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EcoEmerging // 4 trimestre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Chine  
Prêts pour le Congrès  
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Les autorités ont actionné tous les leviers pour stabiliser l’économie en 2017 en préparation du 19 Congrès du Parti Communiste du  
mois d’octobre. La croissance a légèrement accéléré au premier semestre. Dans le système financier, le resserrement monétaire et  
réglementaire a enclenché un mouvement de désendettement des institutions bancaires et non bancaires, qui devrait conduire à une  
réduction de certaines des activités les plus risquées. En outre, alors que la dette des ménages continue d’augmenter, mais reste  
encore modérée, la progression de celle des entreprises s’est infléchie. Enfin, les autorités sont parvenues à réduire les sorties de  
capitaux et enrayer la chute des réserves de change, et le renminbi s’est réapprécié contre le dollar depuis le début de l’année.  
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Le 18 octobre 2017 s’est ouvert à Pékin le 19 Congrès National du  
1- Prévisions  
Parti Communiste, qui doit renouveler l’équipe qui dirigera le pays  
aux côtés du président Xi Jinping pendant les cinq prochaines  
années. En préparation de cet événement politique majeur, les  
autorités ont fait de la stabilité un de leurs principaux objectifs pour  
l’année 2017. Elles semblent être parvenues à leurs fins : la  
politique économique expansionniste a aidé à la stabilisation de la  
croissance depuis la mi-2016, puis à son redressement (le PIB a  
progressé de 6,9% en glissement annuel sur les trois premiers  
trimestres de 2017). Cette dynamique a facilité l’introduction de  
mesures de resserrement monétaire à partir du dernier trimestre  
2
015  
2016 2017e 2018e  
PIB réel, variation annuelle, %  
6,9  
1,4  
6,7  
2,0  
6,6  
1,6  
6,4  
2,3  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
-3,4  
15,5  
3,0  
-3,8  
16,1  
1,8  
-3,2  
18,4  
1,3  
-3,0  
20,0  
1,0  
Dette du gouvernement central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe totale, % du PIB  
12,3  
3 330  
20,0  
6,5  
12,6  
3 011  
18,5  
6,9  
12,5  
3 135  
18,0  
6,7  
12,1  
3 100  
16,5  
6,9  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change CNY/USD (fin d'année)  
2016, qui ont encouragé un mouvement de désendettement des  
institutions financières et ainsi permis d’atténuer certaines  
vulnérabilités dans le secteur financier. Dans le secteur immobilier,  
le durcissement de la législation sur les transactions et l’obtention  
des crédits dans les villes en surchauffe a conduit à une modération  
de la hausse des prix des logements au cours de l’année. Par  
ailleurs, la mise en œuvre de contrôles de capitaux et les  
interventions de la banque centrale sur le marché des changes ont  
réussi à stabiliser les anticipations de taux de change, et les sorties  
nettes de capitaux ont diminué.  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Désendettement des institutions financières  
Glissement annuels, en %  
Créances bancaires sur :  les institutions financières non bancaires  
les banques  
• • • le secteur non financier  
80  
70  
6
5
4
3
2
1
0
0
0
0
0
0
0
Ajustements dans le secteur financier  
Le resserrement des conditions monétaires depuis le T4 2016 a été  
très prudent  le taux repo à 7 jours n’a, par exemple, augmenté  
que de 50 points de base entre septembre 2016 (2,4% en moyenne  
sur le mois) et septembre 2017 (2,9%)  mais il a été accompagné  
de mesures de durcissement du cadre réglementaire et prudentiel,  
et ses effets se sont fait rapidement sentir. La progression des  
crédits interbancaires a fortement reculé (graphique 2), affectant  
plus particulièrement les sources de financements des petites  
banques et des institutions financières non bancaires (shadow  
banking).  
-10  
2010  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Source : PBOC  
Ce désendettement forcé est un ajustement douloureux, mais  
salutaire, pour des institutions qui avaient eu de plus en plus  
recours aux financements interbancaires au cours des dernières  
années pour compenser l’insuffisance de leurs dépôts et financer  
l'expansion d’un portefeuille de prêts et d’investissements parfois  
très risqués. Le deleveraging dans le secteur financier doit donc  
permettre une baisse des activités de crédit des institutions les plus  
fragiles et les moins bien supervisées. Ainsi, les produits de gestion  
de fortune subissent depuis un an un net ralentissement de la  
progression de leurs encours (qui équivalaient à près de 20% du  
total des dépôts bancaires à la fin de 2016) et donc de leurs  
investissements. Le deleveraging financier doit aussi aider à réduire  
les interconnections, multiples et parfois opaques, entre les  
différentes institutions bancaires et non-bancaires. L’action des  
autorités depuis un an s’accompagne donc bien d’une atténuation  
de certaines vulnérabilités et des risques de contagion dans le  
secteur financier.  
Sur le marché obligataire, le resserrement de la politique monétaire  
et des conditions de liquidité dans le secteur financier a constitué le  
facteur déclencheur d’une période de forte correction, dans un  
contexte de montée des risques de défaut. Les cours des  
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obligations ont chuté et les taux sont montés (de 3,2% en moyenne  
en septembre 2016 à 4,7% en septembre 2017 pour les titres à cinq  
ans des entreprises les mieux notées) et les émissions obligataires  
sont restées quasi-stables entre décembre 2016 et juillet 2017,  
interrompant une longue période d’expansion. Elles représentaient  
3
- Réappréciation du renminbi contre dollar en 2017  
Taux de change  
System)  
Taux effectif nominal, indice CFETS (China Foreign Exchange Trade  
Taux RMB / USD, é. d. inversée  
1
1% de l’encours total des financements à l’économie au S1 2017  
5
.4  
contre 5% en 2009, sur la base des statistiques officielles du  
financement social total (FST) .  
104  
5
.6  
1
5
.8  
100  
La progression d’ensemble du FST reste quant à elle solide  
6.0  
(
+13,1% en glissement annuel en août 2017, contre 12,8% fin 2016).  
6.2  
96  
Elle est notamment tirée par les prêts bancaires « traditionnels »,  
dont la croissance a légèrement accéléré depuis le T2 2017 malgré  
la hausse des coûts d’emprunt pour le secteur privé (le taux  
d’intérêt moyen pondéré sur les prêts bancaires est passé de 5,2%  
au T3 2016 à 5,7% au T2 2017). Les ratios d’endettement total de  
l’économie en pourcentage du PIB continuent donc d’augmenter.  
Néanmoins, un ajustement s’opère également du côté des  
emprunteurs. Ainsi, la hausse des prêts aux ménages est restée  
soutenue cette année (+23,2% en g.a. en août 2017) et leur dette  
est passée à 47% du PIB à la mi-2017, contre 44% fin 2016. En  
revanche, la progression des prêts aux entreprises a fléchi, dans un  
contexte de redressement des profits dans l’industrie et grâce aux  
efforts des autorités pour poursuivre la restructuration de certains  
secteurs industriels. Selon nos estimations, la dette des entreprises  
6
. 4  
92  
88  
6 .6  
6
.8  
7
.0  
7.2  
8
4
2
015  
2016  
2017  
Source : PBOC  
exemple) semblent néanmoins se poursuivre via d’autres canaux,  
comme le suggère l’évolution du poste "Erreurs & omissions" de la  
balance des paiements, dont le solde négatif n’a commencé à  
reculer que récemment et légèrement.  
L’amélioration de la balance financière depuis le début de l’année  
017 a plus que compensé la réduction de l’excédent de la balance  
courante (qui s’élevait à USD157 mds au T2 2017 en cumul sur  
quatre trimestres, soit 1,4% du PIB). Les réserves de change ont pu  
se redresser (alors qu’elles avaient chuté fortement depuis la mi-  
(
hors véhicules de financement des collectivités locales) s’est très  
2
légèrement réduite au T2 2017 pour atteindre 128% du PIB. Si elle  
se confirme dans les prochains trimestres, cette évolution pourra  
aussi aider à une atténuation des risques financiers.  
2014) et atteignaient USD 3109 mds à la fin du mois de septembre.  
Stabilisation des comptes externes  
Les autorités ont réduit la référence au taux bilatéral RMB/USD  
dans la définition de leur politique de change depuis la fin 2015, et  
accru celle à un taux de change effectif, mesuré par l’indice CFETS  
Le renforcement graduel des contrôles sur les sorties de capitaux  
résidents, les interventions de la banque centrale sur le marché des  
changes et l’amélioration de la confiance ont aidé à la stabilisation  
des anticipations de taux de change. Dans ce contexte, les sorties  
nettes de capitaux (flux de dette et investissements de portefeuille)  
se sont réduites progressivement depuis l’an dernier ; ceci résulte  
de la baisse des flux sortants, mais aussi d’une légère ré-  
augmentation de la dette externe des entreprises chinoises.  
(
moyenne pondérée des taux de change nominaux contre un panier  
d’une vingtaine de monnaies). En 2017, la banque centrale semble  
avoir agi pour tenter de maintenir l’indice CFETS relativement stable  
(
graphique 3), dans un contexte global d’affaiblissement du dollar  
jusqu’au début du mois de septembre (le dollar s’est réapprécié  
légèrement depuis cette date). Dans ce contexte, le renminbi s’est  
renforcé par rapport au dollar en 2017, pour atteindre un point haut  
à RMB/USD 6,50 le 11 septembre. Le RMB a gagné 4,5% contre le  
Les flux nets d’investissements directs sont quant à eux redevenus  
positifs au T2 2017 (représentant 0,2% du PIB en cumul sur quatre  
trimestres) après quatre trimestres de soldes négatifs : les  
investissements directs étrangers en Chine (en termes nets) sont  
restés sur la pente descendante entamée en 2014, mais les  
investissements directs chinois à l’étranger se sont contractés  
depuis le T4 2016 (après trois ans de rapide expansion) sous l’effet  
des restrictions de plus en plus dures imposées par les autorités.  
Certains types de fuites de capitaux (ceux des ménages par  
er  
dollar entre le 1 janvier et le 12 octobre, après s’être déprécié de  
6
,8% en 2016. A court terme, l’évolution du renminbi continuera de  
dépendre à la fois de la dynamique de la balance des paiements  
les sorties de capitaux devraient rester limitées par les contrôles de  
(
capitaux, même si ceux-ci commençaient à être allégés) et  
d’éléments externes (évolution du dollar). Les objectifs de la  
politique de change chinoise resteront également influencés par des  
facteurs politiques plus « discrétionnaires ».  
1
Le « Financement Social » recouvre l’essentiel (prêts bancaires,  
obligations, principaux crédits du shadow banking), mais non la totalité, des  
financements internes accordés par les institutions financières aux  
entreprises, véhicules de financement des collectivités locales et ménages  
chinois. Les financements à l’économie comprennent aussi d’autres prêts  
du shadow banking (tels que les produits de gestion de fortune), qui ne sont  
pas comptabilisés dans les données officielles du FST.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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