Perspectives

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Brésil  
Histoire sans fin  
Le feuilleton politico-judiciaire qui secoue le pays depuis trois ans n’en finit pas de repousser la « normalisation » de l’environnement  
institutionnel. Les accusations à l’encontre du président ne devraient pas l’empêcher de finir son mandat et la réaction des marchés  
financiers a été moins virulente que lors des épisodes précédents. Mais la bonne marche des réformes structurelles et la confiance  
des agents économiques et des investisseurs sont indispensables à une reprise économique pérenne et solide. Face à cette nouvelle  
montée de l’incertitude, la banque centrale maintient le cap de l’assouplissement monétaire dans un environnement toujours  
désinflationniste.  
A la fin de l’été le carnaval, à l’automne le tribunal, ce  
qui pèse sur le moral des investisseurs et le real…  
1
- Croissance et inflation  
Croissance du PIB (%)  
Prévision  
 Inflation (%)  
.0 8.7  
Le mois de mars signe au Brésil la fin des vacances d’été. Après les  
traditionnelles festivités du carnaval, le retour aux affaires s’est mué  
ces dernières années en retour des affaires. L’automne 2013 avait  
été marqué par une fronde sociale contre l’augmentation du coût de  
la vie, le coût exorbitant de la Coupe du monde de football 2014 et  
la corruption. Mars 2014 et 2015 resteront associés, respectivement,  
au lancement des investigations judiciaires relatives au scandale  
Petrobras (Lava Jato) et aux premières accusations ciblant des  
édiles politiques dont les présidents des deux chambres du  
parlement. L’automne 2016 a constitué un tournant majeur dans la  
crise politique avec la suspension de ses fonctions de la présidente  
Dilma Rousseff (dont la destitution a été prononcée en août),  
remplacée par son vice-président Michel Temer. Une période de  
stabilité financière s’en est suivie, le real (BRL) s’appréciant de 28%  
contre le dollar (USD), à la faveur du regain de confiance des  
investisseurs lié au programme d’austérité budgétaire et de  
réformes structurelles, dans un contexte international porteur  
Prévision  
9
6.3  
4.0  
3.6  
3.0  
0
.5  
0.5  
17  
-3.8  
15  
-
3.6  
16  
1
4
18  
14  
15  
16  
17  
18  
Sources : Comptes nationaux et BNP Paribas Recherche économique Groupe  
2- Taux de change et indicateurs de confiance  
Confiance des entreprises  Confiance des ménages  
Taux de change nominal USDBRL (é.d. inversée)  
120  
1.5  
2.0  
2.5  
3.0  
3.5  
4.0  
4.5  
(
moindres inquiétudes en provenance de Chine, rebond des prix  
1
10  
00  
90  
80  
des matières premières et liquidité toujours abondante sur les  
marchés internationaux).  
1
L’automne 2017 n’a malheureusement pas dérogé à cette nouvelle  
tradition. En avril, la Cour suprême a ouvert une nouvelle procédure  
à l’encontre d’une centaine d’hommes politiques et de plusieurs  
membres du gouvernement. Si le tribunal électoral a relaxé Dilma  
Roussef et Michel Temer dans le procès sur le financement de la  
campagne présidentielle 2014, ce dernier est depuis mi-mai  
nommément mis en cause dans Lava Jato pour « corruption  
passive », « obstruction à la justice » et « participation à une  
organisation criminelle ». Appelé à démissionner par l’opposition  
politique, il est peu probable qu’une procédure en destitution  
obtienne le soutien de deux tiers des députés comme le stipule la  
constitution. Même si la coalition est fragilisée, elle bénéficie  
toujours d’une majorité écrasante de 75% des sièges à l’assemblée.  
Le scénario le plus probable est donc que le président Temer  
achève son mandat en décembre 2018, après les élections  
générales d’octobre.  
7
0
6
0
2
008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Sources : BCB, Fundação Getulio Vargas  
Selon le ministère des Finances, les investisseurs étrangers se sont  
désengagés du marché obligataire local à hauteur de USD 1,8 md  
en mai. Leur participation dans la détention de bons du Trésor est  
ainsi passée de 19% fin 2015 à un peu plus de 13%, la valorisation  
de leur portefeuille se réduisant de BRL 498 mds à BRL 420 mds.  
pourrait nuire aux réformes fiscales et de la  
Sécurité sociale…  
Les marchés brésiliens ont été chahutés par ce nouvel épisode  
politico-judiciaire, avant de se reprendre légèrement. L’USD/BRL  
s’est déprécié de 5% entre mi-mai et fin juin, l’indice actions  
Ibovespa a perdu 10% en monnaie locale, les rendements sur les  
bons du Trésor à cinq ans et les primes de CDS à cinq ans sur les  
obligations souveraines en devises se sont tendus de 50 points de  
base (pb), à respectivement 10,25% et 240 pb.  
Le risque majeur associé à ce nouvel affaiblissement du  
gouvernement demeure le ralentissement de l’agenda des réformes  
lancé il y a un an. Le gel des dépenses publiques courantes en  
termes réels pour vingt ans est acté depuis décembre. La réforme  
du code du travail pourrait être votée au sénat courant juillet et les  
economic-research.bnpparibas.com  
Brésil  
3ème trimestre 2017  
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autres réformes microéconomiques et sectorielles semblent toujours  
en bonne voie car relativement consensuelles et soumises à des  
procédures d’adoption peu contraignantes. Mais la réforme des  
retraites, en discussion au parlement et requérant une majorité des  
trois cinquièmes dans les deux chambres, pourrait être retardée et  
édulcorée, tout comme la réforme du code fiscal, toujours à l’étude.  
3
- Croissance du PIB réel (%)  
 Variation trimestrielle, données cvs  Glissement annuel, données brutes  
1
0
8
6
4
2
0
2
…pierre angulaire de la consolidation fiscale…  
Très impopulaire, la réforme des retraites constitue un pilier  
essentiel de la crédibilité du plan de consolidation budgétaire. Elle  
prévoit notamment l’augmentation de l’âge minimum à 65 ans  
(
environ dix ans de plus que l’âge moyen actuel de départ en  
-
retraite), l’alignement des systèmes public et privé, ainsi que le  
plafonnement des pensions pour les revenus supérieurs.  
-4  
La transition démographique du pays, marquée par une baisse du  
taux de natalité et un allongement de l’espérance de vie, rend  
insoutenable le système des retraites actuel. En 2016, le déficit du  
régime de sécurité sociale privée (INSS) représentait BRL 150 mds  
-6  
2
010  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Source : IBGE  
négatif, les indicateurs de confiance des entreprises et des  
ménages (disponibles jusque juin) sont repartis à la baisse. Le  
crédit bancaire ne redécolle toujours pas malgré la détente des taux  
d’intérêt. L’encours total a de nouveau baissé de 2,6% g.a. au mois  
de mai, tiré à la baisse par le crédit aux entreprises (-8,4% g.a.),  
alors que le crédit aux ménages a crû de 3,6% g.a.  
(
2,4% du PIB), soit 96% du déficit primaire du secteur public d’après  
le ministère des Finances). Selon l’institut statistique national  
IBGE), la part des plus de 65 ans dans la population totale  
(
passerait de 11,5% en 2010 à 21,5% en 2030 et 29% en 2040. Le  
rapport entre le nombre d’actifs et le nombre de retraités serait  
divisé par deux (de huit à quatre). En l’absence de réforme, les  
dépenses de retraites augmenteraient de 11% à 13% du PIB en dix  
ans, dont près des trois quarts pour le secteur privé. Le  
gouvernement estime que son projet de réforme stabiliserait ce ratio  
et permettrait d’économiser BRL 604 mds, soit environ 0,7% du PIB  
en moyenne par an.  
Dans ce contexte, nous avons revu à la baisse notre prévision de  
croissance moyenne pour l’année 2017 de 1% à 0,5%. L’activité  
devrait reprendre un peu de vigueur au S2, soutenue par  
l’accélération graduelle de l’investissement et de la consommation,  
ainsi qu’une bonne tenue des exportations. L’augmentation des  
importations devrait peser sur la croissance.  
…ainsi qu’être fatal à la poursuite de la reprise  
économique au second trimestre…  
…mais sans remettre en cause la politique  
d’assouplissement monétaire de la banque centrale  
Attendu depuis huit trimestres, le rebond du PIB réel a été  
vigoureux au T1 2017 à +1% t/t en données corrigées des  
variations saisonnières (cvs). Sans surprise, le secteur agricole en a  
été le principal moteur (contribution de 0,9 point de pourcentage)  
avec une croissance à deux chiffres par rapport au trimestre  
précédent (+13,4%). L’activité industrielle et les services ont cessé  
de se contracter. Côté demande, la consommation privée a stagné  
La désinflation se poursuit, lIPCA-15 ressortant à +3,5% g.a. en  
juin. L’output gap toujours négatif favorise la convergence de  
l’inflation sous-jacente (+4,7%) vers le point central de la cible de  
4
,5%, (+/-2 points de pourcentage) et la très bonne récolte agricole  
a permis de contenir les prix alimentaires (+0,7% g.a.). Le taux Selic  
a été ramené de 14,25% en septembre 2016 à 10,25% en juin 2017  
avec une amplification du rythme des baisses de taux à 100 pb au  
cours des derniers mois.  
(
-0,1%), tandis que l’investissement a continué de se réduire(-1,6%).  
Ce sont donc exclusivement les exportations qui ont tiré la  
croissance (+4,8%). Dans un contexte de léger redressement des  
termes de l’échange, le surplus de la balance commerciale s’est  
renforcé.  
Malgré le regain de volatilité financière, la dépréciation du real et  
l’incertitude accrue quant à l’adoption des réformes, le caractère  
encore fragile de la reprise économique à court terme devrait inciter  
la banque centrale (BCB) à continuer son cycle d’assouplissement  
monétaire. Dans son dernier rapport d’inflation de juin, le Comité de  
politique monétaire (Copom) mentionne que l’ampleur des  
prochaines baisses de taux d’intérêt sera conditionnée par  
l’évolution du cycle économique, la pondération des risques et les  
anticipations d’inflation. Ces dernières sont bien ancrées à 3,8%  
pour fin 2017, 4,5% pour fin 2018 et 4,3% pour mi-2019. Le Conseil  
monétaire national (CMN) devrait entériner début juillet une révision  
à la baisse de la cible d’inflation pour 2019, plus en ligne avec les  
standards émergents.  
Malheureusement, les nouvelles turbulences politiques pourraient  
enrayer la reprise de l’activité économique. Les indicateurs  
mensuels et avancés du T2 sont en effet contrastés. Côté positif,  
l’indice PMI manufacturier est ressorti supérieur à 50 (seuil entre  
expansion et contraction) depuis avril, pour la première fois depuis  
janvier 2015. La production industrielle et les ventes de détail ont  
légèrement progressé entre mars et avril (dernières données  
disponibles), soit avant les nouvelles révélations politico-judiciaires.  
Le marché du travail a créé 193 300 emplois nets entre février et  
mai, après en avoir détruit près de 3,6 millions depuis fin 2014. Le  
taux de chômage a donc baissé de 13,1% à 13,0% cvs entre avril et  
mai. Les salaires réels ont augmenté de 1,8% g.a., soutenus par le  
processus désinflationniste qui favorise le pouvoir d’achat. Côté  
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Brésil  
3ème trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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