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EcoPerspectives // 2 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Grèce  
Nouvelle étape  
La Grèce s’apprête à sortir du programme d’ajustement et de financement européen. La reprise s’installe lentement, portée par un  
environnement économique favorable et le regain de confiance qu’apportent le bon déroulement du programme et la perspective de  
son achèvement. Le redressement économique du pays doit maintenant s’amorcer. L’État dégage désormais un excédent budgétaire  
élevé avant le paiement des intérêts de la dette, et prépare son retour sur les marchés de capitaux. La dette publique est considérable  
(
180% du PIB), mais ne devra être refinancée que très progressivement. Les négociations en cours à Bruxelles doivent encore  
renforcer sa soutenabilité.  
Le bout du tunnel ?  
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- Croissance et inflation  
Croissance du PIB (%)  
Prévision  
.5  
Dix ans après le début de la crise, l’activité semble enfin prête à  
repartir. Rappelons que de 2008 à 2013, la Grèce a enregistré six  
années de récession massive (-5% l’an en moyenne), puis qu’en  
 Inflation (%)  
Prévision  
1.3  
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014, la reprise n’a pas résisté aux craintes liées à l’arrivée au  
2.0  
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.8  
1.1  
pouvoir du parti Syriza et au conflit ouvert avec les créanciers  
européens et le Fonds monétaire international. Après deux années  
de quasi-stagnation, en 2015 et 2016, l’activité a enfin entamé un  
nouveau redressement en 2017, le pays enregistrant, pour la  
première fois en onze ans, quatre trimestres consécutifs de  
croissance positive.  
0.8  
0
.0  
0.0  
-
0.3  
-
1.1  
15  
Au final, la croissance du PIB s’est établie à 1,3% en 2017 portée  
par un rebond des exportations (+6,9%) et des investissements  
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19  
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Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
(
+10,2%). Cette année, le tourisme et les exportations de  
marchandises devraient rester des contributeurs importants. Encore  
atone, la consommation des ménages devrait se renforcer,  
alimentée par le redressement de l’emploi. En effet, plus de 100 000  
créations nettes de postes ont été enregistrées en 2017, qui ont  
permis au taux de chômage de reculer de plus de 2,5 points en un  
an, à 20,8% en novembre 2017. Les revenus et la consommation  
pourraient également bénéficier de l’amélioration de la situation  
budgétaire, qui autorise désormais quelques mesures sociales  
ciblées. Enfin, les dépenses d’investissement, qui se sont  
effondrées depuis le début de la crise (-66% par rapport au début  
de 2008), vont poursuivre leur redressement, portées par  
l’amélioration des perspectives de croissance et le programme de  
privatisations (2 milliards d’euros de recettes espérées en 2018).  
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- Le marché du travail convalescent  
Croissance de l’emploi (% g.a.) et taux de chômage (% de la population  
active, é.d.)  
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3
%
30  
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20  
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10  
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%
-
-6  
-
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Si le pays bénéficie à l’évidence d’un environnement économique  
favorable (la zone euro enregistre ses chiffres de croissance les  
plus élevés depuis la crise) l’impulsion a été donnée par des  
facteurs domestiques. Du côté budgétaire d’abord, où le frein s’est  
nettement desserré depuis qu’Athènes parvient à dégager un  
-
12  
0
2008  
2010  
2012  
2014  
2016  
2018  
Source : Eurostat  
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Dans ce cadre, nous comptons sur une poursuite des effets de  
rattrapage, qui devraient continuer à stimuler l’activité. Si  
l’environnement économique et financier reste favorable, et que la  
politique économique grecque reste prudente à l’issue du  
programme, la croissance pourrait être proche de 2% - 2,5% par an  
en 2018 et 2019. L’incertitude est plus grande à moyen terme, avant  
de pouvoir observer à quel point les réformes d'organisation de la  
sphère publique et des marchés de biens et services menées ces  
dernières années, ou le programme de privatisations en cours, ont  
renforcé la croissance potentielle du pays. Or, dans le même temps,  
la dépression économique a détruit des capacités de production et  
excédent primaire élevé . Après avoir dépassé 3,5% du PIB en  
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016, ce dernier était probablement proche de 2,5% du PIB en 2017,  
selon les autorités européennes. L’autre facteur de rebond tient à  
un mouvement général de renforcement de la confiance. Né du  
constat que le programme européen allait s’achever et s’était  
globalement bien déroulé, le regain de confiance a touché tous les  
agents économiques - ménages, entreprises, investisseurs - et s’est  
progressivement amplifié.  
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Soit le solde budgétaire avant paiement des intérêts de la dette publique  
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durablement écarté des personnes du marché du travail. La  
question est cruciale, tant pour le rétablissement des ménages et  
des entreprises que pour évaluer la soutenabilité à long terme de la  
dette publique. À ce stade, les services de la Commission  
européenne restent prudents et émettent l'hypothèse d'une  
croissance réelle moyenne de 1,25% par an à long terme.  
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- Retour sur le marché des capitaux  
Rendement des obligations souveraines (10 ans), en %  
%
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La vie sans programme ?  
Conclu mi-2015 avec le Mécanisme Européen de Stabilité (MES), le  
programme d’ajustement et de financement actuel, le troisième  
depuis le début de la crise, s’achèvera en août 2018. Après la  
conclusion de la troisième revue du programme en début d’année,  
l’Eurogroupe a récemment autorisé le versement d’une nouvelle  
tranche de prêt de 6,7 milliards d’euros . Dans l’ensemble, les  
équipes du MES estiment aujourd’hui que EUR 18,4 mds seront  
versés à la Grèce entre janvier et août 2018 , portant à  
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janv.-17  
avr.-17  
juil.-17  
oct.-17  
janv.-18  
avr.-18  
EUR 58,6 mds les montants totaux versés dans le cadre de ce  
troisième programme .  
Source : Thomson Reuters  
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Pour préparer cette nouvelle étape, l’État grec a entamé un retour  
même celui-ci ne s’accompagnerait que d’une surveillance allégée.  
Si les conditions financières le permettent, la sortie de la Grèce  
devrait donc cet été se faire « sans filet », et, ce, d’autant plus que  
les créanciers européens y semblent, à ce stade, également  
favorables.  
progressif sur le marché des capitaux, avec deux opérations au  
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second semestre de 2017, et une en février 2018 . Ces opérations  
se sont tenues dans un contexte favorable, illustré par la baisse des  
rendements à 10 ans, passés en deçà de 6% mi-2017, pour finir  
l’année en deçà de 4,2% (cf. graphique). Pour sécuriser ce retour  
sur les marchés de capitaux, les autorités sont en train de constituer  
un matelas de liquidités, alimenté aussi bien par des émissions de  
dettes que par une partie des versements du MES encore à venir.  
L’objectif semble être que ce matelas couvre les besoins de  
Dette publique : encore un effort (européen) à faire  
La dette publique grecque atteignait 328 milliards deuros fin 20177.  
Très largement formée des prêts européens (prêts bilatéraux, FESF,  
MES) dont les remboursements s’étalent jusqu’en 2060, sa maturité  
moyenne dépassait 18 ans, pour un taux d'intérêt moyen de 1,8%.  
De fait, les aménagements déjà opérés sur ces prêts ont dégagé  
l’horizon, permis de limiter les besoins de financement attendus à  
court et moyen terme, et rendu possible le retour sur le marché de  
capitaux qui se prépare aujourd’hui.  
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financement attendus de l’État grec au moins à un an .  
Bien que les principales agences aient commencé à relever leurs  
notes depuis quelques mois, les titres souverains grecs restent  
notés en catégorie spéculative. De ce fait, ils ne sont éligibles aux  
opérations classiques de refinancement de la BCE que par une  
clause dérogatoire, qui tombera le jour où l’Etat grec ne sera plus  
bénéficiaire d’un programme européen. C’est la raison pour laquelle  
le gouverneur de la Banque centrale de Grèce plaide pour  
l’ouverture d’un programme de précaution européen à l’issue du  
programme actuel. Outre le fait d’offrir une ligne de crédit de  
précaution à l’Etat grec pour soutenir son retour sur les marchés de  
capitaux, ce programme permettrait de conserver cette dérogation,  
facilitant le placement des émissions futures. Mais pour le  
gouvernement Tsipras, le coût symbolique et politique du maintien  
du pays dans un programme apparaît bien trop élevé, quand bien  
A long terme toutefois, cette dette concessionnelle a vocation à être  
remboursée et remplacée par une dette de marché. Il s’agit donc de  
convaincre dès maintenant les investisseurs que cette transition  
débouchera sur des besoins de financement gérables eu égard au  
redressement économique du pays. Pour renforcer la soutenabilité  
de la dette grecque, les Européens discutent actuellement de  
nouveaux aménagements qui pourraient lier les remboursements  
des prêts aux performances économiques du pays. Quelle sera  
l’ampleur de l’effort accompli ? Les plus optimistes tablent sur une  
réponse avant l’été, mais, comme souvent au sujet de la Grèce, le  
consensus risque d’être difficile à trouver.  
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C’est bien inférieur aux fonds mis à disposition à l’ouverture du programme  
(EUR 86 mds), essentiellement parce que les besoins de recapitalisation du  
secteur bancaire ont été très modérés (EUR 5 mds environ contre 25 mds  
prévus). Le système bancaire grec est actuellement soumis à des tests  
européens dont les résultats seront connus avant l’été.  
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Deux émissions de EUR 3 mds chacune, et une opération d’échange (swap)  
des titres émis lors du PSI de 2012.  
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Selon les estimations européennes, et si le pays tient ses objectifs budgétaires,  
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un matelas de l’ordre d’EUR 20 mds serait suffisant pour couvrir les besoins à  
Dette des autorités centrales. Proche, la dette de l’ensemble des  
mi-2019. EUR 10 mds supplémentaires autoriseraient une couverture à fin 2020.  
administrations publiques en 2017 sera publiée par Eurostat fin avril.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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