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La banque  
d’un monde  
qui change  
DIRECTION DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES  
Raffermissement quantitatif  
La Réserve fédérale américaine (Fed) entame une cure  
d’amaigrissement de son bilan, qui devrait être réduit d’un  
tiers d’ici à la fin de 2020.  
Bilan de la Fed vs. taux d’intérêt aux Etats-Unis  
Total de l’actif de la Réserve fédérale, % du PIB [é.d.]  
-
-- Rendement à 10 ans des obligations du Trésor [é.g.]  
Si l’inflation n’est pas un problème, le risque d’instabilité  
financière augmente aux Etats-Unis. Sauf imprévu, le  
resserrement monétaire se poursuivra.  
Il pourrait finir par entraîner l’atterrissage du marché des  
actions, caractérisé par des multiples élevés et une  
amplification de l’effet de levier.  
Il aurait aussi pour conséquence une réévaluation du  
risque attaché à la dette des entreprises, aux Etats-Unis  
comme dans les pays en développement.  
Changement de régime. A compter de ce mois d'octobre 2017,  
la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) entame une cure  
d’amaigrissement de son bilan. Sa présidente, Janet Yellen, a  
beau en minimiser la portée , l’opération est délicate, ne serait-  
ce qu’en raison des montants concernés.  
Note : La projection du bilan de la Fed est conforme au scénario médian  
fourni par la Réserve fédérale de New-York en juillet 2017. Le PIB nominal  
est, quant à lui, extrapolé à son rythme de croissance tendancielle (4% par  
an) obtenu au moyen d’un filtre de Hodrick-Prescott. La prime de terme peut  
être définie comme le coût d’arbitrage entre un placement obligataire long  
soumis à aléa avant l’échéance (le cours de l’obligation varie sur le marché  
secondaire…) et un placement court renouvelé dont la rentabilité est  
connue à chaque instant. Elle s’obtient par différence entre le rendement  
nominal d’une obl ig ation et le taux d’intérêt à court-terme anticipé et  
composé jusqu’à l’échéance de ladite obligation. Ce dernier n’est bien sûr  
pas observable directement et fait l’objet d’approximations par différentes  
méthodes. Celle retenue ici est proposée par la Réserve fédérale de Saint-  
Louis et s’appuie sur les résultats du modèle développé par Kim et Wright  
1
Vers un renchérissement des emprunts en dollar  
Depuis la grande crise financière de 2008, la Fed a fait  
l’acquisition nette de quelque USD 3.500 mds d’actifs, multipliant  
par cinq la taille de son bilan (voir encadré 1 en page 2). Elle  
détient aujourd’hui 18% du stock de la dette négociable du  
Trésor américain (Treasuries), 20% du stock des titres adossés  
à des créances hypothécaires (Mortgage-backed securities,  
MBS). Si elle se conforme à sa feuille de route, ses actifs auront  
fondu de USD 1.500 mds ou 33% d’ici à la fin de 2020. Ils  
devraient alors représenter 13% du PIB, contre 23%  
actuellement.  
(2005). Voir Kim D.H. and Wright J.H. (2005) « An Arbitrage-Free Three-  
Factor Term Structure Model and the Recent Behavior of Long-Term Yields  
and Distant-Horizon Forward Rates » FEDs Working Paper n°2005-33,  
August.  
Même s’il est difficile à mesurer, l’effet sur les taux d’intérêt ne  
peut être tenu pour négligeable. Les économistes de la Fed  
estiment que les trois vagues successives d’assouplissement  
quantitatif ont contribué à hauteur de 100 points de base à la  
baisse de la prime de terme, qui évolue en territoire négatif  
Graphique 1  
Source : Réserve fédérale  
2
depuis 2012 (graphique 1) . N’y aurait-il eu les achats de la Fed  
et, toutes choses égales par ailleurs, le rendement à dix ans des  
Treasuries serait donc aujourd’hui plus proche de 3,3% que de  
2,3%.  
Si la réciproque vaut, la bascule en régime de ventes nettes de  
titres devrait avoir pour conséquence une baisse des prix (une  
remontée des rendements). En retenant une relation symétrique  
1
Dans la conférence de presse faisant suite à la réunion du Comité fédéral  
de l’open market de juin 2017, la présidente de la Fed, Janet Yellen, a  
déclaré que le suivi du processus de réduction de la taille du bilan de la Fed  
présentait autant d’intérêt « qu’observer une peinture en train de sécher au  
mur ».  
2
Voir Bonis B., Ihrig J., Wei M. (2017) « The Effect of the Federal Reserve’s  
Securities Holdings on Longer-term Interest Rates », FEDS Notes, April.  
economic-research.bnpparibas.com  
Jean-Luc Proutat  
19 octobre 2017  
1
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à celle établie par Bonis, Ihrig et Wei (2017) , le processus de  
 Flux et reflux  
normalisation du bilan de la Fed entrainerait, d’ici à fin 2020, une  
hausse d’une soixantaine de points de base de la prime de  
terme à dix ans. L’effet s’entend, à nouveau, toutes choses  
égales par ailleurs. Il peut se combiner avec d’autres. L’influence  
des anticipations de taux à court-terme est bien entendu  
prépondérante. Or sur ce terrain, le risque apparaît également  
haussier.  
Président de la Réserve fédérale américaine de 2006 à 2014, Ben  
Bernanke est aussi l’un des meilleurs connaisseurs de la mécanique  
dépressive des années 1930. Auteur de plusieurs essais sur le sujet,  
il sait que la liquidation désordonnée des dettes peut conduire au  
chaos ; et que, pour l’éviter, la Banque centrale doit pouvoir assumer  
pleinement son rôle de prêteur en dernier ressort, quitte à user d’outils  
peu conventionnels. Ce qui fut fait dès le déclenchement de la crise  
financière de 2008, lorsque, sur un marché devenu illiquide, la Fed  
s’est mise à prendre en garantie, puis à acquérir, des titres adossés à  
des actifs hypothécaires (Mortgage-backed securities, MBS).  
Différents programmes et autant de sigles furent créés, qui  
contribuèrent à faire décoller le bilan de l’Institution. Le PPAD  
Il existe en effet un certain décalage entre les attentes du  
marché, assez conservatrices, et les projections de la Fed, plus  
«
agressives ». En retenant un taux d’inflation anticipé de 2%,  
qui correspond aussi bien à l’objectif officiel qu’au taux des  
swaps indexés à dix ans, le taux réel d’équilibre visé par les  
membres du Comité fédéral de l’open market (FOMC) ressort à  
(
Planned Purchases of Agency Debt) et le TABSLF (Term Asset-  
Backed Loan Facility) sont mis en place dans le courant de l’automne  
2008. Ils nourrissent une première vague de rachats de dette, celle  
émise ou garantie par les agences hypothécaires, et consacrent le  
quantitative easing (QE) en tant que nouvel instrument de la politique  
monétaire aux États-Unis. D’autres programmes suivront. En  
novembre 2010, la Fed annonce un "QE2" et étend ses achats aux  
obligations du Trésor américain. Elle déclenchera l'opération "twist"  
consistant à allonger la maturité de son bilan en septembre 2011, puis  
un "QE3" en septembre 2012. Au total, de septembre 2008 à octobre  
0
,8%, tandis que celui anticipé par les marchés se situerait 40 à  
4
50 points de base au-dessous .  
Au total, et pour peu qu’elle ne dévie pas de sa feuille de route,  
la politique monétaire américaine contribuerait à faire remonter  
d’une centaine de points de base les taux d’intérêt dans les  
deux ans. L’inversion de la politique quantitative favoriserait la  
réapparition de la prime de terme, et la hausse du taux objectif  
des fonds fédéraux la normalisation des anticipations de taux  
courts.  
2
014 (fin du QE3), la Fed aura fait l’acquisition de quelque USD 3.500  
mds d’actifs et multiplié par cinq la taille de son bilan. Au 20  
septembre 2017, elle détient USD 4.511 mds d’actifs, dont USD 2.465  
mds en obligations du Trésor américain (18% de l’encours  
négociable) et USD 1.776 mds en MBS (20% de l’encours total).  
Cause et conséquences  
C’est à Mme Yellen, à la tête de la Fed depuis 2014, que revient la  
lourde tâche de la normalisation. En juin 2017, le processus de  
réduction de la taille du bilan de l’institution qu’elle préside a été  
détaillé. A compter d’octobre 2017, la Fed imposera des limites dans  
les montants qu’elle réinvestira à échéance, qui correspondront à  
autant de ventes nettes de titres. La feuille de route est la suivante :  
Pourquoi freiner alors que la tendance inflationniste (1,7% par  
an en août, hors alimentation et énergie) reste sous l’objectif  
officiel, et que l’économie n’a toujours pas retrouvé son  
potentiel ? Une explication possible est que la Réserve fédérale  
s’emploierait désormais à réduire le risque d’instabilité financière.  
5
- La détention de Treasuries sera réduite d’un montant maximum de  
USD 6 mds par mois, plafond qui sera augmenté tous les trois mois  
par palier d’USD 6 mds, pour atteindre USD 30 mds par mois au bout  
d’un an.  
Cette préoccupation première est normalement l’apanage de la  
politique macro-prudentielle. Elle est toutefois de plus en plus  
présente dans les débats du FOMC depuis la crise (voir Peek,  
6
Rosengren, Tootell, 2017 ). Si elle n’est pas au cœur de la  
-
La détention de MBS sera réduite d’un montant maximum de  
politique monétaire, elle peut l’influencer.  
USD 4 mds par mois, plafond augmenté tous les trois mois par palier  
d’USD 4 mds, pour atteindre USD 20 mds par mois au bout d’un an.  
L’arme des taux d’intérêt permet en particulier à la Fed de cibler  
les entités non bancaires (fonds d’investissement ou d’arbitrage,  
Sauf “détérioration substantielle” de la conjoncture économique, la  
réduction en rythme de croisière de la taille du bilan atteindra donc un  
maximum de USD 50 mds par mois dès la fin de 2018, ce qui porterait  
la taille du bilan de la Fed aux alentours de USD 2.800 – 3.000 mds  
fin 2020.  
«
trusts »…) sur lesquelles elle a moins d’emprise mais qui  
3
4
Ibid.  
Chiffres estimés en septembre 2017. Le taux réel de la Fed dérive de la  
Encadré 1  
Source : Réserve fédérale  
médiane des projections à long terme du taux des fonds fédéraux (2,8%), de  
laquelle est retranchée la cible d’inflation (2%). Il ressort donc à 0,8%, alors  
qu’il était plutôt proche de 2% avant la crise et retenu comme tel dans la  
règle de Taylor. Voir par exemple Brainard, L. (2015) « Normalizing  
Monetary Policy When the Neutral Interest Rate is Low », Remarks at the  
Stanford Institute for Economic Policy Research, December.  
La moyenne des rendements à 10 ans des Treasuries en septembre 2017  
ressort à 2,20%, avec une prime de terme associée (dérivée du modèle de  
Kim & Wright) calculée à -0,24%. Cela situe le taux à court terme anticipé  
sur longue période à 2,44%, soit 0,44% en termes réels (toujours pour une  
inflation anticipée à 2%).  
peuvent avoir de plus en plus recours à l’emprunt pour financer  
leurs activités. Le fait est que les prêts à effet de levier  
connaissent une expansion rapide ces derniers temps. D’après  
les estimations de la Banque des règlements internationaux  
(BRI), ceux consacrés aux achats d’actions marquent de  
nouveaux records aux Etats-Unis. Ils dépassent les pics atteints  
en 2005 ou lors de la bulle internet de la fin des années 1990, et  
7
alimentent la hausse des cours (voir graphique 2 et BRI, 2017) .  
Sur le compartiment de la dette d’entreprise, ils concourent à  
5
Rappelons que le système de la Réserve fédérale a été précisément créé  
en 1913 pour promouvoir la stabilité financière. Voir  
https://fraser.stlouisfed.org/docs/publications/books/fra_owen_1919.pdf  
7
La dette de marge nette sur les marchés d’actions, soit la différence entre  
les soldes créditeurs au comptant et sur marge consacrés aux achats  
d’actions moins la dette de marge, atteignait un record de USD 254 mds en  
août 2017. Voir Banque des règlements internationaux (BRI), Revue  
trimestrielle, Septembre 2017.  
6
Peek J., Rosengren E., Tootell G. (2017) « Should U.S. Monetary Policy  
th  
Have a Ternary Mandate? », Contribution to the 59 Economic Conference  
of the Federal Reserve Bank of Boston, October.  
economic-research.bnpparibas.com  
Jean-Luc Proutat  
19 octobre 2017  
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l’écrasement des primes de risque ou spreads. Plus  
préoccupant, la qualité des actifs qu’ils financent tend à baisser,  
comme en témoigne la part croissante des émissions sans  
clauses contractuelles (covenant lite) ou les moindres exigences  
attachées à celles-ci. Déjà soulignée par le Fonds monétaire  
Expansion du marché des actions  
PER ajusté* du marché des actions aux Etats-Unis (é. d.)  
Dette de marge nette / PIB (é. g.)  
8
international (FMI) , la détérioration des fondamentaux du crédit  
a pu s’accentuer récemment aux Etats-Unis.  
La relative faiblesse des taux d’intérêt américains a également  
favorisé l’expansion rapide de la dette émergente en dollar, dont  
l’encours a plus que doublé depuis la crise de 2008 et se  
retrouve à un point haut cyclique rapportée au PIB (graphique 3).  
La monnaie américaine est, en outre, au cœur des opérations  
de portage (carry trade) qui, en 2017, alimentent le retour des  
flux de capitaux vers les pays en développement. Là encore, le  
mouvement contribue à l’élévation du prix des actifs (actions et  
obligations d’entreprise) et à la compression des spreads.  
*Ratio cours sur bénéfices (price-to-earnings ratio) estimé sur la base des  
résultats annuels corrigés du cycle des sociétés de l’indice Standard and  
Poor’s 500.  
Graphique 2  
Sources : Shiller, BRI, Thomson Reuters  
Les réserves excédentaires en dollar étant l’objet d’un recyclage  
mondial, leur reprise par la Fed devrait avoir des conséquences  
variées. Quelles seraient-elles ?  
Expansion de la dette émergente en dollar  
Sur le compartiment des actions américaines, et à supposer que  
les valorisations restent aux points hauts actuels, une remontée  
de 100 points de base des taux d’intérêt amènerait la prime de  
9
risque au voisinage de zéro , augmentant la probabilité d’un  
atterrissage. Le levier pouvant fonctionner dans les deux sens  
(voir encadré 2), la force de rappel serait proportionnelle à celle  
ayant contribué à dilater les multiples.  
Sur le compartiment de la dette d’entreprise, américaine ou  
émergente, la raréfaction et le renchérissement de la liquidité en  
dollar provoqueraient l’écartement des spreads, avec à la clé un  
frein probable sur le crédit et la dépense d’investissement. Avec  
le débouclage de tout ou partie des positions de carry trade, la  
monnaie américaine s’apprécierait face aux devises des pays en  
développement, accentuant pour certains les difficultés.  
Graphique 3  
Sources : BRI, FMI  
Mécanique du levier  
Pour bien comprendre le lien entre levier d’endettement et rentabilité  
des fonds propres, on peut décomposer l’équilibre ressources-emplois  
ainsi que le compte de résultat des entreprises comme suit :  
Il est enfin envisageable que le coût de financement des Etats  
augmente, notamment en zone euro où l’assouplissement  
quantitatif de la Fed a pu servir à l’acquisition de titres de dette  
publique. L’ampleur de l’ajustement serait toutefois limitée par le  
fait que les gouvernements réduisent leurs besoins d’emprunt,  
et que d’autres institutions, à commencer par la Banque centrale  
européenne, maintiennent un haut degré d’accommodation  
monétaire.  
(1) A=FP +D  
(2) RN = RE - I  
 A désigne l’ensemble des actifs, D la dette, FP les fonds propres,  
RN le résultat net, RE le résultat économique, I la charge d’intérêts.  
Le levier d’endettement (L) permet une détention d’actifs supérieure  
à l’apport en fonds propres ; ainsi, par définition,  
(
3) L = A / FP ;  
Le rendement économique (re) de l’actif se définit comme le rapport  
du résultat économique au total de l’actif, soir re = RE / A ;  
Jean-Luc Proutat  
jean-luc.proutat@bnpparibas.com  
Le rendement des fonds propres (rfp) se définit comme le rapport  
du résultat net aux fonds propres, soit rfp = RN / FP. Dès lors :  
8
«
There has been a stronger reliance on debt financing as the credit cycle  
(4) rfp = RN / FP  
entered a mature phase. Corporate credit fundamentals have started to  
weaken, creating conditions that have historically preceded a credit cycle  
downturn ». Voir FMI (2017), Global Financial Stability Report, Chapter 1, p.  
= (RE – I) / FP  
d’après (2)  
=
=
=
(re.A – i.D) / FP  
avec i = taux d’intérêt  
d’après (1)  
[re.(D + FP) – i.D] / FP  
re + (re – i).(L-1)  
9
, April 2017.  
d’après (3)  
9
Dans l’approche simplifiée dite du « Fed model », la prime de risque  se  
Un recours à l’endettement (L>1) accroît (réduit) la rentabilité des  
fonds propres relativement à rentabilité économique dès lors que le  
taux d’intérêt i est inférieur (supérieur) à celle-ci.  
définit comme l’écart entre l’inverse du ratio cours sur bénéfices (PER) et le  
taux « sans risque » à 10 ans (rendement des Treasuries). Soit, pour des  
niveaux respectifs de 30 et 3,3%, = 1/30 – 3,3% 0%. Bien que suggérant  
une surévaluation du prix des titres, une prime de risque nulle voire négative  
est susceptible de s’observer longtemps. Elle ne constitue pas, en tant que  
telle, un signal de retournement.  
Encadré 2  
economic-research.bnpparibas.com  
Jean-Luc Proutat  
19 octobre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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