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EcoEmerging// 4 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Turquie  
Funambule  
Une crise de change a éclaté en Turquie en août dernier. Au-delà des facteurs (géo)politiques, la détérioration des fondamentaux  
macroéconomiques et l’érosion de la crédibili du « policy mix » expliquent en grande partie la chute de la livre turque. Le  
durcissement de la politique économique annoncé par les autorités a permis un certain répit sur les marchés financiers. Cependant,  
regagner la confiance des investisseurs passera par une réconciliation avec l’Occident. A court terme, l’économie turque s’oriente  
vers un ajustement macroéconomique sévère et une stagflation. Les besoins de financement externe resteront néanmoins  
considérables, les banques étant le principal canal de transmission des difficultés de la balance des paiements à l’économie réelle.  
Crise de change  
1- Prévisions  
La lire turque (TRY) a chuté de 20 % face au dollar US en août : la  
plus forte dépréciation sur un mois depuis la crise de 2001 et d’une  
ampleur comparable à celle d’octobre 2008. La crise de change  
couvait depuis plusieurs mois, avec une dépréciation de 40 % de  
l’USDTRY depuis mars. La Turquie n’a pas connu de reflux massif  
des investissements de portefeuille étrangers (-USD 2,5 mds depuis  
janvier, dont -USD 0,8 md depuis le 10 août). En revanche, les  
dépôts bancaires en devises ont nettement chuté (-12 % en dollars  
depuis le mois de mars, soit -USD23 mds), dont une baisse de USD  
2016  
3,2  
2017 2018e 2019e  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation moyenne (IPC, %)  
7,4  
11,1  
-1,9  
28,3  
-5,6  
53,3  
83  
3,0  
16,8  
-2,4  
30,2  
-5,4  
63,4  
66  
1,1  
18,9  
-2,1  
31,6  
-3,0  
60,6  
58  
7,8  
Solde budgétaire / PIB (%)  
-1,5  
28,3  
-3,8  
46,9  
91  
Dette publique / PIB (%)  
Solde courant / PIB (%)  
Dette extérieure / PIB (%)  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDTRY (fin d'année)  
5,1  
4,0  
3,0  
2,7  
7
,6 mds en août, tirée par les dépôts en devises des résidents (qui  
3,5  
3,8  
6,1  
7,0  
représentent 85 % du total des dépôts en devises). Ces derniers ont  
rebondi légèrement au cours des dernières semaines. Les positions  
de carry-trade ont également reculé.  
e : estimations et prévisions BNP Paribas Recherche économique Groupe  
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- Taux de change, inflation et taux d’intérêt  
Inflation (% g.a., é. g.)  Taux de change USDTRY (é. d.)  
Taux de refinancement moyen auprès de la CBRT (%, é. g.)  
Outre le contexte (géo)politique (notamment, les sanctions  
américaines), le décrochage de la livre turque est principalement  
imputable à la détérioration des fondamentaux macroéconomiques  
de la Turquie et à l’érosion de la crédibilité de son policy mix. La  
montée des tensions entre Ankara et Washington a atteint son  
paroxysme avec « la crise du pasteur Andrew Brunson ». Le 10  
août, les États-Unis ont adopté des sanctions commerciales à  
l’encontre de la Turquie qui a, à son tour, annoncé des mesures de  
représailles. Les États-Unis ne constituent pas un partenaire  
commercial stratégique pour la Turquie (ils ne représentent que 6 %  
des exportations turques). Les investisseurs ont néanmoins craint  
une escalade du bras de fer diplomatique, voire une rupture des  
relations bilatérales entre les deux pays. Plus important, dans un  
contexte de tensions sur les marchés émergents, de hausse des  
taux d’intérêt aux États-Unis, d’appréciation du dollar, de tensions  
commerciales, d’augmentation des prix du pétrole et des risques  
géopolitiques, la Turquie a été considérée comme un maillon faible  
parmi les émergents en raison de la surchauffe de son économie et  
de l’aggravation des déséquilibres macroéconomiques, à la fois  
internes (inflation) et externes (déficit de la balance du compte  
courant). Une politique budgétaire expansionniste et les pressions  
sur la banque centrale pour baisser les taux d’intérêt n’ont fait que  
renforcer l’inquiétude des investisseurs.  
26  
7
6
5
4
3
2
1
24  
22  
20  
18  
16  
1
1
1
4
2
0
8
6
4
2
0
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Sources: CBRT, Turkstat  
investisseurs : renforcer la crédibilité de la banque centrale ; donner  
des gages d’orthodoxie budgétaire ; se réconcilier avec l’Occident.  
La banque centrale (CBRT) a cédé aux pressions des marchés. Le  
3 septembre, elle relevait son taux directeur de 625 points de base  
1
à 24 %. Avec une hausse des prix à la consommation de 24,5 %,  
g.a. en septembre et des prix à la production de 46 % g.a.,  
principalement due à la répercussion de la dépréciation de la livre  
turque, même un resserrement monétaire d’une telle ampleur  
pourrait ne pas suffire à ré-ancrer les anticipations inflationnistes.  
Trois étapes cruciales pour restaurer la confiance  
Les autorités n’avaient d’autre alternative que d’annoncer un  
resserrement de la politique économique, en septembre, à l’origine  
d’un certain répit sur les marchés financiers au cours des dernières  
semaines. Trois étapes sont requises pour rassurer les  
Pour le moment, les finances publiques restent plutôt saines (déficit  
budgétaire et dette modérés). Mais les trois principales agences de  
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notation ont abaissé la note souveraine de la Turquie ainsi que la  
plupart des notes des banques locales. Le gouvernement doit  
donner des gages de discipline budgétaire, au risque d’exacerber le  
ralentissement de l’économie (cf. infra). De plus, les investisseurs  
internationaux verraient positivement la relance des réformes  
structurelles. Le nouveau programme économique (2019-2021) du  
gouvernement, rendu public le 20 septembre, annonce la fin de la  
doctrine de la « croissance économique à tout prix ». Les autorités  
reconnaissent, en effet, la nécessité de rééquilibrer l’économie,  
d’instaurer une discipline budgétaire et de transformer l’industrie  
manufacturière et les exportations. L’annonce de stress-tests  
bancaires acte la reconnaissance du problème de la dette des  
entreprises. Concernant la politique budgétaire, le gouvernement a  
identifié TRY 60 mds d’économies (des investissements pour  
moitié) et TRY 16 mds de recettes supplémentaires pour 2019,  
représentant environ 2 % du PIB 2018. Mais les mesures  
insuffisamment détaillées du programme ont laissé les marchés  
perplexes, ceux-ci préférant juger sur les actes et non sur les mots.  
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- Production industrielle, ventes au détail et PMI  
Production industrielle (% g.a., moyenne mobile 3 mois, é. g.)  
Ventes au détail (% g.a., moyenne mobile 3 mois, é. g.)  
Indice des responsables des achats manufacturiers (PMI, é. d.)  
20  
60  
55  
50  
45  
15  
1
0
5
0
-5  
-
10  
2015  
2016  
2017  
2018  
Sources : Turkstat, Markit, BNP Paribas  
Les deux premières étapes pourraient n’être qu’un « coup d’épée  
dans l’eau » à défaut d’apaisement des tensions avec les États-Unis  
et de modération de la rhétorique du président Erdogan à l’égard  
des investisseurs étrangers. La libération du pasteur Brunson, le 12  
octobre dernier, pourrait constituer un pas décisif vers un  
réchauffement des relations bilatérales.  
officielles s’établissent à USD 68 mds (avoirs en or exclus) et les  
réserves de change « libres » de la CBRT, à USD 28 mds à peine.  
Enfin, le gouvernement a continué à nier les rumeurs récurrentes  
(depuis la fin 2016) de mise en place de contrôles des capitaux. Un  
recours à l’aide financière du FMI semble hautement improbable,  
sauf volte-face politique des autorités turques et des Etats-Unis.  
Une récession technique imminente  
Les banques, canal de transmission des difficultés  
Le PIB réel, dont la croissance a ralenti au T2 2018 (5,5 %, g.a., vs.  
,4 %, g.a., au T1), devrait se contracter au S2 2018 voire au  
de la balance des paiements à l’économie réelle  
7
S1 2019 en lien avec la chute de la demande intérieure, tandis que  
la demande mondiale et la faiblesse de la lire turque continueraient  
de soutenir les exportations. Malgré un acquis de croissance du PIB  
de 4,8 % au S1, la croissance ne devrait pas excéder 3% en  
moyenne annuelle. Concernant 2019, la reprise escomptée au S2  
permettrait une croissance de l’ordre de 1% en moyenne annuelle.  
Le secteur financier doit supporter une large part (plus  
dUSD 100 mds sur 12 mois) des besoins de financement externe  
du pays. Les banques sont exposées aux risques de contrepartie et  
de refinancement sur les marchés dérivés ainsi qu’à un double  
risque de transformation (maturité et change indirect) car elles  
recourent au marché des swaps de change pour couvrir leur  
position de change, tout en finançant des prêts libellés en TRY, et  
prêtent massivement en devises aux sociétés non financières.  
Les indices de confiance se sont effondrés ces derniers mois. La  
production industrielle et les ventes au détail marquent le pas.  
L’indice PMI manufacturier se situe en dessous de 50 (seuil entre  
expansion et contraction) depuis le mois d’avril. Les importations  
ont fortement chuté en août. Et d’après les données hebdomadaires,  
le crédit à la consommation s’est contracté. De plus, le taux de  
chômage est de nouveau en hausse.  
Heureusement, les banques turques affichent des ratios financiers  
plutôt solides, notamment en termes de fonds propres. Cependant,  
la poursuite de la dépréciation de la livre turque et les pressions sur  
la liquidité en devises accroîtraient davantage les risques de crédit  
liés au surendettement des entreprises et aux demandes  
croissantes de restructurations de dettes. Compte tenu du taux  
élevé d’euro-dollarisation de l’économie, un assèchement de la  
liquidité en devises (réduction des financements extérieurs et/ou  
retraits massifs de dépôts en devises) et la hausse des taux  
d’intérêt conduiraient inévitablement à un fort ralentissement voire  
une contraction du crédit bancaire, et à une détérioration accrue de  
la qualité des actifs bancaires. Sur un montant d’USD 293 mds  
d’engagements en devises (hors crédits à l’importation) des  
entreprises, environ 60 % correspondent à des crédits domestiques.  
Les secteurs les plus vulnérables sont l’énergie, les transports et les  
télécommunications, et la construction.  
Des besoins de financement externe considérables  
L’ajustement macroéconomique en cours devrait s’accompagner  
d’une réduction rapide du déficit du compte courant. En 2009, il  
avait été divisé par 4, à 1,7 % du PIB, en ligne avec la contraction  
de 4,7 % du PIB réel, tandis que le PIB nominal en dollars reculait  
de 15 %. Dès juillet 2018, le déficit commercial a commencé à se  
réduire sous l’effet du dynamisme des exportations et des recettes  
du tourisme, et du ralentissement de la demande intérieure.  
Toutefois, les besoins de financement externe de la Turquie (déficit  
du compte courant plus remboursement de la dette extérieure)  
devraient rester significatifs (environ USD 200 mds dans les douze  
prochains mois). À titre de comparaison, les réserves de change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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