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EcoEmerging// 2 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
Maillons faibles  
Les rapports du FMI publiés mi-avril insistent une fois de plus sur la vulnérabilité financière extérieure et l’endettement des pays  
émergents et en développement (PED). Les risques potentiels qui en découlent sont cependant très ciblés sur les PED à faible  
revenu (PEDFR), surtout s’ils sont exportateurs de matières premières. Ces derniers ont en effet bénéficié d’une manne financière  
sans que leurs fondamentaux macroéconomiques se soient améliorés. Au sein des grands émergents, l’Argentine, l’Egypte et  
l’Afrique du Sud présentent des points de faiblesse avec les PEDFR. Les réformes qui ont été menées dans les deux premiers sont  
encourageantes mais doivent être approfondies. A certains égards, l’Afrique du Sud est plus avancée mais le plus dur reste à faire.  
Dans la production imposante (World Economic Outlook, Fiscal  
Monitor, Global Financial Stability Report) que préparent les  
économistes du FMI pour les réunions de printemps qui se sont  
tenues mi-avril, les thèmes de la vulnérabilité financière extérieure  
et l’endettement des PED restent prédominants. Les risques  
potentiels qui en découlent sont cependant très ciblés sur les pays  
en développement à faible revenu (PEDFR), surtout s’ils sont  
exportateurs de matières premières.  
renminbi à l’été 2015, les sorties nettes d’investissements de  
portefeuille pourraient atteindre rapidement 25% des entrées nettes  
de 2017 (USD 240 mds) et entraîner une augmentation moyenne de  
la prime de risque de 100 points de base.  
Diversité des maillons faibles  
Pour les PEDFR, le risque de taux d’intérêt et/ou de refinancement,  
serait une contrainte supplémentaire au redressement des finances  
publiques. Celles-ci restent très fragiles malgré le rebond des prix  
des matières premières et, pour certains pays, les efforts de  
réduction des dépenses. Les ratios de dette publique sur PIB ont  
continué d’augmenter jusqu’en 2017 dans 2/3 des cas et le ratio  
moyen qui était tombé à 25% avant la crise financière de 2008,  
grâce notamment aux allègements de dette pour les petits pays très  
endettés, est remonté à 44% en 2017. Le nombre de pays  
considérés en «debt distress» (8 en 2017) a doublé par rapport à  
2016 avec la hausse du taux d’intérêt apparent de 100 pb et celle  
consécutive de la charge d’intérêts rapportée aux recettes fiscales  
de 12 points depuis 2014. De plus, les efforts de consolidation  
budgétaire ont été obtenus en réduisant les investissements depuis  
2012, ce qui concourt au tassement de la croissance potentielle.  
Manne financière  
Selon le FMI, l’augmentation des taux d’intérêt dans les pays  
avancés depuis fin 2016 ne s’est pas accompagnée d’une  
dégradation générale de la solvabilité des Etats et des entreprises  
des pays émergents, malgré la hausse de l’endettement. De plus,  
les indicateurs de liquidité et de solvabilité extérieure se sont, dans  
l’ensemble, améliorés. De fait, la consolidation ou le retour de la  
croissance, le redressement des prix des matières premières et la  
compression des primes de risque grâce à l’afflux d’investissements  
de portefeuille, ont permis i/ de maintenir un écart positif entre  
croissance et taux d’intérêt réels ou de le réduire dans le cas  
inverse ii/ de renforcer ou reconstituer les réserves de change.  
Les sources de risques au sein des PED résident dans  
l’augmentation de l’exposition des investisseurs sur les  
contreparties (Etats ou entreprises) les plus vulnérables, lesquelles  
ont profité d’une liquidité mondiale toujours abondante pour recourir  
aux financements de marché. Ainsi, sur une échelle de 1 à 100,  
l’indice de (risque) de retournement de marché - calculé à partir de  
la répartition des investisseurs selon leur aversion supposée au  
risque («investor base risk index») - est passé de 32 fin 2012 (qui  
est aussi la valeur moyenne entre 2004 et 2012) à 42 fin 2017. Les  
financements ont notamment bénéficié aux PEDFR et autres petits  
pays émergents classés «high yield» (i.e. «speculative grade» par  
les agences de notation). Pour ces pays, l’amélioration de la  
liquidité a souvent été obtenue au prix d’une dégradation de la  
solvabilité extérieure; les économistes du FMI ont ainsi calculé  
qu’environ 45% d’entre eux ont un ratio de solvabilité (service de la  
dette rapporté aux exportations) très dégradé (supérieur à 25%)  
alors qu’ils n’étaient que 25% en 2012.  
Au sein des grands pays émergents, l’Argentine, l’Egypte et  
l’Afrique du Sud présentent les faiblesses susmentionnées à des  
degrés divers. Depuis 2015, les deux premiers ont entrepris de  
lever ou fortement desserrer le contrôle des changes, de mettre fin  
au système de taux de change multiples et de tendre, à terme, vers  
un régime de totale flexibilité qui va de pair avec le ciblage  
d’inflation pur. Le troisième pays est déjà dans ce cas depuis  
longtemps. Pour l’Argentine et l’Egypte, la route qui reste à  
parcourir est encore longue et étroite car il leur faut maintenir un  
savant dosage d’assainissement budgétaire (en cours) et de  
politiques structurelles qui permettent de donner plus de marge de  
manœuvre à la politique monétaire pour un meilleur équilibre entre  
stabilité macroéconomique (maîtrise des déficits budgétaires,  
courants et de l’inflation), stabilité financière (limiter l’exposition aux  
investissements de portefeuille) et élévation du potentiel de  
croissance la plus inclusive possible (pour contenir les risques  
sociaux). Pour l’Afrique du Sud, l’objectif principal est l’élévation du  
potentiel de croissance sous contrainte d’endettement public. La  
solution réside donc dans l’approfondissement des réformes  
structurelles. Le changement politique récent est prometteur mais  
les élections à venir devront le confirmer.  
Or le maintien d’un flux d’investissements de portefeuille est crucial  
pour maintenir un coût de financement bas et assurer le  
refinancement de la dette, même si ces pays ont réussi à émettre  
sur des maturités à moyen et long terme. Selon les experts du FMI,  
en cas de tensions sur les places financières émergentes  
comparables à celles qui avaient suivies la mini dévaluation du  
François Faure  
francois.faure@bnpparibas.com  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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