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Edito  
Prudence justifiée  
Le Trump tantrum a laissé peu de traces sur les conditions financières des pays émergents exception faite du Mexique et de la  
Turquie. Malgré l’augmentation des taux longs américains, le coût de financement en dollar des entreprises est même à un plus bas  
historique. Les cours du pétrole et des métaux ont continué de se redresser et les échanges extérieurs retrouvent des couleurs.  
Pour autant, le FMI et la Banque mondiale ont encore révisé à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2017 et insistent sur les  
risques baissiers plus que sur l’effet d’entraînement du stimulus budgétaire aux Etats-Unis. Serait-ce un excès de prudence après  
des années de révisions systématiques à la baisse ? Pas si sûr au regard de la mosaïque des risques potentiels.  
Retour au calme  
comme des risques haussiers que comme des hypothèses d’un  
scénario central.  
L’élection de Donald Trump début novembre avait fait souffler un vent  
de panique sur les places financières émergentes avec des sorties  
d’investissements de portefeuille d’environ USD 27 mds au cours du  
mois selon les estimations de l’IIF. Trois mois plus tard, il reste peu de  
traces du Trump tantrum. A l’exception notable du Mexique et de la  
Turquie, les principales devises émergentes sont restées stables ou se  
sont réappréciées. La prime de risque moyenne sur la dette souveraine  
en dollar a retrouvé son niveau d’avant les élections et celle sur la dette  
d’entreprises a continué de baisser sans même un à-coup. Malgré  
l’augmentation des taux longs américains de 50 points de base, le coût  
de financement en dollar des entreprises est à un plus bas historique.  
Une mosaïque de risques  
Les deux institutions insistent en revanche sur les nombreux risques  
baissiers de nature économique (réduction de la croissance  
potentielle, endettement élevé et baisse de la profitabilité des  
entreprises, détérioration de la qualité du portefeuille des banques),  
financière (sorties de capitaux, resserrement monétaire aux Etats-  
Unis) ainsi que sur les risques politiques au sens large (géopolitique,  
politique intérieure, politique économique).  
L’instabilité financière en Chine reste, selon nous, le risque potentiel  
principal. La dette du secteur non financier privé (i.e. hors Etat  
central) a atteint 210% du PIB en 2016 et ralentit difficilement. Celle  
des entreprises (120%) se stabilise mais celles des ménages (45%)  
et des collectivités locales et de leurs véhicules de financement  
Parallèlement, les cours du pétrole et des métaux ont continué de se  
redresser, en raison notamment de l’amélioration de l’activité et des  
prix dans l’industrie et le secteur immobilier en Chine. Plus  
généralement, les échanges extérieurs des pays émergents  
retrouvent des couleurs, notamment le commerce intra-asiatique.  
Au total, sur la base d’indicateurs à la fois réels et financiers, l’IIF  
projette une accélération de la croissance à environ 5% l’an t/t au  
T4 2016.  
(
45%) continuent d’augmenter bien plus vite que le PIB. C’est le cas  
également de la dette originée par le compartiment le moins régulé  
du shadow banking, qui représente maintenant 50% du PIB contre  
16% en 2011 selon les estimations de Moody’s. Par ailleurs, les  
tensions sur la liquidité domestique sont récurrentes, conséquences  
des sorties de capitaux ou des mouvements de panique sur la dette  
des entreprises et véhicules de financement des collectivités locales.  
Bref, le potentiel d’une crise de la dette des entreprises continue  
d’augmenter. Heureusement, contrairement à la situation de la fin  
Des perspectives de croissance encore revues en baisse  
Pour autant, le FMI et de la Banque mondiale ont encore revu à la  
baisse leurs prévisions de croissance en 2017 (par rapport aux  
prévisions d’octobre 2016 pour le FMI, juin 2016 pour la Banque  
mondiale).  
2015, les éléments déclencheurs ne sont plus réunis; l’industrie  
n’est plus en déflation, les prix de l’immobilier se sont redressés, le  
taux de change est plus flexible et les autorités monétaires  
chinoises jouent leur rôle de fournisseur de liquidité en dernier  
ressort.  
Malgré un tassement de la croissance chinoise à 6,5% (contre 6,7%  
en 2016), les deux institutions internationales envisagent toujours  
une réaccélération de la croissance moyenne des pays émergents  
grâce à la sortie de récession du Brésil et de la Russie. Mais elles  
anticipent un tassement de la croissance au Mexique en deçà de  
Au titre des risques politiques, les économistes de la Banque  
mondiale ont tenté d’évaluer leurs effets sur l’investissement des  
pays émergents et en développement pour expliquer la faiblesse de  
ce dernier depuis 2010. Plus précisément, ils présentent des calculs  
d’impact de deux mesures de l’incertitude sur deux exemples  
différents : l’incertitude des politiques économiques de  
l’environnement extérieur proche (l’UE pour les pays d’Europe de  
l’Est), et celle du risque politique interne (cas du Brésil). Il en ressort  
l’idée que l’augmentation (ou la diminution) des risques politiques  
peut très largement compenser la diminution (respectivement  
l’augmentation) de la volatilité financière sur les marchés (telle que  
mesurée par le VIX), surtout si les deux sources d’incertitude  
politique se combinent.  
2
%, conséquence i/ du choc financier persistant pour ce pays en  
termes de taux de change et de taux d’intérêt et ii/ du frein aux  
exportations que représente l’incertitude des relations commerciales  
avec le voisin américain. Les autres principales révisions  
concernent : i/ l’Inde dont la croissance sera entamée par le choc, a  
priori temporaire, créé par la démonétisation, ii/ la Turquie  
confrontée, comme au Mexique, à des tensions financières mais qui  
s’expliquent bien plus par des facteurs internes que par le Trump  
effect, et iii/ une réévaluation de l’ampleur du ralentissement ou de  
la récession de pays producteurs de pétrole (Angola, Arabie  
Saoudite, Nigeria).  
Les effets d’entraînement du stimulus budgétaire aux Etats-Unis ne  
sont pas pris en compte par la Banque mondiale et le sont  
prudemment par le FMI. Ces effets sont davantage considérés  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
1er trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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