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EcoPerspectives// 1 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
Poussée de tension  
2018 s’annonce comme une année de forte croissance dans le monde, avec peu de pays laissés pour compte. Aux Etats-Unis, en zone  
euro, les indices de la conjoncture sont proches des pics historiques atteints au milieu des années 2000. Jusqu’alors plutôt discrètes, les  
tensions sur les capacités de production sont ressenties avec plus d’acuité par les chefs d’entreprise. Quant à l’ascension du prix des  
actifs, financiers ou immobiliers, elle se poursuit, jusqu’à faire craindre l’émergence de bulles. Pour les politiques monétaires, le temps  
de la normalisation est venu. Les banques centrales se désengagent prudemment du marché de la dette publique, ce qui devrait avoir  
pour conséquence une remontée des taux d’intérêt. Dès 2019, l’activité pourrait commencer à freiner.  
Au moment d’aborder 2018, les indices de la conjoncture sont  
Zone euro, output gap vs inflation  
proches de leurs points hauts historiques, promettant à court terme  
Ecart au potentiel (é. g., retardé d’un an)  
une activité dynamique. Aux Etats-Unis, c’est toute une conjonction  
de facteurs, tels le renforcement du commerce mondial, la remontée  
des prix du pétrole, ou encore l’effort de reconstruction après le  
passage des ouragans Harvey et Irma, qui soutient l’activité. Les  
secteurs de l’énergie, du bâtiment, de l’industrie manufacturière,  
sont au cœur de l’accélération de la croissance américaine, que  
nous anticipons proche 3% cette année. Ce chiffre intègre l’effet les  
baisses d’impôts, discutable à long terme, mais estimé à un demi-  
point de PIB en 2018.  
--- Inflation sous-jacente* (é. d.)  
4%  
2,5%  
2
1
1
0
,0%  
,5%  
,0%  
,5%  
2%  
0%  
-2%  
L’Europe n’est pas en reste. Sa première économie, l’Allemagne,  
progresse également sur une pente à 3%, et manifeste quelques  
signes de surchauffe. Outre-Rhin, le moteur exportateur tourne à  
plein régime, le taux de chômage est au plus bas depuis 35 ans.  
Dans tous les secteurs d’activité, les chefs d’entreprise relatent des  
difficultés de recrutement, tandis que les salaires accélèrent.  
-
4%  
2
0,0%  
000  
Hors alimentation et énergie  
Sources : FMI, Eurostat  
2003  
2006  
2009  
2012  
2015  
2018  
*
statu quo sur les taux directeurs. Le renchérissement de l’euro  
agissant, en outre, comme un resserrement monétaire, il est peu  
probable que la BCE presse le pas.  
Si l’économie française n’est pas soumise aux mêmes tensions, elle  
n’en est pas exempte pour autant. Dans les enquêtes de l’Insee, les  
préoccupations d’offre (manque de personnel, insuffisance des  
équipements, soucis d’approvisionnement) l’emportent désormais  
sur celles de demande, une situation inédite depuis 2007.  
Le frein mis par les banques centrales sur leur politique quantitative,  
également constaté au Japon, devrait tout de même avoir pour  
conséquence une remontée des rendements obligataires. La dette  
fédérale américaine fait l’objet d’un recyclage moins intensif, à un  
moment où le Tax Cut and Jobs Act l’augmente significativement  
Plus au sud, l’incertitude politique (crise catalane, élections  
générales italiennes) ne paraît pas devoir freiner la marche des  
affaires. Ainsi l’Espagne continue-t-elle d’avancer à vive allure, 2018  
devant constituer la quatrième année consécutive de croissance au  
voisinage de 3%. L’Italie est inscrite dans une reprise plus récente,  
mais qui se confirme trimestre après trimestre. Les deux économies  
se rapprochent ainsi de leur potentiel qui, d’après le FMI (Fonds  
monétaire international), serait atteint ou dépassé à l’horizon de  
(
de USD 1.500 mds sur dix ans). En zone euro, les besoins de  
financements nets des Etats français ou espagnol ne sont plus tout  
à fait couverts par la BCE, alors qu’ils l’étaient largement en 2017.  
Le recours public aux marchés va donc s’intensifier et, avec lui, la  
concurrence faite aux émetteurs privés. Les écarts de rendements  
(spreads) pourraient ainsi augmenter par effet d’éviction, alors qu’ils  
sont aujourd’hui très bas. Avec quelle conséquence ?  
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019.  
Début de normalisation monétaire  
S’ils accréditent la reprise et se félicitent de son caractère  
synchrone, le FMI ou encore l’OCDE (Organisation pour la  
coopération et le développement économiques) s’inquiètent des  
conséquences à moyen terme de l’élévation conjointe des ratios  
d’endettement et des prix d’actifs, immobiliers ou financiers. Leur  
constat est que si l’économie mondiale s’est en partie rétablie grâce  
à la faiblesse des taux d’intérêt, elle est aujourd’hui particulièrement  
vulnérable à leur remontée. Dès 2019, un ralentissement n’est pas  
à exclure. Il s’inscrit d’ailleurs dans notre scénario.  
Pour les grandes banques centrales, le temps est à la normalisation  
prudente  des politiques monétaires. La plus avancée sur ce  
terrain est la Réserve fédérale des Etats-Unis, la seule à réduire la  
taille de son bilan, et dont les taux d’intérêt devraient monter sans  
coup férir cette année. La Banque centrale européenne (BCE) n’en  
est pas là, ne serait-ce qu’en raison du retard pris par l’économie de  
la zone euro suite la crise des dettes souveraines (huit points de  
croissance de moins qu’aux Etats-Unis depuis 2011). Face aux  
tensions naissantes sur les capacités, peut-être demain sur les prix,  
sa politique se contente d’être moins accommodante : réduction des  
achats nets de titres (à EUR 30 mds par mois jusqu’en septembre),  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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