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Focus 1

France : quelle croissance au quatrième trimestre 2013 ?

Le rebond attendu de la croissance française au quatrième trimestre 2013 s’appuie en particulier sur le redressement des enquêtes sur le climat des affaires.

Celles-ci ayant récemment donné des signaux contradictoires, l’ampleur de ce rebond fait débat.

D’après notre modèle maison de prévision du PIB, sa progression se limiterait à +0,2-0,3% t/t tandis que l’INSEE anticipe +0,4% et la Banque de France +0,5%.

Du général : les signaux de la reprise…

Les enquêtes sur le climat des affaires ont dernièrement délivré des messages différents conduisant à s’interroger sur leur pertinence par rapport aux évolutions observées de l’activité. D’un côté, les indices composites de l’INSEE et de la Banque de France ont montré une amélioration régulière tout au long de l’année 2013, suggérant, à raison, une activité économique regagnant peu à peu en vigueur. De l’autre, l’indice composite PMI, bien qu’en hausse également, est resté, à tort, à un niveau compatible avec une contraction marquée de l’activité et est même reparti à la baisse sur les derniers mois de 2013 (graphique 1). En janvier 2014, l’impression générale reste mitigée. Le redressement des indices PMI est une bonne nouvelle, mais il ne fait que signaler une moindre contraction de l’activité, tandis que l’amélioration de l’enquête de l’INSEE s’est elle-même essoufflée, avec un indice composite quasi inchangé depuis octobre 2013.

A bien y regarder, il n’est pas non plus très étonnant que ces indicateurs du climat des affaires soient déboussolés tant les chiffres de croissance du trimestre font preuve d’une grande volatilité depuis début 2012 (graphique 2). Une explication à la fiabilité apparemment moindre des enquêtes PMI est aussi qu’elles couvrent la seule sphère privée. Or, celle-ci se porte plus mal que la sphère publique, qui contribue non seulement à amortir les fluctuations du PIB mais aussi à soutenir la croissance. Autre précaution d’usage : les comptes nationaux sont soumis à des révisions régulières, qui pourraient finir par révéler que ceux dont on dispose aujourd’hui surestiment la croissance, ce qui contribuerait à la caler mieux sur les enquêtes.

Ces évolutions en demi-teinte des enquêtes illustrent, en fait, la fragilité et la lenteur de la reprise naissante. Elles ne la remettent pas en cause. Pour preuve, lorsque l’on cherche à positionner la France selon les différentes phases du cycle (récession, reprise, expansion, retournement) en reproduisant la méthodologie de la Commission européenne (graphique 3), le pays est bien en phase de reprise (indicateur conjoncturel dans le bon cadran) même si celle-ci est assurément lente (progression de l’indicateur le long d’une courbe faiblement ascendante). A noter que la position de la France est similaire à celle de la zone euro dans son ensemble.

Des enquêtes partagées sur la reprise

Indicateurs composites (standardisés)

▬ INSEE — PMI - - - Banque de France

2.0

1.0

0.0

-1.0

-2.0

Croissance et confiance

█ Croissance du PIB (t/t) — climat économique* (éch. D)

Graphique 2 Sources : Markit, INSEE, BdF, BNP Paribas

*Compte tenu de leur récente divergence, nous avons calculé, via une analyse en composante principale, la tendance sous-jacente commune des trois indicateurs du climat des affaires (INSEE, Banque de France, Markit). La corrélation entre l’indicateur en résultant et la croissance du PIB est relativement élevée, autour de 0,8, et elle a tendance à rester proche de ce niveau sur un trimestre, avant de diminuer légèrement.

Par ailleurs, en plus du redressement des enquêtes de confiance, un autre élément important agit en soutien de la reprise en France : ce sont des conditions monétaires et financières particulièrement accommodantes, dont la détente est de bon augure pour l’activité

(graphique 4). Et si la France est à la peine en termes d’ampleur de l’amélioration de son climat des affaires, comparée à l’Espagne par exemple, la situation se retourne clairement à son avantage en matière de conditions monétaires et financières plus favorables.

C’est au moins un frein à la croissance qui n’existe pas en France.

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… au particulier : l’ampleur du rebond de la croissance au quatrième trimestre 2013

La problématique générale de la reprise étant posée, venons-en maintenant à la question de ce à quoi on peut s’attendre comme croissance au quatrième trimestre 2013. Un rebond est attendu pour diverses raisons. La première d’entre elles est l’amélioration précédemment évoquée du climat des affaires.

La croissance devrait aussi bénéficier de facteurs de soutien spécifiques. D’une part, au troisième trimestre, le PIB a légèrement reculé (-0,1% t/t), en contrecoup du bon deuxième trimestre (+0,5% t/t) et ouvrant la voie à un rattrapage au quatrième trimestre. La composition de la croissance au quatrième trimestre s’annonce ainsi en partie inverse de celle du troisième : la contribution du commerce extérieur est attendue positive et devrait plus que compenser celle, négative, des variations de stocks, la demande intérieure finale apportant une contribution nettement positive. D’autre part, la croissance sera soutenue par le déblocage de l’épargne salariale autorisé de juillet à décembre, et, surtout, par les achats anticipés avant les hausses de TVA au 1er janvier 2014 et le durcissement des bonus-malus écologiques sur les voitures. Ce surcroît ponctuel de croissance devrait, toutefois, être suivi d’un contrecoup au premier trimestre 2014.

Enfin, les données de production et de ventes au détail disponibles à ce jour confirment un rebond de l’activité. En novembre, dernier point connu, la production industrielle a progressé de 1,3% m/m, effaçant la baisse des deux mois précédents et ramenant l’acquis de croissance en territoire positif à +0,3% t/t. Les dépenses de consommation des ménages en biens ont, quant à elles, progressé de 1,4% m/m en novembre après un recul limité à -0,1% m/m en octobre, portant leur acquis de croissance à +0,7% t/t.

En phase de reprise

Afin de positionner l’économie française dans son cycle, nous reproduisons l’approche développée par la Commission européenne. L’indicateur est élaboré en deux étapes. Dans un premier temps, nous menons une analyse en composante principale sur les sous-composantes des enquêtes de la Commission européenne dans l’industrie, les services, le commerce de détail, la construction et la consommation. La série est agrégée en appliquant la pondération utilisée par la Commission européenne pour calculer son indicateur du sentiment économique. Dans un deuxième temps, nous lissons la série obtenue à l’aide d’un filtre de Hodrick-Prescott (HP) afin d’éliminer les fluctuations à court terme. Pour éviter les problèmes de fin de période, des projections de cette série pour 2014 sont ajoutées en utilisant un modèle ARIMA. Puis, la série lissée est normalisée et ramenée à une moyenne commune de zéro et un écart-type de 1. L’indicateur final est représenté en niveau sur l’axe des ordonnées et en variation mensuelle sur l’axe des abscisses. Les quatre quadrants du graphique ci-dessus correspondent aux quatre phases du cycle conjoncturel : au-dessus de la moyenne et en hausse (expansion) ; au-dessus de la moyenne mais en baisse (ralentissement) ; en dessous de la moyenne et en baisse (contraction) ; en dessous de la moyenne mais en hausse (reprise).

Avec de tels chiffres, un rebond de la croissance au quatrième trimestre 2013 ne fait pas de doute : c’est son ampleur qui fait débat. Sur la base des résultats de leurs enquêtes de conjoncture respectives, la prévision de l’INSEE est de +0,4% t/t et celle de la Banque de France de +0,5% t/t. Les deux instituts ont un bon « track record » mais ils ne sont pas non plus infaillibles. Sur les sept derniers trimestres par exemple (du premier trimestre 2012 au troisième trimestre 2013), les erreurs de prévision de la Banque de France vont de -0,4 à +0,3 point de pourcentage, celles de l’INSEE de -0,3 à +0,3, pour une erreur moyenne… nulle.

A des fins de comparaison et afin aussi de trancher le débat avec un outil maison, nous avons élaboré notre propre modèle de prévision du PIB, dont la méthodologie est détaillée dans l’encadré ci-après.

D’après ce modèle, le PIB progresserait de 0,2-0,3% t/t au quatrième trimestre 2013. Le rebond moins marqué du PIB d’après notre modèle par rapport aux prévisions de l’INSEE et de la Banque de France vient sans doute de ce qu’il intègre le signal plus négatif des PMI et des données d’activité d’octobre. Verdict 7h30 vendredi 14 février prochain lors de la publication par l’INSEE de la première estimation de la croissance au quatrième trimestre 2013.

De bonnes conditions monétaires et financières

Graphique 4 Source : BNP Paribas

L’indicateur des conditions monétaires et financières (ICMF) ici représenté correspond à la moyenne pondérée des taux de change effectifs réels (a/a), des cours des actions (a/a), de la croissance de la masse monétaire, du rendement réel des obligations d’entreprises, du TED spread, de la courbe des taux, des taux directeurs réels (déflatés de l’inflation sous-jacente), des taux réels courts et longs, et des taux réels sur les prêts aux sociétés non financières (d’une durée égale ou inférieure à 1 an). Les pondérations sont inversement proportionnelles à la volatilité de chaque composante. L’indice est standardisé de sorte que sa moyenne est égale à zéro et l’écart-type à 1. Une valeur supérieure à 1 indique un resserrement des conditions.

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Un modèle de prévision de court terme de la croissance du PIB

Quelle est la prévision de croissance du PIB d’un trimestre donné compte tenu des informations disponibles au cours de ce trimestre ? L’analyse présentée dans cet encadré s’efforce de répondre à cette question. Nous présentons, tout d’abord, l’ensemble de variables pouvant être utiles à ce type d’exercice puis nous décrivons le modèle utilisé.

Comme les données d’enquête sont disponibles très tôt, elles constituent un élément déterminant pour les prévisions de croissance à court terme. Encore faut-il choisir la bonne enquête. Il y a peu, en effet, les indicateurs composites des trois enquêtes principales donnaient des résultats discordants (voir texte). Les données réelles sont publiées avec un certain retard par rapport aux données d’enquête. Elles fournissent néanmoins des informations utiles. Les taux de croissance de la production industrielle et des dépenses de consommation des ménages en biens sont, en effet, fortement corrélés avec la croissance du PIB en France. Pour évaluer dans quelle mesure l’environnement extérieur a un impact sur l’économie française, nous avons intégré le taux de croissance du PIB aux États-Unis.

Spécification du modèle. Les données décrites ci-dessus ont été testées et modélisées pour prévoir la croissance du PIB en France. Les résultats sont présentés dans le tableau 1. D’après les tests standards, le modèle est bien spécifié. Dans la première spécification, le Modèle 1 (colonnes 2 et 3 du tableau 1), l’indicateur d’enquête (Survey1) est assorti du signe attendu et il est très significatif. Les taux de croissance de la production industrielle et des dépenses de consommation des ménages sont également très significatifs tandis que la variable correspondant à l’environnement extérieur a un coefficient moins élevé et moins significatif. Nous avons essayé d’ajouter des variables financières au modèle. Nous avons en particulier testé l’indicateur des conditions monétaires et financières, tel que décrit au graphique 4 ou l’indicateur des conditions de crédit découlant de l’enquête sur le crédit de la BCE. Cependant, leurs coefficients n’étaient pas sensiblement différents de zéro. De plus, après addition des conditions financières, le coefficient de l’indicateur d’enquête n’était plus significatif. L’évolution des données d’enquête et d’activité prend sans doute déjà en compte celle des marchés financiers. Il semble, dès lors, que ces deux variables ne peuvent coexister dans la même régression.

Dans le modèle 2 (colonnes et 5 du tableau), nous avons utilisé une spécification différente pour l’indicateur d’enquête (Survey2), en privilégiant les composantes les plus avancées des trois enquêtes préalablement spécifiées. De fait, le solde d’opinion sur les perspectives personnelles de production issu de l’enquête de l’INSEE dans l’industrie suit relativement bien la croissance du PIB français. Cet indicateur est certes plus volatil que l’indicateur composite de l’INSEE. Mais il épouse mieux les variations importantes de la croissance de ces deux dernières années. Une analyse en composante principale visant à extraire la trajectoire commune des composantes avancées des trois principales enquêtes a été effectuée. Cette variable est très significative.

Enfin, pour éviter d’éventuels problèmes de colinéarité, nous avons extrait la composante principale entre l’indice de production industrielle et les indicateurs composites du climat des affaires (Survey3, colonnes 6 et 7 du tableau 1). Toutes les variables explicatives sont très significatives. En revanche, le R2 est légèrement inférieur et l’écart-type légèrement supérieurs.

Les différentes spécifications répliquent correctement la croissance observée (graphique 5). D’après ces résultats, la croissance du PIB au quatrième trimestre 2013 se situerait dans une fourchette de 0,2-0,3 % t/t.

Toutes les variables correspondent à des taux de croissance en t/t, à l’exception de l’indicateur d’enquête, introduit en différence première. La variable dépendante est Y_FR, le taux de croissance trimestriel (t/t) du PIB français. Survey1 est la composante principale des indicateurs composites des enquêtes INSEE, PMI et Banque de France. Survey2 est la composante principale du solde d’opinion sur les perspectives personnelles de production de l’enquête de l’INSEE, des anticipations de production dans l’enquête de la Banque de France et de la composante ‘nouvelles commandes’ de l’enquête PMI dans l’industrie. Survey3 est la composante principale dérivée de l’indice de production industrielle et des indicateurs composites du climat des affaires. IP correspond au taux de croissance de la production industrielle et Cons au taux de croissance des dépenses de consommation des ménages en biens. Y_US correspond au taux de croissance du PIB des États-Unis. Les données de production industrielle et de PIB sont fournies par Eurostat, les dépenses de consommation des ménages en biens par l’INSEE et le PIB américain par le BEA.

Croissance observée versus estimée

▬ PIB (t/t, %) — Solution (modèle 1 tableau 1)

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