Perspectives

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Allemagne  
Inquiétudes quant aux politiques  
En 2016, l'économie allemande a connu sa plus forte croissance en cinq ans. L’activité devrait rester robuste au cours des  
prochaines années. Même si les prix à la consommation n’augmentent que légèrement, l’orientation de la politique monétaire est  
jugée trop accommodante par certains. Le débat tient, notamment, aux conséquences distributionnelles de la politique monétaire.  
Bien que l'écart de production soit positif, certains organismes internationaux demandent à l’Allemagne de délier les cordons de la  
bourse pour stimuler la croissance dans la zone euro. Il est peu probable que le gouvernement suive ce conseil avant les élections  
générales de septembre.  
La croissance économique a été soutenue en 2016. Corrigé des  
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- Synthèse des prévisions  
effets de calendrier, le PIB a augmenté de 1,8%, un rythme bien  
supérieur au taux de croissance potentielle, estimé à 1,2%,  
entraînant un nouveau gonflement de l’output gap positif.  
Variations annuelles, %  
PIB  
2016 e 2017 e 2018 e  
G
P
G
E
1,8  
1,7  
2,0  
2,5  
1,8  
1,4  
1,9  
4,3  
1,9  
1,2  
2,2  
5,0  
Consommation privée  
Investissement  
Exportations  
La demande intérieure a été, dans un premier temps, le principal  
moteur de la croissance. La faiblesse des prix de l’énergie a, en  
particulier, soutenu le revenu disponible réel et, partant, les  
dépenses des ménages. De plus, la construction de logements a  
été dynamique, portée par l’évolution favorable du revenu et la  
faiblesse des coûts de financement. Les dépenses intérieures ont,  
en outre, bénéficié des dépenses publiques en faveur des réfugiés.  
En revanche, l’investissement des entreprises n’a guère progressé  
malgré une utilisation accrue des capacités, une meilleure  
rentabilité et des conditions de financement avantageuses. La  
pénurie de main-d’œuvre qualifiée est l’une des explications  
possibles. Par ailleurs, les entreprises exportatrices hésitent à  
accroître leurs capacités compte tenu, sans doute, des incertitudes  
entourant les perspectives du commerce mondial.  
Indice des prix à la consommation (IPCH)  
Taux de chômage (%)  
H
U
C
G
G
0,4  
6,2  
2,0  
6,3  
1,4  
6,6  
Balance courante (% PIB)  
8,9  
8,1  
8,4  
Solde des Adm. Publiques (% PIB)  
Dette publique (% PIB)  
0,6  
0,6  
0,5  
68,4  
65,8  
63,0  
Source: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
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- L’inflation sous-jacente reste stable  
%, en glissement annuel  
 IPCH  ex. énergie et alimentation  déflateur du PIB  
L’écart de production positif a augmenté, mais les tensions  
inflationnistes sont restées quasiment absentes. Malgré la politique  
d’assouplissement monétaire de la BCE, la hausse des prix à la  
consommation a été d’à peine 0,4%, en grande partie en raison de  
la faiblesse des prix de l’énergie. Hors alimentation et énergie, les  
prix ont progressé de 1,1% par rapport à l’année précédente.  
Comme en 2015, les hausses de salaires issues des conventions  
collectives ont été d’un peu plus de 2%. En conséquence, les coûts  
unitaires de main-d’œuvre ont augmenté plus vite que dans le reste  
de l’UEM, entraînant une nouvelle détérioration de la compétitivité.  
Cependant, la politique de la BCE a des effets significatifs sur les  
prix de l’immobilier et les valeurs boursières. Depuis 2010, les prix  
des logements ont ainsi progressé de 25%.  
Croissance supérieure au potentiel en 2017 et 2018  
Source : Destatis  
Les perspectives économiques sont favorables pour 2017 et 2018.  
En 2017, la croissance devrait ralentir à 1,5%, un niveau proche du  
potentiel. Ce tassement s’explique largement par des effets de  
calendrier, qui amputent la croissance de 0,3%. En 2018, le taux de  
croissance pourrait atteindre 1,9% avec ou sans correction des  
effets de calendrier. La hausse des prix de l’énergie devrait stimuler  
l’inflation et peser sur le revenu disponible réel, entraînant un  
ralentissement de la consommation des ménages. De plus, les  
dépenses en faveur des réfugiés, vont probablement diminuer.  
Cette évolution sera en partie compensée par un environnement  
extérieur plus dynamique. Le commerce mondial se redresse et  
l’euro devrait se maintenir à un niveau bas avec la poursuite, par la  
BCE, d’une politique monétaire ultra-accommodante. Cependant, la  
compétitivité-prix de l’industrie allemande continue de se détériorer  
suite à la hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre et pourrait  
peser sur le commerce intra-zone euro.  
Comme en 2016, le principal moteur de l’investissement reste le  
secteur de la construction, soutenu par des conditions de  
financement favorables et la bonne santé du marché de l’emploi.  
Les besoins en logements ont, par ailleurs, augmenté avec l’arrivée  
de travailleurs migrants et de réfugiés. Autre facteur positif :  
l’amélioration de la situation budgétaire des collectivités locales, qui  
pourrait doper les investissements en infrastructures routières.  
Cependant, en dehors de ces secteurs, l’investissement va  
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Allemagne  
1er trimestre 2017  
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probablement rester atone, les incertitudes continuant de peser sur  
les activités exportatrices. Selon la dernière enquête sur  
l’investissement, les entreprises manufacturières prévoient une  
hausse de leurs dépenses en capital de 3%, contre 1% en 2016. Il  
convient surtout de noter un certain pessimisme de la part des chefs  
d’entreprise quant aux perspectives de résultats en 2017, qui  
s’explique par la hausse des coûts de production, consécutive à la  
dépréciation de l’euro, et par l’accroissement des coûts salariaux.  
Compte tenu d’un marché du travail tendu, il faut s’attendre à une  
augmentation de 3% des salaires, négociée dans le cadre d’accords  
collectifs en 2018. L’immigration contribuera à atténuer les tensions  
sur le marché du travail. Malgré l’orientation très accommodante de  
la politique monétaire de la BCE, la hausse des prix à la  
consommation reste très modérée. En 2017-2018, l’inflation, hors  
alimentation et énergie, devrait grimper d’à peine 1,2%.  
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- Baisse du taux de rémunération des dépôts des ménages  
%
Dépôt à terme :  < 2 ans > 2 ans  
Malaise créé par la politique monétaire  
Les politiques non conventionnelles de la BCE ont suscité de réelles  
tensions en Allemagne. Cet environnement de taux d’intérêt bas  
pèse sur la rentabilité du secteur financier et, notamment, sur celui  
de l’assurance-vie. En 2015, le rendement garanti moyen du  
secteur s’établissait à 2,97%, bien au-dessus du rendement moyen  
des obligations d’Etat (0,4% à fin 2015). En outre, quelques  
banques allemandes ont commencé à compenser les taux négatifs  
par des frais sur les dépôts élevés (de plus de 100 000 euros). Les  
pressions sur les marges bénéficiaires pourraient conduire à une  
plus grande prise de risque de la part de ces institutions. Dans leur  
dernier rapport, tous les membres du Conseil allemand d’experts  
économiques (Sachverständigenrat), à l’exception d’un seul, font  
valoir que la politique de taux d’intérêt bas ne sert ni les intérêts de  
la zone euro, ni ceux de l’Allemagne.  
Source : Deutsche Bundesbank  
manœuvre budgétaire pour stimuler la croissance dans le reste de  
la zone euro, afin d’alléger une partie du poids qui pèse sur la BCE.  
Le Parti social-démocrate (SPD), qui participe à la coalition, serait  
aussi partisan d’une politique budgétaire plus expansionniste.  
Cependant, Wolfgang Schäuble, ministre des Finances et membre  
de l’Union chrétienne-démocrate (CDU) ne l’entend pas du tout de  
cette oreille, préférant suivre l’opinion majoritaire du  
Sachverständigenrat. Ce conseil se prononce contre une relance  
budgétaire pour les raisons suivantes : le doute sur l’efficacité des  
dépenses, le long intervalle entre la décision et le début des travaux,  
et la faible taille du multiplicateur budgétaire dans une économie en  
expansion.  
La baisse des taux d’intérêt a également déclenché un vif débat au  
sein de la société. De nombreux citoyens se sentent floués par la  
faiblesse du rendement de l’épargne, alors que les cours des  
actions et les prix de l’immobilier se sont envolés. Pour la  
Bundesbank, qui a consacré une étude approfondie à cette question,  
il est peu probable que les politiques non conventionnelles  
d’expansion monétaire de ces dernières années aient contribué à  
creuser les inégalités de revenus. Et ce, pour la bonne raison que  
l’assouplissement monétaire a été favorable à l’activité et à l’emploi,  
réduisant ainsi les inégalités de distribution des revenus. Cependant,  
l’effet de ces politiques sur la répartition des richesses est moins  
évident.  
Berlin espère encourager les investissements en infrastructures en  
augmentant les financements accordés aux collectivités locales et  
en développant les partenariats public-privé. Mais récemment, face  
à une opposition forte, le gouvernement a dû retirer un projet  
d’amélioration du réseau autoroutier financé en partie par des fonds  
privés. Enfin, devant les coûts à venir liés au vieillissement de la  
population, le gouvernement souhaite donner la priorité à la  
réduction de la dette.  
Les élections législatives auront lieu en septembre. Ce sera  
l’occasion pour les électeurs de s’exprimer sur la question. Au cours  
de la campagne, le gouvernement pourrait annoncer des réductions  
d’impôt. Cependant, les problématiques économiques sont  
susceptibles d'être éclipsées par la sécurité et l'immigration. Selon  
les derniers sondages, le parti d'extrême droite Alternative pour  
l'Allemagne (AfD) pourrait entrer au Bundestag. Néanmoins, la  
grande coalition entre CDU et SPD pourrait continuer, quoiquavec  
une majorité réduite.  
Désaccord sur la politique budgétaire  
Seules des politiques macro-prudentielles et la rigueur budgétaire  
peuvent permettre de faire face aux conséquences d’une orientation  
monétaire potentiellement trop accommodante pour l’économie  
allemande. Ainsi, pour empêcher le développement d'une bulle  
spéculative sur le marché du logement, le gouvernement a préparé  
une loi qui devrait donner au régulateur financier Bafin plus d'outils  
pour ralentir les octrois de prêts hypothécaires, tels que  
l'augmentation de l’apport personnel et le raccourcissement de la  
période de remboursement.  
Même si l’économie allemande opère déjà au-dessus de son  
potentiel, certaines organisations internationales, comme la BCE,  
l’OCDE et le FMI, incitent l’Allemagne à utiliser sa marge de  
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Allemagne  
1er trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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