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EcoPerspectives // 3 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
Normalisation progressive  
Le ralentissement de la croissance en zone euro paraît conforme à l’évolution attendue du cycle économique. Après une phase de  
reprise durant laquelle l’activité se rapproche de son potentiel, il n’est pas surprenant d’observer une baisse de rythme et un  
alignement sur les fondamentaux. La normalisation de la conjoncture appelle celle de la politique monétaire. Cette dernière devrait  
toutefois prendre du temps. La BCE a d’ores et déjà annoncé ne pas prévoir de hausse de taux avant l’été 2019. Le mouvement de  
convergence de l’inflation vers sa cible demande encore un soutien monétaire important.  
Après cinq trimestres consécutifs de forte croissance (0,7% t/t entre  
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- Croissance et inflation  
le T4 2016 et le T4 2017), la progression de l’activité a marqué le  
pas au premier trimestre 2018, atteignant 0,4% t/t. La plupart des  
grands pays ont connu une décélération de leur croissance. Parmi  
eux, c’est la France qui a le plus ralenti : entre le T4 2017 et le  
T1 2018, la croissance est passée de 0,7% t/t à 0,2% t/t. L’Espagne  
fait figure d’exception en se distinguant par une stabilité  
remarquable, avec une croissance inchangée, à 0,7% t/t.  
Croissance du PIB (%)  
Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
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Plusieurs facteurs peuvent expliquer ce ralentissement. On peut  
évoquer des éléments temporaires, telles la mauvaise météo, la  
hausse des prix du pétrole ou l’appréciation de l’euro depuis 2017  
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en termes effectifs nominaux elle atteint 7,8%) dont les effets se  
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matérialisent avec retard. Plus fondamentalement, il faut  
vraisemblablement y voir les premiers signes de contraintes d’offre  
à mesure que l’output gap se referme. Enfin, les tensions  
géopolitiques et les craintes d’une guerre commerciale pèsent sans  
doute sur la demande : avant même de se concrétiser par un  
freinage du commerce mondial, elles passent par une révision à la  
baisse des projets d’investissement. Les dernières enquêtes  
menées auprès des directeurs d’achats (PMI) témoignent d’une  
baisse de la confiance, même si les indices restent confortablement  
installés en zone d’expansion (au-dessus de 50).  
Sources : Eurostat, BNP Paribas  
2- PMI composites  
Allemagne France - - Italie - - Espagne  
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Au fond, toute la question est de savoir si ce ralentissement peut  
être qualifié de « normal » ou bien s’il s’agit d’un repli prématuré eu  
égard à la position de l’économie européenne dans le cycle. Bien  
entendu, la réponse se décline différemment selon les pays : ceux  
qui ont été les plus touchés par la crise sont moins susceptibles de  
buter sur des contraintes d’offre. A l’inverse, les économies qui  
connaissent déjà un cycle mature (taux de chômage bas,  
accélération de la croissance des coûts salariaux unitaires, etc.)  
sont naturellement dans une phase de décélération. Le cas de la  
France est un peu particulier : le pays n’a pas connu de récession  
durant la crise des dettes en zone euro, mais plusieurs années de  
croissance faible (0,8% par an en moyenne entre 2012 et 2016)  
durant lesquelles l’output gap s’est creusé ; 2017 a été la première  
année de reprise stricto sensu et celle-ci devrait se poursuivre dans  
les prochaines années.  
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011  
2012  
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2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Source : Markit  
trimestre 2018 contre 1,4% g.a. un an plus tôt. Dans le même temps,  
le taux de chômage est passé de 9,5% à 8,6% de la population  
active. Dans ce contexte il n’y a rien d’étonnant à ce que la  
croissance se tasse quelque peu : nous prévoyons une progression  
trimestrielle du PIB de l’ordre 0,4-0,5% t/t en 2018, puis de 0,3%-  
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,4% t/t en 2019.  
Dans l’ensemble, la zone euro semble plutôt dans une phase de  
normalisation : la croissance revient en adéquation avec les  
fondamentaux à mesure que l’écart de production se referme et que  
les premières tensions sur les facteurs de production apparaissent.  
Ainsi, les dernières statistiques concernant les salaires en zone  
euro montrent une nette accélération, à 1,9% g.a. au premier  
La stratégie de la BCE, fondée sur l’hypothèse que la courbe de  
Phillips est encore pertinente, est donc en passe d’être validée. La  
normalisation de la croissance signe le début d’une longue période  
de normalisation de la politique monétaire.  
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EcoPerspectives // 3 trimestre 2018  
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Long retour à la normale  
3- Inflation  
C’est, en effet, sur la base de ces développements encourageants  
que la BCE a pris la décision de mettre un terme au programme  
d’assouplissement quantitatif (QE) à la fin de l’année 2018 : après  
un court tapering d’octobre à décembre 2018, durant lequel les  
achats mensuels passeront de EUR 30 mds à EUR 15 mds, le QE  
devrait cesser. Toutefois, la BCE a maintenu une approche  
prudente si bien que, dans l’ensemble, les annonces faites en juin  
ont été considérées comme « dovish ».  
Biens industriels  Services  
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D’abord, notons que la fin du QE reste conditionnée à une  
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«
confirmation » de la tendance de redressement de l’inflation . Par  
ailleurs, la fin des achats nets ne signifie pas le début du  
dégonflement du bilan de la BCE. Cette dernière a précisé que les  
réinvestissements des titres qu’elle détient et qui arrivent à  
échéance se poursuivront « pendant une période prolongée ». En  
d’autres termes, le volume des liquidités excédentaires n’est pas  
près de baisser.  
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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
Source : Eurostat  
4- Coûts salariaux unitaires nominaux (%, g.a.)  
Mais, plus fondamentalement, c’est la reformulation de la forward  
guidance (c’est-à-dire les indications que la BCE donne aux  
marchés quant à l’évolution attendue de sa politique de taux) qui  
constitue l’élément le plus dovish dans la stratégie de normalisation  
monétaire. Jusqu’ici, la BCE formulait sa forward guidance dans des  
termes volontairement vagues se contentant d’indiquer qu’elle  
maintiendrait les taux directeurs à leurs niveaux actuels « bien  
après » la fin des achats nets du QE. En juin, elle a précisé sa  
communication en disant prévoir que « les taux d’intérêt directeurs  
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Allemagne  France - - Italie  Espagne  
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de la BCE resteront à leurs niveaux actuels au moins jusqu’à l’été  
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-2  
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019 ».  
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Ce faisant la BCE a repoussé les anticipations de la première  
hausse de taux provoquant une détente des conditions financières  
et monétaires : suite aux annonces du 14 juin les rendements  
obligataires ont baissé, l’euro s’est déprécié face au dollar.  
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
Source : Eurostat  
part, cette évolution reste dépendante du soutien monétaire apporté  
par la BCE. Hormis en Allemagne, les coûts salariaux unitaires  
progressent souvent à un rythme encore bien inférieur à 2%  
Première hausse de taux en 2019 ?  
Ainsi, bien qu’ayant annoncé la fin imminente du QE, la BCE entend  
maintenir un degré élevé de soutien monétaire. Pourquoi cette  
prudence ?  
(
graphique 4).  
Deuxièmement, parce que la confiance dans la dynamique sous-  
jacente de l’économie européenne est de plus en plus mise en  
doute par « la menace d’un protectionnisme accru » pour reprendre  
les mots de la BCE. Si cette menace venait à se concrétiser, la  
modération de la croissance qui s’ensuivrait serait liée à un choc de  
demande externe, une situation susceptible de prolonger encore  
davantage le maintien d’une politique monétaire accommodante,  
remettant en question la possibilité d’une première hausse de taux  
avant le départ de Mario Draghi en octobre 2019.  
Premièrement, parce qu’il est trop tôt encore pour considérer que la  
convergence de l’inflation est durable et auto-entretenue. L’inflation  
sous-jacente, bien qu’en hausse, demeure modérée et peine à  
dépasser 1%. Dans les services, le redressement de la croissance  
des prix demande à être confirmé (graphique 3). A l’avenir, les  
tensions apparaissant sur les marchés du travail devraient se  
traduire par des hausses de coûts salariaux unitaires se  
transmettant peu à peu aux prix à la consommation, mais, d’une  
part, cela prendra plus ou moins de temps selon les pays, et d’autre  
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Le communiqué indique : « Après septembre 2018, si les données nous  
parvenant confirment nos perspectives d’inflation à moyen terme, nous  
prévoyons de réduire le rythme mensuel des achats nets d’actifs à  
15 milliards d’euros jusque fin décembre 2018, puis de mettre un terme aux  
achats nets »  
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Dans le jargon économique, on considère qu’elle est passée d’une  
version « delphique » à une version « odysséenne » de la forward guidance.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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