Perspectives

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Allemagne  
Difficile de faire mieux  
La reprise économique s’est accélérée au début de l’année à la faveur d’une politique monétaire et budgétaire accommodante, du  
redressement du commerce mondial et de la faiblesse des prix de l’énergie. Ces conditions favorables devraient perdurer dans les  
trimestres à venir. La croissance devrait rester solide, portée en grande partie par la demande intérieure. Les pénuries de main-  
d’œuvre qualifiée pourraient s’accentuer, poussant à la hausse les accords salariaux et l’inflation. Cependant, l’environnement de  
taux bas pourrait créer de nouveaux risques comme le surendettement, une mauvaise allocation des ressources en capital et une  
surévaluation des prix des actifs.  
La reprise économique s’est accélérée au début de l’année.  
Soutenu par une activité dynamique dans l’industrie manufacturière,  
la construction et les services aux entreprises, le PIB a enregistré  
une croissance notable de 0,6 % t/t, environ deux fois plus que le  
taux de croissance potentiel du pays. L’activité économique est  
restée bien orientée au T2. L’indice IFO du climat des affaires a  
même atteint 115,1 points en juin, son plus haut niveau depuis la  
réunification allemande, en 1991. La bonne orientation du climat  
des affaires tient à la conjonction de plusieurs facteurs, comme  
l’orientation accommodante de la politique monétaire et budgétaire,  
le redressement des échanges mondiaux et la faiblesse des prix de  
l’énergie.  
1- Croissance et inflation  
Croissance du PIB (%)  
Prévision  
 Inflation (%)  
Prévision  
2.0  
1.9  
1.8  
1.8  
1.7  
1.6  
1.5  
0.8  
0
.4  
0.1  
14  
15  
16  
17  
18  
14  
15  
16  
17  
18  
Une reprise sans investissement…  
Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas Recherche économique Groupe.  
La politique monétaire accommodante s’est soldée par une nette  
dépréciation du taux de change. En 2016, l’euro a cédé 17 % face  
au dollar par rapport à 2014, permettant aux entreprises allemandes  
de renforcer leur compétitivité sur les marchés extérieurs à la zone  
euro et d’accroître leurs marges bénéficiaires. Le ratio EBITDA sur  
chiffre d’affaires des sociétés non financières allemandes cotées a  
grimpé à 14,2% en 2016, contre moins de 13% depuis 2011.  
2- Le surplus élevé des comptes courants est lié à la  
surabondance d’épargne des entreprises  
Surplus financier :  sociétés financières  sociétés non financières  
gouvernement  ménages ; ▬ solde des comptes courants  
1
2
0
8
6
4
2
0
2
4
%
du PIB  
1
Malgré une forte utilisation des capacités, des bénéfices en forte  
progression et d’excellentes conditions de financement, les  
dépenses en capital sont néanmoins restées atones. En 2015 et  
2
0
016, l’investissement privé non résidentiel a contribué à hauteur de  
,1 point de pourcentage à peine à la croissance du PIB.  
Conséquence, l’excédent financier du secteur non financier ressort  
à 3,5 % environ du PIB au titre des deux années. C’est l’une des  
principales raisons du fort l'excédent des comptes courants  
allemands, qui s’est inscrit à 8,3 % en 2016, après 8,6 % en 2015.  
-
-
-6  
2
008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016  
L’atonie des dépenses en capital s’explique en partie par le taux de  
rentabilité minimal requis (hurdle rate) qui est resté élevé. Ce taux  
est celui que se fixe une société avant le lancement d’un projet,  
souvent supérieur au coût du capital, pour tenir compte des  
incertitudes entourant les projections de cash-flow.  
Sources : Deutsche Bundesbank et Destatis  
Ces derniers mois, cependant, la propension à investir a  
sensiblement augmenté. Dans l’enquête sur les investissements  
industriels (printemps 2017), les entreprises manufacturières ont  
déclaré vouloir augmenter leurs dépenses en capital de 5 % en  
De plus, les entreprises allemandes déclarent hésiter à investir en  
raison de la pénurie de main-d’œuvre qualifiée. Selon la Chambre  
allemande du commerce et de l’industrie (DIHK), cette pénurie  
touche spécifiquement les entreprises qui souhaitent innover.  
L’insuffisance des investissements est l’une des raisons à l’origine  
de la faible croissance de la productivité (PIB par heure ouvrée). En  
2
017, contre 3 % dans l’enquête de l’automne précédent. La DIHK a  
également fait état d’une amélioration du climat de l’investissement  
dans son enquête réalisée au printemps. Comme l’euro s’est  
maintenu dans une bande de fluctuation stable face au dollar - entre  
1
,05 et 1,15 depuis le début de 2015 - les exportateurs sont  
désormais moins inquiets face au risque de change. De plus, les  
incertitudes sur le plan politique ont commencé à diminuer avec les  
résultats des élections en France et l’évolution des intentions de  
votes concernant les élections législatives en Allemagne.  
2
014-2016, la moyenne mobile sur trois ans de la croissance de la  
productivité a reculé à 0,6 % à peine contre 1,8 % en moyenne sur  
la période 1997-2007. Peut-être faut-il y voir le signe d’une  
mauvaise allocation des ressources en capital et main-d’œuvre.  
economic-research.bnpparibas.com  
Allemagne  
3ème trimestre 2017  
8
Les ménages investissent dans les actifs à risque  
3- Morosité de l’investissement privé malgré la hausse du taux  
d’utilisation des capacités de production et des taux d’intérêt bas  
La faiblesse des taux d’intérêt a également un impact sur le  
comportement des ménages. D’après les résultats de l’enquête de  
la Bundesbank sur les finances des ménages (2016), ces derniers  
ont répondu dans leur majorité (58 %) qu’ils s’attendaient au  
maintien des taux d’intérêt à des niveaux bas pendant au moins  
trois ans de plus. Environ 36 % ont déclaré qu’ils épargnaient moins,  
contre 15 % dans l’enquête de 2014. De plus, 16,5 % ont indiqué  
qu’ils effectuaient des placements différents, soit plus du double que  
deux ans auparavant.  
Investissement en machines et outils (g.a.)  
Taux d’utilisation des capacités de production (é.d.)  
30%  
% 90  
%
88  
86  
20  
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4
2
1
0
0
8
80  
78  
Les données des comptes nationaux ne confirment cependant pas  
le repli de l’épargne des ménages. Entre 2014 et 2016, le taux  
d’épargne a augmenté de 9,4 % à 9,7 %, et l’épargne financière des  
ménages s’est maintenue à 4,9 % du PIB. Il ressort néanmoins des  
statistiques sur les flux financiers que les ménages ont renforcé leur  
portefeuille d’actifs à risque, notamment en actions et fonds de  
placement. Vers la fin de 2016, ces titres représentaient 19,8 % de  
l’actif total, contre 18,7 % deux ans plus tôt.  
-10  
-20  
-30  
76  
74  
72  
70  
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Sources : Destatis et Commission européenne  
Par ailleurs, l’environnement de taux bas et de bonnes perspectives  
économiques ont encouragé les ménages à devenir propriétaires de  
leur logement. Les emprunts des ménages ont augmenté en  
conséquence de 3,6 % en 2016, contre 0,8 % en moyenne en 2009-  
La CDU/CSU devrait utiliser l’excédent budgétaire pour réduire les  
impôts au cours du prochain mandat. Le SPD, en revanche, qui a  
fait de la « justice sociale » l’un des axes majeurs de sa campagne,  
entend affecter l’excédent budgétaire à l’accroissement des  
transferts en faveur des bas revenus et à l’allongement de la durée  
de l'indemnisation de l'Assurance chômage.  
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013. L’accroissement de la demande de logements pousse les prix  
de l’immobilier à la hausse, notamment dans certaines grandes  
villes. En 2016, les prix immobiliers ont augmenté de 6 % en  
moyenne par rapport à l’année précédente, voire même de 13 % à  
Berlin.  
Des perspectives favorables  
Portée en particulier par l’augmentation des dépenses intérieures,  
l’économie allemande devrait conserver un rythme de croissance  
soutenu en 2017-2018. La croissance des exportations pourrait  
connaître un tassement avec la diminution de l’effet lié à la  
dépréciation de l’euro et le recul de la compétitivité allemande dû à  
la hausse des salaires. L'excédent des comptes courants devrait  
par ailleurs diminuer en raison de la hausse des prix de l’énergie et  
de l’accroissement des dépenses en capital, qui devraient entraîner  
une érosion du solde financier du secteur des entreprises.  
Une politique budgétaire légèrement expansionniste  
La politique budgétaire était légèrement expansionniste en 2016,  
l’excédent primaire (avant paiement des intérêts) corrigé du cycle  
ayant baissé à 1,3 % du PIB contre 1,5 % l’année précédente. Une  
évolution principalement imputable à l’accroissement des dépenses  
liées à l’afflux de réfugiés, estimées à EUR 12,8 mds en 2016.  
Néanmoins, grâce à un environnement économique favorable et à  
la faiblesse des taux d’intérêt, l’excédent du solde des opérations  
des administrations publiques a augmenté à 0,8 % du PIB, contre  
Le marché du travail devrait rester tendu. En particulier les pénuries  
de main-d’œuvre qualifiée vont probablement s’accentuer, poussant  
les négociations salariales et l’inflation à la hausse. Cependant, le  
chômage pourrait augmenter ; le manque de qualifications et la  
méconnaissance de la langue constituent en effet de sérieux  
obstacles à l’intégration de réfugiés sur le marché du travail.  
0
,7 % en 2015, tandis que le ratio de la dette par rapport au PIB  
s’inscrivait en repli à 68,3 % en décembre 2016.  
La politique budgétaire devrait rester expansionniste en 2017  
comme les années suivantes. Le dispositif de frein à l’endettement,  
qui n’autorise aucun déficit structurel pour les Länder et un très  
léger déficit seulement pour l’État fédéral (0,35 % du PIB), va rester  
en place. Cependant, grâce à une solide situation budgétaire et à la  
croissance soutenue des recettes fiscales, le gouvernement fédéral  
sera en mesure d’accroître les dépenses et de réduire la fiscalité.  
Les perspectives à court terme sont de plus en plus favorables,  
mais les risques à moyen terme n’en sont pas moins significatifs. En  
particulier, le Brexit et l’augmentation des mesures protectionnistes  
pourraient avoir un effet négatif sur les exportations allemandes. De  
plus, l’environnement de taux bas pourrait créer de nouveaux  
risques, comme le surendettement, une mauvaise allocation des  
ressources en capital et une surévaluation des prix des actifs, des  
risques qui pèseront sur la normalisation des taux d’intérêt.  
La taille et la forme du programme d’incitations dépendront de  
l’issue des prochaines élections fédérales. Les deux principales  
formations politiques, la CDU/CSU (chrétiens-démocrates) et le  
SPD (sociaux-démocrates), sont favorables à un accroissement des  
dépenses en infrastructures. Selon les projections à moyen terme,  
ces dépenses devraient augmenter d’environ 5 % par an dans les  
années à venir. De plus, l’une comme l’autre souhaitent accroître  
les aides à la garde et à l’éducation des enfants.  
economic-research.bnpparibas.com  
Allemagne  
3ème trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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