Emerging

PDF
e
17  
EcoEmerging// 2 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Egypte  
Vers un assouplissement monétaire graduel  
La politique monétaire de la Banque centrale d’Égypte (BCE) s’est singulièrement durcie après la mise en place du flottement de la  
livre en novembre 2016. Depuis le T3 2017, l’inflation est en baisse régulière et l’objectif de la BCE devrait être atteint. La masse  
monétaire continue de progresser à un rythme relativement soutenu grâce aux entrées de capitaux. Le maintien des taux d’intérêt à  
un niveau élevé est une contrainte importante pour la progression du crédit, et l’assouplissement monétaire amorcé en 2018 se fera  
de manière graduelle. En effet, la poursuite de la baisse de l’inflation reste vulnérable à la hausse des prix de l’énergie, tandis que la  
contrainte de financement extérieur reste importante.  
1-Prévisions*  
Conséquences monétaires du flottement de la livre  
Les conséquences monétaires du flottement de la livre égyptienne  
en novembre 2016 ont été de deux ordres : une forte hausse de  
l’inflation et une accélération du gonflement de la masse monétaire.  
Le taux d’inflation annuel moyen a plus que doublé au cours de  
l’année budgétaire 2016/2017 pour atteindre 23% contre 10%  
l’année précédente. La hausse du prix des importations (notamment  
des biens alimentaires) explique en grande partie cette  
augmentation, même si la réforme des subventions à l’énergie y a  
aussi contribué.  
2
016 2017e 2018e 2019e  
PIB réel, v ariation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
Dette des adm. publiques, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
4,3  
4,2  
5,0  
21,2  
-9,6  
89  
5,5  
12,4  
-7,8  
88  
10,2  
23,3  
-11,2 -11,6  
96  
-6,0  
17  
103  
-6,5  
36  
-4,5  
39  
-4,1  
37  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDEGP (fin d'année)  
er  
18  
31  
41  
53  
3,1  
7,4  
5,6  
8,8  
7,0  
8,5  
L’inflation a également une origine monétaire. La hausse des  
entrées de devises dans l’économie (en partant d’un niveau quasi  
inexistant, les flux de portefeuille entrants ont atteint USD 16 mds  
en 2016/2017 et USD 8 mds en S1 2017/18) et le retour de  
liquidités en devises dans le système bancaire (grâce à l’unification  
du marché des changes) ont contribué à l’accélération de la  
croissance de l’agrégat monétaire M2. En neutralisant l’effet change  
sur les composantes en devises de M2, la croissance annuelle de  
ce dernier atteint actuellement environ 24% contre 18% en  
moyenne durant l’année précédant le flottement de la livre. Il faut  
noter que si l’accélération des entrées de devises ont contribué au  
gonflement de M2, ce sont les créances sur le gouvernement qui en  
sont le principal contributeur jusqu’en octobre 2017.  
17,5  
17,0  
Année budgétaire : du 1 juillet de l’année t-1 au 30 juin de l’année t.  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Inflation  
%, g.a  
 Générale  Sous-jacente  
40  
35  
30  
25  
20  
15  
10  
5
0
Durcissement significatif de la politique monétaire  
Les objectifs principaux de la BCE sont la stabilité des prix et la  
gestion de la liquidité interbancaire (ces deux objectifs étant bien  
évidemment liés). Afin de gérer la liquidité interbancaire, les  
instruments à sa disposition sont un corridor de taux (dont le taux  
directeur est le taux prêteur) et la mise en œuvre d’opérations  
d’open-market. Simultanément au flottement de la livre, la politique  
monétaire a été considérablement durcie. Entre novembre 2016 et  
juillet 2017 la BCE a augmenté son taux directeur de 700 points de  
base pour atteindre 19,25%. Dans un premier temps, cela a permis  
d’attirer les investisseurs internationaux vers la dette du  
gouvernement en monnaie locale. En effet, à fin 2016, la  
transmission entre le taux CBE et le taux des Treasury Bills était  
forte étant donné l’absence de diversification des sources de  
financement du gouvernement. Dans un second temps, la hausse  
du taux d’intérêt directeur a pour objectif de contenir l’inflation, plus  
particulièrement les effets de second tour liés à l’augmentation des  
salaires. En moyenne, ceux-ci ont augmenté de 15-20% en 2017  
dans les grandes entreprises égyptiennes du secteur privé.  
2015  
2016  
2017  
2018  
Source : Banque centrale d ’E gypte  
Par ailleurs, la BCE a procédé à des opérations d’open market afin  
de réduire l’excès de liquidité dans le système bancaire. Celles-ci se  
matérialisent par des facilités de dépôt de court terme offertes aux  
banques commerciales.  
Réduction des pressions inflationnistes, mais  
difficile maîtrise de la masse monétaire  
Le déclin de l’inflation des prix à la consommation s’est amorcé à la  
fin de 2017. Après un plus haut en juillet 2017 (+33%), la variation  
La banque  
d’un monde  
qui change  
e
18  
EcoEmerging// 2 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
en glissement sur un an de l’indice des prix à la consommation a  
atteint 13% en mars 2018 (mais 26% en moyenne annuelle).  
3
%
- Contributions à la croissance de M2  
, corrigé de l’effet change  
La croissance de la masse monétaire est restée soutenue. Les  
opérations d’open market, qui étaient en moyenne équivalentes à  
Actif net en devises BCE Actif net en devises banques commerciales  
Créances nettes sur le Govt Créances nettes sur le secteur privé █  
7,8% de M2 au cours de l’année 2015/2016, atteignent actuellement  
Créances nettes sur le secteur public commercial  
pratiquement 20% de M2. La contribution des créances sur le  
gouvernement s’est réduite significativement depuis mi-2017 grâce  
à la réduction du déficit budgétaire et à l’émission d’Eurobonds sur  
les marchés internationaux. Parallèlement, l’amélioration sensible  
de la liquidité en devise du système bancaire continue de contribuer  
à la croissance de M2 ; elle était toujours de 1,7% en moyenne au  
cours des trois derniers mois contre 1,8% en moyenne au cours de  
l’année 2017.  
Autres éléments  M2 (g.a.)  
0,50  
0
,40  
,30  
,20  
,10  
,00  
0
0
0
0
Évolution récente du crédit interne  
En menant une politique monétaire restrictive, la BCE cherche  
notamment à limiter la hausse du crédit et à répondre ainsi à  
l’objectif de stabilité financière en plus de celui de stabilité des prix.  
En termes réels, le crédit domestique a faiblement décru dans un  
premier temps avant de redevenir positif fin 2017. La croissance  
réelle du crédit au secteur privé en monnaie locale (2/3 du crédit  
total au secteur privé) est devenue négative à partir de novembre  
-
0,10  
-0,20  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Sources : Banque centrale d ’E gypte, BNP Paribas  
nouvelles baisses des subventions à l’énergie dans la seconde  
moitié de 2018. Une hausse plus forte qu’attendu des prix du  
pétrole est le principal élément qui pourrait remettre en cause cet  
objectif. Par ailleurs, le potentiel d’appréciation du taux de change  
reste limité même si, à court terme, les flux de capitaux devraient le  
soutenir. A moyen terme, le solde courant restera négatif et les  
investissements de portefeuille devraient au mieux se stabiliser  
étant donné la baisse attendue des rendements en monnaie locale.  
En revanche, les investissements directs devraient rester soutenus  
par les bonnes perspectives du secteur énergétique. Enfin, les  
soutiens financiers multi et bilatéraux devraient rester significatifs.  
2016 et n’est redevenue que faiblement positive en décembre 2017  
(0,5% sur un an). L’évolution du crédit aux secteurs industriels et  
des services est restée positive en 2017 (environ 5% sur un an en  
décembre) et a essentiellement financé des dépenses de capital  
circulant. En revanche, le crédit aux ménages a chuté (-11%). Avec  
la réduction du déficit budgétaire et le recours croissant à des  
financements extérieurs, les créances du système bancaire sur le  
gouvernement ont arrêté de progresser et enregistraient une baisse  
réelle de 13,7% fin 2017.  
Il est difficile d’évaluer l’effet de la hausse des taux d’intérêt sur la  
demande de crédit. Le taux de bancarisation de l’économie  
égyptienne est faible (15%). Cependant, on peut affirmer que les  
conséquences sur l’investissement des entreprises ont été  
négatives. D’une part, malgré la réunification des taux de change, le  
manque de visibilité des entreprises incite à la prudence. D’autre  
part, la rémunération élevée offerte par les dépôts bancaires n’incite  
pas à investir dans l’appareil productif.  
Quoiqu’il en soit, à court terme, l’Egypte a plutôt intérêt à limiter  
l’appréciation de sa monnaie afin de maintenir son attractivité vis-à-  
vis des investisseurs internationaux. Au total, sur l’ensemble de  
l’année 2018, la baisse du taux de la BCE pourrait atteindre 400  
points de base. Cela permettrait de préserver l’attractivité de la  
dette égyptienne et laisserait le taux d’intérêt réel en territoire positif  
(
3,6% selon nos estimations). Par ailleurs, l’écart entre ce dernier et  
L’assouplissement monétaire restera graduel  
la croissance attendue en 2018/2019 (5,5%) devrait  
progressivement contribuer à la dynamique de baisse de la dette  
publique en pourcentage du PIB. Etant donné le risque limité de  
surchauffe d’origine interne (la pénétration du crédit est  
structurellement limitée et le pouvoir d’achat des ménages s’est  
dégradé) et l’appréciation attendue de la livre, un relâchement de la  
contrainte financière extérieure (par une amélioration de la notation  
souveraine en devise par exemple) permettrait d’aller plus loin dans  
l’assouplissement monétaire.  
L’assouplissement monétaire amorcé en T1 2018 (-200 bp) devrait  
se poursuivre au cours de l’année mais restera modéré. Les  
pressions à la hausse sur M2 devraient se stabiliser à court terme  
avec le ralentissement des entrées de capitaux étrangers. Par  
ailleurs, le financement monétaire du déficit budgétaire par la BCE  
(équivalant à 25% de M2 en juin 2016) ne devrait plus être source  
de gonflement de la masse monétaire étant donné l’engagement du  
ministère des Finances à ne plus recourir à ce type de financement.  
De plus, l’amélioration des comptes publics devrait se poursuivre et  
donc réduire le besoin de financement du gouvernement.  
Pascal Devaux  
pascal.devaux@bnpparibas.com  
Cependant le risque inflationniste n’est pas totalement écarté.  
L’objectif de la CBE d’atteindre une inflation moyenne équivalant à  
13% (+/-3%) en décembre 2018 semble atteignable, malgré de  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 1894 articles et 520 vidéos