Perspectives

PDF
1
6
e
EcoPerspectives // 3 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Chine  
Inquiétudes  
Pékin s’inquiète du ralentissement de la croissance économique et de ses effets sur la santé financière des entreprises. La demande  
interne fléchit et l’environnement externe se dégrade, principalement du fait des mesures protectionnistes américaines. Les autorités  
ajustent leur politique économique en conséquence. Elles ont légèrement assoupli les conditions monétaires, sans pour autant  
revenir sur leurs objectifs d’assainissement des institutions financières et des entreprises publiques. Elles ont également laissé le  
yuan perdre 5% contre le dollar depuis trois mois. Il est maintenant essentiel que la dépréciation du yuan reste sous contrôle, pour ne  
pas entraîner de dynamique dangereuse de sorties de capitaux et de nouvelles pressions sur la monnaie, comme en 2015-2016.  
La croissance ralentit en Chine. La demande interne fléchit,  
1- Croissance et inflation  
l’environnement externe se dégrade, et les autorités ajustent leur  
politique économique en conséquence. Depuis avril, la banque  
centrale a assoupli les conditions de liquidité interne et abaissé à  
deux reprises les coefficients de réserves obligatoires des banques.  
Elle a également laissé le yuan perdre un peu plus de 5% par  
rapport au dollar. Ces actions peuvent être considérées à la fois  
comme des mesures contra-cycliques de soutien à la croissance,  
des ajustements de politique visant à mieux contrôler les risques de  
crédit à très court terme, et une tentative de réponse à la menace  
protectionniste américaine. L’exercice est particulièrement délicat.  
D’une part, l’assouplissement monétaire ne devra pas remettre en  
question le processus de désendettement des entreprises. Celui-ci  
reste un objectif prioritaire des autorités, qui devraient poursuivre  
l’amélioration du cadre réglementaire dans le secteur financier.  
D’autre part, la dépréciation du yuan contre dollar devra rester sous  
contrôle pour ne pas alimenter d’importantes sorties de capitaux,  
comme en 2015 et 2016. Les craintes des investisseurs à ce sujet,  
et les inquiétudes face au ralentissement chinois et au risque de  
guerre commerciale avec les Etats-Unis expliquent largement la  
récente chute des cours boursiers (l’indice composite de la bourse  
de Shanghai a perdu 10% depuis début mai et 16% depuis le début  
de l’année, pour retrouver son niveau de mi-2016).  
Croissance du PIB (%)  
Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
6
.9  
6.9  
6.7  
6.4  
6
.3  
2.5  
2.3  
2
.0  
1
.6  
1.4  
1
5
16  
17  
18  
19  
15  
16  
17  
18  
19  
Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
2- Demande interne à la peine  
Glissement annuel, moyenne glissante sur 3 mois, %  
Ventes au détail en valeur  Investissement total en valeur  
18  
16  
14  
12  
1
0
8
6
4
2
0
Ralentissement  
Le chiffre de la croissance du PIB est resté stable à 6,8% en  
glissement annuel (g.a.) du T3 2017 au T1 2018, mais les  
indicateurs d’activité au cours de cette période ont en réalité  
souligné un lent ralentissement. Celui-ci s’est poursuivi au T2 2018  
et pourrait s’aggraver pendant l’été. Les indices PMI des directeurs  
d’achat ont d’ailleurs chuté à fin juin, la baisse la plus forte étant  
enregistrée par la sous-composante « commandes à l’exportation ».  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Source: National Bureau of Statistics  
collectivités locales (et de leurs véhicules de financement) pour  
financer leurs projets. Dans les secteurs de l’immobilier et de la  
construction, les volumes de transactions n’ont progressé que de  
3% sur les cinq premiers mois de 2018 (contre 14% sur la même  
période en 2017) et l’inflation moyenne des prix des logements a  
continué de se modérer (+4,1% en g.a. en mai). Après une longue  
période de décélération, l’investissement immobilier a rebondi  
légèrement au T1 2018 grâce à l’effet favorable de la reprise des  
prix des terrains (les statistiques « d’investissement en actifs fixes »  
ne sont données qu’en valeur) ; il s’est stabilisé en avril-mai.  
La demande interne perd de son dynamisme (graphique 2). Le  
resserrement de la politique monétaire et le durcissement de la  
réglementation dans le secteur financier ont fortement pesé sur  
1
l’offre de crédits et sur l’investissement. Le ralentissement de  
l’investissement dans les infrastructures a été particulièrement  
prononcé (+9% en valeur en janvier-mai 2018 contre 21% en  
janvier-mai 2017), conséquence des difficultés croissantes des  
1
La progression du crédit tel que mesuré par les stocks de social financing  
est passée de 12,9% en g.a. en mai 2017 à 10,3% en mai 2018, et les  
financements non bancaires non enregistrés dans les statistiques officielles  
se sont contractés.  
Dans le secteur manufacturier, la progression de l’investissement  
s’est légèrement redressée en avril-mai 2018, soutenue par la  
1
7
e
EcoPerspectives // 3 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
hausse des profits des entreprises. Elle reste néanmoins à des taux  
historiquement faibles (+5% sur les cinq premiers mois de 2018),  
contrainte par le processus de désendettement des entreprises  
3
- Le yuan sous pression  
 Taux effectif nominal, indice CFETS *  Taux CNY per USD ( é.d.)  
(
(
publiques), la poursuite des efforts de restructuration industrielle  
réduction des capacités de production excédentaires, fermeture  
1
05  
5,5  
des usines les plus polluantes), le ralentissement de la demande  
interne et la détérioration des perspectives d’exportations.  
100  
5,8  
6,1  
6,4  
6,7  
7,0  
7,3  
9
5
La consommation privée s’est également affaiblie depuis un an. La  
croissance des ventes au détail a atteint un point bas en mai 2018,  
en volume (+7% en g.a.) comme en valeur (+9%). En 2016 et début  
90  
85  
2
017, les incitations fiscales à l’achat de véhicules, le dynamisme  
du marché immobilier et de la demande de biens durables, et la  
forte expansion des crédits aux ménages avaient permis de  
maintenir la croissance des ventes au détail au-dessus de 10% en  
g.a. en valeur. Depuis un an, tous ces facteurs temporaires se sont  
atténués alors que la légère ré-accélération des salaires n’a pas  
8
0
Appréciation  
2015  
7
5
2
014  
2016  
2017  
2018  
Source : China Foreign Exchange Trading Center. *L’indice CFETS est publié depuis  
fin 2015; il s’agit du taux de change moyen pondéré du yuan contre un panier de  
devises des 24 principaux partenaires commerciaux de la Chine.  
(
encore ?) pris le relais.  
Enfin, la contribution du commerce extérieur net à la croissance du  
PIB est redevenue négative depuis le T1 2018. Les exportations  
s’étaient redressées en 2017 grâce au rebond de la demande  
mondiale mais ont déjà perdu en vigueur depuis le début de l’année  
prudentiel de l’ensemble des activités bancaires et non bancaires),  
des entreprises publiques (poursuite des restructurations  
industrielles et de la réduction de la dette) et du marché immobilier  
(
lutte contre les opérations spéculatives).  
alors que les importations ont continué de croître plus rapidement,  
en volume et en valeur. Le fléchissement des exportations a surtout  
résulté, jusqu’à présent, de la moindre progression de la demande  
mondiale et du coup de frein dans l’industrie high-tech asiatique.  
Mais les perspectives d’exportations (en Chine et en Asie) sont  
maintenant considérablement assombries par la montée du  
protectionnisme. La nouvelle hausse des tarifs douaniers sur  
environ USD 50 mds d’importations américaines de produits chinois  
Depuis le début de l’année, les taux monétaires chinois se sont très  
légèrement détendus (le taux repo à un jour s’est établi à 2,8% en  
moyenne au T2 2018 contre 2,9% au T4 2017). La banque centrale  
a également abaissé les coefficients de réserves obligatoires en  
avril (de 17% à 16%) et début juillet (à 15,5%). Les liquidités ainsi  
injectées dans le système financier doivent notamment aider les  
banques à financer des opérations de debt-to-equity swaps et  
augmenter leurs crédits aux petites et moyennes entreprises. Ces  
mesures représentent aussi un nouvel ajustement dans les  
opérations de gestion de la liquidité : l’utilisation des coefficients de  
réserves obligatoires devient plus fréquente et remplace en partie  
celle des «facilités de financement», qui sont par nature temporaires  
et plus coûteuses.  
2
est partiellement entrée en vigueur le 6 juillet .  
Assouplissement monétaire et assainissement  
Les autorités chinoises ont légèrement assoupli leur politique  
monétaire depuis quelques mois, en réponse à la dégradation des  
perspectives de croissance dans un environnement externe moins  
porteur. Il est également probable que les autorités cherchent à  
atténuer les difficultés des banques et des entreprises. Celles-ci  
ressentent de plus en plus sévèrement les conséquences du  
ralentissement du crédit et du durcissement réglementaire dans le  
secteur financier, dans un contexte de fléchissement de l’activité  
La dépréciation du yuan doit rester sous contrôle  
Les autorités ont laissé le yuan se déprécier d’un peu plus de 5%  
contre le dollar entre début avril et début juillet, le taux de change  
retrouvant ainsi son niveau de début d’année, contre dollar et en  
termes effectifs nominaux (graphique 3). La baisse du yuan s’est  
intensifiée depuis le 15 juin (-3% contre USD), date à laquelle les  
Etats-Unis ont confirmé la hausse des droits de douane sur leurs  
importations venant de Chine. Le lien semble évident. Pékin agit  
pour atténuer les effets des mesures protectionnistes américaines  
sur la croissance et la santé des entreprises exportatrices. Il est  
néanmoins très peu probable que la Chine se lance dans une  
guerre des changes, qui entraînerait une spirale dangereuse de  
sorties de capitaux et de nouvelles pressions à la baisse sur le yuan.  
Ce risque a commencé à se matérialiser depuis mi-juin, ce qui  
explique sans doute l’intervention de la banque centrale pour  
stabiliser le yuan au cours des tout derniers jours.  
(
problèmes de trésorerie, multiplication des défauts sur le marché  
obligataire, etc.). Ceci sans pour autant remettre en question le  
processus de désendettement des entreprises ; leur dette a en effet  
amorcé une très légère baisse depuis un an, et la dette totale du  
secteur non financier s’est stabilisée pour rester proche de 220% du  
PIB (ménages, entreprises, collectivités locales dont leurs véhicules  
de financement, hors gouvernement central). A court terme, toute  
nouvelle mesure d’assouplissement monétaire devrait rester très  
prudente, et Pékin devrait persister dans ses efforts  
«
d’assainissement » : du secteur financier (gestion des actifs  
douteux, poursuite de l’amélioration du cadre réglementaire et  
2
Sur les conséquences des mesures américaines, voir Chine : Tensions  
commerciales mal venues, EcoPerspectives, BNP Paribas, T2 2018  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 1851 articles et 510 vidéos