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EcoEmerging// 4 trimestre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Maroc  
Perspectives favorables mais fragiles  
Les fondamentaux de l’économie marocaine restent satisfaisants. Quelques signes de tensions sont apparus sur la balance des  
paiements, mais la stabilité extérieure n’est pas menacée. Le ralentissement en cours des importations devrait permettre une  
stabilisation du déficit courant, alors que la pression sur les réserves de change s’est nettement réduite depuis le report de la  
réforme sur le régime de change. Les perspectives budgétaires sont également mieux orientées après la contre-performance de  
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016, et l’économie bénéficie d’une amélioration de la conjoncture extérieure et du rebond de la production agricole. Néanmoins, la  
progression de l’activité hors agriculture reste encore trop timide.  
La situation socio-politique a été inhabituellement agitée ces  
derniers mois au Maroc. Aux difficultés de former un gouvernement  
après les élections législatives d’octobre 2016 est venu s’ajouter un  
mouvement de contestation dans la région du Rif. Les évènements  
ne semblent pas avoir écorné l’image du royaume, du moins sur les  
marchés financiers internationaux. Autre motif de satisfaction,  
l’agence de notation Moody’s a décidé en février d’assortir le rating  
souverain du Maroc d’une perspective positive alors que la situation  
politique n’était pas normalisée. C’est donc une économie aux  
fondamentaux solides que va piloter le nouveau Premier ministre,  
monsieur Al-Othmani, dont les grandes lignes de son programme  
s’inscrivent dans la lignée de la précédente législature. L’objectif de  
porter le poids du secteur industriel à 23% du PIB en 2020 contre  
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-Prévisions  
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015 2016 2017e 2018e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
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,5  
1,2  
1,6  
4,4  
0,9  
3,0  
1,5  
1,6  
-4,3  
-4,0  
-3,5  
-3,1  
Dette du gouv. central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
64,0  
-2,2  
64,6  
-4,3  
64,5  
-4,3  
64,8  
-4,0  
Dette externe, % du PIB  
44,6  
47,6  
24,5  
46,4  
23,3  
47,1  
24,7  
22,3  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change MAD/USD (fin d'année)  
6,6  
9,9  
6,5  
10,0  
5,9  
9,4  
6,0  
9,1  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
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6,5% aujourd’hui reste inchangé tout comme la volonté de  
ramener la dette centrale du gouvernement vers de 60% du PIB.  
Pour autant, si la conjoncture s’améliore, l’économie est loin d’avoir  
trouvé la vigueur nécessaire pour résorber le chômage.  
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- Croissance économique  
Contributions en points de pourcentage  
Commerce extérieur Consommation Investissement  PIB  
Rebond cyclique, reprise modeste  
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0
La volatilité de la croissance est une constante au Maroc et cette  
année en sera en nouvelle illustration. Après avoir touché un point  
bas en 2016 à 1,2%, le taux de croissance a nettement progressé  
au premier semestre 2017 à 4% grâce au rebond significatif de la  
valeur ajoutée agricole (+16%). Hors agriculture, les ferments d’une  
reprise semblent aussi se dessiner. De fait, sur les six premiers  
mois de l’année, la valeur ajoutée du secteur non agricole a  
progressé de 2,6%. Sans être spectaculaire, il s’agit d’une inflexion  
notable après trois années d’atonie (+2% en moyenne entre 2013 et  
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6
4
2
0
-2  
2
016). Surtout, la consolidation de l’activité devrait se poursuivre sur  
-
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le reste de l’année, portée par une amélioration de l’environnement  
extérieur et la vigueur de la consommation des ménages.  
-6  
2010  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
En plus de la reprise de la demande en provenance d’Europe, de  
loin le principal partenaire commercial du Royaume, l’industrie du  
tourisme bénéficie du regain d’attractivité de l’ensemble de la région.  
A fin juillet, les arrivées s’inscrivaient en hausse de 8% et le nombre  
de nuitées de 17%. Hormis 2013, où le secteur avait bénéficié d’un  
effet de rattrapage, il faut remonter à avant 2011 pour retrouver de  
tels niveaux de croissance. Compte tenu de son poids dans  
l’économie, le rebond du secteur touristique associé à l’amélioration  
de la situation des ménages ruraux continuera de soutenir la  
consommation privée malgré un marché de l’emploi peu dynamique.  
La faiblesse de l’inflation (0,6% en moyenne entre janvier et août)  
est aussi un élément favorable de ce point de vue.  
Source : HCP  
Néanmoins, après un très bon premier trimestre, la dynamique de  
l’investissement est nettement retombée. La demande de crédit des  
sociétés non financières privées reste poussive (3,3% seulement en  
août), en particulier dans le secteur de la construction. La faiblesse  
actuelle de l’investissement privé est une contrainte forte à la  
satisfaction des besoins de développement du pays.  
Le taux de chômage est relativement stable, à 9-10%, mais touche  
de façon disproportionnée les jeunes urbains (39,2% en T2 2017) et  
les diplômés (17%). De même, le taux d’emploi est en baisse  
constante depuis le début des années 2000 et n’atteint plus que  
42,9%. L’économie marocaine a non seulement besoin de plus de  
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croissance mais aussi de création de richesse à plus haute valeur  
ajoutée. Le développement récent de la filière automobile et les  
projets d’investissement en cours, notamment dans le secteur de  
l’aéronautique, vont dans le bon sens. Mais l’impact  
macroéconomique sur la croissance reste encore limité. La  
progression des activités non agricoles ne dépassera que  
légèrement 3% en 2018.  
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- Réserves de change  
 USD mds  Mois d’importations de biens et services  
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2
2
2
1
1
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4
2
0
8
6
8
7
6
5
4
3
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Comptes externes : une détérioration à relativiser  
Le Maroc a considérablement bénéficié de la chute des cours du  
pétrole pour rééquilibrer ses comptes externes. De 9,5% du PIB, le  
déficit de la balance des transactions courantes est tombé à 2,1%  
en 2015 avant de se creuser de nouveau à 4,3% en 2016. En cumul  
sur les douze dernier mois, il atteignait 5,7% du PIB au T2 2017.  
Dans le même temps, les réserves de change ont subi de fortes  
pressions, reculant à USD 20,4 mds au mois de juillet, leur plus  
faible niveau depuis deux ans. Doit-on s’en inquiéter ? Pas vraiment.  
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2
2010  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Sources : Banque centrale, Office des changes  
Le creusement récent des déficits extérieurs résulte d’une  
combinaison de facteurs temporaires. L’achat de biens  
d’équipement lié à des projets d’infrastructure et le rebond des  
cours du pétrole ont entraîné une envolée des importations à partir  
de la mi-2016 qui est déjà en train de s’estomper. Depuis le  
deuxième trimestre, les exportations augmentent à un rythme  
supérieur à celui des importations. Et comme l’effet de base  
défavorable lié aux fluctuations des cours du pétrole est amené à  
disparaître, le déficit courant devrait se stabiliser à 4-4,5% du PIB  
en 2017-2018. De plus, le développement industriel en cours  
nécessite de gros volumes d’achats de biens d’équipements (29%  
des importations en 2016, en hausse de 13% en moyenne depuis  
il s’agit seulement d’élargir la bande de fluctuations de +/-2,5%  
autour du cours pivot actuel. Autrement dit, la volatilité du MAD  
restera limitée, ce qui devrait rassurer les entreprises exposées au  
risque de change et donc éviter de nouvelles tensions sur la liquidité  
extérieure lorsque la réforme débutera.  
 Finances publiques : retour de la consolidation  
La situation des finances publiques s’est aussi améliorée de  
manière significative. En 2012, le déficit budgétaire atteignait la  
proportion alarmante de 6,8% du PIB. Depuis, il a été ramené à  
4,2% du PIB en 2015 et ne s’est résorbé que légèrement à 4% en  
2016 contre un objectif initial de 3,5%. La contre-performance de  
2016 résulte avant tout de moindres rentrées fiscales et d’un  
2
013). En outre, avec des exportations automobiles qui  
représentent désormais un quart du total des ventes à l’étranger  
contre 12% en 2010, la structure des échanges extérieurs se  
diversifie.  
volume de dons en provenance des pays du CCG inférieur aux  
attentes, et non pas de dérapages incontrôlés liés au contexte pré-  
électoral. De plus l’exécution budgétaire sur les huit premiers mois  
de l’année laisse penser que le déficit devrait de nouveau se réduire  
à 3,7% du PIB en 2017, ce qui permettrait de stabiliser  
l’endettement du gouvernement. Depuis 2009, celui-ci a augmenté  
de 18 points de PIB et dépasse désormais 64%. Jusqu’à présent,  
les autorités se sont financées facilement et quasi-exclusivement  
sur le marché local à des conditions attractives. A 4,3% en 2016, le  
coût apparent de la dette marocaine est ainsi l’un des plus faibles  
parmi les pays importateurs de pétrole de la région. En revanche, le  
processus de consolidation budgétaire pourrait se heurter à deux  
écueils. Le niveau d’imposition est déjà élevé et le montant des  
subventions semble avoir atteint un plancher à 1,5% du PIB après  
avoir fortement diminué entre 2012 et 2015 grâce à une refonte du  
système. Un contrôle strict de la dépense publique sera donc  
nécessaire. Mais le poids élevé de la masse salariale des employés  
de la fonction publique (40% du budget) limite les marges de  
manœuvre du gouvernement.  
En général, l’économie marocaine n’a pas de mal à couvrir ses  
besoins de financement externe. Le pays bénéficie  
d’investissements directs étrangers élevés, et l’Etat ainsi que les  
grandes entreprises publiques bénéficient d’un accès régulier aux  
marchés financiers internationaux dans de bonnes conditions. Mais  
le vote tardif du budget ou encore des sorties de capitaux liées à  
l’expansion des entreprises marocaines en Afrique ont quelque peu  
affecté la dynamique au premier semestre 2017. Par ailleurs, la  
perspective d’une plus forte volatilité du dirham (MAD), liée à la  
flexibilisation du régime de change, a conduit à des achats massifs  
de produits de couverture des agents économiques et contribué à la  
baisse des réserves de change. Là encore il s’agit d’un facteur  
temporaire puisque l’annonce du report de la réforme, provoqué en  
partie par la réaction négative du marché, a d’ores et déjà permis  
d’alléger la pression. Les réserves de change ont repris USD 2 mds  
en août et l’on s’attend à ce qu’elles continuent de se reconstituer  
pour atteindre un peu plus de USD 23 mds à la fin de cette année,  
soit un niveau confortable de six mois d’importations de biens et  
services. De plus, la réaction du marché face à une possible  
dévaluation du dirham a été exagérée. Le taux de change effectif  
réel est stable sur une longue période et le processus de  
flexibilisation sera graduel et sous contrôle. Dans un premier temps,  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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