Conjoncture

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Conjoncture// Avril 2018  
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La stabilité du franc CFA soulève des inquiétudes. L’effondrement des cours du pétrole a fragilisé une des deux régions qui composent  
la zone, au point de faire resurgir le spectre d’une dévaluation. Le statu quo devrait perdurer. Avec l’aide du FMI, plusieurs pays se sont  
engagés dans des programmes de stabilisation qui commencent à produire des résultats. Les indicateurs de liquidité sont encore loin  
des seuils d’alerte, tels que définis par les accords monétaires, alors qu’une dévaluation aurait des effets financiers et inflationnistes  
désastreux. Pour autant, les défis sont nombreux et de taille pour pérenniser le peg, aussi bien pour l’UEMOA, dont la croissance solide  
s’accompagne de déséquilibres, que pour la CEMAC qui paye aujourd’hui un lourd tribut à sa dépendance au pétrole.  
Le franc CFA (FCFA) ne fait plus l’unanimité. Cette devise partagée par le système repose sur deux principes fondamentaux, à savoir la  
14 pays africains, et dont le cours est fixe contre l’euro, est un gage de garantie de la convertibilité illimitée par le Trésor français et la libre  
stabilité pour les uns, une entrave au développement économique pour transférabilité à l’intérieur de chaque zone monétaire. En contrepartie,  
les autres. La perte de souveraineté inhérente aux mécanismes du les réserves de change de chaque pays sont centralisées au sein des  
FCFA est également un facteur de crispation. Mais aux critiques banques centrales régionales, la BCEAO pour l’UEMOA et la BEAC  
récurrentes s’ajoutent désormais des craintes sur sa stabilité. pour la CEMAC, dont la moitié doit être déposée dans un « compte  
Confrontée à la chute des cours du pétrole depuis la seconde moitié de d’opération » logé auprès du Trésor français. Ces comptes sont  
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014, une partie de la zone est en proie à d’importantes difficultés actuellement rémunérés à un taux de 0,75%.  
macroéconomiques. Si le scénario d’un ajustement de la parité fixe  
peg), voire d’un abandon de cette dernière, a été écarté à maintes  
reprises, la situation actuelle aura eu au moins le mérite de rappeler  
que le FCFA ne constitue pas une mais deux monnaies.  
La crédibilité du peg réside essentiellement dans la possibilité de  
recourir sans limite aux avances du Trésor français, ce qui confère au  
franc CFA un statut unique dans le panel mondial des monnaies.  
Plusieurs pays ont, par exemple, adopté le dollar américain comme  
(
Malgré son ancienneté, ce système monétaire reste difficile à devise, mais aucun d’entre eux ne bénéficie d’une garantie des Etats-  
appréhender en raison du rôle de garant de la France. En outre, le Unis. En outre, la mutualisation des réserves de change au sein de  
FCFA coexiste dans deux unions monétaires distinctes : l’Union chaque zone implique un mécanisme de solidarité entre pays membres.  
économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA : Bénin, Burkina Un seuil d’alerte a été mis en place afin de s’assurer de la stabilité du  
Faso, Côte d’Ivoire, Guinée-Bissau, Mali, Niger, Sénégal, Togo) et la système. Les avoirs extérieurs de chaque banque centrale régionale  
Communauté économique et monétaire de l’Afrique centrale (CEMAC : doivent représenter au moins 20% de leurs engagements à vue. Elles  
Cameroun, République centrafricaine, République du Congo, Gabon, disposent ainsi de mécanismes correcteurs en cas d’assèchement de la  
Guinée équatoriale, Tchad). Chacune dispose d’une banque centrale et liquidité extérieure même si, dans les textes, leur position auprès du  
leurs devises respectives ont la même valeur (655 FCFA pour un euro) Trésor français peut être débitrice.  
mais ne sont pas convertibles entre elles. De plus, la zone dans son  
En revanche, chaque bloc a sa propre devise non convertible avec celle  
ensemble est de plus en plus hétérogène.  
de l’autre, le XOF pour l’UEMOA et le XAF pour la CEMAC, ce qui  
Notre propos n’est pas de déterminer si des réformes sont souhaitables implique des divergences dans l’orientation de la politique monétaire,  
mais bien de répondre à une préoccupation grandissante des acteurs que ce soit au niveau des taux directeurs (4,5% actuellement pour la  
économiques, locaux comme étrangers, engagés dans cette zone : le BCEAO contre 2,95% pour la BEAC) ou des conditions d’accès des  
FCFA est-il menacé ? Il conviendra d’abord d’en rappeler les principaux banques au guichet de refinancement. Malgré la parité fixe contre l’euro,  
mécanismes, avant de se pencher sur les dynamiques l’écart de taux avec la Banque centrale européenne est d’ailleurs  
macroéconomiques, les facteurs de soutien ainsi que les défis à venir.  
notable. En outre, la BEAC dispose, contrairement à la BCEAO, de la  
possibilité de procéder à des avances directes aux Etats, jusqu’à 20%  
des recettes budgétaires de l’année précédente. Au sein de chaque  
zone monétaire, des critères de convergence macroéconomique ont été  
établis mais ceux-ci sont non contraignants.  
Dernier élément, le cours de la monnaie peut être ajusté même si  
l’évènement est rare. De fait, le FCFA n’a été dévalué qu’une fois en 70  
ans d’existence. En 1994, il a dû être dévalué de 50% contre le franc  
français afin de corriger d’importants déséquilibres macroéconomiques.  
La décision a concerné l’ensemble de la zone mais l’existence de deux  
monnaies rend possible un ajustement différencié.  
La zone franc CFA couvre un ensemble vaste de 14 pays. Elle est  
divisée en deux blocs (UEMOA et CEMAC) dont la monnaie est arrimée  
à l’euro depuis 1999 au taux fixe de 655 FCFA. En plus de son ancrage,  
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développement des financements à moyen et long terme par le marché  
des capitaux. Mais la situation est mitigée : le marché de la dette est  
inexistant dans les pays de la CEMAC et il manque de profondeur dans  
l’UEMOA. En revanche, les conditions de financement accordées aux  
gouvernements sont relativement plus avantageuses. Le taux apparent  
moyen de la dette domestique en UEMOA est inférieur à 5%, contre  
La zone franc est loin d’avoir rempli tous ses objectifs, en particulier en  
matière d’intégration régionale. Non seulement les échanges à  
l’intérieur de l’UEMOA dépassent à peine 10% du total des flux  
commerciaux, mais cette proportion est relativement stable sur longue  
période. Du côté de la CEMAC, le taux d’ouverture intra-zone est  
encore plus faible (graph. 1). En dépit de l’absence de barrières  
tarifaires et de l’utilisation d’une monnaie commune, le manque  
d’approfondissement des échanges commerciaux est décevant. Par  
ailleurs, on constate une faible attractivité de la zone pour les  
investisseurs étrangers en dépit de la visibilité offerte par l’absence de  
risque de change (cf. dernière partie).  
12% au Kenya et de 18% au Ghana.  
En outre, l’inflation structurellement basse a permis de contenir  
l’appréciation du taux de change effectif réel (TCER) du FCFA dont le  
niveau est encore inférieur de 20% à celui de 1993 (graph. 3). Dans le  
détail, les marges cumulées de compétitivité change depuis la  
dévaluation sont de 25% pour l’UEMOA et de seulement 10% pour la  
CEMAC. La différence des dynamiques s’explique essentiellement par  
l’intensification des échanges entre l’UEMOA et le reste de l’Afrique  
sub-saharienne, où le différentiel d’inflation lui est nettement favorable,  
contrairement à la CEMAC qui s’est surtout tournée vers la Chine (18%  
du total des échanges en 2016 contre moins de 1% en 1990).  
Part des échanges commerciaux intra-zone  
1
1
1
4 %  
Exportations + importations  
2
0
8
6
4
2
0
Taux de change effectif réel  
1990  
2016  
Indice 100=1993  
100  
UEMOA  
CEMAC  
Zone FCFA  
90  
80  
70  
UEMOA  
CEMAC  
Sources : FMI (DoTS), calculs BNP Paribas  
Graphique 1  
Inflation  
60  
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015  
1
2
0
8
6
4
2
0
2
%
Graphique 3 Sources : BCEAO, FMI, calculs BNP Paribas  
UEMOA CEMAC Afrique sub-saharienne  
Zone FCFA  
1
Enfin, l’appartenance à la zone franc CFA élimine de facto le risque de  
crise de balance des paiements tant que la convertibilité du change est  
assurée, ce qui est un avantage considérable pour des pays  
majoritairement exportateurs de matières premières et donc exposés à  
de fortes variations des termes de l’échange. La détérioration  
spectaculaire de la situation macro-financière au Ghana, dont la  
structure économique est assez proche de celle de la Côte d’Ivoire, en  
est la parfaite illustration. Plus généralement, le peg a été testé à de  
nombreuses reprises, notamment lors de la crise post-électorale en  
Côte d’Ivoire fin 2010-début 2011, et il a bien résisté jusqu’à présent.  
-
2005-2010 2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017e  
Graphique 2  
Sources : FMI, calculs BNP Paribas  
En revanche, sur le plan monétaire, le bilan est positif. L’arrimage à une  
monnaie crédible et l’interdiction de monétiser les déficits budgétaires  
ont permis de juguler l’inflation (graph. 2). Hormis en 2008 où la zone a  
été frappée par le renchérissement brutal des denrées alimentaires au  
niveau mondial, l’inflation n’a que très rarement dépassé les 3%, ce qui  
contraste avec le reste de l’Afrique sub-saharienne. Les gains qui en  
découlent sont multiples. En plus des retombées sur le niveau de vie de  
la population, l’absence de tensions inflationnistes favorise le  
Entre l’UEMOA, qui enregistre des taux de croissance supérieurs à 6%,  
et la CEMAC, qui souffre du retournement des cours du pétrole,  
rarement les performances macroéconomiques de la zone franc CFA  
n’ont semblé aussi hétérogènes. Pour autant, le consensus selon lequel  
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il n’y aurait pas de raisons fondamentales de procéder à un ajustement envolé à 13% du PIB en 2015 avant de se résorber légèrement à 10%  
de parité prévaut ; les indicateurs de liquidité extérieure demeurent en 2016.  
largement au-dessus du niveau alerte, du moins tel que défini par les  
Face à cela, les amortisseurs se sont révélés insuffisants. Sans  
statuts de la zone, contrairement à ce qui prévalait au début des  
véritables appuis financiers extérieurs, et en raison d’un marché de la  
années 1990 (graph. 4).  
dette local/régional quasi inexistant, les Etats ont, dans un premier  
C’est en substance le message qui a été envoyé fin 2016 à Yaoundé, la temps, puisé dans leurs dépôts auprès de la BEAC (graph. 5). Mais à la  
capitale du Cameroun, lors d’une réunion extraordinaire réunissant les fin de l’année 2016, ces derniers n’atteignaient plus que 2,3% du PIB  
chefs d’Etat de la CEMAC, le ministre des Finances français et la régional, en baisse de 60% par rapport à 2015. Ensuite, la BEAC a  
directrice du FMI. En échange d’aides financières importantes, les pays décidé de revenir sur sa politique de suppression progressive des  
récipiendaires se sont engagés dans des programmes de consolidation avances statutaires. Tous les gouvernements y ont eu recours en 2016,  
macroéconomique afin de renforcer la stabilité du peg. La situation utilisant le maximum de ce qui pouvait leur être accordé, à l’exception  
diffère de celle de 1994 puisque, à l’époque, le soutien était justement du Cameroun. Or, cette stratégie a montré de nombreuses limites.  
conditionné à la dévaluation du FCFA. En ce début 2018, la liquidité  
extérieure de la CEMAC semble s’être stabilisée même si les Poids du secteur pétrolier, en % (2014)  
perspectives restent fragiles. Toutefois, si la pression est moins élevée  
PIB  
Exportations  
Recettes budg.  
pour l’UEMOA, la dynamique n’est pas sans risque non plus car la  
vigueur de la croissance s’accompagne de déséquilibres  
macroéconomiques importants qui in fine entraînent une érosion  
graduelle de la liquidité extérieure.  
Cameroun  
Rép. centrafricaine  
Rép. du Congo  
Guinée équatoriale  
Gabon  
6,2  
0
41,7  
0
23,7  
0
59,3  
40,8  
37,9  
25,1  
29,1  
88  
68,6  
Taux de couverture de l'émission monétaire  
96,7  
83,9  
81,9  
81,6  
86,5  
49,5  
%
140  
120  
100  
UEMOA  
CEMAC  
Tchad  
49,3  
Cemac  
55,1  
Tableau 1  
Source : FMI  
8
6
4
2
0
0
0
0
0
Dépôts des gouvernements à la BEAC  
4500  
4000  
3500  
3000  
2500  
2000  
1500  
1000  
9
Seuil minimum réglementaire  
En milliards de FCFA  
En % du PIB  
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1
990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017  
Graphique 4 Sources : BCEAO, BEAC, calculs BNP Paribas  
500  
Sur les six pays qui forment la CEMAC cinq sont producteurs de pétrole,  
parmi eux le Cameroun se différencie des autres en raison d’une  
économie plus diversifiée (tableau 1). Au niveau agrégé, les recettes  
générées par le secteur des hydrocarbures représentaient 82% des  
exportations et plus de la moitié des ressources budgétaires en 2014.  
En outre, de nombreux programmes d’investissement public ambitieux  
étaient en cours au moment où les prix du pétrole se sont effondrés, ce  
qui a accentué le choc macro-financier.  
0
2010  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Graphique 5  
Sources : FMI, BEAC, calculs BNP Paribas  
Les tensions de trésorerie ont persisté, conduisant à une accumulation  
d’arriérés des Etats auprès de leurs fournisseurs, ce qui a amplifié  
l’effet de la contraction des dépenses publiques sur l’économie de la  
région (graph. 6). La croissance hors pétrole a ainsi fléchi de 4,5% en  
La situation est rapidement devenue critique. Entre 2015 et 2016, la 2014 à seulement 1% en moyenne en 2015-2016. Compte tenu du  
CEMAC a perdu 2/3 des recettes budgétaires pétrolières et la moitié de déclin de la production pétrolière, le PIB réel régional s’est même  
ses revenus d’exportations. Malgré une contraction significative des contracté en 2016, une première depuis le début des années 2000.  
investissements publics de 14% de PIB en 2014 à 8,4% en 2016, les Surtout, le financement direct du déficit budgétaire par la BEAC a  
déséquilibres macroéconomiques ont continué de se creuser. Le déficit retardé l’ajustement macroéconomique à la chute des cours du pétrole,  
budgétaire régional atteignait ainsi 6% de PIB en 2016 contre 4,5% en contribuant à l’érosion rapide de la liquidité extérieure. Les réserves de  
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014. La dégradation de la position extérieure a été encore plus change de la BEAC ont été divisées par trois en l’espace de deux ans.  
spectaculaire. De 1,5% du PIB, le déficit des comptes courants s’est Fin 2016, elles ne couvraient plus que 2,4 mois d’importations alors que  
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le FMI situe le seuil d’alerte à cinq mois pour des économies à taux de macroéconomique s’est considérablement détériorée depuis 2015. Pour  
change fixe. Des discussions ont donc été engagées avec le FMI pour l’instant, l'amélioration de la liquidité extérieure au niveau régional  
enrayer cette dynamique. Le Cameroun et le Gabon sont rapidement reflète surtout celle du Cameroun, dont la contribution aux réserves de  
parvenus à signer des accords de financement pluriannuels, tandis que la BEAC s’élève à 55%, soit bien plus que son poids économique (40%  
la République centrafricaine et le Tchad, déjà sous programme, ont vu du PIB de la CEMAC). En revanche, l’apport de la Guinée équatoriale  
les leurs renforcés. Les premiers résultats sont encourageants. Les est désormais quasi nul et celui de la République du Congo pourrait le  
réserves de change de la BEAC se sont reconstituées de presque devenir rapidement, ce pays restant confronté à une diminution des  
1
milliard de dollars US sur la deuxième moitié de 2017, soutenues par réserves de change. Le Tchad se trouve dans une situation similaire  
la poursuite des efforts d’assainissement budgétaire, la légère mais ce pays contribue peu au pool des réserves.  
remontée des cours du pétrole, et des décaissements du FMI et  
Sans financements extérieurs dans l’ensemble des pays de la CEMAC,  
d’autres bailleurs de fonds. Le relèvement du taux directeur de la BEAC  
de 50 points de base, associé à un contrôle plus strict du refinancement  
des banques et à un gel du plafond des avances aux Etats, ont aussi  
été des facteurs déterminants de stabilisation.  
les efforts d’ajustement nécessaires à la stabilisation du peg risquent  
d’être encore plus sévères, ce qui fragiliserait un redressement  
économique déjà timide. De fait, après deux années de contraction en  
2
016-2017, la croissance est attendue à seulement 1,6% en 2018 avant  
Taux de croissance  
d’accélérer à 3,2% en 2019, soit un niveau tout juste équivalent au  
rythme de progression de la population.  
%
2014  
2015  
2016  
2017e  
5
4
3
2
1
0
1
2
Réserves de change en milliards de dollars US  
2
014  
2015  
3,6  
2016  
2,3  
0,8  
0,0  
0,8  
5,0  
2017  
Cameroun  
Rép. du Congo  
Guinée équatoriale  
Gabon  
3,2  
5,0  
3,2  
2,3  
0,5  
2,9  
1,2  
0,0  
1,0  
2,5  
1,9  
CEMAC  
15,5  
10,4  
5,9  
-
-
Tableau 2  
Source : BEAC  
PIB réel  
PIB réel hors pétrole  
Taux de couverture de l'émission monétaire, en %  
Graphique 6  
Sources : FMI, calculs BNP Paribas  
2
014  
2015  
89,9  
74,1  
55,7  
75,7  
78,5  
2016  
77,7  
52,9  
3,1  
2017  
73,9  
35,1  
3,2  
Déficits jumeaux  
Cameroun  
Rép. du Congo  
Guinée équatoriale  
Gabon  
96,4  
90,6  
80,7  
89,5  
91,2  
%
du PIB  
Compte courant  
Balance budgétaire  
4
2
0
2
4
6
8
55,7  
60,5  
58,0  
58,4  
CEMAC  
-
-
-
-
Tableau 3  
Sources : BEAC, calculs BNP Paribas  
-
-
-
10  
12  
14  
A première vue, les voyants sont au vert pour l’UEMOA. Selon les  
dernières estimations, le taux de croissance régional a dépassé les 6%  
en 2017, et ce pour la sixième année consécutive (graph. 8). Cette  
dynamique est remarquable car elle s’inscrit dans un contexte difficile  
2
010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018p 2018p  
Graphique 7 Sources : BEAC, FMI, calculs BNP Paribas  
Selon le dernier cadrage macroéconomique du FMI, les perspectives pour l’Afrique sub-saharienne, dont le taux de croissance moyen (hors  
devraient continuer de s’améliorer (graph. 7) mais les écueils Afrique du Sud) a été divisé par deux depuis 2015. Même la  
demeurent nombreux. Si les hypothèses sur les prix du pétrole sont comparaison avec les économies africaines importatrices de pétrole est  
conservatrices (50 dollars US le baril en moyenne en 2018-2019), rien désormais à l’avantage de l’UEMOA alors que cette dernière était en  
ne dit que les gouvernements arriveront à maintenir le cap fixé par le net retrait durant les années 2000. La région a été tirée par le  
FMI. Surtout, les négociations sont toujours en cours pour la redressement de la Côte d’Ivoire depuis la fin de la crise post-électorale  
République du Congo (elles sont bien avancées) et la Guinée de 2011 et celui du Sénégal, ses deux principales économies. La  
équatoriale, deux pays incontournables de la région dont la situation croissance est restée également solide dans les autres pays en dépit  
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de la multiplication de tensions (insécurité au Sahel, transition politique charges courantes ont été plutôt bien contrôlées, en particulier la masse  
délicate au Burkina Faso et au Mali).  
salariale dont le poids dans le budget est resté stable à 25%. Mais la  
progression de 15% l’an, depuis 2012, des dépenses en capital a  
généré un surcroît de dépenses que les efforts entrepris pour améliorer  
la collecte fiscale et un volume toujours significatif de dons (12% des  
revenus totaux en moyenne sur la période 2012-2017) n’ont pas été en  
mesure d’absorber.  
Taux de croissance  
UEMOA  
%
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Afrique sub-saharienne  
ASS, importateurs de pétrole  
Compte budgétaire en % du PIB  
Recettes courantes  
Dépenses courantes  
Prêts nets  
Dons  
Investissements  
Solde budgétaire  
3
2
1
0
0
0
0
0
-1  
-2  
-3  
-4  
-5  
-6  
200 5 -20 10 2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017e  
Graphique 8  
Sources : BCEAO, FMI, calculs BNP Paribas  
-
10  
-20  
30  
Contrairement à de nombreux pays africains, l’UEMOA n’a été que très  
peu affectée par le retournement des cours des produits de base et le  
durcissement des conditions de financement extérieur. L’activité  
économique a continué de bénéficier de la vigueur de la consommation  
des ménages (faiblesse de l’inflation, taux de croissance  
démographique élevé) et du lancement de vastes programmes  
d’infrastructures. De fait, à 9,6% du PIB en 2017, le niveau de  
l’investissement public dans la région n’a jamais été aussi élevé. De  
plus, sa progression a été soutenue, en hausse de presque 3 points  
depuis 2011. L’UEMOA est l’une des rares régions en Afrique sub-  
saharienne où le taux d’investissement a continué de croître ces  
dernières années (graph. 9).  
-
2005  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016 2017e  
Graphique 10  
Sources : BCEAO, FMI, calculs BNP Paribas  
Comptes des transactions courantes  
0
-
1
-2  
-
-
-
3
4
5
Taux d'investissement  
%
28  
26  
24  
22  
20  
18  
16  
14  
12  
10  
UEMOA  
ASS, importateurs de pétrole  
ASS  
-6  
-7  
En USD Mds  
2011 2012  
En % du PIB  
2014  
-
8
2005  
2013  
2015  
2016  
2017e  
Graphique 11  
Sources : BCEAO, FMI, calculs BNP Paribas  
Les programmes d’investissement en infrastructures nécessitent, par  
ailleurs, des volumes importants d’importations de biens d’équipements,  
dont les montants exprimés en FCFA ont doublé entre 2011 et 2017.  
Dès lors, l’UEMOA n’a pas pu tirer pleinement bénéfice de la chute de  
la facture énergétique. Le déficit du compte des transactions courantes  
a retrouvé un plus haut historique en 2017, à 6,8% du PIB (graph. 10). Il  
faut remonter à 2008 pour retrouver un déficit d’une amplitude similaire.  
2005  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017e  
Graphique 9  
Sources : BCEAO, FMI, calculs BNP Paribas  
Cette dynamique de l’investissement public a généré de fortes Or, cette année-là avait été marquée par une envolée des cours des  
pressions sur les grands équilibres macroéconomiques. En 2017, le matières premières importées par la région, ce qui n’a pas été le cas en  
déficit budgétaire régional a atteint 4,8% du PIB contre moins de 3% en 2017 hormis la remontée modeste des prix du baril de pétrole. Le déficit  
2
012 (graph. 10), malgré l’absence de tensions particulières sur les de la balance des transactions courantes a, de façon plus générale,  
recettes (hormis lors de la crise ivoirienne en 2011) ou d’un franchi un nouveau palier depuis, avec comme corollaire un  
relâchement des dépenses hors investissement. Dans l’ensemble, les affaiblissement des marges de manœuvre extérieures.  
7
Conjoncture// Avril 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Malgré des flux de capitaux relativement stables (investissements confortable. Plusieurs défis devront ainsi être relevés, à commencer par  
directs étrangers, financements concessionnels des bailleurs de fonds), le renforcement de la compétitivité extérieure de la zone.  
la liquidité extérieure s’est érodée jusqu’en 2016 (graph. 12) où la  
Si la CEMAC paie aujourd’hui un lourd tribut à sa dépendance au  
baisse a été particulièrement marquée sans doute en liaison avec  
pétrole, la fragilisation de la position extérieure de l’UEMOA traduit  
l’émergence de rumeurs sur la dévaluation du FCFA.  
également les difficultés de cette zone à s’intégrer dans les chaînes de  
Depuis 2017, les réserves de change communautaires se sont valeurs mondiales. Accroître les ressources domestiques sera aussi  
nettement reconstituées mais, à fin 2017, exprimées en dollar US, elles déterminant, ne serait-ce que pour contenir un endettement externe  
restaient toujours inférieures de 9% à leur point haut de 2011. Les dont la progression rapide inquiète.  
avoirs extérieurs logés à la BCEAO sont passés de 6,6 mois  
d’importations de biens et services en 2011 à 4,2 mois, en dessous de  
ce que le FMI considère comme approprié pour se prémunir contre des  
chocs extérieurs. Toutefois, la marge par rapport au niveau requis dans  
Malgré la dévaluation de 1994, les économies de la zone franc CFA  
n’ont pas réussi à améliorer leur position sur le marché mondial des  
marchandises (graph. 13). De fait, les parts de marché à l’exportation  
de la CEMAC sont revenues à leur niveau de 1995 à la suite de  
l’effondrement des cours du pétrole, alors que celles de l’UEMOA sont  
passées de 0,13% à seulement 0,15% sur l’ensemble de la période. Le  
taux d’exportation est d’ailleurs resté stable (entre 25% et 30%) depuis  
les accords de la zone FCFA reste encore très confortable. Le taux de  
couverture extérieure de la monnaie était de 76% à fin 2017 contre un  
seuil de 20%. Néanmoins, il était encore supérieur à 100% en 2012.  
Réserves de change  
16  
14  
12  
10  
8
6
4
2
0
En USD Mds  
En mois d'importations de B&S  
7
6
5
4
1
995 pour l’UEMOA et a fortement diminué depuis 2014 pour la  
CEMAC.  
Parts de marché mondiales des exportations  
Indice 100=1995  
UEMOA  
CEMAC  
2
2
2
1
1
1
1
1
40  
20  
00  
80  
60  
40  
20  
00  
3
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Graphique 12  
Sources : BCEAO, FMI, calculs BNP Paribas  
80  
60  
1
995  
1998  
2001  
2004  
2007  
2010  
2013  
2016  
Plus que le niveau des réserves de change, c’est la dynamique qui  
inquiète, soulignant la nécessité de mettre en place des actions  
Graphique 13  
Sources : BCEAO, FMI, calculs BNP Paribas  
correctrices pour renforcer la stabilité extérieure de la région. Bien sûr, Les biens exportés ne sont pas assez diversifiés car ils sont centrés  
la tentation est grande de procéder à une dévaluation mais il n’est pas essentiellement sur l’exploitation de ressources naturelles (surtout pour  
sûr que le jeu en vaille la chandelle, à savoir des gains durablement les pays de la CEMAC). Les exportations de la zone franc CFA n’ont  
supérieurs aux dommages infligés. Il est difficile de répondre à une que peu bénéficié de l’essor du commerce mondial des vingt dernières  
question aussi complexe, surtout lorsque les situations divergent à ce années. L’analyse des échanges extérieurs de l’UEMOA fait ainsi  
point. Toutefois, son impact immédiat sur l’inflation est une quasi- ressortir le poids significatif de quelques produits seulement. Au total, le  
certitude. En effet, le changement brutal de parité du FCFA en 1994 cacao, le coton, les produits miniers (or, uranium, et phosphates) et  
s’est traduit par une forte poussée des prix, dépassant 30% dans pétroliers, même si la balance énergétique est déficitaire, représentent  
plusieurs pays de la zone. Même si l’inflation s’est normalisée à partir les 2/3 des exportations de l’UEMOA. Au sein de cette zone, plusieurs  
de 2015/2016, sous l’effet de la compression de la demande pays sont des quasi-mono exportateurs (graph. 14), ce qui implique une  
domestique, le choc inflationniste a eu des conséquences importantes forte vulnérabilité aux fluctuations des termes de l’échange.  
sur le plan social. C’est la raison principale pour laquelle les  
En outre, la plupart des pays de la zone franc sont en retrait sur  
gouvernements de la région sont très réticents ou opposés à envisager  
d’autres aspects fondamentaux de la compétitivité extérieure. Dans la  
une dévaluation.  
dernière enquête de la Banque mondiale sur le climat des affaires, les  
e
Mais pour pérenniser le peg, il est nécessaire, voire urgent, pour la pays de l’UEMOA pris globalement se classent seulement à la 150  
CEMAC, de reconstituer les réserves de change à un niveau plus place sur 190. Si la Côte d’Ivoire et le Sénégal figurent parmi les  
8
Conjoncture// Avril 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
principaux réformateurs depuis 2 ou 3 ans, l’UEMOA se maintient au-  
dessus de la moyenne de l’Afrique sub-saharienne (142 en 2018) qui  
est pourtant la région du globe la moins bien notée. Avec quatre pays  
sur six occupant les quinze dernières places, la situation de la CEMAC  
est encore plus détériorée à l’image des autres pays exportateurs de  
pétrole du continent (Angola, Nigéria). Le panorama est à peu près  
identique lorsque l’on considère les indicateurs de gouvernance de la  
Banque mondiale (graph. 15) ou ceux du Forum économique mondial.  
Investissements directs étrangers  
% du PIB  
2006-2011  
2012-2016  
6
5
4
3
2
1
0
Il n’est donc pas étonnant que la zone franc CFA éprouve des difficultés  
à attirer les investissements étrangers (IDE). Malgré le redressement de  
la Côte d’Ivoire, les flux d’IDE reçus par l’UEMOA peinent à dépasser  
3
% du PIB régional, soit un niveau inférieur aux autres pays africains  
importateurs de pétrole (graph. 16).  
UEMOA  
CEMAC  
ASS, importateurs  
de pétrole  
Afrique sub-  
saharienne  
En outre, la moitié des flux depuis 2012 ont été captés par le Burkina  
Faso, le Mali et le Niger, c’est-à-dire trois pays miniers. Les  
investissements étrangers restent très concentrés sectoriellement. Ainsi,  
au sein de la CEMAC, les montants sont, certes stables et supérieurs à  
ceux de l’UEMOA, mais très largement destinés au développement du  
secteur des hydrocarbures.  
Graphique 16  
Sources : CNUCED, calculs BNP Paribas  
Or, le renforcement de l’attractivité est non seulement déterminant pour  
la diversification des économies de la zone franc CFA mais aussi pour  
assurer une couverture plus solide des besoins de financements  
extérieurs. A titre d’exemple, les flux d’IDE n’ont couvert que 30% du  
déficit des comptes courants de l’UEMOA au cours des trois dernières  
années. Entre déficit en infrastructures et environnement institutionnel  
de mauvaise qualité, le chantier des réformes structurelles est vaste.  
Les pays de la zone franc CFA gagneraient aussi à promouvoir  
l’intégration régionale, ne serait-ce que pour offrir aux investisseurs un  
marché beaucoup plus vaste qu’il ne l’est actuellement.  
Exportations de l'UEMOA (2010-2016)  
Cacao  
Coton  
Autres  
Or  
Produits pétroliers  
Uranium  
Phosphates et dérivés  
100%  
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0%  
0%  
0%  
0%  
0%  
0%  
0%  
0%  
0%  
Un autre défi non moins délicat à relever concerne la mobilisation des  
ressources domestiques. Selon la BCEAO, le taux d’épargne intérieure  
de l’UEMOA est passé de 15,2% en 2012 à 15,7% à 2017, une quasi-  
stagnation alors que le taux d’investissement a progressé de 2,6 points  
sur la même période. En ce qui concerne la CEMAC, l’écart entre le  
taux d’investissement et le taux d’épargne reste significatif (graph. 17)  
malgré un ajustement sévère. Surtout, à moins de 5% du PIB régional,  
l’investissement public est revenu à un niveau historiquement bas,  
soulignant l’absence de marge de manœuvre.  
0%  
UEMOA  
Burkina F.  
Guinée-B.  
Niger  
Togo  
Graphique 14  
Sources : BCEAO, calculs BNP Paribas  
Indicateurs de gouvernance, en percentile (2016)  
CEMAC : épargne et investissements  
%
du PIB  
Investissements publics  
Investissements privés  
Epargne  
35  
30  
25  
20  
15  
Voix et responsabilité  
50  
0
4
30  
20  
Contrôle de la  
corruption  
Stabilité politique  
1
0
0
Efficacité  
Etat de droit  
gouvernementale  
10  
5
Qualité réglementaire  
Afrique sub-saharienne  
0
Economies émergentes  
UEMOA  
CEMAC  
2010  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017p  
Graphique 15  
Source : Banque mondiale  
Graphique 17  
Sources : BEAC, FMI  
9
Conjoncture// Avril 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Si de nombreux points sont à améliorer (faible taux de pénétration  
bancaire, manque de profondeur des marchés des capitaux), la  
capacité des gouvernements à renforcer la couverture fiscale est  
déterminante. Hormis le Sénégal, aucun pays de l’UEMOA ne parvient  
à respecter l’objectif d’un taux de pression fiscale d’au moins 20% du  
PIB (graph. 18), et ce en dépit de quelques progrès accomplis ces  
dernières années. Pour la CEMAC, le retard est général et bien plus  
important, les recettes hors pétrole n’atteignant que 11% du PIB en  
UEMOA : dette publique  
0 % du PIB  
Domestique  
Extérieure  
5
4
4
3
3
2
2
1
1
5
0
5
0
5
0
5
0
5
2017, soit un niveau presque deux fois inférieur à celui des dépenses  
publiques. Dans tous les cas, la tâche s’annonce difficile compte tenu  
du poids prédominant du secteur informel dans ces économies.  
UEMOA : taux de pression fiscale  
0
%
du PIB  
2010  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017p  
UEMOA  
Togo  
Graphique 19  
Sources : BCEAO, FMI, calculs BNP Paribas  
CEMAC : dette publique  
Sénégal  
Niger  
%
du PIB  
Domestique  
Extérieure  
70  
Mali  
Guinée-Bissau  
Côte d'Ivoire  
Burkina Faso  
Bénin  
2017p  
2010  
60  
50  
40  
30  
0
5
10  
15  
20  
25  
Graphique 18  
Sources : BCEAO, calculs BNP Paribas  
20  
10  
0
Sans recettes budgétaires supplémentaires, les pays de l’UEMOA  
risquent de devoir réajuster leur programme d’investissement pour faire  
baisser la pression sur les comptes externes, ce qui se fera au  
détriment de l’activité économique. La situation revêt même un  
caractère d’urgence pour la CEMAC au regard des tensions macro-  
financières qui affectent cette région.  
2
010  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017p  
Graphique 20  
Sources : BEAC, FMI, calculs BNP Paribas  
Intérêts de la dette  
%
4
des recettes du gouvernement  
UEMOA  
1
L’aggravation des déficits jumeaux pèse nécessairement sur  
l’endettement des pays de la zone franc CFA. De 42% du PIB en 2010,  
la dette publique de l’UEMOA est passée à 49,5% en 2017 (graph. 19).  
Celle de la CEMAC s’est littéralement envolée depuis 2014 (graph. 20).  
12  
CEMAC  
1
0
8
6
4
2
0
Fait aggravant, les gouvernements s’endettent surtout en devise et de  
plus en plus sur les marchés financiers internationaux même si cela  
reste circonscrit à quelques pays. Ainsi, à fin 2016 la dette contractée  
auprès de créanciers privés internationaux représentait 20% de la dette  
publique extérieure de l’UEMOA contre moins de 2% en 2010, une  
proportion qui ne va pas aller en s’améliorant au regard des émissions  
importantes d’eurobonds effectuées en 2017 et 2018 par la Côte  
2010  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017p  
d’Ivoire et le Sénégal. Une fois encore, la CEMAC est la plus vulnérable, Graphique 21  
avec un tiers de l’endettement en devise contracté auprès de créanciers  
Sources : BCEAO, BEAC, calculs BNP Paribas  
privés à fin 2016.  
Tant que le peg n’est pas remis en cause et reste inchangé, la  
vulnérabilité financière est limitée. Mais les évolutions de la parité  
euro/dollar peuvent fragiliser la solvabilité. La Côte d’Ivoire et le  
Sénégal ont d’ailleurs commencé à émettre des obligations libellées en  
euros et la plupart des levées de dette en dollars US sur les marchés  
internationaux par les pays de la zone franc CFA ont été couvertes par  
Si la dette n’atteint pas encore des niveaux alarmants, hormis au Congo,  
les conséquences sur la stabilité macroéconomique de la zone franc  
CFA sont multiples. Le poids que le service de la dette fait peser sur les  
comptes publics (graph. 21) et externes est de plus en plus élevé.  
1
0
Conjoncture// Avril 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
des opérations de swaps euro/dollar. Cependant, ces accords ne  
prennent pas en compte le risque de dévaluation du FCFA, limitant  
ainsi les gains que pourrait générer un changement de parité sur les  
recettes budgétaires libellées en devise (CEMAC avec le pétrole).  
***  
La stabilité du franc CFA, bien que fragilisée, ne devrait pas être remise  
en question. Certes, la situation macroéconomique de la CEMAC s’est  
fortement dégradée et nécessite une coordination de l’ensemble de ses  
membres, ce qui n’est malheureusement pas le cas jusqu’à présent.  
Mais la volonté des gouvernements de préserver le peg est forte et  
l’appui de la communauté internationale, ainsi que la garantie de la  
convertibilité apportée par le Trésor français rassurent. De plus, les  
premiers effets de l’ajustement de la CEMAC commencent à être  
visibles.  
Les défis sont néanmoins nombreux et de taille pour assurer la  
soutenabilité du régime de change dans la durée. Si la zone dans son  
ensemble est certes plus solide qu’au début des années 90, certaines  
dynamiques inquiètent. L’UEMOA, en plein essor, est confrontée à une  
aggravation des déséquilibres extérieurs et rencontre de plus en plus  
de contraintes de financement. Pour la CEMAC, c’est l’absence même  
de diversification qui est en cause.  
Les mécanismes de la zone franc évoluent avec le temps, que ce soit  
au niveau des organismes de surveillance ou des outils dont disposent  
les deux banques centrales régionales pour s’assurer de la stabilité  
monétaire dans leur union respective. En outre, la persistance de  
problèmes de compétitivité après la dévaluation de 1994 rappelle que la  
monnaie ne peut pas tout. Au-delà du débat sur la parité, il existe  
encore de nombreux leviers pour améliorer le fonctionnement de la  
zone FCFA, à commencer par le renforcement de l’intégration intra-  
zone qui demeure largement insuffisante.  
Achevé de rédiger le 16 avril 2018