les institutions financières non bancaires sont des  
emprunteurs nets (voir graphique 13). De plus, l’endettement des  
institutions financières a aussi parfois été obtenu par le biais de  
structures opaques, impliquant plusieurs couches d’intermédiaires  
Indicateurs clés des banques commerciales  
2
010  
2012  
2014  
2016  
Ratio d’adéquation des fonds  
propres (%)  
1
2,2  
13,3  
13,2  
13,3  
(
banques, WMP, etc.). Autant de facteurs qui ont contribué à  
Ratio de créances douteuses (%  
des prêts)  
1
,13  
0,95  
296  
1,25  
232  
1,74  
176  
l’expansion des actifs du système financier et à une complexité  
accrue des liens entre institutions.  
Ratio de provisionnement (% des  
créances douteuses)  
2
18  
Ratio prêts sur dépôts (%)  
Profits, variation annuelle (%)  
Rentabilité économique, ROA (%)  
Rentabilité financière, ROE (%)  
Tableau  
64,5  
n.a.  
1,1  
65,3  
19,0  
1,3  
65,1  
9,6  
1,2  
67,6  
3,5  
1,0  
Financements interbancaires :  
correction à la baisse après une période de forte croissance  
19,2  
19,9  
17,6  
13,4  
les autres banques  
les institutions financières non bancaires  
le secteur non financier  
g.a., % Créances sur :  
Sources : CBRC, CEIC, BNP Paribas  
80  
60  
40  
La détérioration de la qualité des actifs, des ratios de rentabilité, de  
provisionnement et de capitalisation des banques signifie qu'il y a  
érosion des coussins de protection du secteur financier alors que son  
risque de pertes potentielles a augmenté. Mais il existe des différences  
notables entre les plus grandes banques (Tier 1) et les petites et  
moyennes institutions (Tier 2 et Tier 3). Les banques du Tier 1 sont les  
cinq grandes banques commerciales publiques (« Big Five »), qui  
affichent une meilleure qualité d’actifs, des niveaux de liquidité plus  
confortables (grâce à des réseaux d’agences établis de longue date et  
un niveau de confiance plus élevé des déposants) et des ratios de  
solvabilité plus solides que les petits établissements. Au contraire, les  
banques des Tier 2 et Tier 3 (notamment les institutions non cotées)  
20  
0
-
20  
2
008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Graphique 13  
Source : Banque centrale  
sont bien plus exposées à la détérioration de la qualité de leurs Le recours plus large aux financements de gros accroît la vulnérabilité  
des institutions financières aux tensions sur la liquidité. Les  
financements de marché sont en effet moins stables que les dépôts de  
la clientèle et accentuent les risques de transformation (des  
financements à court terme étant utilisés pour des investissements à  
plus long terme). Cela a également contribué à une plus grande  
interconnexion dans le secteur financier et à l’aggravation des risques  
de contagion d’une institution à l’autre. Ceci a été mis en évidence à la  
fin de l’année 2016 : le stress sur la liquidité, provoqué par des mesures  
de resserrement monétaire, a rapidement touché certaines institutions  
financières fortement leveragées. Il a également affecté le marché  
obligataire.  
portefeuilles de prêts, à l’érosion de leur solvabilité et à des tensions sur  
la liquidité.  
Vulnérabilité accrue aux tensions sur la liquidité  
Les niveaux de liquidité du secteur bancaire et plus généralement du  
système financier restent confortables dans l'ensemble. Les banques  
commerciales, en particulier les Big Five, bénéficient d’une large base  
de dépôts, de bons ratios de prêts sur dépôts et ont un recours limité  
aux financements étrangers. Cependant, ces sources de confort ne  
sont plus aussi solides qu’il y a quelques années. Tout d’abord, des  
pressions sur la liquidité systémique ont émergé avec la forte expansion  
des actifs financiers et les épisodes de fuites de capitaux. Ensuite, à Les marchés de capitaux: une autre source  
l’instar des ratios de capitalisation, les indicateurs de liquidité globale  
des banques sont désormais surévalués car ils ne tiennent pas compte  
de leurs activités hors-bilan/shadow banking.  
potentielle d’instabilité  
Au cours des dernières années, la propension des marchés d'actifs à  
Enfin, les banques de petite et moyenne taille ainsi que les institutions développer des bulles et à subir des corrections brutales s’est étendue  
financières non bancaires ont eu de plus en plus recours aux aux marchés d’actions et d’obligations, qui sont devenus une nouvelle  
financements de gros pour compenser l’insuffisance de leurs source potentielle d’instabilité dans le secteur financier.  
1
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Conjoncture // Juin 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Le marché des obligations d’entreprises et des collectivités locales s’est Correction sur le marché obligataire depuis fin 2016  
développé rapidement, à la faveur de la faiblesse des taux d’intérêt et  
des mesures de libéralisation (suppression des quotas, accès élargi aux  
%
Rendement sur les obligations :  
du Trésor à 5 ans  
du Trésor à 3 mois  
des entreprises notées AA+ à 5 ans  
des entreprises notées AAA+ à 5 ans  
investisseurs locaux et étrangers, programmes d’émission obligataire  
des collectivités locales, etc.). Cela représente en théorie une étape  
dans l’approfondissement financier et l'amélioration de l'allocation du  
capital en Chine. Cependant, l'expansion des émissions obligataires  
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4
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(
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17% des nouveaux flux de FST en 2016, contre 15% en 2014 et 8% en  
010) a eu lieu à une période de détérioration de la santé financière des  
entreprises tandis que la valorisation des titres a, là encore, été faussée  
par la croyance d'une garantie implicite de l’Etat. Il en résulte des  
risques élevés de difficultés de paiement des emprunteurs ainsi que de  
correction brutale dans la valorisation des obligations des entreprises.  
En réalité, ces deux risques se sont déjà matérialisés. Premièrement,  
depuis le tout premier événement de défaut sur le marché obligataire en  
mars 2014, le nombre d’entreprises n’ayant pu honorer leurs paiements  
d’intérêt ou du principal s’est accru (plus de vingt jusqu’à la fin de 2016  
et sept pour le seul premier trimestre 2017). Les défaillances ont  
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012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Source : CEIC  
Graphique 14  
concerné aussi bien des entreprises publiques que des sociétés privées, Les risques de contagion augmentent, les risques  
opérant essentiellement dans les industries lourdes, des secteurs liés à  
la construction et/ou souffrant de surcapacités (acier, charbon, ciment  
et énergie notamment). L’aide apportée par l’Etat aux entreprises  
Les fragilités du secteur financier se sont nettement aggravées depuis  
publiques en difficulté a été déterminée au cas par cas, allant de  
l’intervention administrative au soutien financier de banques publiques.  
de crise systémique restent néanmoins contenus  
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008 sous l’effet de l’excès de dette interne, de la montée des risques  
de crédit, de l’érosion de la performance financière des banques, de  
Deuxièmement, le sentiment du marché s’est brutalement détérioré à la l’accroissement de la taille du secteur financier, de la hausse de  
fin de 2016. Dans un contexte de montée des risques de défaut, d'un l’endettement des institutions bancaires et non bancaires et de leur  
soutien de l'Etat un peu plus incertain et de changements réglementaires, interconnexion de plus en plus étroite. En conséquence, le système  
on a assisté à un mouvement de réévaluation des primes de risque suite financier a déjà connu plusieurs épisodes d’instabilité, et ceux-ci  
aux mesures adoptées par la banque centrale pour resserrer les devraient se répéter à l'avenir. Ils peuvent être déclenchés par  
conditions de liquidité sur le marché monétaire. La hausse des taux repo des défauts d'entreprises, des pertes enregistrées par certains produits  
s’est soldée par des pertes pour les institutions leveragées investissant de placement/WMP, des difficultés temporaires de financement de  
sur le marché obligataire, des ventes de titres et une chute des cours des certaines institutions, d’un resserrement de la liquidité sur le marché  
obligations d’Etat et des obligations d’entreprises. Les autorités ont réagi interbancaire, de corrections brutales des prix des actifs, etc. En cas de  
en introduisant des restrictions temporaires sur les transactions et en choc frappant un type d’actifs ou une institution, le risque de contagion  
demandant aux banques publiques d’accorder des prêts d’urgence aux  
à
des actifs/institutions similaires et  
à
des banques est  
institutions en difficulté. En janvier 2017, la situation était stabilisée. considérablement plus élevé aujourd'hui qu'il y a cinq ans.  
D’autres épisodes de turbulence ne sont néanmoins pas exclus à terme.  
L’interdépendance entre les institutions financières s’est renforcée avec  
Par ailleurs, les émissions obligataires par les entreprises ont  
l’expansion des activités de shadow banking, le développement du  
considérablement reculé depuis le début de cette année du fait de la  
financement interbancaire et donc la multiplication des liens (de  
hausse des taux d’intérêt et de la perception de risques de contrepartie  
financement et de propriété) entre banques, non-banques et produits  
plus élevés (voir graphique 11 page 15, et graphique 14).  
financiers. Les institutions du shadow banking et les banques sont de fait  
Le marché actions, qui a connu une phase de forte expansion suivie étroitement imbriquées: les banques émettent et/ou distribuent les  
d'une correction brutale en 2014-2015, constitue également une source produits du shadow banking, leur fournissent ou en obtiennent des  
potentielle d'instabilité financière. Même s’il reste modeste, le rôle des financements, et supportent souvent le risque de crédit/investissement  
marchés d’actions dans le financement de l'économie s'accroît sous-jacent (on s’attend par exemple à ce que la banque émettrice d’un  
progressivement (les actions représentaient 7% des nouveaux flux de produit de placement accorde sa garantie et ne répercute pas les pertes  
FST en 2016, contre 3% en 2014 et 4% en 2010). De plus, si éventuelles de ce produit sur les investisseurs, même si aucune  
l’exposition directe des banques au marché actions reste limitée, les disposition légale ne l’y oblige). Cette forte interconnexion entre  
liens entre les performances boursières et la qualité des actifs des institutions financières accroît les risques de contagion en cas de défaut  
institutions financières se sont renforcés du fait de l'existence du margin et de tension sur la liquidité, comme cela a déjà été le cas. Par exemple,  
lending et des prêts garantis par des actions (qui, ensemble, une crise de liquidité affectant certaines institutions peut rapidement  
représentaient environ 3% du PIB à la fin de 2015, selon les estimations s’étendre à d’autres établissements ayant recours aux financements de  
du FMI) et plus généralement de l’utilisation de plus en plus répandue marché ; un choc de confiance touchant une institution peut déclencher  
des produits du shadow banking pour investir en actions.  
des retraits dépargnants d’autres institutions/produits de placement  
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similaires ; en cas de défaut, le créancier pourrait avoir du mal à Enfin, eu égard à l’opacité de certaines activités du shadow banking et  
rembourser sa propre dette et entraîner d’autres défauts, etc. En fin de des flux de financement entre les institutions, les autorités de  
compte, aucune institution ne peut être considérée comme véritablement supervision peinent à identifier les vulnérabilités et donc à les contenir.  
à l’abri des risques de crédit et d’instabilité auxquels le système financier De nouvelles mesures sont plus que jamais nécessaires pour remédier  
est exposé ; en outre, la majeure partie des actifs douteux du shadow aux problèmes de transparence et à la montée des fragilités au sein du  
banking pourrait bien finir en pertes pour les banques.  
système financier.  
Dans l’ensemble, le risque de crise financière « systémique » est plus  
élevé aujourd’hui qu’au début de cette décennie. Néanmoins, plusieurs  
facteurs clés continuent à contenir ce risque : i) le crédit interne est  
financé par une épargne interne abondante et le secteur financier ne  
dépend pas de financements extérieurs. ii) La liquidité du système  
demeure confortable et la Banque centrale de Chine (People’s Bank of  
China ou PBOC) est largement en mesure d’injecter des liquidités en cas  
de besoin (via des facilités de financement à court terme, la réduction des  
réserves obligatoires, etc.). iii) Les cinq grandes banques publiques  
restent robustes ; elles continuent de constituer l’épine dorsale du  
système, même si leur part dans le secteur financier a reculé ces  
dernières années (de 42% du total des actifs du secteur financier en 2010  
à 28% en 2016, et de 49% du total des actifs bancaires en 2010 à 40% in  
Une approche systémique des  
superviseurs et un resserrement  
monétaire s’imposent  
Dans l’ensemble, les mesures prises ces dernières années par les  
autorités pour durcir la réglementation l’ont très souvent été en réponse à  
une nouvelle évolution dans le secteur financier et ont conduit au  
ralentissement de la progression (tout au moins, temporairement) de la  
composante du crédit ciblée par les nouvelles règles. Dans le même  
temps, les institutions financières ont profité des lacunes toujours  
présentes de la réglementation pour innover, proposer de nouveaux  
produits de placement et de crédit, et prendre de nouveaux types de  
risques visant à améliorer leurs profits. Une telle évolution a été facilitée  
par le caractère relativement souple et surtout ciblé des mesures de  
resserrement réglementaire, qui font que certaines activités financières  
continuent d’échapper à la supervision, par la persistance d’une liquidité  
abondante dans le système financier, et par le maintien d’une politique  
monétaire accommodante de 2014 au T3 2016. Les mesures adoptées  
par les autorités depuis la fin 2016 pourraient permettre de commencer à  
traiter certains de ces problèmes. Les autorités ont ainsi accompagné les  
récents changements de réglementation d’un resserrement prudent de la  
politique monétaire ; elles ont également commencé à mieux coordonner  
les politiques des diverses autorités de contrôle dans le secteur financier.  
2016). Elles affichent de meilleurs indicateurs de solidité financière que  
les petites et moyennes institutions et peuvent compter sur le soutien  
sans faille de l’Etat en cas de besoin. iv) Enfin, l’administration centrale  
dispose toujours de moyens étendus et d’une solide capacité financière  
pour contenir le risque systémique et d’éventuelles turbulences (soutien  
direct, injection de liquidités, intervention administrative, durcissement de  
la réglementation, pressions sur les banques, etc.). Certes, l’aide  
potentielle de l’Etat aux plus petites institutions est aujourd’hui moins  
prévisible que par le passé, mais elle devrait rester importante aussi  
longtemps que les autorités privilégieront la stabilité. Par conséquent,  
malgré un risque élevé de contagion en cas de choc, cette contagion  
devrait rester « circonscrite » (à un certain segment du secteur financier,  
à une région, à quelques institutions, etc.) grâce à l’intervention de l’Etat.  
Les ressources de l’Etat central devront à un moment ou à un autre être  
mises à contribution pour remédier au problème de l’excès de dette et  
des créances douteuses (au moins par le biais d’une recapitalisation des  
banques publiques et des AMC ou peut-être via une injection massive de  
fonds dans le système pour annuler une part de la dette). D’après les  
estimations du FMI, les pertes potentielles des banques sur leur  
portefeuille de prêts aux entreprises s’inscrivaient à 6,9% du PIB en 2015  
Dans le même temps, les efforts des autorités pour limiter les risques  
de crédit se heurtent à leur volonté de continuer à soutenir l’activité et à  
éviter un ralentissement trop prononcé de la croissance économique. A  
en juger par les mesures et les annonces récentes, les autorités  
considèrent que les risques financiers sont désormais devenus une  
priorité, mais combien de temps cela durera-t-il ?  
(en appliquant un taux de récupération de 60% sur les « prêts  
potentiellement à risque » - voir page 16). Cela donne une idée des  
capitaux frais qui seraient nécessaires pour absorber les pertes du  
secteur bancaire dans l’hypothèse d’une résolution en une seule fois du  
problème de la dette. La réalisation de telles pertes potentielles serait  
progressive, ce qui semble rendre la situation gérable compte tenu des  
coussins de provisions et de fonds propres dont dispose encore le  
système bancaire dans son ensemble et de la marge de manœuvre  
financière de l’Etat central. Cependant, l’estimation des pertes potentielles  
est limitée au portefeuille de prêts des banques commerciales aux  
entreprises. Elle exclut notamment les prêts des banques publiques de  
développement, les prêts aux véhicules de financement des collectivités  
locales et l’exposition des banques au shadow banking (la prise en  
compte de ces trois composantes aboutirait à des pertes additionnelles  
égales à 3,6% du PIB en 2015 selon les estimations du FMI).  
Les nouvelles règles prudentielles pourraient  
devenir plus efficaces...  
La Chine a toujours eu un système financier fragmenté et des autorités  
de régulation séparées (PBOC, China Banking Regulatory Commission,  
China Securities Regulatory Commission, China Insurance Regulatory  
Commission). Avec le développement du shadow banking, les  
frontières entre les divers segments du système financier sont  
devenues de plus en plus floues alors que les régulateurs ont continué  
à contrôler séparément leurs secteurs respectifs. Une meilleure  
coordination entre autorités de régulation s’impose pour remédier aux  
lacunes de la réglementation et réduire la possibilité pour les institutions  
financières de procéder à des arbitrages réglementaires et à des  
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Conjoncture // Juin 2017  
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montages complexes et opaques de produits financiers. Pour juguler La PBOC a annoncé une politique monétaire « prudente et neutre »  
les risques systémiques, les autorités doivent également avoir une pour 2017, et fixé un objectif pour la croissance du financement social  
vision à l’échelle de l’ensemble du système, couvrant tous les liens total (+12%), qui est à peine inférieur à celui de 2016 (+12,8%). En  
existants entre institutions financières.  
fait, les autorités ont déjà resserré les conditions monétaires au  
T4 2016.  
Depuis le début de l’année 2017, les autorités ont pris des mesures  
dans ce sens. En février, la banque centrale et les diverses autorités de Premièrement, la banque centrale utilise un large éventail d’instruments  
régulation ont défini les principes d’un renforcement de la supervision de gestion de la liquidité. Sur la période récente, elle a eu moins recours  
de l’ensemble des produits de placement du secteur financier et d’une aux coefficients de réserves obligatoires (Reserve Requirement Ratios ou  
approche réglementaire coordonnée de l’ensemble du secteur de la RRR) et fait de plus en plus appel aux opérations d’open-market (OMO),  
gestion d’actifs (amélioration de la transparence, limites relatives aux qui lui permettent d’orienter les taux du marché monétaire, ainsi qu’à des  
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participations croisées, etc.). Chaque régulateur a également adopté « facilités de financement » (SLF, MLF, PSL ) qui permettent de fournir  
une série de mesures visant à réduire les activités de shadow banking des liquidités à certaines institutions bien ciblées. Les taux d’intérêt sur  
les plus risquées dans son secteur (banques, compagnies d’assurance, ces facilités et les taux repo sont devenus les principaux déterminants des  
maisons de titres). De plus, les responsables de la CSRC, la CBRC et taux du marché interbancaire ; ils fournissent également des informations  
la CIRC ont été remplacés depuis le début de 2016 ; leur nomination a sur l’orientation de politique monétaire souhaitée par la PBOC (qui  
relevé du Président Xi, qui a aussi présidé en avril un séminaire du accorde moins d’importance aux cibles officielles de croissance de M2).  
Bureau politique du parti sur les risques financiers, signe probable qu’il  
Les ratios RRR ont été abaissés à cinq reprises entre février 2015 et  
souhaite renforcer son contrôle sur le secteur financier et modifier le  
février 2016 (de 20% à 17% pour les grandes institutions financières) et  
processus de coordination des décisions en matière réglementaire.  
sont restés inchangés depuis. Par ailleurs, les volumes de « facilités de  
Par ailleurs, la banque centrale a accru son contrôle des activités de financement » et de OMO ont fortement progressé depuis le début de  
shadow banking. En particulier, les activités WMP de hors-bilan des 2016, la PBOC ayant dû assurer l’expansion continue de la masse  
banques ont été incluses dans le dispositif d’évaluation macroprudentielle monétaire et compenser les effets des sorties de capitaux (la croissance  
(Macro-Prudential Assessment ou MPA) depuis le T1 2017. de M2 a néanmoins marqué le pas, passant de 13,3% en glissement  
Conformément à ce dispositif, mis en place en 2016, les banques sont annuel à fin 2015 à 11,3% à fin 2016). Du T1 au T3 2016, la PBOC a  
notées en fonction d’une série de ratios de solidité financière (qualité du ajusté ses opérations d’open market afin de stabiliser les taux du marché  
crédit, adéquation des fonds propres, leverage, etc.). Cette notation monétaire, après leur baisse rapide en 2015. Depuis le T4 2016, les taux  
détermine la rémunération des réserves obligatoires versée aux banques repo ont été progressivement augmentés, et les taux sur les facilités de  
(assortie de primes ou de pénalités selon les ratios de solidité financière) financement ont été relevés depuis le début de 2017, signes d’un début  
et les conditions d’accès des banques aux facilités de trésorerie de la de durcissement de la politique monétaire (voir graphique 15).  
PBOC. Le cadre MPA permet également aux régulateurs de contrôler de  
près la progression d’un large éventail d’actifs ainsi que les financements  
accordés à d’autres institutions financières. L’intégration des activités  
Début de resserrement monétaire  
WMP dans le dispositif MPA signifie que ces dernières doivent être  
entièrement prises en compte dans le système de gestion des risques  
des banques (et, partant, qu’elles doivent répondre aux mêmes exigences  
en termes de fonds propres que les activités inscrites au bilan, satisfaire  
aux mêmes règles de reporting, etc.).  
%
Taux repo à 7 jours  
Taux repo à 3 mois  
Taux SLF à 1 jour  
Taux SLF à 7 jours  
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7
6
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4
3
2
1
une fois complétées par le durcissement des  
conditions monétaires  
Les autorités monétaires se sont récemment fixé deux objectifs  
majeurs : soutenir l’activité économique et contenir les risques  
d’instabilité financière. Entre 2014 et le T3 2016, la PBOC a suivi une  
politique monétaire plutôt accommodante en réponse au ralentissement  
de la croissance industrielle et afin d’alléger le service de la dette des  
entreprises et des collectivités locales. Depuis le T4 2016, avec la  
stabilisation de la croissance économique, l’amélioration de la  
performance industrielle, l’accélération de l’inflation, l’émergence de  
bulles sur les marchés d’actifs et la résurgence des sorties de capitaux,  
la politique monétaire a changé de cap. Après avoir donné la priorité au  
soutien à la croissance, elle semble désormais viser à contenir les  
risques de crédit et d’instabilité financière.  
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014  
Graphique 15  
2015  
2016  
2017  
Sources : Banque centrale, Datastream  
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La SLF (Standing Lending Facility) offre des liquidités à court terme aux institutions  
financières locales ; la MLF (Medium-term Lending Facility) fournit essentiellement des  
liquidités aux grandes banques ; la PSL (Pledged Supplemental Lending facility) accorde  
des fonds à échéance d’un an aux banques de développement pour financer notamment  
des projets d’infrastructure/de rénovation urbaine.