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EcoPerspectives // 2 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
Encore de la marge  
La reprise devrait se poursuivre à un rythme soutenu en 2018. C’est en tout cas ce qu’indiquent les récentes enquêtes de confiance et  
plus fondamentalement l’absence de tensions inflationnistes, qui suggère la présence de ressources encore inemployées dans  
l’économie. Le maintien d’une croissance robuste alimente les débats autour du niveau véritable de l'écart de production et du  
rythme de la croissance potentielle. Cette double incertitude explique pourquoi la patience, la persévérance et la prudence restent les  
mots d’ordre de la BCE malgré les bonnes performances de croissance.  
Après 18 trimestres consécutifs de reprise et une nette accélération  
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- Croissance et inflation  
depuis fin 2016, la croissance de la zone euro devrait se poursuivre  
à un rythme soutenu cette année. Les récentes données d’enquêtes  
indiquent un léger essoufflement mais se maintiennent à un niveau  
élevé. Nous tablons sur une croissance trimestrielle de 0,5% au T1,  
contre 0,7% au T4 2017, mais qui devrait rebondir au T2 et au T3.  
En moyenne annuelle, nous attendons une progression du PIB de  
 Croissance du PIB (%)  
 Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
2,6  
2,5  
2,1  
2,0  
1,8  
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,6% en 2018 après 2,5% en 2017.  
1,7 1,7  
1,5  
Ces bonnes performances devraient à nouveau principalement tenir  
à la robustesse de la demande intérieure. Si la première  
contribution à la croissance du PIB sera sans doute encore le fait de  
la consommation des ménages soutenue en cela par des  
créations d’emplois toujours dynamiques et une légère accélération  
des salaires - l’accélération prévue en 2018 pourrait venir de  
l’investissement : nous anticipons que la formation du capital  
accélère d’un peu plus d’un point cette année par rapport à l’an  
passé.  
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,2  
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,0  
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18  
19  
Sources : Eurostat, BNP Paribas  
2- Evolution du cours de de l’euro (2017 = 100)  
En termes effectifs nominaux - - Contre Dollar  
En effet, malgré la vigueur de la reprise, le taux d’investissement,  
savoir l’investissement rapporté au PIB, demeure inférieur de près  
de deux points au pic d’avant-crise. Cela reflète en partie la chute  
de l’investissement résidentiel et de l’investissement public mais le  
constat est identique si l’on se concentre sur les entreprises non  
financières pour lesquelles la part de l’investissement dans la valeur  
ajoutée est également plus basse qu’avant la crise. En d‘autres  
termes, un certain retard dans l’accumulation du capital demeure.  
Dès lors, le maintien de conditions monétaires extrêmement  
favorables dans un environnement porteur pourrait se traduire par  
une accélération de l’investissement.  
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2015  
2016  
2017  
2018  
Source : Eurostat  
Hausse de l’euro : principal risque ?  
Le renchérissement de l’euro constitue sans doute le principal  
risque pour notre scenario, à tout le moins la principale source  
d’incertitudes. Associé à une possible décélération de la demande  
mondiale il pourrait se traduire par un affaiblissement des  
exportations.  
reste conséquente mais elle doit également être relativisée, en tant  
qu’elle répond, au moins en partie, à l’évolution positive de la  
situation économique de l’union monétaire. Considéré sous cet  
angle, le renchérissement de l’euro est davantage la conséquence  
d’une amélioration conjoncturelle que la cause d’un possible  
ralentissement. Dès lors qu’il s’agit d’un mouvement endogène (par  
exemple l’afflux de capitaux étrangers), difficile en effet d’y voir une  
source de resserrement des conditions financières et monétaires.  
Par ailleurs, de façon plus structurelle, il y a de bonnes raisons de  
penser que la valeur d’équilibre de l’euro s’est appréciée ces  
dernières années. Les politiques de dévaluation interne menées par  
les pays du Sud de l’UEM se sont traduites par la génération d’un  
excédent courant substantiel au niveau agrégé (de l’ordre de 3% du  
Concernant la valeur de l’euro, l’appréciation constatée depuis un  
an mérite toutefois d’être nuancée. D’abord, si cette dernière est  
très marquée contre le dollar (depuis mars 2017 l’euro s’est  
apprécié de plus de 15%), elle est moindre dès lors qu’on  
l’appréhende contre un panier plus large de devises. Le taux de  
change effectif de l’euro (la somme pondérée des taux de change  
avec les différents partenaires commerciaux et concurrents de  
l’union monétaire) s’est apprécié de 8% depuis un an. La hausse  
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PIB), dont une part est sans doute de nature permanente  
3- Salaires et emploi  
(
rappelons que jusqu’en 2009 la position extérieure de la zone euro  
était globalement équilibrée). Il en résulte une hausse structurelle  
de la demande d’euros exerçant une pression haussière sur la val  
eur d’équilibre du taux de change.  
Emploi, millions (é.d.)  
- - -Salaires négociés, g.a. (é.g.)  
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3
2
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160  
150  
140  
130  
Reste que l’appréciation récente de l’euro répond aussi à des  
facteurs exogènes, et c’est en ce sens qu’il s’agit d’une source  
d’incertitudes faisant écho au « regain du protectionnisme »  
mentionné par la BCE parmi les risques macroéconomiques  
Plus de marges que prévu ?  
Le fait marquant de la reprise européenne est qu’elle ne  
s’accompagne pas de tensions inflationnistes. Après 4 ans et demi  
de croissance ininterrompue, tandis que le taux de chômage est  
passé de 12% à 8,5%, et que près de 8 millions d’emplois (nets) ont  
été créés, les salaires corrigés de la productivité progressent  
toujours à un rythme annuel inférieur à 1% et l’inflation sous-jacente  
ne montre aucun signe convaincant de redressement.  
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017  
Sources : Eurostat, BCE  
Réciproquement, après 18 trimestres consécutifs de croissance et  
une nette accélération depuis mi-2016, le raisonnement est le  
même, mais en sens inverse : l'embellie conjoncturelle et  
l'amélioration des perspectives d'emplois ramèneraient les  
Au-delà des facteurs structurels, telles la mondialisation ou les  
innovations technologiques, qui peuvent expliquer une moindre  
empreinte inflationniste de l’amélioration conjoncturelle, cette  
situation peut aussi être interprétée comme le signe d’un écart de  
production (output gap) toujours important : l’absence de tension sur  
les prix, malgré la vigueur de la reprise, inviterait à penser qu’il reste  
encore du chemin à parcourir pour que l'économie de la zone euro  
retrouve son niveau d'équilibre. De fait, le taux de chômage  
structurel est révisé en baisse à mesure que le chômage poursuit sa  
décrue sans générer de tension.  
«
chômeurs de l'ombre » sur le marché du travail, la reprise des  
investissements relancerait la croissance de la productivité, etc.  
Patience, persévérance, prudence  
Cette double incertitude – à la fois sur le niveau de l’output gap et  
sur le rythme de croissance potentielle explique pourquoi la  
patience, la persévérance et la prudence restent les mots d’ordre de  
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la BCE malgré les très bonnes performances de croissance de la  
zone euro. Cela explique aussi pourquoi l’institution monétaire,  
toute en se référant régulièrement à la courbe de Phillips pour  
expliquer son action, s’est gardée jusqu’à présent de communiquer  
sur une estimation du NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of  
Unemployment) ou du taux d’intérêt neutre.  
A cette incertitude entourant le niveau véritable de l’output gap  
s’ajoute celle autour du rythme de croissance du PIB potentiel.  
L’interprétation courante jusqu’ici consistait à dire que la crise avait  
non seulement affecté le niveau du PIB potentiel mais aussi son  
rythme : la tendance de croissance post crise serait durablement  
plus faible que celle précédant la crise, autour de 1%. Or, cette  
évaluation semble aujourd’hui trop pessimiste. Deux arguments en  
faveur d’une hausse de la croissance potentielle sont généralement  
avancés. Le premier revient à considérer que les réformes  
structurelles introduites dans plusieurs pays de la zone euro ces  
dernières années ont relevé le rythme de croissance atteignable  
sans générer d’inflation.  
L’approche de la Banque centrale européenne reste très  
pragmatique, insistant davantage dans sa communication sur les  
évolutions récentes de l’inflation sous-jacente que sur les  
prédictions des modèles théoriques (évitant par là le risque de  
donner trop de poids aux relations pré-crise). En un mot, la BCE  
semble davantage concernée par le risque d’agir trop tôt que par  
celui d’agir trop tard, ce qui semble être la meilleure manière de  
relever les anticipations d’inflation.  
Le second argument insiste sur la possibilité d’une cyclicité de l’offre  
potentielle. L'idée n'est pas nouvelle : au moment de l'éclatement de  
la crise, les révisions à la baisse de la croissance potentielle de la  
zone euro se sont appuyées sur l'hypothèse d’un effet d’hystérèse :  
un ralentissement prolongé de la croissance finirait par affecter  
l'offre. Ainsi la chute de l'investissement aurait des répercussions  
durables sur les gains de productivité, la hausse du chômage  
entraînerait des dommages profonds pour le capital humain (perte  
de qualifications, éloignement du marché du travail), la hausse de  
l'émigration réduirait l'offre potentielle de travail, etc.  
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A titre d’illustration, en estimant que l'écart de production atteint aujourd'hui  
1,5% du PIB potentiel et que ce dernier croît à 1%, une croissance annuelle  
effective de 2,5%, permettrait de combler l'écart en 1 an. Mais si la croissance  
potentielle est de 2%, peu ou prou le rythme estimé avant la crise, il faudrait  
trois années pour retrouver un équilibre macroéconomique.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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