Perspectives

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Zone euro  
Résistante  
La reprise se poursuit. Tout indique que la croissance accélérait fin 2016 et que l’année 2017 a été entamée sur une note favorable.  
Elle pourrait se tasser un peu par la suite, en lien notamment avec le redressement marqué de l’inflation totale qui, sous l’impulsion  
de sa composante énergie, et malgré une hausse de un point au cours des six derniers mois de 2016, n’est pas achevé. Le QE a été  
étendu dans le temps, au prix d’une réduction du volume mensuel des achats à compter d’avril 2017. Déjà aux prises avec un  
environnement où la faiblesse de l’euro et le rebond des prix de l’énergie occultent l’atonie de l’inflation sous-jacente, la BCE doit en  
effet maintenant composer avec le risque de remontée des taux d’intérêt créé par l’élection de Donald Trump aux Etats-Unis.  
Un moteur bien lancé  
1- Synthèse des prévisions  
La reprise économique se poursuit dans la zone euro, et tend même  
à nous surprendre par ses capacités de résistance. La croissance  
du PIB s’est certes un peu tassée mi-2016, en hausse de 0,3% t/t  
aussi bien au deuxième qu’au troisième trimestre, mais, en variation  
Variations annuelles, %  
PIB  
2016 e 2017 e 2018 e  
G
P
G
E
1,7  
1,8  
2,9  
2,5  
1,5  
1,4  
2,3  
3,6  
1,5  
1,3  
2,4  
4,5  
Consommation privée  
Investissement  
Exportations  
1
annuelle, elle a conservé un rythme étonnement stable de 1,7% .  
Tout en restant plutôt bien orientée, la consommation des ménages  
a semblé s’essouffler au fur et à mesure que l’on avançait dans  
l’année, passant d’un rythme de croissance de 1,9% g.a. au T1 à  
Indice des prix à la consommation (IPCH)  
Taux de chômage (%)  
H
U
C
G
G
0,2  
10,1  
3,2  
1,6  
9,9  
1,2  
9,6  
1,6% au T3. Après un franc rebond au T2, les dépenses  
Balance courante (% PIB)  
2,9  
2,9  
d’investissements et les échanges extérieurs ont repris leur souffle  
durant l’été, mais restent plutôt bien orientés, en hausse de 3,0%  
g.a. pour les investissements et de 2,2% g.a. pour les exportations.  
Preuve que le moteur est bien lancé, les données conjoncturelles  
pour le quatrième trimestre 2016 ne cessent de surprendre les  
observateurs à la hausse. Si l’on en croit les données du début du  
trimestre, la croissance de la production industrielle devrait  
aisément dépasser 1% t/t au T4, et celle des ventes au détail s’en  
approcher, en accélération marquée par rapport aux performances  
du T3. L’indice PMI composite pour la zone euro a ainsi fini l’année  
Solde des Adm. Publiques (% PIB)  
Dette publique (% PIB)  
-1,8  
89,4  
-1,6  
88,9  
-1,4  
88,1  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
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- Les moteurs de la croissance  
Glissement annuel et contributions, en %  
PIB, contributions de : consommation privée consommation  
publique  investissement  var. de stocks  commerce extérieur  
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016 au plus haut depuis mi-2011, en hausse de plus d’un point par  
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1
0
rapport au trimestre précédent. Les enquêtes de la Commission  
européenne confirment cette tendance, avec des indicateurs de  
confiance sur une tendance très nettement haussière au cours des  
derniers mois dans tous les secteurs d’activité.  
Au final, tout indique que la croissance accélérait nettement fin 2016  
en rythme trimestriel et que l’année 2017 a été entamée sur une  
note très favorable. Au-delà, nous tablons toujours sur un  
ralentissement modéré de la croissance cette année. En effet, il est  
clair que plusieurs des facteurs qui ont soutenus la reprise l’an  
passé – et en premier lieu l’absence d’inflation, l’extrême faiblesse  
des taux d’intérêts, des prix du pétrole peu élevés  s’estompent.  
Mais la machine est enclenchée et apparemment à même de  
surmonter, au moins en partie, ces évolutions. En outre,  
l’affaiblissement de la parité euro-dollar depuis l’élection de Donald  
Trump, et la perspective de pressions baissières sur l’euro dans les  
trimestres à venir vont permettre aux exportateurs européens de  
bénéficier le mieux possible d’une croissance mondiale qui devrait  
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3
2
010 2011 2012 2013 2014 2015 2016  
Sources : Eurostat, prévisions BNP Paribas Global Markets  
accélérer en 2017 (3,4% après 3,1% en 2006 selon les dernières  
estimations du Fonds monétaire international).  
 Du mieux sur le marché du travail  
Les effets d’entrainement de cette dynamique sur l’emploi et  
l’évolution des prix sont perceptibles, mais pas assez affirmés pour  
que la Banque centrale européenne envisage d’amoindrir son  
soutien. Du côté du marché du travail, les créations d’emplois ont  
ralenti récemment, mais, sur un an, la hausse reste plutôt  
vigoureuse (+1,2% g.a.). Si le volume des emplois est désormais  
supérieur à son niveau d’avant-crise en France et, bien sûr, en  
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A première vue, les données agrégées pour la zone euro suggèrent que la  
croissance dépassait 1,9% en 2015 et a ralenti en 2016. Ceci est toutefois largement  
dû à la distorsion induite par l’évolution du PIB irlandais, en hausse, pour des motifs  
comptables, de plus de 26% en 2015 (cf. « Irlande, au-delà des révisions », Ecoweek  
du 18/11/2016). Si l’on restreint l’observation à sept grands pays de la zone euro (FR,  
GE, IT, SP, NL, PT, BE), la croissance du PIB agrégé de ces économies se maintient  
entre 1,5% et 1,7% g.a. depuis le printemps 2015.  
economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
1er trimestre 2017  
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Allemagne, ce n’est pas encore le cas en Italie. En Espagne enfin,  
un long chemin reste encore à parcourir, avec un niveau d’emploi  
encore plus de 10% en deçà de 2008. Au final, l’emploi n’était plus  
inférieur au T3 2016 que de 0,6% à ce qu’il était à son point haut de  
début 2008, un niveau qui sera selon toute vraisemblance dépassé  
au cours de 2017. Mais dans la zone euro, où la croissance de la  
population active est positive (de 0,3% à 0,4% par an en moyenne  
depuis 2010), retrouver le niveau d’emploi de 2008 ne signifie pas  
ramener le chômage à son niveau d’avant-crise. De fait, le taux de  
chômage dans la zone reste élevé (9,8% de la population active en  
octobre dernier) et diminue pour l’instant à un rythme qui suggère  
que le niveau d’avant-crise ne sera pas retrouvé avant trois ans,  
début 2020.  
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- Inflation  
inflation totale inflation sous-jacente  
5
4
3
2
1
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Côté prix, les progrès sont plus lents. Bien sûr, un rebond lié aux  
effets de base des prix de l’énergie est en cours, avec un taux  
d’inflation passé de 0,1% à 1,1% en l’espace de six mois, de juin à  
décembre 2016. Celui-ci devrait se poursuivre au premier trimestre  
et, de façon plus générale, l’évolution de l’inflation totale cette  
année reflètera la fermeté attendue des prix du pétrole et  
l’affaiblissement de l’euro. Rien de tel du côté de l’inflation sous-  
jacente qui, à 0,9% en décembre, n’avait toujours pas retrouvé une  
tendance haussière fin 2016. L’affaiblissement de l’euro et la  
diffusion du rebond des prix de l’énergie le long de la chaîne de  
production produiront leurs effets dans les prochains mois. A ce  
stade toutefois, on ne décèle pas encore, à l’échelle de la zone, de  
croissance des prix auto-entretenue par le dynamisme de la  
demande, véritable objectif de la Banque centrale européenne.  
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2004  
2006  
2008  
2010  
2012  
2014  
2016  
Source : BCE  
pourrait donc s’efforcer, comme elle l’a fait lors de sa réunion du  
mois de janvier, de préserver le statu quo tout en conservant un  
discours résolument accommodant. En décembre dernier, les  
projections d’inflation des services de la BCE étaient loin de  
l’objectif de stabilité des prix (1,5% en 2018 et 1,7% en 2019). La  
prochaine mise à jour, attendue en mars 2017, permettra d’évaluer  
à quel point les bonnes surprises d’une activité mieux orientée que  
prévu, et le nouvel environnement économique mondial modifient ce  
constat.  
« N’en jetez plus »  
Un QE calibré pour durer  
La zone euro et ses institutions devaient déjà s’accommoder d’une  
architecture de la monnaie unique déficiente, et apparemment  
impossible à réformer dans le contexte actuel. Elles étaient déjà aux  
prises avec des courants eurosceptiques forts, à l’approche  
d’échéances électorales majeures dans plusieurs Etats membres.  
Elles devaient faire face, avec les autres pays de l’UE, à la crise  
migratoire, et se préparer à négocier la sortie de l’Union  
européenne du Royaume-Uni. Vont-elles maintenant réellement  
devoir composer avec une administration américaine protectionniste,  
défavorable au projet européen, et inattentive à la stabilité de la  
région ? Heureusement, en politique comme ailleurs, il y a souvent  
loin de la parole aux actes. En outre, les dirigeants européens ont  
plusieurs fois montré, notamment lors de la crise souveraine, que  
c’est justement au pied du mur qu’ils parviennent enfin à  
coordonner efficacement leur action.  
Fin 2016, l’environnement auquel devait se confronter le Conseil  
des gouverneurs de la Banque centrale européenne a semblé  
singulièrement se compliquer. Coincée entre la volonté de  
poursuivre son action tant que les perspectives d’inflation ne se  
seront pas redressées de façon décisive, et les interrogations de  
plus en plus audibles que suscite sa politique d’assouplissement  
quantitatif (QE) dans les économies les plus dynamiques (cf. notre  
partie « Allemagne »), la BCE devait en outre se préparer au risque  
de remontée des taux d’intérêt  de l’élection de Donald Trump  
aux Etats-Unis. La nécessité d’étendre le programme d’achats  
d’actifs au-delà de mars 2017 étant admise, le Conseil des  
gouverneurs devait s’organiser pour faire face au risque de pénurie  
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de titres éligibles . Il a finalement opté pour un prolongement de la  
durée minimale du QE de neuf mois, soit jusqu’en décembre 2017,  
associé à une réduction du volume d’achats mensuels, de EUR 80  
mds à EUR 60 mds, à partir d’avril 2017. Comme à l’accoutumée, la  
BCE a laissé la porte ouverte à une augmentation de la durée et/ou  
de l’ampleur du QE si, d’ici décembre 2017, l’évolution de la  
situation se dégradait. Enfin, pour assurer une mise en œuvre fluide  
du programme, elle en a modifié deux paramètres : elle a réduit la  
maturité minimum des titres éligibles de deux ans à un an, et s’est  
donné la possibilité d’acheter des titres dont le rendement est  
inférieur au taux de la facilité de dépôt (aujourd’hui -0,40%). A ce  
stade, l’ampleur des achats d’actifs prévus en 2017 nous semble à  
même de contenir la hausse des rendements observée depuis  
novembre dernier (voir l’Editorial). Dans les mois à venir, la BCE  
Pour en revenir au Brexit, les Européens peuvent se prévaloir  
d’avoir su maintenir, jusqu’ici en tout cas, une cohésion qui n’était  
pas nécessairement acquise. En effet, en reconnaissant dans son  
récent discours que, pour retrouver la maîtrise de ses flux  
migratoires et sa capacité à négocier des accords commerciaux, le  
Royaume-Uni allait devoir abandonner le marché unique et  
renoncer à une union douanière complète, Theresa May a montré  
que la position de principe européenne était désormais crédible.  
C’est déjà un succès.  
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Pour plus de précisions sur ces éléments voir « BCE : un QE calibré pour durer »,  
Thibault Mercier, Ecoweek du 09 décembre 2016.  
economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
1er trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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