Conjoncture

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Le débat sur le partage des risques dans la zone euro s’est nettement amplifié depuis quelques années ; à  
cela, deux raisons essentielles : la prise de conscience de la nécessité de consolider la « maison » zone euro,  
mais aussi la préoccupation suscitée par une marge de manœuvre limitée pour affronter de futurs  
ralentissements économiques. Le partage des risques peut être public ou privé et, au sein de chaque canal,  
national ou transfrontalier. Le partage public transfrontalier des risques est appelé à jouer un rôle important  
pour renforcer le fonctionnement de la zone euro. Cependant, le défi est considérable car l’introduction d’un tel  
mécanisme pose aussi des questions de préengagement, de conditionnalité, d’aléa moral et de gouvernance.  
Enfin, le partage des risques doit être analysé en lien avec d’autres paramètres comme la prévention des  
risques, la gestion des risques et le renforcement de la résilience.  
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Types de partage des risques  
L’évolution future du partage des  
Quels seraient les effets d’une fonction  
risques dans la zone euro  
de stabilisation commune ?  
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Conjoncture // Octobre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Le débat sur le partage des risques dans la zone euro s’est nettement amplifié depuis quelques années ; à cela, deux raisons  
essentielles : la prise de conscience de la nécessité de consolider la « maison » zone euro, mais aussi la préoccupation suscitée par une  
marge de manœuvre limitée pour affronter de futurs ralentissements économiques. Le partage des risques peut être public ou privé et,  
au sein de chaque canal, national ou transfrontalier. Le partage public transfrontalier des risques est appelé à jouer un rôle important  
pour renforcer le fonctionnement de la zone euro. Cependant, le défi est considérable car l’introduction d’un tel mécanisme pose aussi  
des questions de préengagement, de conditionnalité, d’aléa moral et de gouvernance. Enfin, le partage des risques doit être analysé en  
lien avec d’autres paramètres comme la prévention des risques, la gestion des risques et le renforcement de la résilience.  
La question du partage des risques dans la zone euro fait l’objet, depuis prix et des salaires, l’ouverture économique, la diversification de la  
quelques années, de nombreux débats dans les milieux universitaires production et de la consommation, la similarité des taux d’inflation,  
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et politiques, et ce, pour plusieurs raisons : tout d’abord, l’opinion l’intégration budgétaire et l’intégration politique » . Lorsque des pays  
largement partagée selon laquelle la zone euro n’est pas une union partagent ces caractéristiques, il est moins nécessaire d’effectuer des  
monétaire optimale ; ensuite, la reconnaissance du fait que la ajustements de taux de change et l’introduction d’une monnaie unique  
«
maison » zone euro doit être consolidée ; enfin, les survivances de la devient possible. L’existence de différences structurelles avec d’autres  
crise de la dette souveraine et linquiétude liée à une marge de États membres ne doit pas empêcher un pays de rejoindre une zone  
manœuvre monétaire et budgétaire limitée pour affronter la prochaine monétaire à condition que l’intégration financière soit suffisante pour  
récession lorsqu’elle se produira. Une étude récente du FMI résume permettre l’adoption de mécanismes internationaux de partage des  
bien ce que l’on peut considérer comme le cœur du problème : « La risques. « Le partage des risques signifie qu’une entité acquiert une  
stabilité d’une union monétaire dépend de sa capacité à faire face aux créance sur les flux de revenus futurs d’autres entités, qui ne sont pas  
chocs idiosyncratiques affectant ses États membres en l’absence de corrélés avec sa propre source principale de revenus, ce qui lui permet  
politique monétaire indépendante. De plus, les rigidités des prix et des de lisser les fluctuations de la somme de biens et services qu’elle  
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salaires ainsi que la mobilité limitée de la main-d’œuvre … diminuent consomme dans le temps » . Ces mécanismes sont indispensables  
l’aptitude d’un pays à s’ajuster aux chocs idiosyncratiques. Dans ces pour remédier aux différences en termes de sensibilité aux chocs à  
conditions, il est essentiel de mettre en place des mécanismes de l’échelle de la zone euro ainsi qu’à des réactions divergentes à la  
partage des risques afin de parvenir à une protection de revenus et à politique monétaire commune. De plus, la possibilité de chocs  
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un lissage de la consommation » . Ce débat pourrait avoir, selon son asymétriques propres à un pays implique la nécessité d’un partage des  
degré d’avancement, d’importantes conséquences pour les ménages, risques, en raison de l’absence de politique monétaire autonome au  
les entreprises, le secteur public ainsi que pour les marchés financiers. niveau du pays concerné, sauf marge de manœuvre suffisante de la  
Ces conséquences peuvent aller de la réduction structurelle du risque politique budgétaire. Or, dans la plupart des cas, cette marge est limitée,  
économique réalisé, avec impact positif sur la croissance, à des voire inexistante.  
questions récurrentes sur le fonctionnement de l’UEM susceptibles  
Une certaine hétérogénéité en termes de situation conjoncturelle ou de  
d’entraîner un accroissement de l’incertitude structurelle avec, à la clef,  
caractéristiques structurelles peut en fait améliorer les opportunités de  
des effets négatifs pour la croissance.  
diversification des risques et, par conséquent, le partage des risques  
par le biais d’investissements internationaux. C’est là une simple  
application de la théorie moderne du portefeuille : un investisseur  
jusque-là exclusivement exposé aux flux de revenus nationaux peut  
diversifier et réduire ses risques en investissant sur les marchés  
internationaux dans la mesure où les flux de revenus sont  
imparfaitement corrélés. En cas de choc spécifique à un pays, la  
diversification au plan international amortira l’impact négatif en termes  
de rendement sur le portefeuille de l’investisseur. « Il s’ensuit que la  
Dans la théorie des zones monétaires optimales (ZMO), la notion  
d’« optimalité » s’applique aux caractéristiques d’une ZMO : « la mobilité  
de la main-d’œuvre et des autres facteurs de production, la flexibilité des  
1
2
Francesco Paolo Mongelli (2002) : ‘New’ views on the optimum currency area  
Davide Furceri et Aleksandra Zdzienicka (2013) : The Euro Area Crisis : Need  
for a Supranational Fiscal Risk Sharing Mechanism? document de travail du  
FMI 13/198  
theory : what is EMU telling us?, document de travail de la BCE, n°138  
Commission européenne (2007)  
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théorie de la zone monétaire optimale comme celle sur le partage signifier un autre pays de la zone euro. Farhi et Werning (2017)5  
international des risques supposent, pour leur fonctionnement, une montrent que « cela donne lieu à une externalité de la demande  
intégration des marchés, mais à des fins différentes, voire opposées. Le agrégée ex ante : les avantages sociaux liés au partage international  
fait de devenir une ZMO implique une plus grande flexibilité pour une des risques sont plus importants que ne l’estiment les agents  
meilleure synchronisation des cycles conjoncturels alors que l’approche économiques privés, dans la mesure où ils n’internalisent pas ces effets  
relative au partage des risques privilégie la synchronisation indirects de stabilisation macroéconomique et où ils ne retiennent que  
transfrontalière de la consommation, en faisant des écarts de le rôle microéconomique direct de lissage de la consommation ». Les  
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croissance de la production une opportuni de diversification ».  
effets indirects de stabilisation macroéconomique sont liés à  
l’amortissement du choc idiosyncratique, dont se féliciteront non  
seulement le pays affecté par ce choc, mais aussi ses partenaires  
commerciaux de l’union monétaire. C’est la raison pour laquelle les  
auteurs préconisent l’encouragement, par les gouvernements, des  
Les investissements internationaux ne sont que l’un des divers canaux investissements internationaux au sein de l’union monétaire.  
de partage des risques. Comme le montre l’encadré 1, nous distinguons  
quatre types de partage des risques selon que le canal est privé ou  
public et, au sein d’un canal donné, selon que le partage des risques  
est national ou transfrontalier.  
Le canal du financement, qui fonctionne par l’intermédiaire du crédit  
bancaire transfrontalier et des marchés de capitaux (émissions  
d’obligations et d’actions), est particulièrement adapté aux entreprises.  
Le partage des risques revêt dans ce cas un caractère particulier. Au  
lieu d’atténuer l’impact d’un choc idiosyncratique sur les bénéfices des  
entreprises, il consiste à fournir un accès permanent aux fonds en  
diversifiant les sources de financement au plan international : les  
Types de partage des risques  
Transfrontalier  
National  
sources nationales de financement peuvent se tarir en raison d’une  
crise du crédit et/ou d’un bond des taux d’intérêt consécutif au choc  
spécifique à un pays. À terme, l’Union bancaire européenne et l’Union  
des marchés de capitaux seront bien placées pour mettre pleinement à  
profit ce mécanisme de partage des risques.  
Privé  
Canal des actifs  
Canal de l’épargne  
Canal du marché du  
crédit  
Canal du financement  
Canal du marché du travail  
Public  
Transferts  
Politique contracyclique  
Financement temporaire  
Stabilisateurs  
automatiques  
Vient enfin le canal du marché du travail ou canal du partage des  
risques par le biais du revenu du facteur travail : il s’agit de  
ressortissants d’un pays donné travaillant à l’étranger à titre de  
frontaliers ou d’expatriés, de personnes qui envoient des fonds à leur  
famille restée dans le pays d’origine ou qui ont simplement décidé  
d’émigrer dans un autre pays pour y travailler et échapper ainsi à la  
situation économique difficile de leur pays d’origine. « Ce canal implique  
la libre circulation des travailleurs ainsi que les conditions préalables à  
une forte mobilité de la main-d’œuvre, dont l’investissement dans le  
capital humain, la flexibilité des salaires et des heures ouvrées, la  
portabilité des droits de sécurité sociale et la facilité de création et de  
«
Fonds pour les mauvais  
jours » (« Rainy Day  
Fund »)  
Politique contracyclique à  
l’échelle de l’union  
Encadré 1  
Source : BNP Paribas et références dans le texte  
6
cessation d’activité » .  
Ce type de partage des risques peut fonctionner par le biais de trois  
canaux : celui des actifs, celui du financement et celui du marché du  
travail. Le premier correspond à la description donnée dans le  
paragraphe précédent : les ménages d’un pays donné investissent  
directement ou indirectement sur les marchés de capitaux étrangers, ce  
qui entraîne une diversification des risques dès lors que les rendements  
des investissements nationaux sont imparfaitement corrélés avec ceux  
des investissements étrangers. Ces derniers peuvent être libellés dans  
une autre monnaie, mais la réduction des risques générée par des  
actifs imparfaitement corrélés peut, dans ce cas, être annulée par  
l’introduction du risque de change (à moins que ce dernier fasse l’objet  
d’une couverture permanente). Le terme « étranger » peut également  
Dans ce cas, le partage des risques revêt un caractère intertemporel :  
pour réduire l’impact d’un choc spécifique à un pays sur leur  
consommation, les ménages peuvent emprunter, réduire leur taux  
d’épargne ou vendre des actifs. C’est la raison pour laquelle on le  
désigne également par canal du lissage de la consommation, canal de  
l’épargne ou canal du marché du crédit.  
5
Farhi E. et Werning I. (2017) : Fiscal Unions, document de travail NBER n°  
1
8280  
4
Cinzia Alcidi, Paolo D’Imperio et Gilles Thirion (2017) : Risk-sharing and  
6
Commission européenne (2016) : Cross-border risk sharing after asymmetric  
shocks: evidence from the euro area and the United States, rapport trimestriel  
sur la zone euro, Volume 15, n°2  
Consumption-smoothing Patterns in the US and the Euro Area : A comprehensive  
comparison, document de travail CEPS, n°2017/04  
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valeur NI (RNN) mesure le revenu (net des dépréciations) perçu par les  
résidents d’un pays, qu’il soit généré sur le territoire national ou à  
l’étranger, tandis que la valeur GDP (PIB) correspond au produit généré  
par les activités de production sur le territoire économique national …  
Pour sa part, le ratio NI/DNI (RNN/RND) peut être interprété comme le  
canal public d’assurance lié aux impôts et transferts, car le DNI (RND)  
correspond au revenu dont disposent les ménages après déduction des  
impôts et addition des transferts. Enfin, les rapports DNI/(DNI+G)  
En théorie, cette approche peut consister en des transferts permanents  
ou temporaires, en un financement temporaire y compris par le biais  
d’organisations internationales, en des « fonds pour les mauvais jours »  
(
« rainy day funds ») ou même en une politique budgétaire  
contracyclique à l’échelle de l’union. Dans la réalité, l’éventail des  
possibilités sera plus limité pour des considérations liées à l’aléa moral,  
aux comportements de « passager clandestin » (« free riding  
behaviour »), aux engagements de responsabilité et à la mutualisation  
de la dette : « les canaux publics du partage des risques transfrontalier  
(
RND/(RND+G)) et (DNI+G)/(C+G) ((RND+G)/(C+G)) correspondent au  
9
lissage via, respectivement, les canaux public et privé de l’épargne » .  
Estimations empiriques  
impliquent une grande solidarité entre les partenaires et, bien sûr,  
une plus grande intégration politique et institutionnelle entre eux, y  
compris un système commun de prise de décision, garantissant une  
légitimité démocratique et le respect du principe de responsabilité »7  
퐺퐷푃 푁퐼 . 퐷푁퐼  
퐷푁퐼 + 퐺  
. (퐶 + 퐺)  
퐺퐷푃 =  
. 퐷푁퐼 퐷푁퐼 + 퐺 퐶 + 퐺  
.
Telle est, traditionnellement, la vocation des politiques budgétaires  
contracycliques. Les emprunts publics servent à maintenir, voire à  
augmenter les dépenses publiques et à financer le fonctionnement des  
stabilisateurs automatiques. Cependant, l’absence de marge de  
manœuvre peut constituer un frein en la matière. La montée des  
inquiétudes entourant la viabilité de la dette peut déclencher de fortes  
hausses des rendements obligataires et cette spirale, en  
s’autorenforçant, peut elle-même finir par provoquer une crise du  
financement.  
Canal  
Canal  
Canal  
public de  
l’épargne  
Canal privé de  
l’épargne  
d’assurance  
privé lié aux  
investissements  
privés  
transfrontaliers  
ou à la  
détention de  
créances sur la  
production  
d’assurance  
public, lié aux  
impôts et aux  
transferts  
d’autres régions  
Encadré 2  
Source : Ferrari et Rogantini Picco (2016)  
La littérature empirique est assez volumineuse. L’annexe donne un  
1
0
La recherche empirique sur l’importance relative des mécanismes de aperçu non exhaustif basé sur divers articles et documents (récents) .  
partage des risques suit, traditionnellement, la méthode par En résumé, ces articles et documents montrent que :  
décomposition du PIB en différents agrégats, adoptée par Asdrubali et  
1
. Le pourcentage de lissage des chocs est nettement plus élevé  
aux États-Unis que dans la zone euro  
8
al (1996) dans leur étude de référence  
2
. Les canaux de lissage de la consommation sont également  
différents. Aux États-Unis, les marchés de capitaux jouent un rôle  
considérable. Dans la zone euro, le partage des risques via les  
marchés de capitaux est très limité, mais le partage public des  
risques y est significatif  
. Après la Grande crise, il convient de distinguer entre les pays du  
noyau dur et ceux de la périphérie au sein de la zone euro. Dans  
ces derniers, les politiques publiques nationales ont été  
procycliques, entraînant un délissage ; en revanche, les prêts  
accordés par les institutions européennes ont permis un lissage  
de la consommation.  
퐺퐷푃 푁퐼  
퐷푁퐼 퐷푁퐼 + 퐺  
. . (퐶 + 퐺)  
푁퐼 퐷푁퐼 퐷푁퐼 + 퐺 퐶 + 퐺  
퐺퐷푃 =  
.
.
où GDP = gross domestic product (produit intérieur brut ou PIB), NI =  
net national income (revenu national net ou RNN), DNI = disposable  
national income (revenu national disponible ou RND), G = government  
consumption (consommation publique), C = private consumption  
3
(
consommation privée).  
«
Les rapports du membre droit de l’équation peuvent être interprétés  
comme des canaux spécifiques par lesquels les risques sont absorbés.  
Le premier rapport GDP/NI (PIB/RNN) correspond à l’assurance des  
revenus découlant des portefeuilles d’investissement diversifiés. La  
7
9
Alessandro Ferrari and Anna Rogantini Picco (2016) : International risk  
sharing in the EMU, ESM, document de travail n° 17, 2016  
Ioannou et Schäfer (2017) donnent également un aperçu de la littérature sur  
le partage des risques.  
Commission européenne (2016)  
Pierfederico Asdrubali, Bent E. Sorensen et Oved Yosha (1996) : Channels of  
8
1
0
interstate risk sharing : United States 1963-1990, The Quarterly Journal of  
Economics, novembre 1996  
5
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Selon le FMI (2013), la zone euro ne dispose pas d’un partage des bancaires transfrontaliers sont procycliques et « tendent à engendrer  
risques d’un niveau comparable à celui observé dans des fédérations une amplification des chocs plutôt qu’une absorption de ces derniers ».  
ou des pays comme les États-Unis, le Canada et l’Allemagne qui lissent  
environ 80 % des chocs locaux contre un niveau inférieur de moitié  
pour la zone euro : « en d’autres termes, une contraction du PIB  
d’environ 1 % dans l’un des pays de la zone euro entraîne une baisse  
de la consommation des ménages de 0,6 % (contre 0,2 % aux États-  
Unis, au Canada et en Allemagne) ». De plus, les marchés de capitaux  
jouent un rôle limité en raison d’une plus faible détention transfrontalière Le partage des risques est d’autant plus important qu’un pays est  
des actifs. « Pour autant qu’il existe une protection face aux chocs dans membre d’une union monétaire. Par définition, la politique monétaire  
la zone euro, elle est générée par l’épargne et l’emprunt transfrontaliers. commune limite l’autonomie des politiques au niveau national de sorte  
Cependant, ce canal a tendance à voler en éclats en période de repli qu’un partage des risques s’impose pour amortir l’impact des chocs  
conjoncturel et de crise financière sévères, au moment même où le asymétriques ainsi que l’impact divergent de chocs vécus de manière  
partage des risques est le plus indispensable, les marchés semblable. Devant la faiblesse actuelle du partage des risques, mise en  
internationaux du crédit étant alors peu disposés à accorder des prêts évidence dans de nombreuses études, la principale question qui se  
(
Furceri and Zdzienicka, 2013). La crise actuelle n’a pas fait exception à pose à la zone euro est celle des moyens à mettre en œuvre pour le  
la règle, comme le montre le gel des marchés de capitaux dans les renforcer. On trouvera ci-après, comme indiqué dans l’encadré1 la liste  
pays « périphériques » de la zone euro ». Ils font enfin remarquer la des diverses options possibles.  
quasi-inexistence d’un partage transfrontalier des risques budgétaires  
dans l’Union européenne comme dans la zone euro. « Ce constat n’a  
rien de surprenant au vu de la taille modeste du budget de l’UE, de la  
priorité accordée à l’harmonisation des niveaux de vie (au moyen des  
fonds structurels et du fonds de cohésion) et non aux possibilités de  
partage des risques, et du transfert global limité de l’autorité budgétaire  
en faveur de l’Union européenne ».  
Dans une union monétaire, l’amélioration du canal des actifs par la  
stimulation des investissements transfrontaliers pose la question de la  
corrélation entre les marchés, tout au moins en temps normal : la  
diversification internationale des obligations souveraines des pays  
membres de la zone euro n’entraînera qu’une réduction limitée des  
risques en raison du niveau de corrélation élevé existant entre ces  
obligations. La situation serait, en revanche, différente en cas de choc  
idiosyncratique entraînant, par exemple, une crise du financement :  
avec une partie de la dette du secteur public détenue à l’étranger (les  
investisseurs domestiques ayant diversifié leurs avoirs au plan  
international), les pertes liées à l’évaluation à la valeur de marché, telles  
que reflétées par l’envolée des rendements obligataires, sont partagées  
au niveau international, au lieu d’être exclusivement supportées par les  
investisseurs du pays d’émission. Cependant, cela peut entraîner des  
effets de contagion, comme on a pu le constater pendant la crise de la  
dette souveraine dans la zone euro. La diversification internationale  
peut devenir un processus fondé sur des critères très sélectifs, les  
investisseurs optant uniquement pour les émissions souveraines les  
plus sûres, dans la perspective d’une couverture du risque de perte  
extrême plutôt que d’amélioration du rendement (auquel cas les  
émissions les plus risquées seraient privilégiées). Pour cette même  
raison, ce type d’opération peut s’avérer très tactique du fait du coût  
d’opportunité de l’investissement dans des titres à faible risque et,  
partant, dans des titres souverains à faible rendement en période de  
calme sur les marchés et d’appétit élevé pour le risque. La  
diversification tactique des risques peut donc entraîner des  
réallocations transfrontalières brutales et significatives du portefeuille et  
conduire à des arrêts brutaux des flux de capitaux.11  
Dans une importante étude, publiée récemment, Cimadomo et al.  
2018) recourent à une méthode empirique différente et mettent en  
(
évidence un niveau nettement plus élevé de partage des risques. Ils  
partent de l’observation selon laquelle dans un système parfait de  
partage des risques, l’analyse de régression entre les différences  
existant entre les membres de la zone euro en termes de  
consommation par habitant (variable dépendante) et en termes de  
production par habitant (variable explicative) donnerait un coefficient  
bêta égal à zéro (pas de corrélation). À l’évidence, le coefficient de  
régression pourrait être différent de zéro pour d’autres raisons que le  
partage imparfait des risques ; c’est la raison pour laquelle ils utilisent  
plusieurs variables de contrôle (différences de fiscalité, de rendements  
obligataires, etc.). Pour évaluer l’existence d’un partage privé des  
risques, ils incluent des données de la BRI sur les prêts bancaires  
transfrontaliers ainsi que des données du FMI sur les portefeuilles  
d’instruments financiers internationaux. Le partage public des risques  
est mis en évidence par le biais des données sur l’aide accordée par le  
Fonds européen de stabilité financière (FESF) et le Mécanisme  
européen de stabilité (MES). Ils constatent que « dans les premières  
années de l’UEM seuls 40 % des chocs de production spécifiques à un  
Etat étaient absorbés ». Après la crise de la dette souveraine dans la  
zone euro, 65 % de ces chocs étaient absorbés, ce qui s’explique par  
une plus grande intégration financière et la mise en place de prêts par  
le FESF et le MES. Il est intéressant de noter que « concernant les  
canaux privés du partage des risques, les détentions transfrontalières  
d’actions et de titres de dette semblent être les plus efficaces pour lisser  
la consommation. Ce constat revêt une importance particulière  
s’agissant des liens entre pays du « noyau dur » et ceux de la  
1
1
Cimadomo et al. (2018) parlent de la propriété « à double tranchant » des  
marchés de capitaux, qui agissent, dans certains cas, comme un absorbeur de  
chocs en contribuant au partage des risques et, dans d’autres, comme un  
amplificateur de chocs, entraînant une propagation internationale des risques.  
«
périphérie » de l’UEM ». Ainsi qu’il ressort de leurs calculs, les prêts  
6
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La mise en place d’un partage transfrontalier des risques au moyen affaire. Même si l’on peut se féliciter de la décision prise lors du  
d’investissements en actions peut se heurter à des obstacles pratiques : Sommet de la zone euro, le 29 juin 2018, selon laquelle le Mécanisme  
les entreprises peuvent avoir déjà une exposition économique européen de stabilité (MES) va servir de filet de sécurité au Fonds de  
internationale diversifiée (ce qui réduit la nécessité d’investissements résolution unique, concernant le Système européen de garantie des  
internationaux au niveau des ménages). De plus, les entreprises des dépôts, le seul accord obtenu est « l’élaboration d’une feuille de route  
grands pays peuvent être surreprésentées dans les principaux indices en vue du démarrage des négociations politiques sur le Système  
boursiers internationaux de sorte qu’il est plus difficile pour les résidents européen de garantie des dépôts ».  
de ces pays de mettre en place des stratégies de diversification des  
Concernant l’Union des marchés de capitaux (UMC), sa mise en place,  
risques (en raison de l’impact sur l’erreur de suivi (tracking error) d’un  
selon la Commission européenne « doit absolument progresser pour  
1
2
portefeuille ). Cela aurait pour effet de limiter les opportunités de  
partage des risques par le biais des marchés actions de la zone euro.  
que les ménages et les entreprises bénéficient de sources de  
financement plus innovantes, plus soutenables et plus diversifiées,  
Le développement du rôle du canal du financement, qui fonctionne par moyennant, par exemple, un meilleur accès au capital-risque ou au  
l’intermédiaire des marchés du crédit bancaire transfrontalier et des financement par fonds propres et une moindre importance du  
marchés de capitaux (émissions d’obligations et d’actions), vise à financement par l’emprunt. En tant que telle, l’UMC permettra de  
assurer un accès permanent aux fonds en diversifiant les sources de renforcer le partage des risques via le secteur privé et la résilience  
financement au plan international. L’achèvement de l’Union bancaire globale du secteur financier. Elle contribuera par là même à renforcer la  
européenne et la création d’une Union des marchés de capitaux jouent stabilité macrofinancière de l’économie dans son ensemble en cas de  
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à cet égard un rôle clé. La question de l’union bancaire a été traitée par chocs économiques » . La contribution de l’UMC au partage des  
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Mark Carney dans un discours prononcé en 2014 : « Pour être risques et à une plus grande stabilité macrofinancière est assez  
efficaces, les unions monétaires doivent disposer d’un large éventail évidente, mais son principal avantage résidera surtout dans la  
d’institutions visant à appuyer un secteur financier intégré et efficient. diversification des sources de financement et, comme on peut s’y  
Communément appelées « unions bancaires », elles sont dotées attendre, dans la baisse des coûts de financement et l’accélération de  
notamment des caractéristiques suivantes : des normes de supervision la croissance. Le partage international des risques s’en trouvera-t-il  
communes, l’accès à la liquidité banque centrale et aux mécanismes de nettement amélioré ? Cela est moins sûr, car les ménages disposent  
prêteur de dernier recours, des mécanismes de règlement communs et déjà de nombreuses opportunités de diversification de leurs  
un régime crédible de garantie des dépôts. L’absence d’union bancaire investissements au plan international.  
peut avoir pour effet de limiter les flux de capitaux transfrontières, de  
Concernant le rôle du canal du marché du travail dans le partage des  
compromettre l’efficacité de la politique monétaire et, dans les cas  
risques, certains auteurs estiment que l’encouragement de la mobilité  
extrêmes, de porter atteinte à la viabilité de l’union en soi. Il est aussi  
de la main-d’œuvre dans la zone euro pourrait avoir des retombées  
difficile de dissocier les institutions qui font l’union bancaire des  
considérables : « L’un des principaux arguments tient dans la question  
dispositifs budgétaires nationaux qu’il l’est de séparer la solvabilité des  
suivante : pourquoi le partage des risques, par le biais des marchés des  
banques de celle des États ».  
facteurs de production, est-il si faible au sein de l’UEM ? De toute  
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Pour la BCE , « l’avantage macroéconomique majeur susceptible de évidence, la réponse est que le marché du travail et les marchés de  
découler d’une plus large pénétration transfrontalière des marchés capitaux sont bien plus fragmentés. En d’autres termes, même si l’UEM  
bancaires dans la zone euro pourrait être d’encourager le partage des est fortement intégrée pour ce qui est du commerce des biens, elle  
risques financiers privés, ce qui pourrait améliorer le fonctionnement de reste très morcelée pour les échanges de services et échanges  
l’Union monétaire. D’après la littérature sur le partage des risques, financiers... On peut en conclure que la mise en place d’une union des  
après les portefeuilles d’actions transrégionaux et transfrontaliers, le marchés de capitaux, ajoutée à un marché des services bien plus  
crédit transrégional ou transfrontalier est le deuxième mécanisme privé intégré et à la libre circulation des travailleurs, pourrait largement  
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le plus efficace permettant aux agents économiques de se prémunir compenser l’absence d’union politique » . On peut néanmoins se  
contre les chocs nationaux ». Le crédit de détail transfrontalier est très demander s’il n’y a pas là un risque de conflit d’objectifs ? Prenons un  
peu développé, d’où l’attention accordée aux fusions et acquisitions pays A, membre de la zone euro, plongé dans une récession sévère. La  
transfrontalières dans le secteur bancaire, d’un point de vue migration de la main-d’œuvre dans le pays B, autre État membre de la  
macroéconomique. En outre, « une consolidation transfrontalière offre, zone euro, où le PIB continue de croître, permet de lisser l’impact de la  
par exemple, l’avantage de disposer d’une base de financement stable crise du pays A sur les ménages de ce même pays A. Mais quel sera  
supplémentaire liée aux dépôts des particuliers à l’étranger, qui seront l’impact macroéconomique sur ce dernier : les ménages se  
souvent affectés par des chocs différents de ceux impactant les transformeront-ils en navetteurs ? Y aura-t-il des transferts de fonds ?  
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déposants du pays d’origine » . La mise en pratique est une tout autre Cela ralentira-t-il la reprise dans le pays A ? Cela contribuera-t-il à une  
divergence structurelle entre A et B, etc. ? On peut, intuitivement, en  
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L’erreur de suivi (tracking error) indique dans quelle mesure la performance  
d’un portefeuille peut s’écarter de celle de l’indice de référence.  
The economics of currency unions, discours prononcé par Mark Carney,  
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Commission européenne (2017) : document de réflexion sur l’approfondissement  
de l’Union économique et monétaire, COM (2017) 291, 31 mai 2017  
Valentina Milano (2017) : Risk sharing in the euro zone : the role of European  
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Gouverneur de la Banque d’Angleterre, 29 janvier 2014  
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BCE (2017) : Intégration financière en Europe, mai 2017  
BCE (2017)  
institutions, Center for Labor and Economic Growth, Department of Economics  
and Finance, LUISS Guido Carli, document de travail n° 01/17, mars 2017  
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Conjoncture // Octobre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
déduire que ce type de partage privé des risques implique la nécessité d’une politique budgétaire commune ? Dmitrievy et Hoddenbaghz  
de renforcer le partage public transfrontalier des risques.  
(2015) soutiennent que la conception d’une union budgétaire dépend du  
degré de substituabilité des produits de différents pays. Lorsque les  
biens produits dans un pays membre d’une union monétaire sont de  
plus en plus substituables aux biens produits dans d’autres pays  
membres, la création d’une union de transfert revêt une importance  
accrue. « La zone euro, union monétaire avec des autorités budgétaires  
centrées sur leurs propres intérêts, un faible partage des risques  
transfrontaliers et une mobilité limitée de la main-d’œuvre, aurait  
beaucoup à gagner à mettre en place une union budgétaire entre ses  
Le rôle des canaux d’ajustement des chocs asymétriques par l’épargne  
et le marché du crédit dépend dans une très large mesure de décisions  
intertemporelles de lissage de la consommation des ménages, de leur  
accès au crédit et de leur disposition à abaisser le taux d’épargne (ce  
qui est fonction, entre autres, de l’incertitude à court et long terme). À  
cet égard, un système bancaire stable et, de manière plus générale, la  
stabilité financière, jouent un rôle clé. L’achèvement de l’Union bancaire  
pourrait indirectement contribuer à un meilleur partage des risques.  
2
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États membres » .  
On peut, en théorie, plaider en faveur d’une coordination des politiques  
budgétaires avec des pays qui, ayant une plus large marge de  
manœuvre budgétaire, s’engagent en faveur de politiques  
expansionnistes en cas de choc commun. Cependant, cela pourrait  
poser la question du risque de comportement de passager clandestin  
Ce canal relève de la responsabilité des gouvernements nationaux qui (« free-riding behaviour ») de la part des pays sans marge de  
sont confrontés à une contrainte de financement et une contrainte de manœuvre, suite à des dépenses budgétaires incontrôlées par le passé.  
viabilité de la dette. Face à un renversement de la conjoncture, la santé Pour les pays en meilleure santé, une autre question se pose, celle de  
des finances publiques déterminera la possibilité de laisser les la dimension intertemporelle : si les finances publiques sont aujourd’hui  
stabilisateurs automatiques jouer leur rôle et, au-delà, d’envisager le saines, elles ne le seront pas nécessairement demain, a fortiori dans  
recours à une politique budgétaire contracyclique pour un meilleur des sociétés qui connaissent un fort vieillissement démographique et  
lissage. Lorsque la marge de manœuvre de la politique budgétaire est dans lesquelles les dépenses de santé et de sécurité sociale peuvent  
déjà insuffisante et que la dynamique du ratio dette sur PIB est très entraîner une hausse significative du déficit budgétaire. La question la  
sensible à une réduction de la croissance économique réelle, les plus importante reste de savoir comment réagir aux chocs asymétriques  
marchés risquent fort d’appliquer une prime de risque plus élevée, compte tenu d’une marge de manœuvre budgétaire insuffisante dans  
accélérant par-là l’augmentation du ratio dette sur PIB. « Les finances de nombreux pays de la zone euro. C’est ce que soulignent Furceri et  
publiques ne peuvent permettre un lissage de grande ampleur en cas Zdzienicka (2013) : « en l’absence de mécanismes alternatifs de  
de récession longue et sévère que si les États constituent une épargne partage des risques, l’insuffisance des marges de manœuvre due à la  
au préalable. Il en va tout autrement du partage des risques via la détérioration de la situation budgétaire dans les pays membres (dettes  
détention croisée de titres  les investisseurs étrangers partageront et déficits élevés) pourrait limiter l’aptitude des stabilisateurs  
alors le risque de dépréciation des actions, mais cela ne conduit pas, en automatiques à fournir une protection en cas de chocs ». En pareil cas,  
général, à une situation de spirale de la dette dans laquelle un fort « l’absence de budget fédéral supranational pourrait se solder par des  
2
1
endettement génère un risque de défaut souverain, entraînant une coûts élevés » .  
hausse des paiements d’intérêts, d’où un accroissement de la dette, et  
ainsi de suite. »  
Comme le montrent Ferrari et Rogantini Picco (2016), “L’absence de  
mécanismes de partage des risques publics est la principale raison à  
l’origine de la proposition figurant dans le Rapport des cinq présidents  
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(
2015) concernant la création d’une capacité budgétaire pour la zone  
22  
euro, à même d’absorber les chocs asymétriques ». Cette idée avait  
Avec le recul, Mongelli (2002)19 semblait par trop optimiste lorsqu’il  
déclarait que la discipline budgétaire, conformément aux objectifs du  
Pacte de stabilité et de croissance (PSC), conjuguée aux stabilisateurs  
budgétaires nationaux, permettrait de réduire « la nécessité d’autres  
types d’ajustements --comme les transferts supranationaux, le partage  
international des risques par le biais du système financier, les variations  
des prix et des salaires, et/ou les variations des taux de change réels ».  
L’expérience montre que le Pacte de stabilité et de croissance n’a pas  
été strictement respecté, loin s’en faut, que le partage international des  
risques a joué un rôle très limité dans la zone euro et que le partage  
public des risques a eu un impact considérable. Quel est ici le rôle  
déjà été formulée, trois ans plus tôt, dans le Rapport des quatre  
présidents de décembre 2012, et explorée en détail dans le document  
23  
de réflexion de la Commission européenne sur l’approfondissement de  
24  
l’Union économique et monétaire de l’année dernière . Un mécanisme  
de stabilisation commun « compléterait les stabilisateurs budgétaires  
nationaux en cas de chocs asymétriques. Il permettrait aussi à la  
politique budgétaire globale pour la zone euro d’être mise en œuvre  
dans les circonstances exceptionnelles dans lesquelles la politique  
2
0
Mikhail Dmitrievy et Jonathan Hoddenbaghz (2015) : The Optimal Design of  
a Fiscal Union, novembre 2015  
2
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Mongelli (2002)  
1
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22  
Sebnem Kalemli-Ozcan, Emiliano Luttini et Bent Sørensen (2014) : Debt  
Alessandro Ferrari et Anna Rogantini Picco (2016) : International risk sharing  
Crises and Risk-Sharing : The Role of Markets versus Sovereigns,  
Scandinavian Journal of Economics 116(1), pp. 253276  
Mongelli (2002)  
in the EMU, ESM Working Paper 17  
23  
Van Rompuy Herman (2012)  
24  
Commission européenne (2017)  
1
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Conjoncture // Octobre 2018  
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monétaire atteint ses limites » . Un tel mécanisme aurait pour principe politique de stabilisation conjoncturelle, dont la nécessité n’est plus à  
de ne pas conduire à des transferts permanents, de minimiser l’aléa démontrer, implique plus que cela. Selon Furceri et Zdzienicka (2013),  
moral, de ne pas jouer le même rôle que le mécanisme européen de « les résultats obtenus pour les crises non financières semblent  
stabilité (MES) en tant qu’instrument de gestion de crises et de indiquer que même si les mécanismes financiers pour la prévention et  
subordonner l’accès à des critères clairs et à des politiques saines et la résolution des crises bancaires peuvent renforcer le rôle du crédit  
continues. Trois options sont envisagées concernant un tel mécanisme pour ce qui est du partage des risques en période de tensions  
de stabilisation économique pour la zone euro :  
financières, les crises non financières majeures n’en resteront pas  
moins, probablement, non lissées dans une large mesure. À la lumière  
de ces résultats et eu égard à la mobilité limitée de la main-d’œuvre  
entre les pays de la zone euro, il faudra dès lors identifier des  
mécanismes alternatifs de partage des risques susceptibles de protéger  
les pays contre des ralentissements cycliques sévères ».  
1
. Un système européen de protection de l’investissement. Ce  
système « protégerait les investissements en cas de  
fléchissement de l’activité, en soutenant des priorités clairement  
définies et des projets ou actions déjà prévus au niveau national,  
tels que le développement des infrastructures ou des  
qualifications… En période de ralentissement économique,  
l’investissement public est généralement le premier poste du  
budget national à être réduit. La crise économique s’en trouve  
amplifiée, ce qui peut avoir des effets négatifs permanents sur la  
croissance, l’emploi et la productivité. Grâce à ce système de  
protection, qui pourrait prendre la forme d’un instrument financier,  
les projets d’investissement pourraient se poursuivre. Par  
conséquent, les entreprises et les particuliers pourraient  
surmonter la crise de façon plus rapide et plus solide ».  
En d’autres termes, compte tenu de l’observation selon laquelle le  
partage des risques diminue en période de crise financière ou de net  
ralentissement de l’activité, conjointement avec la réduction du nombre  
de facteurs contribuant à un tel mécanisme, il convient d’axer le débat  
d’orientation sur ce type d’environnement extrême et de se demander si  
l’effort d’amélioration du partage des risques est ciblé sur les bons  
26  
facteurs. Mario Draghi estime dans un discours récent que la  
finalisation de l’Union bancaire et de l’Union des marchés de capitaux  
réduira la nécessité d’un partage public des risques par la mise en  
commun des ressources financières. Ces ressources peuvent être  
affectées à la création d’un filet de sécurité en cas de résolution  
bancaire : « Le partage commun et public des risques, avec la mise en  
place d’un filet de sécurité pour renforcer le Fonds de résolution,  
donnerait un coup d’arrêt aux incitations au niveau national visant à  
limiter les flux de capitaux et de liquidités. Cela conduirait, par  
conséquent, à une plus grande intégration bancaire et à un partage  
privé des risques au niveau de la zone euro ». Autrement dit, les  
progrès réalisés en termes de partage public des risques favoriseraient  
le partage privé de ces derniers et réduiraient de ce fait les appels en  
faveur d’un partage public des risques pour améliorer la résilience de la  
2
. Un mécanisme européen de réassurance chômage. Ce  
mécanisme « servirait de ‘fonds de réassurance’ pour les régimes  
nationaux d’assurance chômage. Les allocations de chômage  
constituent un élément important du filet de sécurité sociale et  
elles ont tendance à être davantage utilisées en période de  
ralentissement, lorsque les ressources sont limitées par la  
nécessité de contenir les déficits budgétaires. Ce mécanisme  
offrirait une plus grande marge de manœuvre aux finances  
publiques nationales et contribuerait à des sorties de crise plus  
rapides et plus vigoureuses. Toutefois, un tel mécanisme de  
réassurance chômage nécessiterait probablement une certaine  
convergence préalable des politiques et des caractéristiques des  
marchés du travail nationaux ».  
27  
zone euro .  
3
. Un « fonds pour les mauvais jours » (« Rainy Day Fund »). Ce En cas de chocs sévères, le partage public des risques aurait toujours  
fonds « pourrait accumuler des fonds de manière régulière. Les un rôle important à jouer en finançant des mesures contracycliques tout  
décaissements du fonds seraient déclenchés sur une base en tenant compte de la nécessité d’éviter l’aléa moral. C’est la raison  
discrétionnaire afin d’amortir les chocs de grande ampleur. Ses pour laquelle le FMI, qui a formulé des propositions concrètes, insiste  
effets seraient comparables à ceux des deux options présentées sur le fait qu’une capacité budgétaire centralisée peut également servir  
ci-dessus. Néanmoins, un « fonds pour les mauvais jours » à améliorer le respect des règles budgétaires dans la zone euro et à  
limiterait normalement ses versements aux seules contributions faire d’un tel respect une condition préalable d’éligibilité au bénéfice de  
28  
accumulées. Sa capacité pourrait donc être trop faible en cas de cette capacité de stabilisation commune.  
choc de grande ampleur. Par contre, le fonds pourrait être doté de  
la capacité d’emprunter. Pour ce faire, il faudrait qu’il soit assorti  
d’un dispositif qui limite l’endettement et prévoit clairement la  
nécessité d’épargner à d’autres moments.  
2
6
Draghi Mario (2018b)  
Cela encouragerait le partage privé des risques en raison de l’amélioration  
L’absence de la moindre allusion à une politique budgétaire commune  
lors du Sommet de la zone euro, le 29 juin dernier, en dit long sur les  
difficultés à avancer sur ce point, aussi justifiée soit-elle sur le plan  
économique. Certes, l’existence du mécanisme européen de stabilité  
2
7
des financements transfrontaliers, basés à la fois sur le marché bancaire et les  
marchés de capitaux. Pour citer Yves Mersch, membre du Directoire de la  
BCE : « les filets de sécurité réduisent les risques dans l’ensemble du système  
en contenant la panique sur les marchés lorsqu’une crise éclate » (Mersch  
(
MES), qui pourrait, et l’intention d’élargir ses attributions et de servir de  
filet de sécurité pour le Fonds de résolution unique revient à un partage  
des risques publics transfrontaliers, mais la mise en place d’une  
(2018)). Avec un solide cadre de résolution bancaire « en cas de faillite  
bancaire, le partage public des risques n’est guère nécessaire car les coûts  
sont pleinement supportés par le secteur privé » (Draghi (2018a)).  
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5
28  
Commission européenne (2017)  
Poul M. Thomsen (2018)  
9
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L’idée d’un régime d’assurance chômage à l’échelle de la zone euro a  
été explorée en détail dans une étude de la Bundesbank. Les auteurs  
excluent l’idée de transferts permanents ou perpétuels : un pays peut  
bénéficier d’un transfert en cas de choc mais il faut aussi une répartition  
opportune de ces transferts. Aucun pays ne saurait s’attendre à être, en  
permanence, un contributeur net ou un bénéficiaire net. Ils font en outre  
ce constat intéressant : lorsque des gouvernements nationaux émettent  
plus de dette pour remplacer les transferts, les gains de stabilisation  
s’en trouvent quasiment annulés : « les déficits budgétaires doivent être  
ultérieurement résorbés alors que les transferts internationaux doivent  
simplement être répartis dans le temps. C’est ce qui les rend beaucoup  
plus efficaces pour stabiliser l’économie. Le partage des risques  
budgétaires fonctionne dans une large mesure à la manière d’une  
police d’assurance établie sur la base d’un juste prix : même si, en  
moyenne, les primes versées et les paiements attendus se compensent,  
l’on a plus intérêt à souscrire une assurance qu’un prêt bancaire en cas  
de ‘sinistre’, car le prêt génère une lourde charge lorsque la conjoncture  
Comme indiqué plus haut, suite au Rapport des cinq présidents, la mise  
en place d’une fonction de stabilisation commune semble être de plus  
en plus plébiscitée pour éviter une nette aggravation de la divergence  
économique entre les Etats membres de la zone euro en période de  
crise. Deux mécanismes existent d’ores et déjà : le programme  
d’opérations monétaires sur titres (Outright monetary transactions,  
OMT) de la BCE, qui seraient associées à un programme MES et le  
Mécanisme Européen de Stabilité lui-même. “Mais la conditionnalité  
attachée à ses programmes en général implique également un  
resserrement budgétaire procyclique. Aussi avons-nous besoin d’un  
instrument budgétaire supplémentaire pour maintenir la convergence en  
cas de chocs importants, sans avoir à imposer une charge excessive à  
la politique monétaire. Son objet serait de fournir une couche de  
stabilisation supplémentaire, renforçant ainsi la confiance dans les  
31  
se dégrade » . Les auteurs admettent néanmoins les limites pratiques  
de leur analyse en ce sens qu’elle ne tient pas compte de l’aléa moral.  
2
9
politiques nationales » .  
3
2
Le FMI fournit, dans un document de réflexion récent, une simulation  
portant sur la création d’une capacité budgétaire centralisée (CBC)  
sous la forme d’un fonds de stabilisation : les transferts à partir de ce  
fonds seraient déclenchés par une hausse du taux de chômage et les  
paiements seraient proportionnels à l’augmentation du chômage par  
rapport à sa moyenne mobile. Le capital du fonds de stabilisation serait  
constitué en période de conjoncture favorable. Ces transferts  
présentent deux avantages : ils permettent de diminuer l’importance de  
On trouve dans la littérature différents types de mécanismes de  
stabilisation commune, avec des objectifs plus ou moins ambitieux.  
Gadatsch et al. (2016) simulent ainsi l’impact de trois types d’union  
budgétaire (harmonisation de la fiscalité du travail, péréquation des  
recettes publiques par habitant et création d’une union budgétaire  
supranationale centralisée). Il existe très peu de différences en termes  
de partage international des risques et l’amélioration en termes  
d’absorption des chocs est négligeable. Cependant, dans le cas d’une  
autorité budgétaire centralisée, on observe une nette augmentation de  
la synchronisation des cycles conjoncturels. Lorsque l’impact de la  
dynamique de la dette sur les rendements obligataires est pris en  
compte par le biais des variations des primes de risque, cela a une  
influence sur les résultats car la volatilité des taux d’intérêt a pour effet  
de réduire la capacité des ménages à lisser la consommation sur la  
durée. « Par conséquent, pour les pays membres pris isolément  en  
particulier ceux de petite taille et présentant une volatilité  un régime  
d’union budgétaire est bien plus bénéfique que ce que nous indiquons  
ici, en particulier si ces petits pays courent le risque de perdre l’accès  
au marché des capitaux ».  
33  
l’assainissement budgétaire procyclique et de limiter la hausse de la  
prime de risque exigée par les investisseurs pour le financement du  
34  
déficit budgétaire. Selon les auteurs « lorsque la politique monétaire  
n’est pas entravée, le fait de disposer d’une telle capacité budgétaire  
centralisée a pour effet de réduire l’impact du choc de près d’un tiers.  
Lorsque la politique monétaire est entravée, l’existence d’une CBC  
diminue l’impact du choc de près des trois cinquièmes ». Autrement dit,  
en cas de politique monétaire contrainte (taux proches de zéro