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EcoPerspectives// 2 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Brésil  
Reculer pour mieux sauter  
Malgré la reprise économique en cours et un environnement international toujours favorable, l’espoir d’une consolidation budgétaire  
pérenne demeure prématuré. La dégradation des finances publiques restera un stigmate des errements de la politique budgétaire de  
ces dernières années. L’administration, qui prendra ses fonctions début 2019, aura la lourde tâche de répondre à des attentes  
sociales fortes tout en fixant un cap fiscal qui rassure les investisseurs. Elle devra relancer les réformes structurelles, dont celle des  
retraites mise sous le boisseau par le gouvernement Temer. A défaut, la trajectoire des finances publiques pourrait devenir  
insoutenable à moyen-long terme.  
Conformément aux attentes, la croissance du PIB a atteint 1% en  
moyenne en 2017. Le coup de frein enregistré au T4 (seulement  
1- Croissance et inflation  
+
2
0,2 t/t en rythme annuel, cvs) limite l’acquis de croissance pour  
018 à 0,4%. Sur les deux premiers mois de l’année, les indicateurs  
 Croissance du PIB (%)  
 Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
économiques (production industrielle, services, marché du travail,  
crédit bancaire) sont décevants à l’exception des ventes au détail.  
9.0  
8.7  
Nous prévoyons une croissance du PIB de 3% en 2018. Une  
inflation modérée, des taux directeurs historiquement bas et un  
rebond de l’emploi formel devraient favoriser le pouvoir d’achat et  
donc la consommation des ménages, principal moteur de la  
croissance jusqu’à présent. Les exportations devraient bénéficier du  
dynamisme de la demande mondiale et de l’amélioration des termes  
de l’échange. Les perspectives relativement favorables dans la  
plupart des secteurs d’activité devraient autoriser la reprise de  
l’investissement. Toutefois, la contrainte budgétaire demeure forte.  
3
.8  
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.5  
3.4 3.3  
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.0  
1
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Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
Ce scénario est soumis au risque politique à l’approche des  
élections en octobre, dont l’ex-président Lula, favori des sondages,  
est désormais hors course après le jugement de la Cour Suprême  
du 4 avril. Heureusement, le Brésil présente une position extérieure  
solide (IDE et réserves de change) qui devrait permettre d’absorber  
un choc politique domestique mais aussi un choc externe  
commercial et/ou financier.  
2- Un rebond à confirmer  
PIB en glissement annuel (%)  PIB en variation trimestrielle (%, cvs)  
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0
8
6
4
Réformer aux forceps  
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0
A l’aube d’une année électorale cruciale, le report sine die de la  
réforme des retraites a conduit les trois principales agences de  
notation à dégrader de nouveau la notation de la dette souveraine  
en devises à long terme du Brésil. Les dépenses publiques  
primaires ont crû trois fois plus rapidement que le PIB au cours de  
la dernière décennie. Suite à l’adoption fin 2016 de la réforme sur le  
gel des dépenses courantes en termes réels, la réforme des  
pensions devait être l’autre gage important de la restauration de la  
crédibilité de la politique budgétaire à moyen et long terme.  
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-
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6
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007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
Source : IBGE  
des économies additionnelles d’environ 5% du PIB.  
A charge pour la prochaine administration de relancer cette réforme  
impopulaire, et plus largement de refondre les politiques sociales,  
pierre angulaire d’une croissance économique plus inclusive. Les  
dépenses sociales du gouvernement fédéral représentent plus de  
En 2017, un nouveau creusement du déficit des comptes sociaux (à  
2,8% du PIB) n’a pas empêché l’amélioration des comptes publics  
fédéraux (i.e. gouvernement central, banque centrale et sécurité  
sociale). Le déficit primaire (hors charge d’intérêts sur la dette) du  
gouvernement fédéral a été ramené à 1,9% du PIB contre 2,6% en  
2016. Les recettes budgétaires ont crû de 5,2% en termes réels en  
40% de ses dépenses primaires, soit 8,5% du PIB (contre 6,6%  
entre 2010 et 2014), et même 15% du PIB pour le secteur public  
consolidé. L’OCDE (Economic Survey, février 2018) estime les  
économies potentielles découlant d’une réforme globale des  
politiques sociales à 2,7% du PIB à un horizon de dix ans, les  
autres mesures de rationalisation des dépenses pouvant générer  
2017, soutenues par la reprise de la croissance économique  
(+ 1,2% de recettes fiscales) et des recettes exceptionnelles  
(notamment liées à des concessions et permis). Dans le même  
temps, les dépenses n’ont augmenté que de 2,4% en termes réels  
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grâce au nouveau coup de rabot sur les dépenses discrétionnaires.  
Les dotations du Programme d’accélération de la croissance (PAC),  
initié par le président Lula en 2007, afin de soutenir l’investissement  
public, en particulier dans les infrastructures, ont ainsi été amputées  
de moitié depuis 2014 à 0,5% du PIB. Parallèlement, les prestations  
sociales au niveau fédéral ont encore accéléré de près de 10% en  
termes réels l’année dernière.  
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- Risque sur la soutenabilité de la dette publique  
Dette brute du gouvernement fédéral (% du PIB)  
Scénario favorable (réformes, hausse du PIB potentiel, surplus primaire)  
Scénario défavorable  
120%  
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10%  
00%  
Les dépenses de retraites s’élèvent à 11,6% du PIB contre 8,1% en  
moyenne au sein de l’OCDE, alors que la population demeure  
relativement jeune (7,8% de plus de 65 ans contre 16,2% en  
moyenne pour l’OCDE). Le Brésil affiche l’âge moyen de départ en  
retraite le plus bas (55 ans contre 64 ans) et l’un des taux de  
remplacement les plus élevés (98% du salaire contre 73%).  
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90%  
80%  
70%  
60%  
Du côté des programmes sociaux, un meilleur ciblage des  
populations bénéficiaires est nécessaire. L’emblématique Bolsa  
Familia (0,5% du PIB) destiné aux franges les plus pauvres est une  
réussite incontestée en termes de lutte contre la pauvreté et les  
inégalités dans l’accès à l’éducation et à la santé. Mais  
d’importantes économies peuvent être réalisées sur certaines  
prestations sociales accordées aux classes moyennes. Le salaire  
minimum, qui sert de seuil à l’allocation de prestations sociales, a  
augmenté de 80% en termes réels en quinze ans contre seulement  
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025  
Source : BNP Paribas  
(
soit environ USD 128 mds) en février 2018, soit 12,4% de la dette  
obligataire locale. La dette externe brute s’élève à USD 37 mds. Les  
risques « directs » de change et de taux d’intérêt associés à la  
politique monétaire de la Fed sont relativement modérés. Toutes  
choses étant égales par ailleurs, une hausse de 100 pb des taux US  
et une dépréciation de 20% de l’USD/BRL n’alourdiraient  
mécaniquement le ratio de dette publique brésilienne que de  
respectivement 10 et 60 pb. La maturité moyenne de la dette est  
assez longue (4 ans pour la dette domestique, 8 ans pour la dette  
externe), sa durée moyenne à l’échéance approche 6 ans et son  
profil d’amortissement est relativement lissé (15-18% à échéance  
dans les douze mois).  
23% pour le PIB par habitant. Il est désormais sept fois supérieur au  
seuil de pauvreté et dépasse même le revenu médian. Par  
conséquent, une indexation des prestations sociales, dont les  
retraites, sur l’inflation plutôt que sur le salaire minimum serait  
préconisée. La fusion des deux systèmes d’allocation chômage  
(
Seguro Desemprego et FGTS) permettrait des synergies et des  
économies pouvant financer l’extension de la période de couverture  
cinq mois maximum actuellement).  
(
L’objectif d’un déficit primaire de BRL 159 mds en 2018 (environ  
…ou (effet boule de) neige (sur la dette) à Brasilia  
2
,2% du PIB) semble atteignable. Estimés à BRL 637 mds, soit plus  
1
En trois ans, l’encours de dette fédérale a augmenté de 56% et le  
ratio de dette brute de près de vingt points de PIB à 74% fin 2017,  
un ratio élevé selon les standards des pays émergents. Le Brésil se  
démarque surtout par une charge d’intérêts sur la dette très lourde :  
de 9% du PIB, les besoins de financement de l’Etat pour 2018 sont  
conséquents et devraient s’accroître dans les prochaines années,  
accentuant les craintes que la « règle d’or » fiscale d’interdiction du  
financement des dépenses courantes hors investissement par  
l’émission de dette, ne soit pas respectée voire abrogée. La  
réduction du déficit primaire à 0,8% du PIB d’ici 2020 dépendra de  
l’orientation de la future politique budgétaire et des réformes, mais  
avec un risque de retournement de la conjoncture internationale.  
6,1% du PIB en 2017, contre environ 4% en Italie et 1,5% au Japon,  
deux pays dont le niveau d’endettement public est bien supérieur à  
celui du Brésil. C’est le corollaire du niveau structurellement élevé  
des taux d’intérêt domestiques, reflet d’un effet d’hystérèse lié à  
l’instabilité macroéconomique passée, et plus récemment (2014-  
Même en hissant le potentiel de croissance de 2,3% à 3,5%-4%  
grâce aux réformes structurelles, un surplus primaire de l’ordre de  
2
016) par la dérive budgétaire, la dépréciation du real (BRL) et la  
forte inflation. Ainsi, le taux d’intérêt apparent sur la dette fédérale  
charge d’intérêts rapportée à la dette) était de 8,2% en 2017.  
1
% du PIB serait nécessaire pour stabiliser le ratio de dette  
(
publique. Dans l’hypothèse la plus favorable, la dette publique  
pourrait culminer autour de 84% du PIB en 2022 avant de décroître  
graduellement. A l’inverse, en l’absence de nouvelles réformes  
majeures, un effet boule de neige pourrait rendre la dette publique  
insoutenable, celle-ci dépassant 110% du PIB à l’horizon 2025.  
Rendu possible par le processus de désinflation et la relative  
stabilité du real depuis début 2016, l’assouplissement de la politique  
monétaire (-750 points de base du taux Selic à 6,5%), qui arrive à  
son terme, a permis une détente des conditions financières  
domestiques (baisse du taux moyen de refinancement de la dette  
en real de 16,3% début 2016 à 9,9% en février 2018, dont seul un  
tiers est à taux fixe). Près de 97% de la dette fédérale est libellé en  
real et traité sur un marché obligataire local profond et liquide (sauf  
0,3% d’obligations internationales). Les non-résidents ont réduit leur  
1
Amortissement de la dette + intérêts + part du déficit primaire en conformité avec la  
détention de bons du Trésor de 14% en deux ans à BRL 428 mds  
règle d’or + garanties dans le cadre du plan de soutien aux Etats – remboursement  
au Trésor par la BNDES  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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