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Brésil  
Patience, la reprise se fait désirer  
Les marchés financiers ont « acheté » le programme de réformes du nouveau président Temer et semblent faire preuve de patience,  
face à un marasme persistant de l’activité économique malgré quelques signaux positifs avant l’été. Certaines conditions sont  
néanmoins réunies pour une reprise graduelle de la croissance économique : renforcement du real, désinflation et assouplissement  
de la politique monétaire. Mais les espoirs d’un rétablissement franc et rapide de l’économie brésilienne sont fragiles. L’austérité  
budgétaire et les réformes impopulaires, ainsi que le marché du travail dégradé, vont continuer de peser sur la consommation au  
premier semestre 2017.  
Dichotomie entre des marchés qui caracolent…  
1- Prévisions  
Après le grand plongeon de 2015, les marchés financiers brésiliens  
se sont nettement repris en 2016. Initié avec le lancement fin 2015  
de la procédure de destitution à l’encontre de la présidente Dilma  
Rousseff, le regain de confiance des investisseurs a été conforté  
par le programme d’austérité budgétaire et de réformes structurelles  
présenté par Michel Temer, président par intérim depuis mai 2016  
et intronisé officiellement en août. Parallèlement, jusqu’à l’élection  
de Donald Trump des facteurs externes ont aussi joué  
favorablement pour l’ensemble des marchés émergents, à savoir  
les moindres inquiétudes en provenance de Chine, le rebond des  
prix des matières premières et le report de la « normalisation  
monétaire » aux Etats-Unis.  
2015 2016e 2017e 2018e  
PIB (croissance %)  
-3,8 -3,5  
1,0  
3,0  
Inflation (moyenne annuelle, %)  
Solde budgétaire (en % du PIB)  
Dette publique brute (en % du PIB)  
Solde courant (en % du PIB)  
Dette externe (en % du PIB)  
Réserves de change (USD mds)  
9,0 8,2  
4,5  
4,4  
-10,3 -9,6 -9,3 -7,4  
66,2 70,2 76,0 78,7  
-3.3 -1,1 -1,4 -2,1  
30,5 34,2 29,0 28,1  
349  
354  
360  
365  
Réserves de change, en mois d'imports 20,7 23,9 22,1 19,5  
Taux de change USD/BRL (fin d'année) 3,9 3,25 3,00 3,25  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
En dépit de quelques tensions en fin d’année, suite à l’élection de  
Donald Trump et à de nouveaux remous politiques internes  
2
- Croissance du PIB  
(
scandales de corruption), le real a conclu 2016 sur une  
Taux de croissance séquentielle (t/t ,cvs)  
Taux de croissance en glissement annuel  
appréciation de 22% par rapport au dollar US sur un an. L’indice  
actions Ibovespa s’est adjugé 39% en monnaie locale, pendant que  
les rendements sur les bons du Trésor et les primes de CDS sur les  
obligations souveraines en devises se repliaient respectivement de  
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0
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6
4
2
0
2
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50 et 140 points de base (pb).  
…et l’économie réelle toujours à la peine  
Les marchés financiers sont souvent considérés comme  
annonciateurs de retournements du cycle conjoncturel. Mais la  
reprise de l’économie brésilienne se fait toujours attendre, malgré  
quelques signaux économiques encourageants au second trimestre  
-
2016, tel le rebond de l’investissement et de la production  
-4  
industrielle. L’activité économique a en effet déçu au troisième  
trimestre. Le PIB a continué de se contracter de 0,8% t/t corrigé des  
variations saisonnières (cvs) au T3, après -0,5% au T1 et -0,4% T2,  
portant à sept le nombre de trimestres de récession. La rechute de  
l’investissement (-3,1% t/t pour la FBCF) souligne la fragilité de la  
confiance des entreprises et les perturbations opérationnelles  
toujours fortes dans des secteurs comme la construction, au cœur  
de l’opération Lava Jato, ou l’industrie manufacturière en proie à la  
faiblesse de la demande interne et externe. Le taux  
d’investissement a reculé de près de 5 points de PIB à prix  
constants depuis 2013 à tout juste 18% en 2016. Les exportations,  
dynamiques en début d’année, ont baissé de 2,8% t/t au T3. Dans  
le même temps, la consommation des ménages a affiché un  
septième trimestre consécutif de repli à -0,6% t/t, une relativement  
bonne surprise compte tenu de la détérioration toujours à l’œuvre  
du marché du travail (taux de chômage supérieur à 12% cvs,  
-
6
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016  
Source : IBGE  
salaires réels en octobre) et de l’atonie du crédit (cartes de crédit  
exceptées).  
Dans un contexte d’austérité budgétaire et de  
défiance populaire à l’égard des réformes…  
Saluée par les marchés, moins par la population brésilienne, la loi  
instaurant le gel en termes réels des dépenses publiques courantes  
a été adoptée en décembre avant la clôture de la session  
parlementaire. Le gouvernement a aussi présenté la première partie  
de son projet de réforme du code du travail, fondé sur l’accord  
conclu entre patronat et syndicats, et portant sur une flexibilisation  
du marché du travail (facilitation des contrats de travail à temps  
127000 emplois nets cvs détruits en novembre), de la baisse du  
pouvoir d’achat des ménages (-6,1% en glissement annuel pour les  
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Brésil  
1er trimestre 2017  
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partiel et du travail à distance, dans le respect de la limite légale du  
temps de travail de 44 heures par semaine, etc.).  
3
- Inflation, taux d’intérêt directeur et taux de change  
Taux d’intérêt (Selic, % annuel)  Taux d’inflation annuelle (IPCA)  
Le programme législatif pour 2017 est relativement chargé et  
potentiellement semé d’embûches. L’écueil le plus important  
pourrait être la réforme des retraites. Second pilier de la réforme  
budgétaire, son approbation par le congrès requerra probablement  
des amendements, compte tenu de la réprobation populaire,  
notamment sur la proposition de rehausser l’âge légal de départ en  
retraite à 65 ans (l’âge moyen est actuellement de 54 ans). Le plan  
de concessions et de privatisations dans les secteurs des  
hydrocarbures, minier, de l’eau/assainissement et des transports  
devrait donner lieu à deux cycles d’appels d’offre cette année. Dans  
le même temps, les mauvais indicateurs d’environnement des  
affaires (le dernier classement « Doing business » de la Banque  
Taux de change nominal USD/BRL (é.d.)  
16  
5
4
3
2
1
0
1
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1
10  
8
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2
e
0
mondiale place le Brésil au 123 rang sur 190 pays) ont conduit à  
l’élaboration d’un programme de mesures destiné à améliorer  
l’efficience fiscale et à alléger la chape bureaucratique.  
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Sources : BCB, IBGE  
La formalisation de ces dispositions constituerait une base a priori  
suffisante pour permettre une consolidation des finances publiques  
à moyen terme. En attendant, les derniers chiffres pour novembre  
n’indiquent pas d’amélioration budgétaire. Le déficit primaire du  
secteur public consolidé a atteint près de BRL 157 mds sur douze  
mois, soit 2,5% du PIB contre 1,9% fin 2015. Le déficit global  
demeure, quant à lui, supérieur à 9% du PIB, et la dette publique a  
franchi le seuil de 70% du PIB.  
La hausse des taux d’intérêt américains et celle du dollar ne  
devraient pas enrailler la tendance à l’appréciation nominale du real.  
Malgré la baisse des taux d’intérêt domestiques, la bonne tenue du  
déficit courant et le dynamisme des flux de capitaux devraient  
permettre de maintenir une dynamique positive.  
pour soutenir une reprise économique graduelle en  
017  
2
…l’assouplissement monétaire conséquent qui se  
L’acquis de croissance pour 2016 s’établit à -3,5% sur les trois  
premiers trimestres de l’année. Les indicateurs mensuels et  
avancés (production industrielle, ventes au détail, enquêtes PMI  
auprès des responsables des achats, indicateurs de confiance des  
entreprises et des ménages, marché du travail, crédit) ne présagent  
pas d’une reprise de l’activité au T4 2016, voire sur les tout  
premiers mois de 2017. Nous avons donc revu nos prévisions de  
croissance pour 2016 et 2017 à la baisse, à respectivement -3,7%  
et 1%, contre -3% et 2% précédemment.  
profile apparaît comme une planche de salut...  
Le contexte économique toujours morose, la forte appréciation du  
real et la récente baisse des prix alimentaires ont accéléré la  
tendance désinflationniste au cours des derniers mois. La hausse  
sur un an de l’indice général des prix (IPCA) est ressortie à +6,3%  
en décembre 2016 contre +10,7% un an plus tôt, soit dans la bande  
de tolérance de 4,5% +/- 2 pp de la banque centrale (BCB).  
Contrainte jusqu’alors de maintenir des taux d’intérêt élevés (le  
Selic a été maintenu à 14,25% entre juillet 2015 et septembre 2016),  
la BCB a initié un cycle d’assouplissement monétaire en octobre.  
Après deux baisses de taux de 25 pb, elle a procédé à une  
réduction de 75 pb en janvier, supérieure aux attentes des marchés.  
L’autorité monétaire a par ailleurs annoncé une série de mesures  
destinées à favoriser le crédit bancaire (simplification des règles de  
réserves obligatoires, amélioration du bureau du crédit, stimulation  
du crédit immobilier et meilleur encadrement de l’usage des cartes  
de crédit).  
La reprise économique devrait être soutenue par la poursuite de  
lassouplissement monétaire duquel on espère une relance  
progressive des dépenses d’investissement des entreprises, même  
si l’amélioration des indicateurs de confiance demeure fragile. Bien  
que le processus désinflationniste et la baisse des taux d’intérêt  
devraient redonner un peu de pouvoir d’achat aux ménages, les  
mauvaises perspectives sur le front de l’emploi, au moins jusque mi-  
2
017, et le désendettement des ménages devraient contraindre la  
reprise de la consommation privée. Celle-ci ne devrait progresser  
que très modestement cette année. Dans l’hypothèse d’une reprise  
de l’investissement, l’accélération des importations ne devrait pas  
permettre une contribution positive du secteur exportateur net à la  
croissance du PIB, malgré une très bonne campagne agricole  
attendue. Les secteurs secondaire et tertiaire devraient demeurer à  
la peine cette année.  
Les anticipations d’inflation pour 2017 et 2018 sont désormais bien  
ancrées autour de la cible de 4,5%. Le communiqué de la banque  
centrale laisse penser que la baisse des taux est loin d’être achevée  
et que le rythme pourrait demeurer soutenu dans les prochains mois.  
D’autant plus que l’avancée des réformes budgétaires et  
structurelles éloigne le risque de fiscal dominance, qui faisait  
craindre, il y a un an, que la banque centrale dût renoncer à son  
objectif d'inflation pour éviter un ajustement budgétaire trop brutal.  
Depuis le 11 janvier, date de la dernière réunion de politique  
monétaire, les rendements sur les bons du Trésor ont de nouveau  
reculé (-30 pb à 10,9% sur les obligations à 5 ans), tout comme les  
primes de risque sur les obligations souveraines en devises.  
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Brésil  
1er trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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